A股上市公司高送转行为研究及投资机会分析优秀毕业论文.pdf

a 股上市公司高送转行为研究 及投资机会分析 the research and analysis of investment oppotunity of the high stock dividends behavior of a share listed companies 学 校： 上海交通大学 学 院： 上海高级金融学院 专 业： 工商管理（mba） 作 者： 孔凌飞 导 师：巨能久 任志强 学 号： 1103809124 班 级： 答辩日期：2012 年 5 月 27 日 上海交通大学 学位论文原创性声明 上海交通大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本 论文不包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。 对本 文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。 本人完全意识到本声明的法律结果由本人承担。 学位论文作者签名： 日期： 年 月 日 上海交通大学 学位论文版权使用授权书 上海交通大学 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定， 同意学校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版， 允许论文被查阅和借阅。 本人授权上海交通大学可以将本学位论文的 全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫 描等复制手段保存和汇编本学位论文。 本学位论文属于： 保密 保密 ，在 年解密后适用本授权书。 不保密不保密 。 （请在以上方框内打“”） 学位论文作者签名： 指导教师签名： 日期： 年 月 日 日期： 年 月 日 a 股上市公司高送转行为研究及投资机会分析 摘 要 本文首先分析了 a 股市场高送转行为的历史情况，根据 2001-2010 年十年间中报、年报全体高送转样本对高送转股票的收益 情况作了初步统计，证明高送转行为可以为投资者带来收益。 其次， 本文阐述了高送转行为对于上市公司的意义， 如合理避税、 资本市场“信号传递” 、改善流动性、市值管理等。 本文力求在理论的基础上与投资实战相结合， 在通过统计手段证 明了机构持股比例、上市时间长短、公司总股本规模与高送转概率之 间的关系、 高送转股票出现超额收益的大致时点以及高送转预案公告 日前超额收益显著高于公告后等结论后，设计了高送转筛选模型，模 型的目标首先是提高高送转股票筛选命中率、 其次是筛选个股能够在 既定期间内获取超额收益，经过 2011 年报实际检验后证明模型筛选 高送转个股命中率比较令人满意，也能够取得一定的超额收益。 通过研究，旨在发掘高送转股票的一些共性特征，并基于这些发 现对投资实战起到帮助。 关键词：关键词：高送转、超额收益、投资 the research and analysis of investment oppotunity of the high stock dividends behavior of a share listed companies abstract this thesis analyzed the historical facts of the high stock dividends behavior in the a share market and proved that high stock dividends could bring return to the investors based on the statistics of all the high stock dividend samples between 2001 and 2010. the thesis then stated that the listed companies may evade tax, make signals to the capital market, improve liquidity, and realize market value management etc. by the means of high stock dividends. the thesis aimed to incorporate investment with theory. the author developed model of high stock dividend filter after proving the relationship between high stock dividends and ratio of institutional