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托普软件价值分析报告(2000-05-09)本文将从行业背景、托普企业现状和未来发展趋势、价值评估以及增资投资方案四个方面对托普软件进行详细分析。第二部分 托普软件公司分析一、公司概况四川托普长征软件股份有限公司原名长征机床股份有限公司，于1995年11在深圳证券交易所上市。1998年4月四川托普科技发展公司受让原自贡市国有资产管理局的全部国有股，成为公司第一大股东。现股权结构如下：二、经营优势分析1、灵活高效面向市场的管理体制2、准确而具有前瞻性的战略定位3、先进的软件开发技术4、“立足本国、放眼世界”的灵活快捷的市场营销策略5、人才优势 6、政府政策支持三、风险分析1、技术风险IT行业本身是一个风险很大的企业， 技术更新日新月异，一项技术今天本来可能还很先进， 但是明天就有可能另一项更先进的技术取代前者。EPOST挑战EMAIL ，Linux挑战Window，该等事例比比皆是，如果企业不能够居安思危，抢占技术的制高点， 直接后果就是企业衰退倒闭，王安公司、贺氏公司等就是最好的案例。 托普软件能否继续保持在国内软件行业的技术领先地位， 将直接影响其未来的兴衰成败。另一方面，国内的软件业迄今为止， 还没有比较成熟的核心技术， 操作系统和数据库核心技术绝大部分都掌握在西方巨头手中。 迅速建立自己独具特色的核心竞争力和核心产品，将是托普软件急需解决的战略性问题。2、市场竞争风险计算机软件产业在我国尚处于发展初期， 属于朝阳行业， 预计该行业的市场规模在今后几年内都将以较快的速度增长。由于产业前景较好， 且产品销售市场日益细分，使软件公司的数量急剧增加。在业内， 除了要面对国内上市公司北大方正、东大阿派、 长城电脑等公司的竞争外，还要面对许多没有上市的但是资产优良、 技术先进、规模庞大的各类公司的竞争，如希望、 用友、中软等，而在我国加入世界贸易组织(WTO)后，还要面对国外如微软、IBM等如狼似虎的国际巨头的竞争，将来国内软件市场将形成激烈竞争的局面。但是考虑到国家的一些扶持政策、 熟悉本国具体情况的优势以及本行业的飞速增长性， 如果领导层不犯较大的失误的话，应该有较大的生存空间。3、产品价格风险公司部分软件价格与国内外同等产品相比， 价格相对较低，这虽然有利于公司产品迅速扩大市场份额， 但一旦国内外同类软件生产商采取以低价的销售策略参与市场竞争，将对公司的产品销售造成一定的影响。4、财务风险公司执行迅速扩张的企业发展战略， 为支持科研及市场推广费用，大量采取了债权融资， 目前公司的资产负债率已超过60，继续债权融资的能力受到限制， 如果出现短期资金紧张，可能影响公司的正常经营。另外，为迅速占领市场， 公司很多项目采取了赊销的销售政策，导致应收帐款较大，如果应收帐款不能及时收回，则将影响公司正常的生产经营和盈利水平。1999年下半年，公司加强了催收款工作， 使得应收帐款出现了可喜的下降。5、外汇风险托普软件计划将逐步加大软件出口， 随着公司产品业务国际化程度的不断扩大，外汇汇率波动将对公司的盈利状况产生越来越大的影响。6、股市风险股票价格是诸多因素综合作用的结果。国家经济政策的调整、企业盈利能力的下降、 股票市场的投机行为和投资人的心理预期的波动等等, 都会造成股票价格的波动，增加投资人的投资风险。四、财务分析考虑到1998年前后的公司性质截然不同， 各项指标在98年前后不具有可比性，我们列出1997 年的数据仅作参考，着重对98、99年的数据进行分析(由于四项计提的影响，公司1998年及以前的会计数据都有所调整， 我们按照调整后的数据进行分析)。1、盈利能力分析项 目 1997年 1998年 1999年 主营业务收入 66,434,365.74 220,763,605.88 274,221,434.21 净利润 20,108,547.02 29,358,758.46 57,505,362.51 每股收益 0.2282 0.3332 0.6525净资产收益率 13.5303 16.4958 24.4473 2、偿债能力分析 1997 1998 1999流动比率 1.46 1.75 1.86 速动比率 0.83 1.47 1.51 资产负债率 0.53 0.73 0.68 3、经营效率能力分析 1997 1998 1999应收帐款周转率 0.77 0.83 1.14 存货周转率 0.66 3.05 3.26 总资产周转率 0.16 0.33 0.37 4、成长能力分析 1997 1998 1999 净资产增长率 1.3 26.2 32.2 总资产增长率 3.9 68.5 12.1主营收入增长率 8.3 232.3 24.25、同行业其他上市公司财务指标比较一览表注：1、其他公司因为99年报尚未公布，一些相关数据我们以1999中报数据乘以2得到。