老年产业基金运营机制研究——以投资养老基地为例.pdf

论文作者签名： 莹概炫 指导教师签名：l 鲶舀站 论文评阅人1 ： 评阅人2 ： 评阅人3 ： 评阅人4 ： 评阅人5 ： 答辩委员会主席： 委员1 ： 委员2 ： 委员3 ： 委员4 ： 委员5 ： 匡幺豆! 塑 匡垒丑! 鲴 匡垒堡因 乌良缉 i 至坚当 整垒墨 答辩日期：翌! 兰：苎：! 垒 摘要 进入2 1 世纪以来，随着老年人养老观念的转变和老龄化危机的迅速加深， 养老基地及各类老年产品为主体的老年产业进入快速发展时期。然而，庞大的资 金需要量却制约着老年产业的迅速扩张。在此背景下，有针对性地投资于养老产 业的老年产业基金应运而生。老年产业基金是通过发行基金份额募集资金，以长 期稳定收益和基金资产增值为目的，专门投资于养老基地等老年产业项目，同时 给予投资者理想回报的一种新型基金。作为一种极具发展潜力的创新型金融投资 工具，老年产业基金不仅拓宽了社会资本的投资渠道，同时在一定程度上缓解了 养老基地等老年产业发展面临的资金压力。 本文围绕着养老基地的建造而对应的养老产业基金的制度设定及其运营机 制而展开。首先从研究背景出发，论述老年产业基金研究的目的和意义。接下来 通过论述老年产业和养老基地的定义，阐述了现阶段我国老年产业基金的特点和 属性，并综述老年产业基金的理论基础，在此基础上对老年产业基金运行的组织 形式及融资渠道进行初步分析；再次，从投资运营的视角对老年产业基金的打造 予以解析，将老年产业基金投资运营分解为资产管理、运营管理、风险分析、资 本退出等部分；最后，结合实际情况，详细分析老年产业基金投后管理及退出模 式的选择。 关键词：老年产业基金；养老基地；运营机制；退出机制 a b s t r a c t w i t ht h ed e e p e n i n go ft h ea g i n gs o c i e t ya n dt r a n s f o r m a t i o no ft h ee l d e r ：s c o n c e p t s e n d o w m e n tb a s e ，a sw e l la s o t h e ra g i n gp r o d u c t s ，h a ss e e na r a p i d d e v e l o p m e n ts i n c et h e2 1s t c e n t u r 3 ，h o w e v e r ，t h eh u g ec a p i t a lr e q u i r e m e n t sh a v e b e e nr e s t r i c t i n gt h ee x p a n s i o no ft h ep e n s i o ni n d u s t r y u n d e rt h e s ec o n d i t i o n s ，t h e a g i n gi n d u s t r yf u n de m e r g e d a so n ek i n do ft h ei n d u s t r yi n v e s t m e n tf u n d s ，t h ea g i n gi n d u s t r yf u n dr a i s e s m o n e yt h r o u g ht h ei s s u a n c eo f f u n ds h a r e s ，a n di n v e s t si nt h ea g i n gi n d u s t r yp r o j e c t l i k ee n d o w m e n tb a s e w h i c ha i m st oa c h i e v eal o n g - t e r ms t a b l ei n c o m e a sa i n n o v a t i v ef i n a n c i a li n v e s t m e n tt o o l s ，a 。o i n 。