西方价值投资策略基础.doc

西方价值投资策略基础:(一)股神:巴非特华伦巴菲特(WarrenE.Buffett)企业投资法则-背景：华伦巴菲特(WarrenE.Buffett)是全世界有史以来，靠股票赚最多钱的人，1930年8月30日生于内布拉斯加州(Nebraska)的奥玛哈(Omaha)，年轻时在哥伦比亚大学(ColumbiaUniversity)研究所受教于班杰明葛拉汉(BenjaminGraham)，取得经济学硕士学位，1954年加入葛拉汉纽曼公司(Graham-Newman)，向葛拉汉学习投资方法，1956年回到奥玛哈以100美元起家，至1999年8月为止，个人资产总额已达360亿美元以上，成为全美第二富有的人。巴菲特最重要的投资是在1965年买下传统纺织工厂波克夏哈萨威(BerkshireHathaway)，1967年巴菲特开始利用波克夏哈萨威的现金进行企业转投资，至今35年间，由于巴菲特长期购买企业的方法奏效，使波克夏哈萨威的净值成长2078倍，而且没有任何一年出现亏损，假如在1965年投资一万美元在波克夏哈萨威的股票上，至1999年中，市值逾5000万美元，而同时期的投资在S&P5000指数，则只成长至50万美元，至2001年中，波克夏总市值达1250亿美元(含A、B股)，巴菲特自己拥有波克夏哈萨威38%的股权，并且每年在波克夏哈萨威的股东年报中的报告的投资成果及方法，皆被业界当成必读的经典之作。巴菲特一生固守理性的投资原则，只投资企业本身而非股票，到2000年底，波克夏哈萨威的主要持股，仍是其长期持有的美国运通(AmericanExpressCompany11.4%)、可口可乐(TheCoca-ColaCompany8.1%)、吉利(TheGilletteCompany9.1%)、华盛顿邮报(TheWashingtonPostCompany18.3%)及威尔法哥(WellsFargo&Company3.2%)等公司。他自己声称：我有15%像费雪(PhilipA.Fisher)，85%像班杰明葛拉汉可说明其投资风格；巴菲特目前仍住在故乡奥玛哈，40年前以3万1千500美元买来的老房子之中，奥玛哈也因为巴菲特，成为美国投资人膜拜的圣地，有些投资人愿意花六万美元以上买进一股波克夏的股票，只是要在每年波克夏的股东会中聆听巴菲特的教悔，由此可知巴菲特在美国投资者心目中的地位，是多么崇高。投资程序：巴菲特的投资法则非常简单，首先不理会股价每日的涨跌，其次，不去担心总体经济情势的变化；再者，以买下一家公司的心态投资而非投资股票，而其方法中有四大原则：企业原则：a.这家企业是简单而且可以了解的吗？b.这家企业的营运历史是否稳定？c.这家企业长期发展前景是否看好？经营原则：a.经营者是否理性？b.经营者对他的股东是否诚实坦白？c.经营者是否会盲从其它法人机构的行为？财务原则：a.把重点集中在股东权益报酬率(ROE)，而非每股盈余b.计算出【自由现金流量折现(DCF)】c.寻找高毛利率的公司d.对于每一元的保留盈余，确定公司至少已经创造了1元以上的市场价值市场原则：a.这家企业的价值是什么？b.这家企业是否能以显著的价值折扣购得。(亦即取得安全边际)Richmall的使用方法：使用方法：由于巴菲特的原则中，部份是无法量化的，因此本系统只选取可数量化的原则、方法如下：最近年度股东权益报酬率平均值(市场及产业)五年平均股东权益报酬率15%最近年度毛利率产业平均值7年内市值增加值/7年内保留盈余增加值1(最近年度自由现金流量/7年前自由现金流量)-1=1市值/10年自由现金流量折现值1使用限制：由于巴菲特的方法中，常以产业的比较做为是否投资该公司的标准，因此建议会员在选取时，须注意，选取的范围大小；另在比较每一元保留盈余是否创造超过一元的市场价值时，由于牵涉到公司上市年限是否够久，因此，上市不到七年的公司将被剔除。在最后阶段计算股东盈余折现时，本系统采巴菲特使用的二阶段折现模型，第一阶段成长率预设为15%，第二阶段成长率为5%、贴现率预设为9%。 (二)德伍却斯(DerwoodS.ChaseJr.)大型成长动能选股法则德伍却斯(DerwoodS.ChaseJr.)大型成长动能选股法则-背景：德伍却斯(DerwoodS.ChaseJr.)