基于股权分置改革的中国上市公司股利政策研究.doc

西南财经大学硕士学位论文基于股权分置改革的中国上市公司股利政策研究姓名：田华夏申请学位级别：硕士专业：财务管理指导教师：焦薇20081201内容摘要内容摘要股利政策作为企业的核心财务问题之一，一直受到各方面的密切关注。自米勒和莫迪利安尼（，简称删）年提出股利与企业价值无关理论以来，学术界即不断对删理论提出挑战。经过三十多年的发展演进，股利理论已经从不同的角度得到了拓展，财务经济学中出现了大量研究股利政策的文献；然而，不幸的是这些理论还存在着这样那样的缺陷，相互之间缺乏协调，显得支离破碎，甚至矛盾重重。运用这些理论，对股利的性质和有关股利的决策还难以取得明晰的认识。布莱克（）在年的一篇文章中说过这样一句话“我们越是认真地研究股利政策，越觉得它象一个谜，这个像谜一样的股利政策也同样吸引着我国的学者对其进行研究。相比之下，我国的证券市场起步较晚，迄今只有十几年的历史，我国对股利政策研究的历史较短。但是自从我国实行改革开放以后，经济发展迅速，尤其是最近十余年来股份制企业和上市公司发展迅猛，取得了令人瞩目的成就。伴随着股份制企业和上市公司的迅速发展，我国的证券市场也在不断的发展与完善，市场越来越关注我国上市公司的股利政策，这又促使学术界不断加深对上市公司股利政策的研究。现在我国学术界对上市公司股利政策的研究，不但吸收了国外先进的研究成果，而且还提出了许多针对我国上市公司的具有中国特色的股利政策的研究成果。但同时，我们也注意到：一方面我国的理论界对上市公司股利政策的研究还不完善，如研究主要偏重于对西方股利理论和股利政策种类的介绍、股利政策的影响因素上：另一方面我国的证券市场处于不断的变化发展当中，这必然会导致我国上市公司的股利政策出现一些新的变化，需要我们去探索发现。自年月股权分置改革在我国拉开帷幕以来，各项改革措施进行的如火如荼，到年底为止，股权分置改革已经基本完成。股权分置是我国证券市场所独有的特色，也是我国证券市场的先天不足之处，对其进行改革，基于股权分置改革的中国上市公司股利政策研究必然会导致我国上市公司的股利政策出现一些新的变化。但是到目前为止，关于股权分置改革完成之后我国上市公司股利政策的研究成果很少，因此有必要对股权分置改革后我国上市公司股利政策进行系统分析。本文共分为五章，内容要点如下：第一章：绪论。本章主要介绍本文的研究背景、国内外研究现状及评价、研究内容、研究方法和本文的创新之处。第二章：股利政策理论基础和股权分置改革概述。本章首先分别介绍了股利政策理论、股利支付方式和股利政策的影响因素，通过阐释一些股利政策的基本知识，依此作为本文研究设计的理论基础。其次，对股权分置改革进行概述，为本文的研究提供制度背景。对股利政策理论的简介和分析是从传统理论和现代理论两个方面进行的。传统理论讨论股利政策与股票价格的关系，主要包括“一鸟在手”理论、理论和税差理论等，现代理论主要是研究股利政策为什么会引起股票价格的变化，包括顾客效应理论、信号传递理论和代理成本理论等，这些股利理论对我国制定规范的股利政策有一定的理论指导意义；介绍了股利支付方式，我国上市公司目前常用的股利分配方式包括现金股利、股票股利、转增股本以及这几种方式的组合；从公司外部和公司内部两个方面来对股利政策的影响因素进行归纳研究，指出在股权分置改革的背景下，公司内部影响因素中的股权结构和公司治理发生了变化，它们的变化将会对我国上市公司的股利政策产生深远的影响。在股权分置改革概述中，介绍了造成股权分置的历史原因以及随着经济的发展它所起到的负面作用，阐述了股权分置改革的意义。第三章：股权分置改革前股利政策分析。本章对股权分置改革前股利政策的特点及形成此特点的原因进行分析。