oi n d u s t r yf u n dn o to n l yb r o a d e n st h e i n v e s t m e n tc h a n n e l so fs o c i a lc a p i t a l b u ta l s oa l l e v i a t e st h ef m a n c i a lp r e s s u r eo ft h e e n d o w m e n tb a s e t h i sp a p e rf o c u s e so nt h eo p e r a t i o nm e c h a n i s mo ft h ea g i n gi n d u s t r yf u n d f i r s t ， f r o mar e s e a r c hb a c k g r o u n d ，t h i sp a p e rd i s c u s s e st h ep u r p o s ea n ds i g n i f i c a n c eo f r e s e a r c h i n gp e n s i o ni n d u s t r i e sf u n d t h e n ，b yd e f i n i t i o no fp e n s i o ni n d u s t r yb a s ea n d p e n s i o n ，t h i sp a p e re x p o u n d st h ec h a r a c t e r i s t i c sa n dp r o p e r t i e so f t h ep r e s e n ts t a g eo f c h i n a sf u n di n d u s t r yf o rt h ea g i n g i nt h i sc h a p t e r jt h ep a p e ra l s os u m m a r i z e st h e t h e o r e t i c a lf o u n d a t i o no ft h ea g i n gi n d u s t r yf u n d ，a n da n a l y z e sf o r m so fo r g a n i z a t i o n a n df i n a n c i n gc h a n n e l s t h i r d l y , f r o mt h ep e r s p e c t i v eo ft h ei n v e s t m e n to p e r a t i o n s t h e p e n s i o n i n d u s t r i e sf u n di s d e c o m p o s e d i n t oa s s e tm a n a g e m e n t ，o p e r a t i o n s m a n a g e m e n t ，r i s ka n a l y s i s ，c a p i t a le x i t f i n a l l y , c o m b i n e dw i t ht h ea c t u a ls i t u a t i o n ，a d e t a i l e da n a l y s i so ft h ea g i n gi n d u s t r yf u n di n v e s t m e n tm a n a g e m e n ta n de x i tm o d e c h o i c ea r em a d eb yt h i sp a p e r k e yw o r d s ：a g i n gi n d u s t r yf u n d ；e n d o w m e n tb a s e ；o p e r a t i o nm e c h a n i s m ； e x i tm e c h a n i s m i i 目录 摘要i a b s t r a c t i i 目j 豪i i i 1 绪论1 1 1 问题的提出1 1 1 1 老年产业基金出现的背景1 1 1 2 研究问题的意义2 1 1 3 研究方法一4 1 2 文献综述4 1 2 1 国外研究现状及评述4 1 2 2 国内研究现状及评述6 1 3 研究问题的思路、结构、创新点和难点8 1 3 1 研究思路与结构8 1 3 2 研究创新点和难点9 1 4 尚需研究的问题10 2 老年产业基金综述1 l 2 1 老年产业1 1 2 1 1 老年产业概念的界定问题一1 l 2 1 2 老年产业和一般产业的比较1 2 2 1 3 老年产业和老龄事业的比较1 4 2 2 养老基地15 2 2 1 养老基地定义1 5 2 2 2 养老基地类型1 6 2 2 3 养老基地优势17 2 3 老年产业基金18 2 3 1 老年产业基金的定义1 8 i l l 2 3 2 老年产业基金的特点一1 9 2 3 3 老年产业基金投资养老基地2 0 2 4 老年产业基金理论基础2 1 2 4 1 投资组合理论2 1 2 4 2 规模经济理论2 3 2 4 