investor, the length since ipo, the scale of total capital shares. the model was designed to improve hit rate of companies with high stock dividends potential and gain excess return during the period. the result of the model during 2011 annual report period was satisfied with positive excess return. key words: high stock dividends, excess return, investment 目录 前言 . 1 第 1 章 文献回顾与综述. 2 第 2 章 a股市场高送转行为分析. 4 2.1 a股市场高送转股票超额收益实证分析. 5 2.1.1 公告后超额收益实证分析. 5 2.1.2 公告前超额收益实证分析. 6 第 3 章 高送转行为的存在意义. 8 3.1 机会大于风险. 8 3.2 上市公司. 8 3.2.1 合理避税. 8 3.2.2 “信号传递”. 9 3.2.3 限售股减持避税通道. 11 第 4 章 高送转的投资机会. 13 4.1 高送转股票的特征. 13 4.1.1 高送转与机构持股比例之间的关系. 13 4.1.2 高送转与公司上市时间之间的关系. 16 4.1.3 高送转与上市公司股本规模之间的关系. 20 4.1.4 高送转股票出现超额收益的大致时点. 23 4.1.5 高送转股票公告前后超额收益的差异. 24 4.1.6 高送转与公司业绩成长性之间的关系. 32 4.2 高送转筛选模型. 33 4.2.1 高送转“潜力股”筛选标准. 33 4.2.2 提高收益的模型优化. 35 4.2.3 模型检验. 35 4.3 高送转投资的理解. 36 4.3.1 提前布局“高送转”. 36 4.3.2 高送转个股的共同特征. 37 第 5 章 总论. 38 参考文献. 39 致谢 . 40 上海交通大学 mba 学位论文 a 股上市公司高送转行为研究及投资机会分析 前言 历年来， “高送转”都是 a 股市场上备受关注的话题，每逢年末年初，投资者都会对具 备高送转预期的股票格外青睐。 从历史情况也可以看到， 投资高送转股票往往能够获得超额 收益。因此，对高送转投资机会的研究具有较强的现实意义。 本文首先分析了 a 股市场高送转行为的历史情况， 根据 2001-2010 年十年间中报、 年报 全体高送转样本对高送转股票的收益情况作了初步统计， 证明高送转行为可以为投资者带来 收益。文章接下来阐述了高送转行为对于上市公司的意义，如合理避税、资本市场“信号传 递” 、改善流动性、市值管理等。本文力求在理论的基础上与投资实战相结合，在通过统计 手段证明了机构持股比例、上市时间长短、公司总股本规模与高送转概率之间的关系、高送 转股票出现超额收益的大致时点以及高送转预案公告日前超额收益显著高于公告后等结论 后，设计了高送转筛选模型，模型的目标首先是提高高送转股票筛选命中率、其次是筛选个 股能够在既定期间内获取超额收益。模型经 2011 年年报验证较为有效。 1 上海交通大学 mba 学位论文 a 股上市公司高送转行为研究及投资机会分析 第 1 章 文献回顾与综述 关于股票股利或分割的行为动因，国外有关学者提出了三种主要的假说：信号传递假 说、最优交易区间假说和投资幻觉假说。 关于股票股利或分割的行为动因，国外有关学者提出了三种主要的假说：信号传递假 说、最优交易区间假说和投资幻觉假说。信息传递假说（signaling hypothesis）从信息 经济学的角度来解释股票分割和股票股利：上市公司的经理层相对于投资者存在着信息优 势， 管理层可以通过股票分割和股票股利向市场传递未来盈余增长的乐观信息。 这方面的实 证研究主要集中在股票分割、股票股利与经营业绩之间的关系。 最优交易区间假说（optimal trading range hypothesis）基于股票流动性提出。该假 说认为股票存在一个最优的价格区间， 过高或过低都不利于股票的流动性。 上市公司可以通 过股票拆分和股票股利来控制股票价格以确保股票有比较好的流动性。 但是目前对于股票拆 分后的流动性是否改善还存在争议。 投资幻觉假说（investment illusion hypothesis）认为，上市公司进行股票送转的目 的是通过这种几乎没有成本的方式提升企业的价值； 而实现这一目的的前提是投资者对股票 存在着价格幻觉。 当分配股票股利使股票价格下降后， 相当一部分投资者仅从公司短期股价 变动分析，误认为价格低廉，需求增加促使股价上涨。而公司就是在这种股票填权的过程中 实现市值的提升。 国内学者对于上市公司高送转行为也进行了诸多研究。 