中外IPO抑价理论综述

中外IPO抑价理论综述 【摘要】 无论是在中国还是在外国，IPO折价现象屡见不鲜，西方学者通过建立各种模型和假说对IPO折价现象的原因进行了诸多研究。但是由于我国资本市场现状有别于其他国家，这些西方的理论不能直接照搬，因此我国学者近些年结合本国资本市场实情也对IPO折价问题展开深入研究。在此对中外学者IPO抑价理论做以综述。 【关键词】 IPO折价 承销商 发行人 研究综述 1. 国外主要IPO折价理论 1.1赢者诅咒模型 Rock（1986）认为由于信息不对称可以将投资者分为知情投资者和为知情投资者两个群体。知情投资者利用掌握的信息获取收益。知情投资者只有在发行价小于预期股价的时候，才会申购股票，因此未知情投资者在发行价大于股票价值时中签率反而比发行价小于股票价值时更大，由于长期面临这种逆向选择，未知情投资者就会选择退出市场。发行人为确保股票发行成功，需要各种类型的投资者，因此必须将IPO股价定在股票期望价值之下来吸引未知情投资者。IPO抑价实际上是对未知情投资者的补偿。 1.2投资银行模型 Baron(1980)提出，相比于发行人，承销商掌握更多的信息优势，因此发行人往往将定价权交给投资银行，但又因为发行人对投资银行缺少有效的监管，投资银行会有意识的降低IPO股价。Baron认为投资银行和发行人之间存在潜在的利益冲突，压低发行价，一方面会降低承销的成本，减少为承销所做的努力，降低由于股票发行失败对承销商造成的声誉损失；另一方面，投资银行可将抑价的股票配售给自己忠实的客户，通过为客户赢得超额收益增加自己的收入。 1.3信号显示模型 Allen与Faulhber(1989),Chemmanur(1993),Grinblatt与Hwang(1989),Welch(1989)的文章指出，股票发行价格和发行公司原股东保留股份的百分比两个信号显示了发行公司的内在价值。为了在投资者中间树立良好的形象和口碑，发行公司会以一个比较的低的发行价格发行股票。发行人树立的良好形象带来的收益会在日后的增资发行中体现出来。所以在IPO阶段发行公司只会卖出一小部分股票，然后在增发的时候以更高的价格卖出更多的股票。SEC实际上是对IPO抑价的补偿。 另外，发行人通过选择信誉较好的投资银行为其承销向投资者传递低风险“信号”。通过分析美国20世纪80年代的数据，表明声誉较高的投资银行承销的股票抑价率较低。 1.4股票配售决定假说 Loughran and Ritter(2002)进一步研究了承销商和发信人之间的委托代理关系。证券分析师的推荐报告越来越受到重视，发行人更加倾向于选择拥有品牌分析师的主承销商，而一个行业中声望较高的品牌分析师一般只有四、五个。因此导致承销市场上供大于求，承销商垄断地位越来越明显。在承销商有权决定股票配售的情况下，承销商通过压低发行价造福买房客户换取相关的利益。在这种情况下，机构投资者的规模决定相比于个人投资者更多的信息优势，同时更有可能获得优惠配售。 1.5规避法律风险假说 Tinic、Hughes和Thankor(1992)提出，发行人和承销商有意压低发行价，目的是避免法律诉讼。因为在美国，法律关于上市公公司信息披露的要求极其严格，上市公司、承销商和会计师对于任何信息隐藏都面临相当大的诉讼风险。如果一个实际价值在10元的股票，以5元价格发行，发行人和承销商因为有意隐瞒信息和披露虚假信息而遭到起诉的几率明显下降。 1.6前景理论假说 Loughran和Ritter（2002）提出了一种抑价理论，强调了发行公司决策者的偏差而不是投资者。新股发行给发行人带来两种方向相反的财富效应：发行价低于市价的财富损失，市价高于预期的财富收益。而承销商和机构投资者可以通过缩小价格区间或者信息反映等方式“操纵”发行人的预期。发行人与承销商利益并不一致，承销商希望财富增值越多越好，承销商希望通过IPO抑价获得收益，但是为了揽取之后上市企业的承销业务，承销商会将股票抑价程度控制在发行人可以接受的范围内，即财富收益大于财富损失。该理论的重点是发行人并不会因为这种抑价而感到不悦。这是基于行为金融学对于IPO折价的研究，也是IPO抑价理论的发展前沿。 1.7价格支持假说 Ruud（1993）提出承销商并非有意压低发行价，相反承销商将发行价确定在预期市场价值上。股票上市后，如果跌破发行价承销商会启动价格支持机制干预市场，阻止股价下跌，进而消除了新股初始收益率为负的部分，致使新股初始收益率过高。 2. 