3 交易费用理论2 4 2 4 4 市场理论和产业理论2 4 2 4 5 其他相关理论2 5 3 老年产业基金的组织形式及融资渠道2 6 3 1 老年产业基金的组织形式2 6 3 1 1 公司型老年产业基金2 6 3 1 2 契约型老年产业基金2 7 3 1 3 有限合伙型老年产业基金2 8 3 2 老年产业基金融资渠道2 8 3 2 1 自筹资金以及留存收益2 9 3 2 2 个人投资者2 9 3 2 3 政府产业引导基金3 0 3 2 4 金融机构信贷3 0 3 2 5 养老金机构投资者3 0 3 2 6 保险机构3 1 3 2 7 融资渠道优劣势比较3 1 4 基于养老基地视角的老年产业基金投资运营分析3 2 4 1 项目调研及立项3 3 4 2 尽职调查与项目谈判3 4 4 2 1 尽职调查3 4 4 2 2 项目谈判3 4 4 3 老年产业基金的项目评估和决策3 4 4 3 1 老年产业基金项目的评估模型3 5 4 3 2 老年产业基金项目的价值评估3 7 4 3 3 项目决策4 4 5 项目投后管理及退出方式4 5 5 1 投资项目管理4 5 5 1 1 辅助管理服务4 5 5 1 2 增值服务4 5 5 1 3 监督管理4 5 5 2 基金退出机制4 5 5 2 1 上市4 6 5 2 2 兼并收购4 6 5 2 3 股权回购4 7 5 2 4 破产清算4 7 5 2 5 长期持有不退出4 7 5 3 老年产业基金收益率分析以h e a l t h c a r e r e i t s 为例4 8 5 3 1 数据说明4 9 5 3 2 数据分析4 9 6 老年产业基金风险分析5 2 6 1 筹资风险5 2 6 2 市场风险5 2 6 3 政策风险5 2 6 4 人身伤害风险5 3 7 研究结论及展望。5 4 7 1 本文研究结论5 4 7 2 老年产业基金的展望5 4 考参考文献5 6 刚牛勇乏6 0 v 图目录 图1 12 0 0 5 - 2 0 1 1 年6 0 岁以上老年人口及比重1 图1 3 本文研究思路8 图2 1 老年产业基金投资养老基地的主要运作模式养老基地r e i t s 2 0 图2 2 有效边界2 2 图2 1 规模经济2 3 图3 1 老年产业基金融资模式2 9 图4 】老年产业基金项目投资流程3 2 图4 2 老年产业基金投资项目信息资源3 3 图4 3 项目评估与决策模型3 6 图5 2 美国r e i t s 投资不动产分布4 8 图5 3 医疗保健r e i t s 和国债利率5 1 表目录 表1 16 0 岁以上老年人口占全国总人口比重单位：万人、1 表2 1 养老基地三种模式对比17 表3 1 融资渠道优劣势比较3 1 表4 1 项目评估模型3 5 表4 2d 养老基地成本估算表3 9 表5 1 医疗保健r e i t s 月度收益率简表( 截取每年1 月) 4 9 浙江大学硕士学位论文绪论 1 绪论 1 1 问题的提出 1 1 1 老年产业基金出现的背景 根据联合国1 9 5 6 年出版的人口老龄化及其经济社会含义提出的标准， 老龄化社会是指6 5 岁及以上老年人口占总人口的比例高于7 的社会，1 9 8 2 年 维也纳老龄问题时间大会根据国际老龄化最新趋势，又将其范围扩大至6 0 岁及 以上老年人口占总人口比例高于1 0 的社会。截止2 0 0 0 年1 1 月，中国6 5 岁以 上老年人口已达8 8 11 万人，占总人口的6 9 6 ，6 0 岁以上人口达1 3 0 亿人，占 总人口1 0 4 6 。按照上述标准，中国从1 9 9 9 年已开始步入老龄化社会。中国统 计年鉴数据显示，2 0 11 年底全国6 0 岁及以上老年人口已达1 8 5 亿j 占总人口的 比重达1 3 7 3 。如表1 1 和图1 1 所示，老年人口的数量仍在不断增加当中，庞 大的老年人口给“未富先老”的中国带来了前所未有的养老保障危机。 表1 1 6 0 岁以上老年人口占全国总入口比重单位：万人、 数据来源：根据中国统计年鉴2 0 1 2 以及中国人口信息中心资料整理 5 0 0 0 0 4 0 0 0 0 3 0 0 0 0 2 0 0 0 0 1 0 0 0 0 0 2 005 笠20 0 7 年2 0 1 1 年2 0 2 0 # - 2u 30 年20 5 0 z 觥6 0 y 以上人口+ 6 0 y 以上人口比重 数据来源：根据中国统计年鉴2 0 1 2 以及中国人口信息中心资料整理 图1 12 0 0 5 2 0 1 1 年6 0 岁以上老年人口及比重 3 5 3 0 2 5 2 0 1 5 1 0 5 0 浙江大学硕士学位论文绪论 老龄化体现了人类社会经济的快速发展和科技的进步，却又成为2 1 世纪不 可逆转的世界性趋势。