国内学者对于上市公司高送转行为也进行了诸多研究。 魏刚（1998）以 1997 年前在沪深交易所上市的 260 家公司为样本，将公司样本分为分 配股利和不分配股利两组， 其中分配股利又分为派发现金股利和派发股票股利两部分， 不分 配又分为解释原因和不解释原因两部分，分别计算 11 个交易日的累计超额收益率（car） 。 实证结果表明：相对于现金股利，投资者更欢迎上市公司派发股票股利。 施光耀、刘国芳、张健、张明敏（2011）从市值管理的角度解析了上市公司的股本扩张， 提出观点称上市公司进行高送转的动机主要有合理避税、展示信心、改善流动性、做大注册 资本、有利于未来再融资、顺应市场投资偏好、满足其他考虑等。同时指出股本扩张是一把 双刃剑，上市公司应该根据自身情况，量力而行，确保股本扩张后公司业绩能够同步改善。 俞乔、程滢（2001）认为分红公告日当天及后一天的股价都表现出显著的超额收益，市 场对送转股票或者混合股利的分红政策反应正面， 而对单纯的现金股利热情不高。 作者选择 分红派息公告日作为事件窗口，但分红派息公告日的信息在之前预案公告时已经对外披露， 属于过时信息，假如市场有效，此时不会异常反应。因此即使出现了异常反应也很难认为是 股利政策的影响，影响因素可能是投资者过度反应、反应不足等情绪的原因，也可能是受到 当日其它公告的影响。 何涛、陈小悦（2003）证明了在股利政策相关日期前后存在显著的异常收益。陈浪南 （2000）根据 roe 的高低将上市公司进行分组，在控制盈利公告的前提下，以分红预案日 为事件窗口，发现公告前三天到公告当天相关股票存在显著的正超额收益。 刘文军、赵亚娟（2005）以现金股利与股票股利为自变量，每股收益与净资产收益率为 因变量建立多元回归模型， 通过回归分析、 相关性检验及显著性水平分析两者之间的关系及 影响程度， 实证检验我国上市公司派现、 送股传递未来业绩信号的效应。 得到的主要结论有： 我国上市公司的现金、股票股利与下一年度的每股收益、净资产收益率正相关；过往三年的 现金股利、股票股利对下一年度的每股收益、净资产收益率影响的显著性则不相同，说明我 国上市公司的股利分配政策对未来业绩影响趋势不稳定， 信号传递理论在国内远不如国外显 著；小比例送股对公司的未来业绩增长有一定程度的影响，而且呈正相关关系。 2 上海交通大学 mba 学位论文 a 股上市公司高送转行为研究及投资机会分析 林艺圃 （2008） 以 2006 年度末实施高送转的 65 家上市公司为研究样本， 建立 logistic 二元模型。通过实证研究发现，公司治理结构是上市公司实施高送转的重要影响因素，其中 董事会的规模、 独立董事的比例、 监事会的规模和高层管理人员的薪酬制度对高送转行为具 有显著的影响。 作者据此得出结论： 优化上市公司的治理结构能够提高股票股利决策的有效 性。 李建元、李刚、张清亮（2009）通过比较中美股市送股公司平均净利润增长速度与平均 股本扩张速度之间的差异， 指出沪深送股公司相比于纽交所送股公司， 平均股本扩张速度远 快于平均净利润增长速度。因而沪深送股公司从整体上不符合送股理论中的“信号假说”和 “最优股价区间假说” 。作者同时总结了原因：首先，纽交所送股公司的送股行为有市场自 动抑制机制，股本扩张速度较慢，从而平均每股收益始终保持较高；其次，纽交所退市制度 严格，如果上市公司通过盲目股本扩张导致低股价，会遭到机构投资者抛弃。而沪深股市上 市公司由于缺少自动限制股本扩张机制， 股本扩张冲动始终存在， 股本扩张速度远远快于净 利润增长速度，导致平均每股收益长期处于低位。 陈珠明、史余森（2010）采用事件研究法，研究高送转股票在股东大会通过日和除权除 息日等相关事件前后股价的异常波动。实证表明，在公司公告分红预案前 5 个交易日内，高 送转股票能取得显著正的超额收益； 股东大会公告日前后不存在超额收益； 除权除息日前后 的超额收益取决于市场情况，牛市中会有短期超额收益；熊市中超额收益不显著。 戚拥军（2011）以中联重科为例，分析了传统的股票股利理论不能合理解释我国上市公 司 “高送转” 行为的原因， 并针对我国证券市场的实际情况， 提出了如下观点： 投资者对 “高 送转”股票的追捧而形成的“羊群效应”使得公司的管理层可以择机迎合投资者的这种非理 性行为，提升公司的股价，为公司的增发或配股筹集到更多的资金，或是为了让大股东和机 构投资者在限售股解禁之后获得更高的回报。 沈海平（2011）为检验上市公司高送转预案公告发布对其股票价格的影响，以 2009 年 至 2010 年沪深两市推出高送转预案的 285 家上市公司为样本，选取公告前 10 日至公告后 20 日为事件窗口，运用事件研究法对高送转公告效应进行实证研究。结果表明：中国股市 的高送转公告效应比较明显， 上市公司高送转预案公告发布前后股票会产生持续的累计异常 正收益；然而，由于信息不对称，部分投资者通常会提前获得有关高送转的内幕信息并提前 买入，并以此获得可观的超额收益，普通投资者在公告后买入则需要承担较大风险。 