通过搜集大量的数据，分析了股权分置改革前我国上市公司现金股利分配的基本情况：股利政策缺乏连续性和稳定性、派现公司数量逐年增多，但不分配现象仍很严重、股利政策受再融资行为制约、异常派现情况较为严重、股利分配方式不规范等问题，指出股利政策的特点与股权分置造成的股权结构、股东利益不一致和资本市场异化等因素密切相关，股权分裂是其中最重要的制度原因，因此根除流通股与非流通股的不平等待遇，为股东创建公平的权益分享平台是大势所趋，股权分内容摘要置改革是一项重要的、重大的制度变革。第四章：股权分置改革对股利政策的影响。本章是本研究的主要组成部分，主要研究在股权分置改革后所引起的股权结构、公司治理及股东投资理念的变化对股利政策的影响，本章理论分析与实证研究相结合。股权分置改革实现全流通后，股权结构构成主体的变化和股权结构的分散化将会对上市公司的股利产生影响。股权分置改革对上市公司的股权结构进行了优化，由于股权结构和公司治理之间存在着密切的关系，股权结构作为公司治理机制的基础，影响到公司治理模式的形成、运作及绩效，与公司治理中的内部监督机制直接发生作用，在优化股权结构的同时也促进了公司治理的完善，而股利政策是公司经营中的一项重要决策自然也受公司治理的影响，因此股权分置改革影响公司治理的变化进而会对股利政策有一定的影响。在股权分置问题解决之后，股东能够形成一致的利益基础，从而能共同关注公司的发展，使股东树立起长期投资的理念，积极参与对上市公司的决策行为的监督与约束，使投资者对资本市场更有信心。在理论分析的基础上，运用多元线性回归方法对股权分置改革对股利政策的影响进行研究，选用股权分置改革影响比较显著的股权结构和公司治理来反映股权分置改革对股利政策的影响，发现股权分置改革虽然使股权结构进一步优化，但第一大股东持股比例仍然是影响股利政策的重要因素。其他大股东对第一大股东有一定的制衡作用，说明公司治理效率有了一定程度的提高，由于公司治理对股利政策产生影响，会使股利政策更加规范。实证研究还表明股改对股利政策的近期影响效果虽然不是很明显，但是我们可以看到股利政策的利好发展趋势。第五章：结论与相关建议。在理论和实证分析的基础上，综合得出研究结论并针对股权分置改革后上市公司处于全流通的状态，提出促进股利政策良性发展的政策建议：加强对大股东行为的约束与监督，防止第一大股东采取其他方法侵害中小股东的利益；加强对中小投资者的教育和培训，使他们正确认识资本市场，合理评估风险，明确投资方向；发展、培育机构投资者，控制证券市场的过度投机状况；加强对公司高管人员的监督和制约，提高公司治理的效率，使不同类型股东之间形成有效的制衡机制；加强对上市公司信息披露的监管，保证证券市场的透明度；加强资本市场建设，缩小不同融基于股权分置改革的中国上市公司股利政策研究资方式的成本差距。本文的主要贡献有以下几点：、本文从新的视角诠释股利政策，股权分置改革对股权结构有直接影响，股权结构作为公司治理的基础，也将影响公司治理内外部环境的完善，而股权结构、公司治理又与股利政策相关，所以，本文在股权分置改革这个大背景下来研究我国上市公司的股利政策。、本文总体采用规范性和实证性相结合的研究方法。其中运用对比分析法首先分析了股权分置改革前股利政策的特点，然后分析股权分置改革对股利政策的影响，以此来说明股权分置改革后股利政策会有哪些变化。运用归纳分析法来分析股权分置改革前股利政策的特点，并从股权分置改革将要解决的问题出发归纳出对股利政策的影响。运用回归分析的方法对股权分置改革对股利政策的影响方面做出实证分析。、本文用股权分置改革后最新的数据来对股利政策进行统计描述及定量分析，研究数据具有时效性。本文实证研究所用数据，是由作者本人通过查询相关数据库和网站的最新资料整理而成，使实证结果更加准确，体现了客观性。、本文在理论和实证分析的基础上，针对股权分置改革后上市公司处于全流通的状态，提出促进股利政策良性发展的政策建议，相信会对规范我国上市公司的股利政策有一定的积极作用。