2、其他公司99中报未提供现金流量数据，我们根据1998年报数据来比较经营活动产生的每股现金流。指 标 托普软件 东大阿派 天大天财 科利华 青鸟天桥 长城电脑每股收益 0.653 0.522 0.496 0.606 0.602 0.832经营活动产生的每股现金流 1.83 0.152 2.06 1.58 0.318 1.394净资产收益率() 24.447 16.922 13.96 23.792 24.732 27.642流动比率 1.86 3.139 2.261 1.65 2.472 1.522资产负债率 0.68 0.244 0.246 0.467 0.18 0.425存货周转率 3.26 1.376 3.434 0.486 6.074 3.742总资产周转率 0.37 0.534 0.754 0.274 0.36 0.828主营收入 27422 48700 34604 31326 28624 125566总资产增长率 12.1 26.6 0.4 23.4 8.6 9.6主营收入增长率24.2 7.2 38.4 87.1 30.3 43.21、无论从账面盈利能力(每股收益、净资产收益率)来看，还是从业务现金流入来看， 托普软件在同行业中都处于较高的档次。2、从短期偿债能力来看，托普软件处于一个中等偏下的档次，但从长期偿债能力来看， 处于行业的较低水平， 这是由于公司相对于其他对手急剧扩张造成的贷款融资所造成的，随着公司下一步增资扩股的完成， 这种情况将得到彻底的扭转。3、从经营效率来讲，托普软件也处于一个中等偏下的档次。4、存货周转速度和总资产周转速度都排在较低的位置。5、从销售规模来讲，托普软件处于一个较低的档次，在上述同类或近似上市公司中，其主营收入最低。6、从成长性来讲，公司位于行业中流位置，主营收入和总资产都处于一个比较健康、成长较快的水平。第三部分 本次增发新股募资投资方向分析一、增发方案为加速公司软件高技术产业化发展步伐， 利用技术创新实现对传统产业的重塑， 将公司建设成为中国规模最大、产业化、 国际化水平最高的软件开发与生产基地和出口基地之一， 托普软件计划增资发行不超过人民币普通股5000万股。发行方案为：1、发行股票种类境内上市人民币普通股(A股可流通股)2、发行数量本次发行不超过5000万股，每股面值人民币壹元。3、发行对象及发行地区发行对象：股权登记日登记在册的流通股股东(简称“老股东”)，以及在交易所进行开户登记的境内自然人、法人(法律法规禁止购买者除外)。发行地区：全国所有与深圳证券交易所联网的证券交易网点。4、发行价格及定价方法本次发行采用累计投标竞价方式， 询价区间下限按公司2000年预测全面摊薄每股收益的25 倍以上市盈率计算， 上限为发行前一个交易日收盘价或前二十个交易日收盘价的平均值。本次最终发行价格将通过对证券投资基金的累计投标竞价和网上申购的询价结果， 按照一定的超额认购倍数由发行人和主承销商协商确定。5、发行方式1) 原则上向证券投资基金为主的机构投资者配售本次增发A股数量的20。2)向所有上网申购的投资者发售发行量的80， 通过上网竞价及网下询价结果确定价格， 在发行价格以上的申购为有效申购，在此价格之上，老股东可按1： 0.7的比例优先认购， 老股东未认购部分由上网申购的其他投资者认购。3)根据申购结果， 主承销商可在机构投资者和上网发售数量之间做适当回拨。二、关于公司前次募集资金使用情况的说明（略）三、关于本次增发新股募集资金投向的可行性决议（略）第四部分 价值分析目前国际上流行的定价方法中比较成熟的有净现值法，经济附加值模型法、市盈率辅助定价法、 市值比法等， 我们以其中最为流行的净现值法和经济附加值模型法对托普软件作深入分析， 而把市盈率定价法和市值比法作为辅助方法。