3 上海交通大学 mba 学位论文 a 股上市公司高送转行为研究及投资机会分析 第 2 章 a 股市场高送转行为分析 历年来， “高送转”都是 a 股市场上备受关注的话题，每逢年末年初，投资者都会对具 备高送转预期的股票格外青睐。 首先明确一下本文中“高送转”的含义及范围：本文中论述的“高送转”股票是选取了 2001-2010 年十年期间， 中报或年报每 10 股用未分配利润送股及公积金转增股本合计超过 5 股的股票。 经统计，2001-2010 年间共发生 1551 例高送转，其中历年中报高送转合计 209 例，年 报高送转 1342 例。 高送转股票的绝对数量和占上市 a 股总数比例都体现出逐年提高的趋势。 2010 年中报和年报进行高送配的上市公司数量均为过去 10 年内的最高水平，分别为 35 家 和 389 家。2010 年报高送转上市公司所占比例为 19.1%，远高于历史水平；2010 年中报这 一比例为 1.9%，也仅次于 2004 年中报。 “高送转”数量的增加使这一问题的研究更具有现 实意义。 20 1616 30 9 23 27 22 11 35 1.8% 1.4% 1.3% 2.3% 0.7% 1.7% 1.9% 1.4% 0.7% 1.9% 0 5 10 15 20 25 30 35 40 2001中报2002中报2003中报2004中报2005中报2006中报2007中报2008中报2009中报2010中报 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 高送转公司数量（左轴）占上市a股总数比例 资料来源：wind 图 1 2001 年-2010 年中报高送转公司数量及占上市 a 股总数比例 4051 108 727172 226 111 202 389 3.5% 4.3% 8.6% 5.3%5.2% 5.2% 15.0% 7.0% 12.0% 19.1% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 2001年报2002年报2003年报2004年报2005年报2006年报2007年报2008年报2009年报2010年报 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 高送转公司数量（左轴）占上市a股总数比例 资料来源：wind 图 2 2001 年-2010 年年报报高送转公司数量及占上市 a 股总数比例 4 上海交通大学 mba 学位论文 a 股上市公司高送转行为研究及投资机会分析 2.1 a股市场高送转股票超额收益实证分析 从估值模型我们可以得知， 股票价值由未来现金流折现的结果决定。 单纯的股票股利并 不带来现金流入， 因此不会改变股票的实际价值， 股票股利从理论上来说就是个 “数字游戏” ： 假设甲公司年报每 10 股送 10 股，股价 10 元，则除权之后股本增加一倍的同时股价变成原 来的一半，所以甲公司的市值不会发生变化。 2.1.1 公告后超额收益实证分析 然而“高送转”股票之所以受到投资者广泛追捧，主要原因不外乎根据历史经验来看， 这类股票可以带来超额收益：这是一个和经典理论并不完全吻合的现象。我们对于 2001-2010 十年间高送转股票的超额收益情况进行实证分析， 并通过对比高送转股票在预案 公告后不同期间内（1 个月/3 个月/6 个月/1 年）的超额收益情况来判定“高送转效应”是 短期还是长期存在。 笔者将 2001 年-2010 年期间所有中报、年报实施高送转的股票作为样本，采用其预案 公告日的前收盘价作为计算起点，分别计算 1 个月/3 个月/6 个月/1 年后的股价涨跌幅，与 同期上证综合指数（000001.sh）的涨跌幅进行比较，差额即被定义为某一股票在特定期间 内的超额收益。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2001中报 2001年报 2002中报 2002年报 2003中报 2003年报 2004中报 2004年报 2005中报 2005年报 2006中报 2006年报 2007中报 2007年报 2008中报 2008年报 2009中报 2009年报 2010中报 2010年报 1个月3个月6个月1年 资料来源：wind 图 3 特定期间内公告后取得正超额收益高送转公司数量占比 我们计算了 2001-2010 年间中报、 年报发生高送转的所有股票在公告后 1 个月、 3 个月、 6 个月以及 1 年等期间内的超额收益情况， 图 3 中显示的是各报告期高送转股票中取得正超 额收益的数量占总数的比例。