是美国知名的成长型投资大师，投资经历长达48年，毕业于维吉尼亚大学(UniversityofVirginia)，1954年取得哈佛大学(HarvardUniversity)企管硕士学位，1958年创立大通投资顾问公司(ChaseInvestmentCounselCorporation：与大通银行无任何关系)，曾任美国投资顾问协会主席(theInvestmentCounselAssociationofAmerica)及维吉尼亚大通基金会董事长(theChaseFoundationofVirginia)，大通投资顾问公司只管理公司退休基金、信托基金、个人退休计划及捐赠基金，至2001年止，管理总资产达14亿美元以上，其中机构大型权益组合(InstitutionalLarge-CapEquityComposite)1990至2001年的年复利报酬达16.38%，分别超越同期标准普尔500指数(S&P500)及罗素1000成长指数(Russell1000Growth)的表现达3.53%及4.31%，由于操作绩效卓越，1997年12月开始发行第一个共同基金大通成长基金(ChaseGrowthFund)，至2001年底止，大通成长基金4年平均年报酬率达9.88%，亦轻易打败同期标准普尔500指数的5.65%，在743支同类型基金中排名第六，知名基金评等公司晨星公司(MorningstarInc.)因此给予五颗星的最高评价，显见在德伍却斯领导下的优异投资成果。德伍却斯的投资方法主要以成长为考虑，大型股为主要投资标的，他曾在媒体访问中表示，他是以价值取向(Value-oriented)的GARP(GrowthatReasonablePrice)投资者，选股结合数量研究(Quantitativeresearch)、技术分析(Technicalresearch)及基本面(Fundamentalresearch)，并认为好的投资组合应有3545支股票，才足以分散风险。资料来源：。。。。。。投资程序：德伍却斯虽然自称为GARP(GrowthatReasonablePrice)投资者，但它也称自己为风险规避(RiskAverse)的成长型投资者，并运用动能投资策略(MomentumStrategy)，以表现良好的大型成长股为主要投资标的。总市值大于等于50亿美元(Marketcapgreaterthanorequalto$5billion)。过去五年盈余复合成长率大于等于10%(Earninggrowthpastfiveyearsgreaterthanorequalto10%annualized)。股东权益报酬率大于等于15%(Returnonequitygreaterthanorequalto15%)。预估本益比小于等于过去五年盈余复合成长率的两倍(ForwardPElessthanorequaltotwicethepastfiveyearsearninggrowthrate)。近六个月股价相对强弱度排名60%以上(6monthrelativestrengthatleast60)。近12个月股价相对强弱度排名60%以上(12monthrelativestrengthatleast60)。大师选股报告的使用方法：由于德伍却斯在一篇访谈内容中，提及他也用低于市场平均负债水平(Below-averagelevelsofdebt)来降低投资风险，因此，本选股程序整合以下客观、可量化的指标作为选股标准及买进标准。选股标准：总市值市场平均值*1.0。过去五年盈余复合成长率10%。近四季股东权益报酬率15%。近一季负债比率1。近12个月股价相对强弱度1。(三)戴维卓曼(DavidDreman)反向操作价值型选股法则戴维卓曼(DavidDreman)反向操作价值型选股法则-背景：戴维卓曼(DavidDreman)是美国知名的价值型基金经理人，他所管理的史卡德卓曼高报酬权益基金(ScudderDremanHighReturnEquityFund分为A、B、C、I四种)获得晨星公司(MorningstarInc.)五颗星的评价，至2001年2月底止，过去十年以来每年平均报酬率达18.27%，在美国大型价值型基金中名列第二，过去一年更以65.61%的报酬率，超越S&P500指数的表现达75.25%，名列第一(如附表)，史卡德卓曼高报酬权益基金目前管理总资产达37亿美元以上，除了管理基金之外，戴维卓曼亦是卓曼价值管理公司(DremanValueManagementLLC)的董事长，管理个人及机构投资者的资金亦达25亿美元左右，戴维卓曼虽被视为价值型基金经理人，但在其投资过程中特别强调反向思考的重要，由其在富比士杂志(ForbesMagazine)固定的专栏名称定为TheContrarian可见一斑。戴维卓曼着有三本畅销书，分别是PsychologyandtheStockMarket:InvestmentStrategyBeyondRandomWalk(1977年出版)，ContrarianInvestmentStrategy-ThePsychologyofMarketSuccess(1979年由RandomHouse出版，1982年以TheNewContrarianInvestmentStrategy之名再版)，及1998年出版的ContrarianInvestmentStrategy:TheNextGeneration:BeattheMarketBygoingAgainsttheCrowd，本模型是参考其书中的投资方法整理而成。