老年人口的不断增加，直接刺激了发展老年产业的需求。 我国的老年产业是建立在计划经济时代专门为照顾“三无老人”而设立的社会福 利设施基础上的，并随着经济社会的不断发展，现代社会对于多样化老年产品提 供的渴望而日益增强。 老年人的需求是老年产业发展的根本基础，最主要的需求包括住房，老年服 务，老年产品等。在人口老龄化的迅猛发展的背景下，单单依靠家庭积累和政府 补贴，无法很好地满足各类老年人对不同养老产品和服务的需求，无力负担沉重 的养老保障压力，故此积极诉诸于市场，动员广泛的社会力量为老年人提供养老 服务，就非常必要。这个潜在的养老服务需求巨大，可以预见老年产业将是未来 几年内即将崛起的一个朝阳产业。 老年产业基金就是在这样一个背景下产生的，大家对老年产业基金的称呼各 异，有的叫做养老产业基金，也有的称为老龄产业基金，不过本质相同。老年产 业基金作为产业投资基金的一部分，通过发行基金份额募集资金，交由专门的老 年产业投资管理机构运作，将资金排他性的投资于养老基地、老年服务公司、老 年产品制造商等老年企业，并按合同约定分享投资收益的金融工具。老年产业基 金通过从养老基地、老年产业公司利润分成或上市退出等方式获取收益。作为一 种具有发展潜力的创新型金融投资工具，老年产业基金不仅仅缓怨了我国老年产 业在发展过程中面临的资金压力，也在很大程度上拓宽了庞大的社会资本的投资 渠道，为遍布社会的巨量闲置资本提供了稳定的投资收益。 1 1 2 研究问题的意义 美国、日本以及西欧等国早在几十年前就已经进入了老龄化社会，老年产业 已经有了比较成熟的发展，正逐渐成为老龄化社会中最具活力、最有发展前途的 产业之一。我国是世界老龄人口大国，根据中国老龄事业发展报告( 2 0 1 3 ) 最新统计，2 0 1 2 年我国老年人口数量已达到2 0 2 亿，老龄化水平达到1 4 8 。 根据民政部公布资料，预计到2 l 世纪中叶，中国的老年人市场需求将会达到8 0 0 0 亿元之巨，市场需求之大，发展潜力之强，让人惊叹。近些年来，在政府的大力 号召和利润驱使的情况下，我国的养老机构和养老服务业发展很快，但社会为老 年人提供的产品和服务- 9 老年群体的现实需求还有较大的差距。有调查数据表明， 浙江大学硕士学位论文绪论 目前专门为老年人提供的产品和服务的市场价值尚不足1 0 0 0 亿。 老年产业市场的巨大潜力和相对匮乏的老年产品提供之间的突出矛盾，对老 年产业的深入发展提出了新的要求，我们需要根据老年人的偏好不断开发新产品 和提供新服务，满足老年人日益增长的物质和精神文化生活需要。 目前，老龄问题正在逐渐被国内社会各界所认识，政府部门、学术界和相关 企业对于发展老年产业已达到了一定的共识。但关于老年产业的研究，大部分学 者多倾向于老年产业的基本理论探讨，对解决老年产业发展实际问题的内容则较 少涉及。虽然近几年来，学者们开始从更加务实的、理性的观点出发研究中国老 年产业的相关问题，但仍然摆脱不了经验和时间等限制，将较多精力集中于老龄 事业福利救助方面，对参与市场化竞争的老年产业实务的研究，仍然是少之又少。 随着老龄化的日益加深，各级政府逐渐认识到发展老年产业的重要性，许多地方 出台了不少鼓励老年产业发展的政策措施，但这些认识和政策还只停留在层面上， 没有深入挖掘下去，缺乏对老年产业发展的整体思考，缺乏产业的科学规划和科 学的管理体制。 总而言之，无论是政府部门还是学术界，对老年产业如何发展，仍然缺乏综 合性、系统性的研究。不言而喻，要真正加快推进老年产业的发展，不仅需要政 府部门推出富有针对性的补助以及扶持措施，更需要加紧老年产业理论的系统性 研究，以此支撑老年产业的实际发展。 鉴于老年产业的发展需要大量的资本作为支撑，本文从综合性、系统性的角 度，全面研究了老年产业基金运营过程中相关的机制和理论问题，侧重研究了基 于打造养老基地所需要运作的老年产业基金的融资管理模式、进入退出机制以及 基金投资养老基地的运营分析，是对我国老年产业基金投资养老基地的首次全面 而系统的研究，也是对国内老年产业研究的继续和延伸。 本文将老年产业基金作为本文创新的主体，研究的核心在于老年产业基金投 资养老基地的制度设定和运营机制研究，本文以此为着力点，综合理论研究和数 据分析，为发展我国养老机构、拓宽养老基地融资渠道等相关政策的制定提供参 考依据，也为居民和机构投资者进行投资理财提供了实际的指导依据，具有重要 的理论意义和应用价值。 