我们可以看到，从 2001-2003 三年间，高送转短期效应较为明 显，1 个月内正超额收益股票占比均在 50%以上，且这一比例随着计算期间拉长而呈递减趋 势，高送转带来的超额收益效应在短期有所体现，长期逐步减弱。 在 2004-2010 年间， 超额收益随着计算期间变长而递减的趋势变得较为模糊， 高送转的 短期效应减弱。这几年中的大多数期间，6 个月或 1 年的正超额收益股票数量占比较高，这 一现象可能和过去十年高送转股票数量逐渐增多有一定关系。 随着高送转股票数量增加， 股 票走势出现分化，超额收益的短期效应变得模糊。 5 上海交通大学 mba 学位论文 a 股上市公司高送转行为研究及投资机会分析 过去十年内发生的所有 1551 例高送转中，公告后 1 个月、3 个月、6 个月、1 年四个期 间内，取得正超额收益的股票数量分别为 794 支、743 支、818 支、822 支，占总数比例分 别为 51.19%、47.9%、52.74%和 53%。总体来看，高送转公告后股票能够取得超额收益，但 超额收益并不十分稳定和显著。 总体来看，高送转公告后股票能够取得超额收益，但 超额收益并不十分稳定和显著。 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 2001中报 2001年报 2002中报 2002年报 2003中报 2003年报 2004中报 2004年报 2005中报 2005年报 2006中报 2006年报 2007中报 2007年报 2008中报 2008年报 2009中报 2009年报 2010中报 2010年报 1个月3个月6个月1年 资料来源：wind 图 4 2001-2010 年各期间高送转股票公告后算术平均超额收益 2.1.2 公告前超额收益实证分析 鉴于历年高送转股票能够取得超额收益， 但是却并不稳定的情况， 我们决定考察一下历 年来高送转股票在公告前一段时间的超额收益情况。 这是因为股价由预期决定， 预期的变化 影响着股价的波动， 具备高送转潜力股票的股价很可能在正式公告前就会有所反应， 取得超 额收益，所以我们认为高送转股票公告前超额收益的实证分析同样具有意义。 高送转预期带来的股价提前反应往往发生在正式公告前较短的时间内，通常不会超过 1-2 个月，因此我们进行公告前超额收益实证分析时采用的计算期间是公告前 10/20/30/40 天。我们同样采用 2001 年-2010 年期间所有中报、年报实施高送转的股票作为样本，从公 告前 10/20/30/40 天的股价为起点， 计算到预案公告前一日收盘价的股价涨跌幅， 与同期上 证综合指数（000001.sh）的涨跌幅进行比较，计算超额收益。 通过计算我们发现，在高送转股票公告前的 10/20/30/40 天内，除 2010 年报外，其余 所有期间所有正超额收益的股票数量占比均在 60%以上，2010 年报的这一比例分别为 59.9%/58.35%/52.19%/48.58%。这可能是因为 2010 年报有 389 家公司实施高送转，数量为 历年最多，因此股票走势出现一定的分化，取得正超额收益的股票比例有所下降。 6 上海交通大学 mba 学位论文 a 股上市公司高送转行为研究及投资机会分析 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2001中报 2001年报 2002中报 2002年报 2003中报 2003年报 2004中报 2004年报 2005中报 2005年报 2006中报 2006年报 2007中报 2007年报 2008中报 2008年报 2009中报 2009年报 2010中报 2010年报 10天20天30天40天 资料来源：wind 图 5 特定期间内公告前取得正超额收益高送转公司数量占比 在过去的 10 年中，高送转股票公告前的 10/20/30/40 天内的四个期间，历年来的所有 高送转股票算数平均超额收益均为正数， 其中 2006 年报和 2007 中报数据畸高的原因可能和 当时处于牛市有关。 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 2001中报 2001年报 2002中报 2002年报 2003中报 2003年报 2004中报 2004年报 2005中报 2005年报 2006中报 2006年报 2007中报 2007年报 2008中报 2008年报 2009中报 2009年报 2010中报 2010年报 10天20天30天40天 资料来源：wind 图 6 2001-2010 年各期间高送转股票公告前算术平均超额收益 过去十年内发生的所有 1551 例高送转中，公告前 10 天、20 天、30 天、40 天四个期间 内，取得正超额收益的股票数量分别为 1151 支、1175 支、1138 支、1121 支，占总数比例 分别为 74.21%、75.76%、73.37%和 72.51%，算术平均超额收益分别为 4.58%、6.75%、7.58% 和 9.04%，两项指标均远高于公告后的结果。