如何进行风险定价与公司估值.docx

风险定价与公司估值一、金融的本质和核心功能1、金融投资的本质是什么？回报率？No；资金融通？No。是风险，这点上，股权投资和债权投资同。为什么是风险了？因为金融行为都是将当下的资金使用（借贷、投资、投机）出去，以期在未来某个时间获益。未来能否获利？获利多少？具有不可预期性及不确定性，而未来的不确定性，正是风险的本质。正因为风险是金融投资活动的核心，所以，风险控制能力，肯定是金融投资的核心竞争力。风控好坏，直接决定金融投资行为的存续性及收益率。所以，我们常说，经营金融投资，就是在经营风险。“任何不以风控为核心的金融创新，都是耍流氓。”风险更多是通过创新来分割、转移、隐藏，很难彻底消除。长江商学院的陈龙教授撰文写过一段话，他说：阿里巴巴的资产证券化，虽然看似化腐朽为神奇，但是这个金融创新其实只是转移了风险。美国次贷危机的核心，就是将次级贷款（CDO等有毒资产）采取包装、增信、评级等措施，并分割销售给全世界投资机构，风险在这过程中并未消除，只是分散、转移，最终结果就是，全世界投资者承担了风险带来的损失。所以，金融大鳄的吃人本质，就在于将制造出来的风险，秘密转移给他人买单。而买单之人，心甘情愿被骗，还帮他数钱。2、现代金融最核心的功能是什么？不是杠杆，不是融通，亦不是货币。而是要创造出一种能够使风险流量化的机制，是为整个经济体系创造一种动态化的风险传递机能（吴晓求语）。现代金融最本质的内涵是分散、转移风险。而金融学的最核心研究内容是什么？相应的，就是定价（pricing）。包括：对风险的定价，如贷款，高风险的客户，利率就要相应提高；对资产的定价，通过估算现金流和折现率，对项目（资产）进行估值；对其他货币的定价，即汇率，1美元能买多少人民币；对人身寿命健康的定价，如保费，你在什么年龄、不同健康状况参保，缴纳保费不一样；对IPO股价的定价，通过各种估值法，参照可比公司法并询价路演，确定价格区间并最终确定IPO价格；对公司价值的定价，并购重组时，各项有形无形资产如何评估，商誉如何确定；对未来货物价格（期货）的确定；对金融衍生品，如套期保值、ABS、CDO的定价；等等，都属于定价范畴。定价，是金融最核心的功能。3、为什么要让市场对资源配置其决定性作用？将资产定价权交给市场、交给交易方，有利于发挥市场发现价值、确定价值、评估价值的无形之手。若有行政管制、干预或垄断，就必然扭曲定价，使价格信号异常，无法及时引导供求关系的自动平衡。比如，国家前几年对太阳能面板的巨额补贴，导致资本疯狂涌入该行业，供远远大于求，很多企业亏损，浪费社会资源，正是补贴政策扭曲了价格信号。更明显的是利率管制，银行6%左右的贷款，一般企业拿得到吗？因为国家压低了利率。所以，利率市场化是金融市场改革的重头戏，有利于资金供需双方根据风险高低自行洽谈，解决贷款难的问题。二、对风险的定价1、经营金融投资，就是在经营风险。那么，怎么对风险进行定价了？A客户，我们评估其风险比B客户高30%，他的贷款利率是否应该比B客户上浮30%了？金融学研究的资本资产定价模型（CAPM，Capital & Asset Pricing Model）用不可分散化的方差来度量风险，将风险与预期收益联系起来，任何资产不可分散化的风险都可以用值来描述，并相应地计算出预期收益率 E（R）=Rf+*（ERm-Rf）。其中：Rf =无风险利率 E（Rm）=市场的预期收益率 （ERm-Rf）就是所谓的风险溢价（premium）投资者所要求的收益率即为贴现率。 因此，从资本资产定价模型公式可以看出，要估算出预期收益率，要求以下变量：即期无风险利率（Rf）、市场的预期收益率（E（Rm）、资产的值。1）一般用短期国债利率作为无风险利率。例：1992年12月，百事可乐公司的值为1.06，当时的短期国债利率为3.35%，公司股权资本成本的计算如下：预期收益率=股权成本=3.35%+(1.066.41%)=10.14%我们可以使用10.14%的股权资本作为红利或现金流的贴现率来计算百事可乐公司股票的价值。2）风险溢价是在历史数据的基础上计算出的，风险溢价的定义是：在观测时期内股票的平均收益率与无风险证券平均收益率的差额，即（ERm-Rf）。决定风险溢价收益率的因素有以下三点： 宏观经济的波动程度；政治风险和市场结构。3）值的决定因素。公司的值由三个因素决定：公司所处的行业、公司的经营杠杆比率和公司的财务杠杆比率。行业类型：值是衡量公司相对于市场风险程度的指标。因此，公司对市场的变化越敏感，其值越高。其他条件不变，企业经营收入的波动性越大，经营杠杆比率就越高，公司的值就越高。财务杠杆比率：其它情况相同时，财务杠杆比率较高的公司，值也较大。2、小贷利率浮动管理按照CAPM模型计算预期收益率，作为小贷针对不同客户资信和风险高低的贷款利率，实行有差别的贷款利率，以更好的对风险进行定价。1） 短期国债利率作为无风险利率。三年期国债利率是4.92%，作为Rf。2） 我们假定市场投资者预期回报率是15%，作为E（Rm）。3） 根据公司所处的行业、公司的经营杠杆比率和公司的财务杠杆比率，来确定值。