浙江大学硕士学位论文 绪论 1 1 3 研究方法 养老产业基金是属于金融学和产业经济学的交叉学科范畴，目前，通常所用 的研究方法有文献研究法、规范分析法、静态分析法、动态分析法、定性分析法、 定量分析法、实证分析法、案例分析法、统计分析法、比较分析法等。结合本文 的研究框架，我们主要运用了如下四种方法。 1 文献研究法。这是对有关养老产业基金的文献进行搜集、整理和分析。由 于养老产业基金的研究历时不长，文献资料比较分散，加之资料本身就存在着有 效性和可靠性的问题。因此，本文在研究中尽量避免由其所带来的负面影响。 2 规范分析法。这是金融学和产业经济学的基本分析方法，对于研究事物的 本质和机理具有独到的效果。在本文中，规范分析主要研究老年产业基金的制度 设定和运营机制，全面分析了老年产业基金的投资流程。 3 定性分析法和定量分析法。本文中，定性分析侧重揭示老年产业基金发展 过程中的现象和行为的原因与意义，从而探索出老年产业基金质的规定性。定量 分析就是要对老年产业基金的融资水平、收益高低进行数量分析，为我们提供更 为具体、清晰的基金发展的前景。任何一种研究都离不开定量分析和定性分析。 1 2 文献综述 1 2 1 国外研究现状及评述 产业投资基金作为一种新经济下的金融创新，一般以1 9 4 6 年美国研究与发 展公( a m e r i c a nr e s e a r c ha n dd e v e l o p m e n tc o r p o r a t i o n ，a r d ) 的成立为产业投资 的起始标志。产业投资随后在很多国家迅速发展起来，极大地促进了世界经济的 发展。国外在该领域的研究进行得较早，主要集中在产业投资基金的运营研究上。 基本的形成了一套系统、完整的理论体系。 s a h l m a nw i l l i a ma ( 1 9 8 8 ) 提出了2 0 世纪8 0 年代后私募股权基金采用有 限合伙制的原因，主要原因在于有限合伙制能避免双重征税，这就保证了养老基 金、大学和慈善机构等团体的免税地位。t t y e b j e e 和b r u n o ( 1 9 8 4 ) 在做项目决策时，假定私募股权投资者主要使用 投资项目的期望风险和期望收益，在此基础上，t y e b j e e 和b r u n o 运用问卷调查 1 s a h l m a nw i l l i a ma a s p e c t so ff i n a n c i a lc o n t r a c t i n gi nv e m u r ec a p i t a l j j o u r n a lo f a p p l i e dc o r p o r a t ef i n a n c e 1 9 8 8 ，l ：2 3 2 6 4 浙江大学硕士学位论文绪论 以及因素分析法对创业投资者所考虑的影响投资收益和风险的1 6 个因素进行了 量化分析研究，最终得出了项目决策模型。： p a u lg o m p e r s 和j o s hl e r n e r ( 1 9 9 9 ) 研究表明，通过设置恰当的报酬体系，降 低企业主的固定收入，使其大部分收入按照其所持有的该企业普通股相挂钩，从 而统一产业投资者、企业家的利益和目标，以调动企业家积极性，为产业基金提 供稳定回报。， h e l l m a n n ( 2 0 0 0 ) 4 x 为，产业投资基金有助于企业职业素养的养成，同时，企 业职业素养与股权计划制定与实施，人力资源政策和生产营销部门经理的工作能 力休戚相关。 s a p i e n z a 、m a n i g a r t 和v e r m e i r ( 1 9 9 6 ) 研究表明，产业投资基金对于企业价 值有增加作用，主要通过战略性功能、支持性功能和网络功能发挥效果。s c u m m i n g 和m a c i n t o s h ( 2 0 0 0 ) 研究了i p o 、出售、二次收购、回购和清算 等方式下，私募股权投资者选择退出的问题，并指出影响这五种退出方式的决定 因素。研究显示信息不对称程度越高，投资者越有可能选择部分退出，以此反映 被投资企业的质量，也就是说产业投资退出的有效形式取决于企业的质量、资产 的特点和创业投资的持续期。e 国外对于养老基地的制度要素和运营机制研究尚少，主要集中于不动产抵押 信托基金( r e a le s t a t ei n v e s t m e n tt r u s t s ，简称r e i t s ) 的分析。 r e i t s 以资产证券化作为原理进行的一种创新型基金品种，通过发行基金份 额的方式吸引投资者资金，交由专业投资机构进行不动产投资经营管理，并将投 资收益按合同约定比例分配给投资者的一种信托基金。 