选股标准：选择中大型的公司(Choosefromauniverseofmediumtolarge-sizedcompanies)。选择低本益比的公司(Buylowprice-earningsratiostocks-thosethatareamongthebottom40%ofstocksrankedbyprice-earningsratioandhaveratiosbelowthatoftheS&P500)。高股息收益率(Thestockshouldprovideahighdividendyieldthatcanbemaintainedor,preferably,raised)财务强度:有三个指标：A.高流动比率(highratiosofcurrentassetsrelativetocurrentliabilities)B.低负债净值比(lowdebtsasapercentageofequity)C.低股息支出率(lowpayoutratios)良好的营运状况：有两个指标：A.比同业高的权益报酬率(highreturnonequityrelativetoothersintheindustry)B.比同业高的税前净利率(highpretaxprofitmarginsrelativetoothersintheindustry)最近及未来盈余成长率高于市场平均值(higherrateofearninggrowththantheS&P500bothintherecentpastandprojectedoneyeardowntheroad)大师选股报告的使用方法：选择总市值大于市场平均值的公司。选择本益比最低的50%且低于市场平均值的公司。选择股息收益率高于市场平均值的公司。财务强度：A.流动比率高于市场平均值B.负债净值比低于市场平均值C.股息支出率低于市场平均值。良好的营运状况：有两个指标：A.最近一年净值报酬率比同业高B.最近一年税前净利率比同业高。最近一年盈余成长率及未来一年预估盈余成长率高于市场平均值。(四)葛廉毕克斯达夫(GlenE.Bickerstaff)葛廉毕克斯达夫(GlenE.Bickerstaff)中大型成长股选股法则-背景：葛廉毕克斯达夫(GlenE.Bickerstaff)是美国知名的成长型基金经理人，投资经历20年以上，曾任太平洋世纪顾问公司(PacificCenturyAdvisers)的副总裁(19801986)、泛美投资服务公司(TransamericaInvestmentServices)的副总裁及研究主管(19871998)，在泛美投资服务公司的12年期间，他所管理11亿美元的泛美权益分离账户(TransamericaEquitySeparateAccount)，有11年绩效打败S&P500指数，1995年开始管理泛美首相权益基金(TransamericaPremierEquityFund)，至1998年止，连续三年投资报酬率皆达30%以上，1998年5月被西方信托公司(TrustCompanyoftheWest)挖角，开始为西方信托公司管理TCW加利欧精选权益基金(TCWGalileoSelectEquityFund)，至1999年底止，仍保持年投资报酬率30%以上的佳绩，虽然2000年美股大跌，TCW加利欧精选权益基金也只出现6.21%的投资损失，至2001年6月止，3年平均报酬率13.34%，超越同期S&P500指数表现达8.04%，葛廉毕克斯达夫同时也是Libertyall-starEquityFund及EnterpriseEquityFund等基金的共同经理人(Co-manager)，至2001年6月底止，他所管理的共同基金、退休计划及私人账户资产总额达80亿美元左右。葛廉毕克斯达夫的选股特色以市值超过10亿美元的中大型成长股为主，并集中投资在最看好的3050支个股，而且一年内只换股58支，周转率只有2050%，选股逻辑非常简单，找出具有完美成功模式(PatternsofPerfection)的公司即可，他在接受媒体专访时曾强调，只寻找具有成功的历史及良好管理的公司(Lookforcompanieswithahistoryofsuccessandgoodmanagement)。注：本模块主要数据来源为KirkKazanjian所著WizardsofWallstreet-Market-beatinginsightsandstrategiesfromtheworldstop-performingmutualfundmanagers(NYIF,2000)一书。投资程序：选股标准：历史营收成长率高于同业竞争者(Arateofrevenuegrowthgreaterthanthoseofyourcompetitorsisanindicationthatyouredoingsomethingdifferentorbetter)。