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第二章财务管理观念一 基本价值概念二 时间价值观念三 风险价值观念 第一节基本价值概念一 财务管理的核心是财务估价 二 财务估价的目的是确定一个资本品 一项资产或一个企业 的公允市场价值 三 公允价值不同于账面价值 历史价值 重置价值 或变现价值 清算价值 或续营价值 现时价值 市场价值 四 资本品的公允市场价值是指其内在价值 或经济价值 理论价值 五 资本品的内在价值只有大于其市场价格 才能购买和持有 六 财务估价的基本方法是贴现现金流量法 涉及三个基本财务观念 现金流量 时间价值和风险价值 七 资本品的内在价值 即资本化价值 取决于其取得的未来现金流量的现值 八 现金流量有两个基本特点 时间价值和风险价值 九 时间价值是未来价值与现在价值的 时差 由 低估未来 产生 主要原因 一是物品边际效用递减 二是利用现在物品作为本金 可以创造新价值 三是未来物品具有不确定性 十 风险价值由 不确定性 产生 也与 未来 相关 因此 风险价值也是时间价值 只不过是不确定性的时间价值 十一 通常将某一程度的不确定性作为基数 在这个基数之内视为无风险 超过这个基数视为有风险 无风险的时间报酬称为时间价值 有风险的时间报酬称为风险价值 第二节时间价值观念一 时间价值概述 一 时间价值的概念上章已经提及时间价值的概念 如利润最大化目标没有考虑时间价值 利率构成以时间价值为基础等 今天的一元钱不等于明天的一元钱 时间价值的直观含义 从理论上讲 时间价值是投资的机会成本 从形式上讲 时间价值是在不考虑风险和通胀的情况下 资本通过投资和再投资所增加的价值 量的规定性从本质上讲 时间价值是在不考虑风险和通胀的情况下 将资本投资于不同行业所获得的平均利润率 通常用国债利率作为资本的时间价值 质的规定性时间价值可以用绝对数表示 也可以用相对数表示 但通常用相对数表示 即所增加的价值与所投资的金额的比值 二 时间价值的意义时间价值是客观存在的经济范畴 因为财务管理是在一定时空条件下进行的 时间价值是财务管理的基础概念 贯穿于财务管理的全过程 是投资决策 筹资决策和股利分配决策的重要依据 时间价值观念是正确计算不同时期收益和成本 正确比较不同时期现金流量 正确评价不同时期盈亏的基本原理 时间价值表明了不同时点资本之间的换算关系 是财务管理人员必须牢记在心的财务观念 三 时间价值的计算内容从资本分布状态上看 分为一次性收付款项的计算和分期等额收付款项的计算 从计息方式上看 分为单利方式的计算和复利方式的计算 从时点上看 分为终值的计算和现值的计算 综合起来 分为两类问题 一次性收付款项终值或现值的计算 分期等额收付款项终值或现值的计算 或者年金的计算 上述两类问题假定利率和期限已知 有时 还涉及另一类问题 假定终值 现值或者年金已知 要求计算利率或期限 二 一次性收付款项时间价值的计算 一 终值的计算 已知p i n 求f 单利条件下 复利条件下 连续复利条件下 一年复利m次 在p 100 i 10 n 1的情况下m 1 f 110 00 m 2 f 110 25 m 4 f 110 38 m 12 f 110 47 m 52 f 110 51 m 360 f 110 52 二 现值的计算 已知f i n 求p 单利条件下 复利条件下 连续复利条件下 一年复利m次 例 某大学生已临近毕业 计划6年后结婚 需要结婚费用20万元 在利率12 的情况下 现在需要存入银行或者投资多少 三 其他问题利率的推算 假定 期限的推算 假定实际利率的推算 三 分期等额收付款项时间价值的计算 一 普通年金终值的计算 已知a i n 求f 与之相对应 年偿债基金的计算 已知f i n 求a 例 某人上完大学共花掉父母6万元 为了略表孝心 计划5年后偿还 在利率8 的情况下 他每年需要存储多少钱 二 普通年金现值的计算 已知a i n 求p 与之相对应 年资本回收额的计算 已知p i n 求a 例 某人准备今年9月上四年大学 每年学费 住宿费和生活费共计需要9000元 在利率8 的情况下 他父母在他上学前要给他准备多少钱 例 某人准备现在贷款50万元买房 贷款期限10年 贷款利率9 银行要求他每年等额偿还本息 每年需要偿还多少 年金终值系数 年金现值系数 复利终值系数和复利现值系数的关系 先付年金 预付年金 终值和现值的计算先付年金终值的计算 已知a 求f 例 a要出国三年 委托b代理支付目前租住的房租 假定每月房租1500元 在利率为9 的情况下 a回国后要向b付费多少 先付年金 预付年金 终值和现值的计算先付年金现值的计算 已知a 求p 例 一位寡居老人 除有在美国工作的儿子给予的赡养费外 无其他经济来源 这位老人每月的生活费需要1000元 他儿子这次在美国将逗留2年半 在利率为6 的条件下 他儿子这次将为他在银行存入多少钱 递延年金现值的计算注意 终值计算没有意义 以普通年金为基础第一种方法 第二种方法 第三种方法 例 某企业现有两个投资项目a和b 所要求的投资收益率为10 在下列情况下 应如何决策 1 初始投资均于建设起点一次投入 a项目投资50万元 建设期3年 经营期5年 每年可获得经营收益22万元 b项目投资50万元 建设期2年 经营期6年 每年可获得经营收益20万元 2 在 1 基础上 假定a