美国哈佛大学著名金融学教授r o b e r tm o r t o n 和z v ib o d i e ( 2 0 0 0 ) 提出金融 功能理论，该理论着重分析金融的功能，认为机构只是执行功能的载体，功能的 重要性远大于机构。p e l t s 作为创新型金融手段，主要功能是为投资者提供投资 对象以及完善金融系统。7 w a n g ，k o ，j o h ne r i c k s o na n dg e o r g eg a u ( 1 9 9 3 ) 采用1 9 8 5 1 9 8 8 年期间 。t y e b j e e 兀b r u n o a v 。a m o d e lo f v e n t u r ec a p i t a li n v e s t m e n g ta c t i v i t y m a n a g e m e n ts c i e n c e 1 9 8 4 3 0 ：5 - 6 6 g o m p e r s p _ a n dl e m e r j f 2 0 0 0 ) “t h ev e n t u r ec a p i t a lc y c l e ”m i t 4 h e l l m a n nt i p o s a c q u i s i t i o n sa n dt h eu s eo fc o n v e r t i b l es e c u r i t i e si nv e n t u r ec a p k a l w o r k i n gp a p e r s a p i e n z a , h j m a n i g a r t , s a n dv e r m e i r , w 1 9 9 6 ， v e n t u r ec a p i t a lg o v e r n a n c ea n dv a l u ea d d e di nf o u r c o u n t r i e s j o u r n a lo f b u s i n e s sv e n t u r i n g11 4 3 9 - - 4 6 9 6 c u m m i n gd j m a c i n t o s hj g r , ac o r s s c o u n t r yc o m p a r i s o no ff u l la n dp a r t i a lv e n t u r ec a p i t a le x i ts t r a t e g i e s j o u r n a l o f b a n k i n ga n df i n a n c e 2 0 0 3 2 7 ( 3 1 ：5 l1 - 5 4 8 。r o b e r tm o r t o r kz v ib o d i e f i n a n c e p r e n t i c eh a l l 2 0 0 0 5 浙江大学硕士学位论文绪论 的相关数据分析，研究结果表明：鉴于权益型r e i t s 的折旧抵扣带来更多的现 金流，权益型r e i t s 支付的红利明显高于抵押型r e i t s ；债务的使用增加了可 用以投资的资金，并由此而可能带来更多的收益，所以资产负债率较高的r e i t s 倾向于支付更多的红利；资产增长率高的r e i t s 倾向于支付更少的红利，用于 保证未来可能投资需要8 。 1 2 2 国内研究现状及评述 产业投资基金在中国的发展时间不长，对它的研究主要集中在9 0 年代之后， 研究内容也主要围绕国外理论的介绍和可行性分析，绝大部分文献限于介绍性阶 段，在运营机制和制度设定上笔墨较少。2 】世纪以来，国内产业投资基金在陆 续经历外国创投公司，国有创投公司和民营创投公司的风生水起之后，也开始逐 渐崭露头角，与此同时，研究人员对国外理论的实证检验和国内产业投资的应用 性研究也开始多起来。 欧阳卫民( 1 9 9 7 ) 认为产业投资基金是以基金形式吸纳广大潜在投资者的闲 散资金，投向具有未来发展潜力的新兴产业以及政府重点扶持的特殊产业，从而 追求其中的长期稳定收益的一类基金。 季敏波( 2 0 0 0 ) 依照产业发展周期将产业投资基金细分为创业投资基金、基础 产业投资基金、支柱产业投资基金和产业重组基金。然而在我国特殊的国情背景 下，政府直接干预投资的低效以及商业银行的限制介入造成新兴产业的自然成长 和夕阳擦汗农业的自然消退需要经历漫长岁月。这些因素促使着产业投资基金在 产业的催生、助长和退出等环节显现出巨大作用。