关键词：股权分置改革股利政策股权结构公司治理，伍，嘶，：，；，；，册【：，：，：；，；，。：，：；，；，：，：，：里垒呈兰曼望！墨兰！一一一一，；，曲毋；，；、炳：咖，也）刀），珊：，西南财经大学学位论文原创性及知识产权声明本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不含任何其他个人或集体己经发表或撰写过的作品成果。对本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。因本学位论文引起的法律结果完全由本人承担。本学位论文成果归西南财经大学所有。特此声明学位申请人：年月日绪论研究背景与问题提出绪论股利政策作为企业的核心财务问题之一，一直受到各方面的密切关注。自米勒和莫迪利安尼（，简称删）年提出股利与企业价值无关理论以来，学术界即不断对删理论提出挑战。经过三十多年的发展演进，股利理论已经从不同的角度得到了拓展，财务经济学中出现了大量研究股利政策的文献；然而，不幸的是这些理论还存在着这样那样的缺陷，相互之间缺乏协调，显得支离破碎，甚至矛盾重重。运用这些理论，对股利的性质和有关股利的决策还难以取得明晰的认识。布莱克（）在年的一篇文章中说过这样一句话“我们越是认真地研究股利政策，越觉得它象一个谜”，这个像谜一样的股利政策也同样吸引着我国的学者对其进行研究。相比之下，我国的证券市场起步较晚，迄今只有十几年的历史，我国对股利政策研究的历史较短。但是自从我国实行改革开放以后，经济发展迅速，尤其是最近十余年来股份制企业和上市公司发展迅猛，取得了令人瞩目的成就。伴随着股份制企业和上市公司的迅速发展，我国的证券市场也在不断的发展与完善，市场越来越关注我国上市公司的股利政策，这又促使学术界不断加深对上市公司股利政策的研究。现在我国学术界对上市公司股利政策的研究，不但吸收了国外先进的研究成果，而且还提出了许多针对我国上市公司的具有中国特色的股利政策的研究成果。但同时，我们也注意到：一方面我国的理论界对上市公司股利政策的研究还不完善，如研究主要偏重于对西方股利理论和股利政策种类的介绍、股利政策的影响因素上；另一方面我国的证券市场处于不断的变化发展当中，这必然会导致我国上市公司的股利政策出现一些新的变化，需要我们去探索发现。基于股权分置改革的中国上市公司股利政策研究自年月股权分置改革在我国拉开帷幕以来，各项改革措施进行的如火如荼，到年底为止，股权分置改革已经基本完成。股权分置是我国证券市场所独有的特色，也是我国证券市场的先天不足之处，对其进行改革，必然会导致我国上市公司的股利政策出现一些新的变化。但是到目前为止，关于股权分置改革完成之后我国上市公司股利政策的研究成果很少，因此有必要对股权分置改革后我国上市公司股利政策进行系统分析。本文将尝试分析股权分置改革对我国上市公司股利政策的影响，在股权结构等方面存在的问题得到改善的前提下，分析我国股利政策能否真正体现大多数股东的利益，从而引导股利政策健康发展，作者认为对全流通情况下上市公司的股利政策问题进行研究是非常有现实意义的。国内外研究现状及评价、国外研究现状：（）的实证研究发现公司管理当局不愿意因为利润的短期波动而改变每年的股利支付水平，而努力在未来相当长的时期内保持一个稳定增长的股利支付水平。和（）研究认为股权结构越分散，公司所有权与经营权越分离，代理成本越大，越需要股利政策传递信息。（）选择个行业的家公司，发现在年间股利支付比例与公司股权集中度负相关，而且公司股权越分散，股利支付比例越高。（）和（）分别运用代理理论解释公司股利政策，指出由于经营权与所有权分离，因此股东在确保管理层的行动不偏离股东利益最大化的过程中就产生了代理成本。