假定，A客户来自鞋服行业，经营杠杆=固定成本/总成本=60%，财务杠杆（DFL）=总资产/净资产=2倍；B客户来自光伏行业，经营杠杆=40%，财务杠杆=4倍。经过综合评估计算，得出A客户的值=1.3，B客户的值=1.55，那么计算贷款利率：A=4.92%+1.3*（15%-4.92%）=18.024%；B=4.92%+1.55*（15%-4.92%）=20.544%。针对不同行业、不同资产负债结构、不同经营状况，实施差别利率，以期更好的衡量、评估风险并对风险进行合理定价。 3、高风险、高收益如何评价这句经常听到的话？高风险的项目，就一定高收益？我们不举抢银行等极端的例子，而是用天使投资来论证，天使轮投资，由于项目还处于萌芽状态，风险非常高，死亡率高达95%以上，但是成功了，像阿里、京东等案例比较及其少数，大多数回报也就10倍以内。95%以上的失败率和10倍以内的回报，相信大家都会感受到收益并不高，如果考虑到从投资到退出时间，假定6年，甚至更长，用CAGR（compound average growth rate复合年增长率）或IRR（internal return rate内部回报率）测算，收益率并不高，也就在25%左右。所以，高风险，不一定导致高收益，当然，这是从逻辑上讲。实际中，高风险的项目，相对中低风险的项目，其收益率大部分会比较高，这也是CAPM这个风险定价公式推导的必然结果。反过来，高收益的项目，一定高风险？10大暴利行业，像化妆品和保健品，利润率比毒品还高，但风险并不高。所以，有一句真理，叫选择比努力更重要，某个行业，天然比其他行业的平均利润率高出许多，但风险并不同比例增加。如果从逻辑的严密性来修改这句话，我觉得应该是：高风险，（必然要求）高收益。但实际难以全部实现。三、对公司（投资项目）的估值一家公司的价值最终不是决定于公司当前的现金流，而是公司预期的未来现金流，因此，估计收益和现金流增长率,包括折现率，是公司合理估价的关键。1、不同估值方法的应用1）绝对估值：DDM（dividend discounted model股利贴现模型）、FCFF(free cash flow of firm公司自由现金流贴现法)、FCFE(free cash flow of equity股权自由现金流贴现法)、NAV、DCF。2）相对估值：股权价值倍数（PE/PB,市盈率或市净率）、企业价值倍数（EV/EBITDA）、PEG(PE倍数/增长率Growth rate)。内在价值V是资产未来预期产生的现金流的贴现值之和。绝对估值法都是基于对公司未来预期产生现金流的估算，并将其折算（或贴现，discounted，以一定的贴现率）成现值。举例，投资公司C，后年预计产生现金流1210万元，假定贴现率为10%，那么将2年后的现金流，折算到今年的现值=1210/(1+10%)2=1000万。如果连续折现N年，则用上述公式将现值求和。 3）重点介绍DCF估值法DCF法，discounted cash flow，现金流折现，即将企业未来连续10-20年的自由现金流，用一定的折现率，如WACC或ROE（净资产收益率），折现到目前这个时点的现值之和，即为企业的估值。自由现金流的预测方法（两段论）：预测未来10年的自由现金流（FCF），把这些未来自由现金流折现成现值。折现FCF=那一年的FCF/(1+r)n。（r=折现率，n=第n年，n次方，被折现的年份数）计算永续年金价值，并把它折现成现值。永续年金价值=FCF10*(1+g)/(r-g)。（=下面的“企业价值的终值”公式，FCF10的意思是指第10年这一年的自由现金流数额，g=第10年增长率，r=折现率）。把永续年金价值进行折现=永续年金价值/(1+r)10（10次方）10年折现现金流之和加上永续年金折现现金价值来计算全部所有者权益价值。所有者权益价值（即企业估值）合计=10年折现现金流之和+永续年金折现（两部分组成），即公式举例：比如我们之前尽调一个投资项目，折现率r=15%(预估，可以看做WACC或ROE，投资者要求最低回报率)，他采取DCF估值，预测前十年现金流之和与10年后的永续年金并折现：通过DCF两段论预测和折现，这家公司的估值（现值）为1.986亿元，假定我们拟投资持有其10%的股权，那么应出资1.986亿*10%=1986万。该估值模型的弱点在于，每年现金流、折现率、增长率等参数的设定，稍有不同，就会导致估值变化幅度大。这导致对未来的数字预测偏乐观，准确性不高。基于持续经营假设的现金流，分成两个阶段（两段论，即前N年保持不规则增长，预测其每年现金流；N年后以一定增幅G保持增长）。4）不同模型采用不同现金流DCF估值的匹配法则：其中，WACC，Weighted Average Cost of Capital，加权平均资金成本。计算公司：其中，Ke：公司普通权益资本成本；Kd：公司债务资本成本；E：权益资本；D：债务资本；E/(D+E)：权益资本在资本结构中的百分比；D/(D+E)：债务资本在资本结构中的百分比；t：公司有效的所得税税率。设定：权益资本成本为：15%(资本投入要求至少15%的回报率)债务资本成本为：12%（间接融资综合成本）权益在资