试论股份回购对上市公司财务管理的影响.docx

第 10 卷 第 3 期journal of shenyang jianzhu university( social science)vol .10, no. 3文章编号: 1673 - 1387( 2008) 03 - 0309 - 03试论股份回购对上市公司财务管理的影响鞠 轶 1, 耿玮 2( 1 . 辽 宁 省 科 学 技 术 基 金 服 务 中 心 , 辽 宁 沈 阳 110004 ; 2 . 东 北 财 经 大 学 内 部 控 制 与 风 险管 理 研 究 中 心 , 辽 宁 大 连 116025)摘要 : 指 出 股 份 回 购 是 抵 御 外 来 收 购 、优 化 资 本 结 构 、提 升 公 司 股 价 、分 配 股 利 以 及 经营 者 股 权 激 励 等 的 有 效 手 段 , 有 助 于 优 化 资 本 结 构 、完 善 公 司 治 理 , 分 析 了 股 份 回 购 对 上市 公 司 资 本 结 构 、股 票 价 格 、股 利 政 策 、公 司 风 险 、财 务 指 标 等 问 题 所 产 生 的 影 响 。关 键 词 : 股 份 回 购 ; 资 本 结 构 ; 股 利 政 策中 图 分 类 号 : f8文 献 标 识 码 : a股 份 回 购 是 指 公 司 通 过 一 定 的 途 径 购 回 已发行在外股份的行为。股份回购既是一项重要的 股 利 政 策 , 也 是 完 善 公 司 股 权 结 构 、优 化 企 业 资 本结构、提高财务杠杆作用的重要方法。股份 回 购作为证券市场上常见的公司理财行为 , 已经成 为一项重要的金融活动, 它不仅对市 场参与各方 产生一定影响, 而且为上市公司本身带来显著的 财务效应1- 2 。 w = pt - p0 f+ pe - p0 (1- f )2)(ppn0 p0 p0p0其 中 w股 份 回 购 的 财 富 效 应 , pe回 购 后 股价 , ne回 购 后 股 本 , p0 回 购 前 股 价 , n0 回 购 前股本, pt回购价格, fp 回购比例。给 出 回 购 财 富 效 应 的 定 义 ;(揭 示 回(1)2)购产生的收益率来源于两个部分 : 以回购比例为权数的那部分出让股份股东所得到的收益率, 以 及 以 未 出 让 股 份 比 例 为 权 数 的 那 部 分 未 出 让 股 份股东所得到的收益率。2 . 股份回购抑制股价下跌的应用回购可以引起股价持久上升, 因此在市场低 迷或公司股价被严重低估时, 公司采用这一手 段 可以有效抑制股价下跌, 从而引导股价向 合理价 值区间回归。1987 年 10 月 19 日的“黑色星期一”, 纽约股 票市场暴跌, 当日股票价格平均跌幅超过 20% 。 第二天, 以花旗集团董事会为首的上市公司管理 层 纷 纷 宣 布 回 购 本 公 司 股 票 , 两 天 内 , 回 购 计 划 总金额达 62 亿 美元, 一定程度上阻止了公司股 价的持续下 跌。2005 年 6 月 以 来 , 我 国 已 有 10 余 家 上 市 公 司( “华 菱 管 线 ”、“山 鹰 纸 业 ”、“ 华 电 能源”等) 公告实施股份回购计划, 在股价表现与一、股份回购与股票价格公司虽然不能直接控制公司股价, 但是保持相 对 平 稳 且 能 真 实 反 映 公 司 内 在 价 值 的 股 价 水 平对公司发展十分有益。股份回购能够有效调节 市场股价, 其对公司股价的影响可从以下三方 面 分析:1 . 股份回购引起的财富效应公 司 股 份 回 购 计 划 宣 告 后 引 起 股 价 的 上 升 幅度远远大于宣告股利的影响, 其中以标购方 式 最为突出。这种通过回购增加股票价值的现象被 称为回购的财富效应。关于财富效应 , 威尔麦伦( wermaelen) 在 1981 年给出了下列模型, 即:w=pe ne - p0 n0 - pt( n0- ne ) 将等式两边分别除以 p0n0 , 得:(1)收 稿 日 期 : 2008- 01- 22基 金 项 目 : 辽 宁 省 社 科 联 立 项 课 题( 2006lnsklktjjx- 254- 202 )作 者 简 介 : 鞠 轶( 1971 ) , 女 , 辽 宁 沈 阳 人 , 会 计 师 。