当资本市场增强对企业的监督时，代理成本就会降低。和（）比较了日本和美国企业的股利政策，由于日本公司股权结构较集中，日本企业的信息不对称程度比美国的轻，日本企业集团取消或首发股利的频率比美国更频繁，在业绩不佳时会比美国企业更迅速地消减股利。美国企业宣布取消股利或首次发放股利时，股票价格比日本反绪论应强烈。与美国相比，日本的股利政策特别是日本企业集团的股利政策的信息含量更少，股利支付水平较低。（）将股利的代理模型分为结果模型和替代模型两类。结果模型认为：股利政策是内部股东与外部小股东之间代理冲突的结果。对于那些小股东权利保护弱的国家，内部大股东与外部小股东之间的代理问题更加严重，企业的股利支付率低于投资者保护强的国家（如英国和美国）。替代模型认为：较高的股利支付可以起到缓和内部股东与外部小股东之间代理冲突的作用。只有当外部股东相信管理者将在未来支付股利，管理者才能继续保住其管理者职位，所以，管理者为了防止其控制权受到挑战，会主动支付股利给股东。，和（）发现，欧洲企业的股利支付率高于东亚企业。当存在多个大股东时，欧洲企业的股利支付率较高，而亚洲企业则较低，这说明在欧洲企业中，多个大股东同时存在有利于抑制内部人对外部投资者的掠夺，而在亚洲企业中，多个大股东则会合谋掠夺外部投资者，支付较低的股利甚至不支付股利。研究表明，我国大股东之间的制衡有利于降低现金股利的“隧道效应”，但影响较弱，第二、第三大股东不能有效地对大股东利用现金股利转移利润的行为进行监督，大股东有合谋掠夺外部股东的倾向。和（）以家意大利上市公司为研究样本考察股权结构与股利政策的关系，指出由于意大利上市公司股权结构高度集中，相关的代理问题主要产生于大股东和小股东的利益冲突。、国内研究现状：（）股权结构与股利政策的关系吕长江和王克敏（）用因子分析法，对深沪两市年度支付现金股利的全部家上市公司的相关数据进行了研究，结果表明，股东权益比例与股利支付水平成正比：国有股与法人股的控股比例与股票股利的支付额、现金股利的支付水平成反比；业绩不佳的公司倾向于采取长期负债的方式支付股票股利以满足股东的要求。原红旗（）采用多变量回归分析方法来验证中国上市公司特殊的股权结构和治理结构对股利形式的选择有重要影响：上市公司的控股股东存在通过现金股利从上市公司转移现金的行为，上市公司对以股票股利形式留于企基于股权分置改革的中国上市公司股利政策研究业的资金存在浪费现象。胡庆平（）研究发现：流通股比例对公司股利分配影响很大，流通股比例越小，越有可能发放现金股利，流通股比例大，越倾向于发放股票股利。另外，当公司拥有好的投资项目或处于高速成长期时，倾向于发放股票股利或者是不分配股利；当公司有外部的融资时，可能采取现金股利。伍利娜、高强和彭燕（）从我国股市的制度背景及上市公司治理结构的角度出发，采用模型，分析了、年间上市公司的高派现行为。研究结果表明：公司股本规模越小、流通股比例越高、投资基金所持股份比例越高，则越容易发生异常高派现。这表明公司存在通过高派现来达到配股融资的动机。余明桂、夏新平（）通过对家上市公司的实证检验发现，控股股东和非流通股股东的持股比例越大，股利支付率越高，意味着控股股东与其他非流通股股东可能串通起来通过控制企业的股利政策转移企业资源，侵害小股东利益。唐国琼、邹虹（）首先根据年的个样本，采用多变量回归分析方法来验证提出的假设并提出优化模型，然后再根据年的个样本，对提出的优化模型进行测试，进一步来验证现金股利的决定因素。证明中国上市公司特殊的股权结构和治理结构对现金股利形式的选择有重要影响。徐国祥、苏月中（）在考虑我国存在高比例非流通股的事实下，从代理成本角度对我国现金股利与中小投资者利益关系进行的系统的理论分析也证实了关于股权越集中的公司，其现金股利支付率越高这一推论。