扩张的市场占有率(Anexpandingmarketshare,thissaysthecompanyisdoingsomethingdifferentoruniqueorhasacostadvantage)。税后净利率高且上升(Ifyouseeabusinesswithahighandrisingprofitmargin,itessentiallyprovestheresanadvantageofsomesortofwork)。公司不需要太高的财务杠杆即能支持其快速成长才拥有较高的评价(Ifacompanyrequiresalotofleverageordebtinordertoexperiencerapidgrowth,itslessvaluablethanabusinessthatdoesntrequireexternalcapital)。买进标准：税前现金流量/企业价值*100%10%。注：税前现金流量(pre-taxcashflow)=税前净利+折旧+摊提-资本支出企业价值(enterprisevalue)=总市值+借款总额-现金及约当现金-短期投资净额(Enterprisevalue,whichistypicallythemarketcapoftheequityplusanydebtonthebalancesheet,lessanycashormarketablesecuritiesorthingsreadilyconvertedtocashonthebalancesheet.)大师选股报告的使用方法：选股标准：由于葛廉毕克斯达夫选股方法中的第2项，扩张的市场占有率部份是主观判断的，本系统只取用可数量化的部份，进行股票的筛选：最近三年平均营收成长率10%及产业平均值。最近三年平均税后净利率市场平均值。最近三年平均税后净利率产业平均值。最近三年税后净利率成长年数=3。最近一季负债比例市场平均值。最近三年无现金增资记录。买进标准：由于葛廉毕克斯达夫认为企业评价的标准会因为通货膨胀率及利率的高低而改变，因此，在买进标准的比率上，提供可变量以供会员自行更动。税前现金流量/企业价值*100%10%。注：税前现金流量=税前净利+折旧+摊提-资本支出企业价值=总市值+借款总额-现金及约当现金-短期投资净额(五)詹姆士欧沙那希(JamesP.Oshaughnessy)詹姆士欧沙那希(JamesP.Oshaughnessy)成长型股票筛选-背景：詹姆士欧沙那希(JamesP.Oshaughnessy)是欧沙那希资本管理公司(OshaughnessyCapitalManagement,Inc)及欧沙那希基金公司(OshaughnessyFunds,Inc)的总裁及基金经理人，也是InvestLiketheBest(Mcgraw-Hill,1994)，Whatworksonwallstreet(Mcgraw-hill,1997,中译华尔街致胜秘诀)及HowtoRetireRich(BroadwayBooks,1998)等书的作者，其中华尔街致胜秘诀是美国有名的畅销书，书中分析了包含S&P及compustat数据库上万家公司中，能真正长期战胜市场报酬率的财务因素，研究分析范围长达44年(1950-1994)，证明市场没有遵循效率市场理论(EfficientMarkettheory)，市场不断明确的回馈特定属性的股票，也不断的惩罚具有其它特定属性的股票，欧沙那希在【Whatworksonwallstreet】一书中提出成长型股票的筛选原则如下列的投资程序。投资程序：去年股东权益报酬率18%5年期平均股东权益报酬率18%最近一年盈余本益比18预估本益比15%5年期资本支出平均成长率10%大师选股报告的使用方法：为使本筛选程序顺利进行，本系统将使用方法中的筛选顺序进行更动如下：5年期净值(即账面价值、股东权益)平均成长率15%5年期税后盈余平均成长率15%5年期资本支出平均成长率10%5年期平均股东权益报酬率18%最近四季股东权益报酬率18%最近四季本益比18预估本益比200%净流动资产-长期负债0(近三年平均税后净利-近10-12年平均税后净利)/近10-12年平均税后净利的绝对值0.33PER1(以近3年平均每股盈余计算)=15PER(以近4季每股盈余计算)*PBR22.5(八)查尔士布兰帝(CharlesBrandes)价值型选股法则查尔士布兰帝(CharlesBrandes)价值型选股法则-背景：查尔士布兰帝(CharlesBrandes)是证券分析之父班杰明葛拉汉(BenjaminGraham)的传人之一，在1970年初，担任过班杰明葛拉汉的证券营业员，接受班杰明葛拉汉的教导，1974年创立布兰帝投资伙伴公司(BrandesInvestmentPartnersL.P.)