1 0 吴晓灵( 2 0 0 7 ) 主张我国出台更多优惠政策支持发展私募股权基金，因为产业 投资基金作为私募股权基金的一部分，承担着为企业收购兼并提供资金的责任， 推动着现有企业生产要素的不断优化升级。；， 艾西德j ( 2 0 0 7 ) 提出现代产业整合所必须的两个条件，即资金实力和管理能力。 在我国目前的资本市场环境下，私募股权基金能够充分利用国内闲散资金，在缓 解社会流动性过剩压力的同时，也为产业整合升级提供了源源不断的资金。u 8 w a n g , k o , j o h ne r i e k s o n a n dg e o r g eg a u , d i v i d e n dp o l i c i e sa n dd i v i d e n d a n n o u n c e m e n te f f e c t sf o rr e a le s t a t e i n v e s t m e n t t r u s t s 【j 1 r e a le s t a t ee c o n o m i c s1 9 9 3 2 1 p p ：1 8 5 - 2 0 1 9 欧阳卫民产业投资基金口川经济科学出版社，1 9 9 7 1 0 季敏波中国产业投资基金研究【l 峋上海财经大学出版社，2 0 0 0 ”吴晓灵中国麻更多地发展私募股权投资基金【j 】民族经济与社会发展，2 0 0 7 ( 8 ) 1 2 艾两南私募股权基金：将开启我国产业整合的新时代【j 】今日工程机械，2 0 0 7 ( 9 ) 浙江大学硕士学位论文绪论 由于真正意义上的养老基地在我国大陆尚未开办，因此大多数文献主要采用 了定性的研究方法，定量研究存在一定难度，总体来说，国内研究以及具备了一 定的理论规范性严整性，但是实证方面始终是一个缺陷。 王鑫( 2 0 1 0 ) 通过对我国现有的老年地产项目进行系统分析后，认为我国老年 地产投资环境良好，并且未来的老年住宅会朝着郊区化、规模化、科技化、功能 丰富化、建筑多元化等方向发展。例如，北京东方太阳城老年地产项目作为我国 老年地产的一种新型范例，它在满足老年普通住宅功能要求的同时，还融合了“老 年公寓”的概念，将医疗、娱乐、旅游等等多元化业务引入老年地产项目。 吴新坚( 2 0 1 1 ) 在分析养老地产现有模式基础上，提出了“长期持有”、“出 售”和“出售+ 持有”的盈利模式。 杜丽虹( 2 0 1 1 ) 通过分析美国养老地产产业的链式运作模式，发现这一模式 具有成本低、规模化速度快和抗冲击能力强的优势，因此提出我国养老地产应该 将开发商、投资商和运营商三者分离，这样可以促使国内养老地产金融生态的健 康发展。” 孙秀娟( 2 0 11 ) 认为鉴于当前我国不断加剧的老年化趋势和美、日等国家在 这一方面的发展经验，社会化养老模式是缓解日趋严峻的养老问题的关键举措之 一，这也将直接促使我国养老地产产业不断崛起，同时与之相关的开发商也将因 此迎来历史发展机遇。1 6 国内对于养老基地的研究随着老龄化的深入，正逐渐被主流经济学者所接受， 鉴于研究时期较短，因此，r e i t s 的借鉴对于养老基地来说意义重大。吴帆( 2 0 0 6 ) 以权益型资产r e i t s 为研究对象，投资于以长期持有产生收益的物业。这就涉及 到投资组合，重点分析了r e i t s 投资分析的核心问题即投资组合问题，提出投 资策略的设计的框架，得出的结论有：多样化和集中化战略的选择，不能仅由风 险高低决定，其最佳规模应该基于目标、资产类型、投资战略和管理原则的综合 考虑而定。 邓子华( 2 0 0 4 ) 把r e i t s 的收益来源分成三类：资本利得、利息收益和股利， 指出影响收益的因素主要有：经营收入( f f o ) 、净收益( n b ) 、价格经营收入 1 王鑫我国老年地产项目需求及开发研究【d 】对外经济贸易大学，2 0 1 0 ( 7 ) h 吴新坚养老地产商业模式探讨【j 】城市开发，2 0 1 l ( 6 ) ”杜丽虹商业地产转型韬略【j 】证券市场周刊，2 0 1 1 ( 1 3 ) 1 6 孙秀娟我国养老地产开发模式研究【d 】一b 京交通大学，2 0 11 ( 7 ) 1 7 吴帆权益型房地产投资信托基金投资研究p 】重庆大学硕士学位论文2 0 0 6 浙江大学硕士学位论文绪论 乘数、净资产价值( n a v ) 、置入成本( c p ) 等，在此基础上具体分析r e i t s 监 管的必要性和各种机制的监管优势，对我国r e i t s 的启动和合理定位作了初步 的探讨。” 