310沈 阳 建 筑 大 学 学 报( 社 会 科 学 版)第 10 卷经营状况不符, 公司投资价值被低估的时候, 通过 回 购 提 升 了 公 司 价 值 , 也 保 护 了 投 资 者 的 利 益。3 . 股份回购的财务杠杆效应在上市公司进入生产稳步增长阶段, 投资报 酬 率 高 于 债 务 成 本 , 而 负 债 比 率 又 不 高 时 , 一 般 采用股份回购并伴以增加负债的手段 , 改变 保守 的 资 本 结 构 , 利 用 债 务 利 息 的 减 税 原 理 , 发 挥 财 务杠杆的效应, 从而在经营状况不变 的情况下提 高净资产收益率3 。第一, 在资本收益税率远远低于股利税率情况 下 , 采 用 股 份 回 购 方 式 , 股 东 可 以 比 现 金 股 利 预期得到更高的收益;第 二 , 公 司 采 用 股 份 回 购 支 付 股 利 时 , 投 资 者既可以选择出售股份获得股利收益 , 也可以选 择继续持股以期未来获得更高的回报 ; 而对 现金 股利而言, 投资者没有选择余地;第三, 公司实施股份回购对投资者面临一个信 息 不 对 称 的 问 题 , 因 为 回 购 价 格(pe) 股 东 无权干涉, 而只能被动接受。从理论上讲, 在回购数量确定的情况下, 满足二、股份回购与现金股利p0 n0p*=( 3)n0 - nt股 份 回 购 与 现 金 股 利 作 为 股 利 分 配 的 两 种形式, 在回购价格与回购比例适当的条件下, 对 股东的效果可以用下面的例子来加以说明。某公 司有关财务数据如表 1 所示:其 中 , p* 回 购 后 理 论 价 格 , p0 回 购 前 价 格 ,n0 回购前股本, nt 回购股本。在 回 购 实 际 价 格( pe) 大 于 理 论 价 格( p*) 的 情况下, 出售股票股东可以从未出售股票股东那 里取得一定收益, 所以应该选择出售; 反之, 股东 应该选择继续保留所持股份, 因为可以从出售股 票的股东那里获得一定收益。表 1某 公 司 有 关 财 务 指 标税后利润 / 万元股本 / 万股每股收益( 元 / 股)3 66012 2000.3市 盈 率股票市价 / 元库存现金 / 万元2061 220三、股份回购与财务风险如果公司采用现金股利形式, 假设股利支付率为 100% , 则:ecd=1 22012 200=0.1 元;如果公司采用股份回购发放股利, 股利支付 率 仍 为 100% , 假 设 回 购 价 格 为 6.1 元( 6+0.1) , 回购后股票市盈率不变, 则:nt=1 2206.1=200 万股股份回购常常伴随着新债务的发生, 在提高公司财务杠杆率的同时也增加了财务风险5 。下 面 对 公 司 全 部 采 用 负 债 融 资 回 购 情 况 下 每 股 收 益的变化作以简要的分析, 在其他条件不 变的情 况下, 满足:eps= ( 4)n0- i- i3 600eps=( 5)eps=0.305 元 / 股n0 - bpt n0 - ntn0 - nt 12 200- 200其 中 , 公 司 净 利 润 , n0 公 司 回 购 前 股 本 ,nt回 购 股 本 , b 负 债 融 资 规 模 , pt回 购 价 格 , i 年 利 息 额 , eps公 司 回 购 前 每 股 收 益 , eps 回购后每股收益。pe=0.30520=6.1 元其中, ecd每股现金股利, nt回购股本, eps 回购后每股股利, pe回购后股价。如果不考虑税收, 则:公 司 采 用 现 金 股 利 和 股 份 回 购 对 股 东 来 说 是等效的, 都可以得到每股 0.1 元的收益;如 果 考 虑 税 收 , 假 设 股 利 税 率 为 20% , 资 本交易税率为 0.5% , 则:公司采用现金股利时 , 股东税后收益 =0.1(1- 20%)=0.08 元 / 股公 司 采 用 股 份 回 购 时 , 股 东 税 后 收 益 =0. 1- 6.1(1- 0.5%)=0.096 95 元 / 股 通过上述分析, 可以看出:由(4) 、( 5) 式 可 知 , 要 使 eps eps, 必 须满足 eps i/nt , 即为回购而发生负债 的年利息额 除 以 回 购 规 模 应 该 小 于 公 司 回 购 前 的 每 股 收 益 , 在 此 情 况 下 公 司 负 债 不 会 降 低 每 股 收 益 指 标 , 公 司 债 务 的 偿 还 也 有 一 定 的 物 质 基 础 , 否 则 盲目扩大负债规模只会增大公司的财务风险。