，刚开始为投资人管理的资产只有1.3亿美元，到2001年中，旗下管理资产总额已达750亿美元以上，除了自已发行的基金之外，包含美国银行(BankofAmerica)、美林证券(MerrillLynchCanadaInc.)、AGF基金集团(AGFGroupofFunds)、BMONesbittBurnsInc.、RBCDominionSecuritiesInc.、PilgrimMayflowerTrust及CIBCWoodGundy等知名公司皆是其重要客户，查尔士布兰帝所管理的布兰帝全球权益基金(BrandesGlobalEquityFund)过去20年的年投资报酬率达17.91%，超越摩根史坦利世界指数(MSCIWorldIndex)的表现达5.8%，最近一年更以23.32%的投资绩效，大幅打败摩根史坦利世界指数达48.42%，即使是替AGF基金集团管理的AGF国际价值基金(AGFInternationalValueFund)，10年平均报酬率亦达16.62%，在所有国际型基金中排名第一，基金评等机构晨星公司(MorningstarInc.)及全球基金(Globefund)皆给予五颗星的最高评价，查尔士布兰帝亦被尼尔森公司(NelsonsInvestmentManagerDatabase)选为2000年最佳基金经理人(NelsonWorldsTop10MoneyManager)的第一名。查尔士布兰帝的投资哲学当然以班杰明葛拉汉的价值投资为主轴，对于班杰明葛拉汉的原则奉行不渝，认为预测性资料对股票投资没有帮助，喜爱投资被法人忽视的冷门股，对于公司管理阶层的诚信及持股状况非常注意，投资持股期间平均达35年，并认为买进股票持股不超过一年不能算是投资，且投资3060%的资金在高质量的债券及特别股，查尔士布兰帝着有1989年出版的今日价值投资(ValueInvestingToday：ProvenTechniquesforLong-termGrowth)一书。资料来源：ValueInvestingToday：ProvenTechniquesforLong-termGrowth：CharlesBrandes:1989，及、、、等网站。投资程序：选股标准：强力的资产负债表(CompanieswithStrongBalanceSheets)。相对低的本益比、股价现金流量比、股价净值比。(Companieswithcomparativelylowprice/earnings,price/cashflow,andprice/bookvalueratio)公司经营阶层具诚信且持股够多。股价低于公司真实价值(IntrinsicValue)的三分之二。Richmall的使用方法：由于查尔士布兰帝特别强调不以预估的数据作为选股标准，因此，在评估真实价值方面，本模块不用现金流量折现法(以预估的未来现金流量)来计算，而以公司净值来代替，以利选股之进行。选股标准：最近一季负债净值比40%。最新董监事持股比率市场平均值。近四季本益比市场平均值。股价/近四季现金流量比市场平均值。最近一季股价/净值比市场平均值。最近一季股价/净值比1.0倍。(九)雪拜戴维斯(ShelbyDavis)长期成长投资法雪拜戴维斯(ShelbyDavis)长期成长投资法-背景：雪拜戴维斯(ShelbyDavis)是戴维斯精选顾问公司(DavisSelectedAdvisers)创办人，自1969年开始操作戴维斯纽约创投基金(DavisNewYorkVentureFund)至今逾30年，过去30年，累积报酬率达75倍，是S&P500指数的两倍，过去10年年平均报酬率达20.27%，超越同期S&P500指数表现达2.83%，获得晨星公司(MorningstarCo.)五颗星的评价，目前戴维斯纽约创投基金管理总资产达225亿美元以上，而员工投资在戴维斯系列基金的金额亦达6亿美元，显示员工对公司的信心。戴维斯家族是美国少见具三代投资传承的家族之一，雪拜戴维斯的父亲雪拜柯伦戴维斯(ShelbyCollumDavis)在1940年代即是美国著名的投资人，喜爱长期投资保险公司，当他在1994年去世之时，累积的资产即达8.3亿美元，雪拜戴维斯的两个儿子克里斯戴维斯(ChrisDavis)及安德鲁戴维斯(AndrewDavis)目前亦在基金公司帮助父亲工作。雪拜戴维斯的投资哲学是低价买进具持续成长性的公司，并长期投资；基金平均年周转率只有25-30%，贝他值低于1，1996年获得晨星公司选为年度最佳基金经理人(Manageroftheyear1996)，钱杂志(MoneyMagazine)称他为最值得信赖的基金经理人(Themostreliablefundmanagerinthebusiness)，值得注意的是雪拜戴维斯虽然是以成长股为投资标的，但他认为太快速的成长大多无法持久，而且他是以价值型