综合看来，我们初步认为，高送转股票能够为 投资者带来超额收益，相比之下公告前的超额收益比公告后更稳定、更显著。对于这一结 论更严格的证明将在后文中通过统计检验的方式得出。 综合看来，我们初步认为，高送转股票能够为 投资者带来超额收益，相比之下公告前的超额收益比公告后更稳定、更显著。对于这一结 论更严格的证明将在后文中通过统计检验的方式得出。 7 上海交通大学 mba 学位论文 a 股上市公司高送转行为研究及投资机会分析 第 3 章 高送转行为的存在意义 3.1 机会大于风险 从财务的角度来看， 高送转的实质只是股东权益的内部结构调整， 同样的金额从未分配 利润或资本公积转入股本， 净资产总额不发生变化， 对净资产收益率及公司盈利能力也无任 何实质性影响。高送转以后，公司股本总数扩大，但股东权益不会因此增加，在净利润不变 的情况下由于股本扩大，每股收益将被摊薄。 尽管如此， 从第一章的论述中我们可以看到： 过去十年内发生的所有 1551 例高送转中， 公告后 1 个月、3 个月、6 个月、1 年四个期间内，取得正超额收益的股票数量分别为 794 支、743 支、818 支、822 支，占总数比例分别为 51.19%、47.9%、52.74%和 53%，算数平均 超额收益分别为 2.28%、3.19%、6.44%和 12.98%。而在公告前 10 天、20 天、30 天、40 天 四个期间内，取得正超额收益的股票数量分别为 1151 支、1175 支、1138 支、1121 支，占 总数比例分别为 74.21%、 75.76%、 73.37%和 72.51%， 算术平均超额收益分别为 4.58%、 6.75%、 7.58%和 9.04%。 无论是从取得正超额收益股票的比例还是算数平均超额收益来看， 高送转都能给投资者 带来收益。但是公告前的收益比公告后的收益更为明显，这也对投资者提出了更高的要求： 想要通过高送转获取投资收益，需要提前预判及“潜伏” 。我们将在后文对此进行具体论述。 3.2 上市公司 对上市公司来说，高送转更是有着多方面的意义，比如合理避税、 “信号传递” 、改善流 动性、做大注册资本等。具体论述如下： 3.2.1 合理避税 根据国家税务总局关于股份制企业转增股本和派发红股征免个人所得税的通知 （国 税发1997198 号）的规定，股份制企业用资本公积金转增股本不属于股息、红利性质的 分配，对个人取得的转增股本数额，不作为个人所得，不征收个人所得税。股份制企业用盈 余公积金派发红股属于股息、红利性质的分配，对个人取得的红股数额，应作为个人所得征 税。 1股东为个人，且为居民纳税人的，未分配利润转增资本，属于股息、红利性质的分配， 对个人股东征税。 根据财政部、国家税务总局关于个人所得税若干政策问题的通知 （财税字1994 第 20 号）的规定，外籍个人从外商投资企业取得的股息、红利所得，暂免征收个人所得税。 因此，股东为外籍个人的，从外商投资企业取得的股息、红利所得免税。 2 根据企业所得税法实施条例第八十三条的规定，符合条件的居民企业之间的股息、 红利等权益性投资收益，是指居民企业直接投资于其他居民企业取得的投资收益。 企业所 得税法第二十六条第（二）项和第（三）项所称股息、红利等权益性投资收益，不包括连 续持有居民企业公开发行并上市流通的股票不足 12 个月取得的投资收益。 3因此，股东为 居民企业或在中国境内设立机构、场所的非居民企业，符合规定的免缴企业所得税。 根据企业所得税法第十九条规定，非居民企业取得的股息、红利等权益性投资收益 和利息、租金、特许权使用费所得，以收入全额为应纳税所得额。 4 根据上述摘录的税法和条例可以看到，公司使用未分配利润送股是利润分配的一种形 8 上海交通大学 mba 学位论文 a 股上市公司高送转行为研究及投资机会分析 式，股东需要缴纳所得税；但采用资本公积金转增股本则不属于利润分配范畴，股东不需要 为此缴税。 因此， 通过资本公积金转增的形式可以让上市公司大股东及二级市场的投资者合 理避税。上市公司高送转基本上以资本公积金转增股本为主部分可能也是出于这一考虑。 2010 年报所有高送转股票中，89%的送转股数来自于公积金转增，仅有 11%来自于未分配利 润送红股。另一方面，上市公司普遍高企的每股资本公积金也为这一行为创造了客观条件， 根据最新一期报表计算，中小板和创业板平均每股资本公积金分别达到 2.88 元和 4.72 元， 对于这些手握“充足弹药”的上市公司来说，推出高送转方案简直是小菜一碟。 1.31 2.88 4.72 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 沪深主板中小板创业板 每股资本公积金（算术平均） 资料来源：wind 图 7 各版块每股资本公积金算术平均数（根据 2011 年三季报计算） 3.2.2 “信号传递” 股利政策是现代公司理财活动的三大核心内容之一。