四、股份回购与财务指标股份回购改变了公司股本, 并在此过程中使311第 3 期鞠 轶 等 : 试 论 股 份 回 购 对 上 市 公 司 财 务 管 理 的 影 响用现金等流动资产或发生新债务, 会对公司某 些财 务 指 标 产 生 影 响 , 如 每 股 净 资 产 、每 股 收 益 和 净资产收益率的变化6 。这三个指标的简易测算 公式如下:所 以 高 价 回 购 是 在 牺 牲 每 股 净 资 产 值 的 基 础 上作 出 的 决 策 , 因 此 股 份 回 购 亦 可 能 带 来 负 面 影 响 : 除 每 股 净 资 产 值 可 能 下 降 之 外 , 还 可 能 涉 及 公司规模收缩、现金资产流出及其他 机会成本, 从而对未来生产经营产生不良影响。enas= oe0 - nt ptenas- pt fp( 6)n0 - nt1- fp五、结语= epseps=(7)n0 - nt 1- fp在认识股份回购对于我国现实意义的同时,也必须充分认识股份回购的负面效应。股份回购 实 践 活 动 的 增 多 , 会 产 生 每 股 收 益 变 动 、股 价 波 动等问题, 甚至会影响到整个证券市场的稳 定与 发展。因此在我国实施股份回购 , 要加大 监管力 度, 尽量减少内幕交易 ; 并且要从回购 方法、时 机 、价 格 以 及 数 量 等 方 面 约 束 公 司 行 为 , 使 股 份 回购更好地服务于我国证券市场和经济建设。roeroe=(8)oe0 - nt pt 1- fp pt /p0其中, enas 回 购 后 每 股 净 资 产 , oe0 回 购前股东权 益总额, nt回购股本, pt回购价格 , n0 回 购 前 股 本 , enas 回 购 前 每 股 净 资 产 , fp 回 购 比 例 , eps 回 购 后 每 股 收 益 , 净 利 润 , eps 回 购 前 每 股 收 益 , roe 回 购 后净资产收益率, roe 回购前净资产收益率。由 ( 6) 式 , 当 pt enas ; 当 pt enas 时, enas 0 , 所以 eps eps;由( 8) 式 , 因 为 0 fppt/p0 roe 。股份回购对财务指标的重大贡献, 在于能立 即 提 高 每 股 收 益( eps) 和 净 资 产 收 益 率( roe) 。 每股净资产的变化则取决于回购价格 , 一般情况 下 回 购 价 格 ( pt) 大 于 或 等 于 基 期 每 股 净 资 产( enas) , 会 引 起 每 股 净 资 产 值 下 降 或 保 持 不变, 从而导致公司资产对股东权益的保障下降,参考文献:1威 斯 通 . 接 管 重 组 与 公 司 治 理 m .财 经 大 学 出 版 社 , 2000.大 连 : 东 北2wermaelen , theo . common stock repurchases andmarket singaling : an empirical study j . journal offinancial economics , 1981 , 9( 6) : 139- 183.3陈 峥 嵘.股 份 回 购 : 令 公 司 高 管 着 迷 的 制 度 安 排j. 新 财 经 , 2005( 7) : 86- 88.kale r , jayant h n , thomas d g . gerald . share repurchases though transferable put rightsj. journalof financial economics , 1989 , 25( 1) : 141- 160.45蓝 发 钦 . 中 国 上 市 公 司 股 利 政 策 论 m .华 东 师 范 大 学 出 版 社 , 2001.上 海 :effe cts of s ha re re purcha s e s on the fina ncia lma na ge me nt in lis te d compa nyju yi 1, geng wei 2( 1. liaoning science and technology foundation service center, shenyang, liaoning, 110004; 2. research