1 3 研究问题的思路、结构、创新点和难点 1 3 1 研究思路与结构 本文在内容上围绕养老产业基金投资养老基地的运营机制逐渐展开。首先从 研究背景出发，论述老年产业基金研究的目的和意义。接下来通过阐述老年产业 和养老基地，分析现阶段我国老年产业基金的特点和属性，并综述老年产业基金 的理论基础，在此基础上对老年产业基金运行的制度设定进行初步分析；再次， 从投资运营的视角对老年产业基金的打造予以解析，将养老基地投资运营分解为 资产管理、运营管理、风险分析、资本退出等部分；最后，结合实际情况，详细 分析老年产业基金投后管理以及退出模式的选择。具体研究思路如图1 3 所示： 图1 2 本文研究思路 1 8 邓子华房地产投资信托的分析和机制研究【d 】，重庆大学硕士学位论文，2 0 0 4 8 浙江大学硕士学位论文绪论 1 3 2 研究创新点和难点 本文与前人研究相比，有以下几个鲜明的创新点： ( 一) 经济学理论运用。本文在前人理论研究的基础上，提出了老年产业基金 的概念，并通过多角度的分析将老年产业基金的运营机制全方位的展示出来，将 抽象的经济学理论运用到实际生活中，具有一定的现实意义。 ( 二) 金融创新。在产业投资基金追逐利润的过程中，根据养老基地的特点设 定老年产业基金的运营机制，既解决了老年产业发展受制于资本的限制，又为民 间资金提供了合适的投资渠道，同时开辟了一个老年产业理论研究的全新视角。 ( 三) 定量方法。本文老年产业基金以投资养老基地为例进行分析，养老基地 以服务费用、租金以及物业收入作为主要现金流。鉴于养老基地与美国 h e a l t h c a r er e i t s ( 医疗保健r e i t s ) 投资的不动产种类以及收益来源基本一致， 因此定量方法主要借助于h e a l t h c a r er e i t s 的收益率来完成。在对h e a l t h c a r e p e l t s 的收益率进行描述性分析基础上，对老年产业基金投资养老基地的可行性 进行了适当分析。 ( 四) 实际应用。中国在高速发展三十年之后，人口红利逐渐褪去，在不久的 将来面临着严重的老龄化危机，提早做好准备能够为将来可持续发展提供持续动 力。本文在老龄化深化之前提出老年产业基金的概念，在为中国老年产业指明发 展方向，解决老龄化问题的同时，又为社会闲余资金寻找投资方向，提供合理投 资回报。 本文在老年产业基金研究过程中主要面临着以下四个难点： ( 一) 产品构建。在前人研究的基础上，针对中国养老基地融资困难的具体情 况，对老年产业基金进行进一步的完善和构建，需要具备较深厚的经济学理论和 实践基础，有较大的难度和挑战性。 ( 二) 制度要素设定。文章在对老年产业基金进行理论和定量分析的基础上， 尝试为我国发展老年产业基金投资养老基地构建合理的运营模型，在之前的研究 中，涉及文献较少，存在一定的困难。 ( 三) 数据搜集。鉴于中国还没有正式上市的r e i t s ，因此，在对养老基地收 益率分析时，主要使用美国已上市的r e i t s ，存在数据搜集困难。 ( 四) 项目评估。在对养老基地项目进行评估时，评估指标的选择具有一定的 主观性，因此，在项目评估时，选择合适的评估指标非常重要。 q 浙江大学硕士学位论文绪论 1 4 尚需研究的问题 虽然产业投资基金概念引入国内已经有一些年头，但是针对细分行业的产业 投资基金的研究依然不多，可以说国内对老年产业基金的理论研究还很不足，实 证研究更是寥寥无几，运作实践也仅仅处于分散的个案摸索阶段，当然，这也给 后继的研究者提供了大量的研究空间： ( 一) 考虑将老年产业基金纳入主流金融学的研究框架 ( 二) 运用产业经济学的理论研究老年产业基金问题 ( 三) 多样化的资金配置方面的研究 ( 四) 对老年产业基金上市后的影响的实证分析 ( 五) 老年产业基金退出机制的分析 ( 六) 经济适用房与老年产业基金结合 浙江大学硕士学位论文老年产业基金综述 2 老年产业基金综述 2 1 老年产业 我国老年产业研究相比欧美等国而言起步较晚。2 0 世纪9 0 年代后期，国民 经济的不断复苏和老年人口的快速增多引起了政府部门和社会各界对于老龄化 问题的关注。1 9 9 7 年召开的第一届老龄产业座谈会正式拉开了我国老年产业研 究的序幕；此后相继召开的第二、三届老龄产业研讨会不断推动我国老年产业研 究向着一个全新阶段不断发展。 2 1 1 老年产业概念的界定问题 老年产业，又称“老龄产业”或“养老产业”，国内一般认为是专门为老龄 人群提供相应产品和服务的行业；然而国内外不同学者之间对于这一产业的界定 各自有着不同的看法。 欧美等西方发达国家并没有类似与“老年产业”或“老龄产业”的提法，而是将