在西方关于股利理论有 mm 理论、 剩余股利理论、客户效应理论及信号传递理论等。其中“信号传递”理论认为股利是管理层 向外界传递其掌握的内部信息的一种手段,当管理层预计公司的发展前景良好,未来业绩有 大幅度增长时,就会通过增加股利的方式将这一信息传递给股东和其他投资者； 相反,当预计 到公司的发展前景不佳,未来盈利不理想时,公司往往会维持甚至降低现有股利水平。 由于高送转会摊薄公司每股收益等指标， 公司净利润能够保持和股本同步或者略快增长 会是比较理想的局面。但是由于中国股市历来“重股票股利轻现金股利”以及股本扩张的冲 动， 在中国股市 1990-2006 年的 16 年中沪深 a 股送股的 1015 家公司中， 其平均股本扩张为 2.73 倍，而平均净利润仅扩张 1.8 倍 1。可以看到传统的“信号传递”理论在中国股市并非 总能得到验证甚至有时并不适用。下面就有一正一反两个例子： 五粮液算是通过高送转实现股本扩张和市值成长的成功典型。截止 2010 年末，五粮液 的总股本较上市之日增长了 10 倍；市值也从上市第一年末的 130.56 亿元增长到 2010 年末 的 1314.54 亿元； 净利润从 1998 年的 5.5 亿元增长到 2010 年的 43.95 亿元。 基本实现了业 绩、股本、市值的同步增长。 9 上海交通大学 mba 学位论文 a 股上市公司高送转行为研究及投资机会分析 694% 1086% 907% 0% 200% 400% 600% 800% 1000% 1200% 1400% 199920002001200220032004200520062007200820092010 净利润累计增长总股本累计增长总市值累计增长 资料来源：wind 8 五粮液总市值、净利润、总股本累计增长（比较 1998 年） 然而高送，总股本从 0.83 图 转并不总是良性循环。反面例子比如银基发展，自 1993 年上市来 亿股通过高送转、配股、定向增发等手段提高到 11.55 亿股，增长了将近 13 倍；但公 司市值却仅从 7.1 亿元增长到 2011 年末的 28.6 亿元， 仅为上市第一年末的 4 倍； 净利润更 是经历了 1996、1997 年的亏损后停步不前，1993 年公司净利润为 0.34 亿元，而 2011 年仅 为 0.33 元，19 年来“原地踏步” 。 -2% 1290% 301% -1000% -500% 0% 500% 1000% 1500% 199419961998200020022004200620082010 净利润累计增长总股本累计增长总市值累计增长 资料来源：wind 银基发展总市值、净利润、总股本累计增长（比较 1993 年） 综合正反适用，纵 然有 了上面提到的两点之外，高送转还有利于改善流动性，一些股价高、股票流动性较差 的公 图 9 两方面的例子我们可以看到， “信号传递”理论在 a 股市场并不总是 五粮液、三一重工、苏宁电器等高送转、高增长的成功案例，但上市公司高送转的股本 扩张并不总是伴随着业绩的同步增长。 除 司通过高送转可以有效降低股价、增强公司股票流动性；通过高送转，上市公司也可以 直接做大资本规模，增强企业信用；高送转扩大股本规模后，有利于使再融资时的增发价或 10 上海交通大学 mba 学位论文 a 股上市公司高送转行为研究及投资机会分析 者配股价变得比较低，从而提高市场对再融资方案的认可，促进再融资行动的成功。 考虑到“高送转”概念股选股过程中投资者存在较为明显的羊群行为 6，上市公司可以 利用 3.2.3 限售股减持避税通道 变” ，除了高企的估值水平和低于预期的业绩增速外， 巨额 金额约为 1019 亿 元； 高送转这一手段择机迎合投资者的这种非理性行为， 进行一定程度的市值管理。 比如由 此带来的股价上升可以为公司的增发或配股筹集到更多的资金， 或者是为了让大股东和机构 投资者在限售股解禁之后获得更高的回报等等。 不少投资者之所以谈创业板“色 的“大小非”解禁也是一个不容忽视的重要原因。高额的“大小非”解禁金额始终如同 悬在创业板、中小板股票头上的达摩克利斯之剑，令投资者心生忌惮。 从解禁金额来看，未来一年内中小板解禁峰值在 2012 年 11 月达到， 创业板的解禁高峰出现在 2012 年 10 月，金额约为 563 亿元。其主要原因是自 2009 年 6 月新股发行重启以来中小板股票发行加速，以及 2009 年 10 月 30 日第一批创业板合计 28 家公司首发上市。 