阎大颖、苏玮（）全面考察了我国股上市公司近年来现金股利政策与流通股股东收入偏好的相关关系，非流通控股股东以现金股利进行“圈钱”是造成上市公司热衷于派现的重要原因。吕长江、周县华（）研究发现：股利支付与第一大股东持股比例呈“”形关系，当第一大股东持股比例较低时，随着持股比例的增加，公司会减少股利支付，可是当持股比例超过某一点时，公司又会提高股利支付。当公司前五大股东持股比例差距较大时，尤其当第一大股东与第二大股东持股比例差距较大时，公司倾向于多发股利；当第二大股东和第三大股东持股比例显著提高时，公司将会减少股利发放。绪论陈洪涛、黄国良（）采用多元线性回归和二次函数非线性回归两种实证分析方法，考察年间上市公司股权结构对现金股利政策的影响，结果表明：当大股东持股比例不足以对公司利润分配方式产生影响时（持股率小于），中小股东有一定的约束作用，公司更倾向于低派现或不派现；当大股东持股比例大于时，中小股东的约束显得微不足道，随着股权的集中，大股东利用现金股利转移现金的可能性就越大。现金股利支付率随着第二股东持股比例的增加而减少，表明当以第二大股东为代表的中小股东持股比例增加时，中小股东对第一大股东的监督和约束力增强。唐跃军、谢仍明（）对年中国上市公司的数据进行分析表明我国第四、第五大股东倾向于依附控股股东或与其结盟，第四、第五大股东持股比例之和以及第四、第五大股东对前三大股东的制衡度越高，现金股利支付水平越高。第二大股东持股比例和现金股利之间不存在线性关系，表明拥有较强监督制衡能力的第二大股东未能通过对第一大股东进行有效监督来减少现金股利的“隧道效应。总体来看，对股权结构与股利政策关系的研究主要是从股权集中度、股权流通度这两个方面来研究其与股利政策的关系。（）公司治理与股利政策的关系徐雪芬、纪建悦（）认为，我国上市公司国有股“一股独大和内部人控制并存的状态是不分配股利的直接原因，是造成股利政策波动多变的重要原因；我国资本市场治理机能低下、投机性强、市盈率高，庄家常常对股利分配这一题材进行炒作使得股价难以反映公司股权资本的真正价值和管理层的真实经营业绩，股利的发放向市场所传递的信号往往有悖于基于信号传递理论的分析。吕长江、周县华（）运用因子分析方法和事件研究方法分析了公司治理结构与股利分配动机的关系，并认为公司高级管理人员和董事的薪金越高、董事会主席和监事会主席持股比例越高，则公司越倾向于支付更多的现金股利。当公司总经理兼任董事长或者副董事长时，其将支付更多的股利；而当公司的独立董事较多时，公司倾向于支付高额股利；如果公司同时在海外上市，其支付的股利也相对较高。申丽静、陈良华、洪梅（）实证研究表明上市公司董事会主席和基于股权分置改革的中国上市公司股利政策研究为同一人时，公司倾向于派发较少的股利；管理层拥有的董事会席位和公司低股利派发行为相关，表明企业管理层对董事会的影响会加剧股东管理层的代理问题；另研究表明股权集中度会削弱管理层的董事会席位和低股利派发行为之间的关联程度，表明集中的股权会降低自由现金流的代理成本。而股利的信号传递机制作用并未通过实证检验。（）股权分置改革与股利政策由于之前我国股权分置、一股独大的股权结构和公司治理环境不完善，股利分配政策就有可能异化为大股东获取利益的一种工具。部分学者结合股权分置分析我国上市公司的股利政策行为。陈建梁和叶护华（）实证研究表明股权分置下我国上市公司股利政策主要是为非流通股股东利益服务，很少考虑其他股东的利益，主要原因是流通股股东对公司股利分配决策没有什么影响。应展宇（）认为，由于当前中国经济外部约束失效，控股股东（非流通股股东）及其代理人作为“内部人”为所欲为，以各种“合法的财务行为侵犯流通股股东权益，进而导致财务决策扭曲，股利分配行为的异化也就自然形成了。