中国IPO折价理论 以上IPO抑价理论主要来自于资本市场较为发达的国家，其资本市场是半强势有效的，其二级市场可视为有效率的。而我国资本市场发展时间较短，对于国外的理论不能直接照搬。以上理论还难以对中国大陆新股抑价现象进行令人信服的解释，因此我国诸多学者也对IPO抑价问题有深入研究。 2.1政府管制 刘煜辉和熊鹏提出，中国特殊的股票市场运作机制才IPO抑价问题的症结。在市场化背景下影响IPO抑价的问题围绕发行人、承销商和投资者展开，而在政府高度管制的背景下中国IPO抑价产生的根本性因素是特有的。由于政府在IPO过程中的主导作用，导致承销商原本应该提供的金融中介服务和投资价值分析服务没有基本发挥到作用，而成为企业“包装上市”的通道。 投资银行服务职能的扭曲破坏了IPO原有的有效的体系。相反由于高度的政府管制下，每个环节严格的审核形成了巨大的“经济组”，滋生腐败。 从不同的发行制度，看我国政府管制放松过程。我国资本市场新股发行制度经历，审批制阶段（1993-1999）、通道制阶段（2000-2003）、保荐制阶段（2004以后）。蒋顺才，蒋永明和胡琦的研究表明，发行制度的变化是影响我国A股IPO首日收益率的主要因素之一。有数据现实，自2000年实行核准制以来，我国IPO抑价率呈现明显下降趋势。同时说明继续推动保荐制与国际的注册制接轨，坚持IPO制度改革向市场化方向前进，将会成为降低我国IPO抑价率、提高资本市场配置效率的根本途径。 2.2股权分置 刘煜辉和熊鹏认为，股权分置下正常市场利益机制扭曲，上市公司和投资人行为异化，从而形成了二级市场严重泡沫。股权分置，即上市公司的大部分股票是不可在二级市场流通的，导致IPO的发行数量大多数情况下总是供不应求。首先，股权分置导致流通股股权的交易价格对控股股东（非流通股股东）不产生直接影响同时不流通的控制权也不会因为收购而转移。控股股东因此愿意通过一切方式去侵占流通股股东的利益。其次，流通股股东由于占有极少部分股份不能通过行使投票权影响公司决策。这就决定流通股股东失去享受分红权的机会，只能通过买卖差价来获得收益。为了产生买卖价差，二级市场上不断产生各种“概念”，导致二级市场上的股票价格与上市公司本身的价值脱节。再次，股权分置和严格的管制从相当程度上保护了二级市场上虚高的估价，致使二级市场上形成大量泡沫。 2.3 A股、B股初始收益率差别 我国股票市场明显不同于西方是市场的特征之一，就是A、B股市场的分割。有数据显示，A股市场上IPO抑价率高达335%，远高于其他国家。而B股市场上仅为26%，接近于发达证券市场情况这可能是由于B股是由国际知名财务顾问机构推荐发行，同时B股投资者大多为国际投资机构，B股仅占投资者投资组合的很小比例，投资者不是很在意抑价带来的收益，而更想积累投资中国市场的经验。 2.4上市等待时间间隔 我国投资者认为上市等待时间间隔越长，该公司的风险越大。由于我国等待间隔时间较长，有的甚至超过三年，有数据显示上市间隔期超过两个月的样本IPO抑价率高达566%。上市等待间隔越长，抑价率越高。 2012年5月21日证监会公布修订后的证券发行与承销管理办法放宽对定价方式的限制并鼓励创新，允许发行人与承销商不采取询价方式而直接协商定价。这表明我国新股发行体制改革向市场化迈出了重要的一步。 参考文献： 1 Baron,D,P,1982,A Model of the Demand for Investment Banking Advising and Distribution Services for New IssuesJ, The Journal of Finance, Vol.37,PP 955-976. 2 Mark Grinblatt and Chuan Yang Hwang, 1989,Signalling and the Pricing of New Issues, Vol.44,PP 393-420. 3 Ritter,J,R.and I.Welch,2002,A Review of IPO Activity,Pricing and AllocationsVol.57,PP1795-1828 4 Rock,K,1986,Why New Issues are Un- derpricedJ, Journal of Financial Economics, Vol.37,PP187-212. 5 陈工孟、高宁：中国股票一级市场发行抑价的程度与原因J，金融