由于托普软件在1998年之前主营为机床， 和当前的主营软件业务毫不相关， 所以我们在以下的分析中只能以1998年和1999年的数据进行推算分析一、净现值法假设条件：1、 从2000年起存续期30年；2、 2005年前公司利润以25增长，(参考90年代以来我国软件行业的年平均增长速度在30以上， 为保持一个较大的安全边际，我们采用25)，20062015年以5增长，20152030年收益保持不变。这种假设基于，软件行业在中国属于一种新兴产业，在可以展望的未来5年中会保持一个比较快速的增长速度， 但是随着规模的扩大，竞争者的涌入，其利润增长速度会逐渐放慢， 最终维持在一个比较稳定的水平。我们以1999年的利润作为分析基础。公司1999 年税后净利为57505362元人民币，按照假设， 从 1999 年至2005年公司保持增长速度25，2005年至2015 年增长速度降至5，2015至2029年保持不变。我们要将 2000 2029年利润折现至2000年初，计算在2000 年初的公司价值。净现值法中最关键的是确定折现率， 折现率的选择直接关系着最终定价的准确与否， 我们对此进行敏感性分析，找出在不同的折现率下公司股票的价值。 增发前每股价格： 折现率0.040.050.060.070.080.09 0.1未来30年税后收益折现值453292624339209657793414922972299385020264132447723444045972092841305增发前每股价格51.4378619144.4935755538.7512010733.973033129.9727099926.6033801223.74873896增发后每股价格32.8177287928.3872237524.723547221.675041419.1228062616.9731493715.15186762 我们认为，对应于中国经济环境和股市的具体情况，折现率选择0.07或0.08较为适当。同时，我们应考虑到，这是在假设托普软件在增发成功后其收益状况较之于增发之前仍保持不变的情况下得出的结论。从实际情况考虑，托普在增发成功之后，其强劲的发展后劲、雄厚的资本实力都将使其竞争力进一步增强，为投资者创造出较之增发前更多的价值，其股票的内在价值将比上述水平有一个较大的攀升。 我们将发行新股之后的企业未来30年收益状况改变为2000年至2005年仍为25， 由于企业持续竞争力的增强，2006至2015年的增长幅度变为 10，2016年之后维持在一个稳定的水平， 则按照上述计算方法，公司股票的内在价值为：折现率0.040.050.060.07 0.08 0.090.1未来30年税后收益折现值6289467316537696020546275510774008476585349410673930642938292703122831增发后每股价格 45.53483148 38.928412333.5027988729.020789325.2968261922.1850430419.57021738 二、经济附加值模型法(EVA)经济附加值模型法是80 年代以来逐渐流行起来的一种股票定价方法。 其基本思路在于认为只有偿付了投资者(包括债权投资者和股权投资者)的资本成本之后， 公司的创造的利润才可能为所有者带来价值的增加。 在实际操作中，需要从公司的创造的税后利润中(含利息) 扣除债权成本和股权成本之后， 计算未来持续经营期间所创造的经济附加值的折现值， 再加上公司当前每股净资产，就得到当前公司股票的价值。其基本计算公式为：公司当前价值=公司未来创造税后收益利息支出公司的资本成本公司当前的净资产以下我们按照上述原理来计算公司的价值1、资本成本的计算(1)债务成本1999年1998年债务成本0.05203950.0885944平均债务成本0.0703169注：考虑到债务成本历年的不确定性， 我们利用公司改制后两年的经营过程中的债务和利息支出的平均水平作为我们分析的基础。