杜伟岸、魏建国和范亚莉（）运用年数据，通过对我国分红与不分红上市公司盈利能力、流通股东对分红公司的偏好以及上市公司股权结构与分红倾向三方面的实证，探讨股权结构的分散化将对我国上市公司股利政策产生的影响，提出了股权分置改革后，我国上市公司分红倾向很可能与广泛预期相反，呈下降态势。赵霞（）认为由于股权分置改革是在年提出的，到年底才改革完成，到目前为止只有一年多的时间，股权分置后对上市公司股利政策的具体影响还没有完全的显现出来。白玉坤、陈晓明（）运用能源行业上市公司的数据实证分析证明了股改前后流通股比例有显著变化，且这种变化使现金股利有显著增加，说明股权分置改革对股利分配政策向有利于中小投资者方向发展具有积极的意义。、启示国夕的研究结论表明股利政策主要受不同的股权结构和公司治理模式的影响，国别之间股利政策存在差异，运用代理理论解释不同的国家股权结构绪论特点对股利政策的影响。国内的理论与实证研究指出了我国目前股利政策问题，并指出股权结构、公司治理等方面和股利政策的关系。而股权分置改革对股权结构、公司治理都有影响，进而会影响到我国的股利政策。资本市场面临着股票全流通，而这将为股利政策研究开辟一个新的研究区域。以往的国内外研究从股权结构和公司治理等不同角度解释股利政策。但是针对股权分置改革对股利政策产生影响的文献还很少，还需要不断地去丰富。研究内容本文以股权分置改革为切入点，探讨我国股权分置改革对上市公司股利政策的影响。本文大致可以分为五章。第一章绪论部分。主要介绍本研究的研究背景、国内外研究现状及评价、研究内容、研究方法、创新之处。第二章股利政策理论基础和股权分置改革概述。首先，对股利政策的理论基础进行论述，包括股利政策理论、股利支付方式、股利政策的影响因素，为以后的研究提供了理论前提，奠定了分析的基础。并且对股权分置改革进行概述，为后面的研究提供制度背景。第三章股权分置改革前股利政策分析。本章对股权分置改革前股利政策的特点及形成此特点的原因进行分析。第四章股权分置改革对股利政策的影响。本章是本研究的主要组成部分。股改会对股权结构、公司治理及股东投资理念形成一定的影响，而这些又会进一步影响股利政策的变动。在理论分析的基础上，运用实证方法进行了研究，指出股改对股利政策的影响效果如何。第五章结论与相关建议。在理论和实证分析的基础上，综合得出研究结论并针对股权分置改革后上市公司处于全流通的状态，对我国上市公司的股利政策提供一些切实可行的建议，希望能对规范全流通下我国上市公司的股利政策起到积极作用。基于股权分置改革的中市公司股利政策研究研究方法本文总体采用规范性和实证性相结合的研究方法。其中运用对比分析法首先分析了股权分置改革前股利政策的特点，然后分析股权分置改革对股利政策的影响，以此来说明股权分置改革后股利政策会有哪些变化。运用归纳分析法来分析股权分置改革前股利政策的特点，并从股权分置改革将要解决的问题出发归纳出对股利政策的影响。运用回归分析的方法对股权分置改革对股利政策的影响方面做出实证分析。本文的数据处理通过和软件实现。本文的创新之处虽然目前关于我国上市公司股利政策的研究比较多，但是关于股权分置改革完成之后上市公司股利政策的研究成果却很少。本文从新的视角诠释股利政策，股权分置改革对股权结构有直接影响，股权结构作为公司治理的基础，也将影响公司治理内外部环境的完善，而股权结构、公司治理又与股利政策相关，所以，在股权分置改革促使企业的内外部环境不断完善作用下，必然会对股利政策产生深远影响。本文用股权分置改革后最新的数据来对股利政策进行统计描述及定量分析，研究数据具有时效性。本文实证研究所用数据，是由作者本人通过查询相关数据库和网站的最新资料整理而成，使实证结果更加准确，体现了客观性。本文在理论和实证分析的基础上，针对股权分置改革后上市公司处于全流通的状态，提出促进股利政策良性发展的政策建议，相信会对规范我国上市公司的股利政策有一定的积极作用。股利政