1019 0 200 400 600 800 1000 1200 2012年4月 2012年5月 2012年6月 2012年7月 2012年8月 2012年9月 2012年10月 2012年11月 2012年12月 2013年1月 2013年2月 2013年3月 亿元 资料来源：wind 10 未来一年中小板解禁金额统计，2012 年 11 月达到峰值 图 563 0 100 200 300 400 500 600 2012年4月 2012年5月 2012年6月 2012年7月 2012年8月 2012年9月 2012年10月 2012年11月 2012年12月 2013年1月 2013年2月 2013年3月 亿元 资料来源：wind 11 未来一年创业板解禁金额统计，2012 年 10 月达到峰值 图 11 上海交通大学 mba 学位论文 a 股上市公司高送转行为研究及投资机会分析 伴随着解禁的另一面就是减持以及缴纳高额税款。目前创业板整体静态市盈率约为 42 倍， 板的 通过证券交易所集中交易系统或大宗交 易系 高送转”同样可以为限售股减持避税提供便利。 高送转”同样可以为限售股减持避税提供便利。 首 次公 的送、转股，都视 为应征收个人所得税的限售股。但解禁日之后进行的送、转股则不算作限售股，不予征税。 后除 并且在限售期后进行除权，那么限售股东持有股份数量翻倍，其 中一 中小板静态市盈率在 30 倍以上，而国内 pe 上市前入股的市盈率也“蒸蒸日上” ，多数 已经在 10 倍以上。但即便按照这样计算，创投等参股机构的浮盈至少是 3-4 倍。相比之下， 实际控制人、高管等股东的获益无疑更高，浮盈可以达到 10 倍甚至 20、30 倍。 巨额盈利意味着高额的税款。 由于 2012 年 11 月的中小板解禁以及 2012 年 10 月的创业 解禁高峰中多数是首发股份锁定三年的原始股东， 我们保守假设这部分解禁金额的整体 收益是 5 倍，在 2012 年内有 10%的解禁股份减持，那么合计持有 1582 亿元解禁股份的大小 非们的获益金额至少为 1300 亿元以上，2012 年可能兑现的浮盈为 132 亿元。按照企业所得 税率 25%计算，对应的所得税款就高达 33 亿元。 财政部 2010 年 11 月 30 日发布消息，强调个人 统转让限售股，或用限售股认购或申购交易型开放式指数基金(etf)份额等九种转让上 市公司限售股情形， 必须按规定征收个人所得税。 通过个人转让实现全额避税的路径被堵后， 法人股东仍然试图通过各种方式实现部分避税，比如跨地区减持、注销公司、变更公司注册 地等手段。 殊不知“殊不知“ 按照规定，对个人所持限售股征税的范围包含： “2006 年股权分置改革新老划断后， 开发行股票并上市的公司形成的限售股， 以及上市首日至解禁日期间由上述股份孳生的 送、转股。 ” “纳税人同时持有限售股及该股流通股的，其股票转让所得，按照限售股优先原 则，即转让股票视同为先转让限售股，按规定计算缴纳个人所得税。 ” 这意味着首次公开发行形成的限售股，以及限售期间这部分股份孳生 这就意味着， 如果上市公司在临近限售期结束时公布股票送转方案， 并且在限售期结束 权，则转增的股票或者红股就不算做限售股，转让不需要征税。这一手段可以有效的为 上市公司原始股东避税。 假如某公司“十送十” 半属于流通股且不需征税； 同时由于除权的关系股价变成原来的一半， 在这种情况下限 售股东进行减持的话应纳税所得额约为原先的一半左右，可以规避相当金额的税款。 12 上海交通大学 mba 学位论文 a 股上市公司高送转行为研究及投资机会分析 第 4 章 高送转的投资机会 4.1 高送转股票的特征 4.1.1 高送转与机构持股比例之间的关系 我们试图探讨上市公司股权结构和其实施高送转可能性之间的关系，即是否机构重仓 （这里的机构泛指公募基金、券商资产管理、保险公司、社保基金、qfii 等）的股票发生 高送转行为的概率更高。 希望这一结论对于我们选择潜在高送转股票时能够起到提升命中率 的效果。 我们通过前文的分析已经知道， 高送转通常能带来超额收益。 因此出于自身的利益诉求， 股东可能会更倾向于希望上市公司进行高送配。 而在股东与上市公司的关系中， 机构投资者 相比一般投资者无疑具有更强的话语权， 所以我们初步判断机构重仓的股票发生高送转的可 能性更大。 要验证这一判断，首先我们将机构合计持有流通股 20%以上的股票定义为“机构重仓 股” 。根据这一定义，2010 年末共有 417 家机构重仓股和 1595 家非机构重仓股；高送转股 票中，机构重仓和非机构重仓的股票数量分别是 147 家和 223 家。从 2010 年报来看，机构 重仓股高送转概率是 35.25%，明显高于非机构重仓股高送转的概率 13.98%。 表 1：2006-2010 年机构重仓股高送转的比例显著高于非机构重仓股 2006200720082009 2010 机构重仓股高送转数量 31995257 147 机构重仓股总数 255347320310 417 机构重仓股高送转比例 12.16%28.53%16.25%18.39% 35.25% 非机构重仓股高送转数量 3911956136 223 非机构重