(2)股权成本我们按照CAPM模型求出公司股权回报率，其中无风险利率以99年最长期国债(10年)的同期利率4.72 为参考基准，由于中国人民银行近2年连续降息，与中国近年的经济形式和金融政策密切相关， 中国经济不可能永远处于当前疲软不振的状态，我们参考98 年发行的国债利率和存款(5年期)利率，将无风险利率定为5.1，b值按照98年1月1日到99年12月31日托普软件与深市大盘相关程度计算为1.11,单位风险溢价本应按照股市设立后经复权大盘收益率与同期国债收益率的差值计算， 但是考虑到中国股市不同于成熟的西方资本市场， 具有巨大的波动性和政策性，以及股市发展初期的巨大飞跃性， 大盘收益率处在一个不合理的高位水平上， 我们认为当前这种情况会随着股市的逐渐健全而得到改善， 不可能一直保持这种飞跃性。我们参照美国股市6的单位风险溢价，同时考虑到中国的股市和上市公司的政策保护性，公司的经营风险较真正的市场经济下的公司小很多， 我们将单位风险溢价定为4，应当指出，这种判断带有一定的主观性。 股权成本=无风险收益率b单位风险溢价=0.0954(3)平均资本成本(WACC)WACC=利息成本债务/(债务股权)股权成本股权/(债务股权) =0.0856265考虑增发新股成功后，其WACC=0.092360572(债务水平维持不变)2、股价计算(1)不考虑增发新股（表格略）说明：1. 对于未来的收益水平我们沿用使用净现值法时的假设。 2.假设借款成本为98、99年平均利息成本。 3.假设维持现有资本结构状况，以99年末净资产和借款水平来计算 4.假设股利全部以现金形式分派。(2) 考虑增发新股(假设依据99每股收益0.65元，25倍市盈率增发)（表格略） 从以上分析中可以看出， 增发前和增发后实际上股票的内在价值减少4.4元左右。但是，此时我们并没有考虑托普在增发成功之后，其强劲的发展后劲、 雄厚的资本实力都将使其竞争力进一步增强， 为投资者创造出较之增发前更多的价值， 其股票的内在价值将比上述水平有一个较大的攀升。我们将发行新股之后的企业未来 30年收益状况改变为2000年至2005年仍为25， 由于企业持续竞争力的增强，2006至2015年的增长幅度变为10，2016年之后维持在一个稳定的水平， 则按照上述计算方法，公司股票的内在价值为27.79元。3、市值比法市值比法认为公司价值是构建在公司所能控制和使用的资产之上，在一个稳定经营的前提下， 公司所能使用的资产(净资产)越多， 就会给公司股东带来越多的收益和价值，并且这个比例会维持在一个比较稳定的水平。我们以公司公布年报和中报的日期前后30 个交易日的数据作为分析基础， 因为在公司公布年报和中报时，市场会对公司股票的内在价值和价格作一个比较理性的调整。因为98年后和98年前的公司经营完全不同， 我们仅使用98年后的数据，这样一来，可使用的数据很少(仅有3个样本)，因此这种方法仅仅作为参考。考虑到在中国流通股和非流通股的差异性， 而我们的目的在于分析流通股的价值， 因此我们仅对流通股进行分析。报表公布日期 98.8.10 99.3.20 99.8.21前后30天流通股平均市值 75320 58590 100625净资产 19941 21416 24490流动市值/总资产比 1.213058253 0.844930274 1.363482385流动市值/净资产比 3.777142571 2.735805006 4.108819927统计分析： 均 值 标准差 变异率流动市值/总资产比 1.140490304 0.266783908 0.233920364流动市值/净资产比 3.540589168 0.716422102 0.202345448因为流动市值/净资产比的变异水平较低，我们就以它作为分析依据。假设以25倍市盈率，每股收益0.65元， 以最低询价价格16.3元增发成功：95区间流动市值/净资产比 4.944776487 2.136401848发行成功后净资产 105084626295区间流动市值 5196199889 224502989795区间股价 61.1317634 26.4121164490流动市值/净资产比 4.722685635 2.3584927发行成功后净资产 105084626290流动市值 4962816548 247841323890股价 58.38607703 29.1578028注：1.发行成功后净资产以99 年报公布的净资产数字为基础推算。 2.不考虑发行费用由于中国股票市场刚刚建立不