b项目初始投资分别为50 60万元 其他条件不变 3 在 1 基础上 假定a b项目初始投资分别为50 60万元 a项目建设期也为2年 其他条件不变 永续年金现值的计算注意 不存在终值的计算 以普通年金为基础例1 某人持有某公司股票 该股票预计每年每股发放股利1 2元 在利率为8 的情况下 该股票价格是多少 例2 诺贝尔当年在设立基金时 计划每年分别颁发给在文学 和平 经济 物理 化学 医学 包括生理 有突出贡献的人各20万美元 在设定利率8 的情况下 应当设立多大规模的基金 例题一 一笔1万元的贷款 到期本利和1 8万元 当期限为5年 利率应为多少 或者当利率为8 期限应为多少年 例题二 从现在起每年末存入1万元 到期价值7万元 当期限为5年 利率应为多少 当利率为10 期限应为多少年 例题三 现在存入8万元 从第一年末起每年支取1万元 当期限为5年 利率应为多少 当利率为12 期限应为多少年 例题四 一笔1万元的贷款 利率为8 8 期限5年 或者利率为9 期限为5 5年 或者利率为8 8 期限为5 5年 在三种情况下 本利和是多少 例题五 一位还有8年会退休的工薪族 准备购买养老保险 合同规定 每年可拿到养老保险金1 5万元 直到80岁 在利率8 的情况下 需要支付保费多少 其他问题利率的推算 期限的推算 实际利率的推算 作业题1胡先生是一位民营企业家 现有闲置资本准备用于创业投资 经过筛选 两个创业企业家的创业财务计划引起了他的注意 一是要求初始投资1000万元 10年后收回投资 并在第4年和第8年分别取得投资利润1000万元 二是要求初始投资800万元 10年后收回投资 并取得投资利润2400万元 如果胡先生要求9 的投资报酬率 应选择哪个方案 如果胡先生要求8 的投资报酬率 应选择哪个方案 2马先生是一位大学毕业生 想加盟瑜伽会馆创业 经过调查 加盟瑜伽会馆需要加盟费10万元 经营瑜伽会馆每年可以获得8 的投资报酬率 但马先生苦于没有充裕资金 现有两条路可走 一是与馆主协商 加盟费分5年于每年末支付 每年支付2 4万元 二是申请银行贷款10万元 利率6 按复利计息 5年后一次还本付息 问马先生应选择哪个方案 3胡先生是一个建筑机械公司的总经理 主营水泥搅拌车 挖土机等机械的租赁和销售业务 一个客户要求承租挖土机1台 租期8年 每年租金2万元 在每年初支付 已知该类挖土机的售价12万元 使用寿命8年 如果胡先生要求10 的投资报酬率 出租挖土机是否合适 如果胡先生要求8 的投资报酬率 出租挖土机是否合适 4王女士是一位大学毕业生 想开设一家服装干洗店 需要添置各种洗涤设备10万元 于是联系了一个厂家 提出价款是否可以分期支付 厂家答复可以分5年于每年初支付2 4万元 如果王女士要求8 的投资报酬率 应选择一次支付还是分期支付 如果王女士要求12 的投资报酬率 应选择一次支付还是分期支付 第二节风险价值观念 一 风险概述 一 风险含义在理论上 目前有代表性的观点分为三类 一是将风险视为机会 认为风险是积极事件 有风险才有机会 风险是机会产生和存在的基础 风险越大 可能获得的收益越多 二是将风险视为危机 认为风险是消极事件 风险累积到一定程度会引发危机 可能产生损失 三是介于两者之间 认为风险是一种不确定性 具有较强的学术意味 在实务上 目前主要有三种不同的观点 一是不确定性观 即未来事件发生结果的不确定性 uncertainty 这是一种主观看法 着重于个人及心理状况 不确定性是风险产生的根源 这一不确定性可能是超出预期损失 也可能是小于预期收益 主要表现在 发生与否不确定 发生的时间不确定 发生的状况不确定 发生的后果严重程度不确定 二是损失观 即未来事件遭受损失的可能性 possibility 与风险有关的常用术语是风险敞口 riskexposure 即某一经济主体暴露于某种风险的程度 风险敞口的大小与经济主体所处的外部环境有关 如进出口企业比国内企业要蒙受更大的外汇风险暴露 也与经济主体的内部风险管理有关 如同样两家进出口企业 如果一家采用了避险工具或手段 则外汇风险暴露要小 三是结果差异观 即期望结果与实际结果的差异性 这种差异可以用概率 probability 计量和表达 这是一种客观看法 着重于整体及数量状况 也是一种普遍认识 若概率为0 表示某一时期不会发生损失 若概率为1 表示某一时期必定会发生损失 若概率为0 5 表示某一时期发生损失的可能性只有一半 从财务管理角度 将上述这些观点综合起来 可以看出 风险有狭义和广义之分 不确定性为风险的最低形式 能够测度的不确定性称为风险敞口 能够量化的风险敞口就是狭义风险 广义风险包括不确定性 风险敞口和狭义风险 本文所指的风险是指广义风险 二 风险特征一是风险具有客观性 风险是客观存在的 是不以人的意志为转移的 它源于事件本身的不确定性 二是风险具有主观性 风险是相对于主体而言的 不仅与风险客体 即风险事件本身所处的时间和环境有关 而且与风险主体 即从事风险活动的人有关 同时 不同的人 由于自身的条件 能力以及所处时间和环境的不同 对同一风险事件 可能采取的态度也不同 三是风险具有可变性 风险是在特定时空条件下的一个管理范畴 随着环境的变化而变化 风险是现实因素的不确定性在未来事件中的一种反映 因此 风险的大小随着时间和空间的变化而变化 四是风险具有损失性 风险一旦存在 就有发生损失的可能性 如造成人员伤亡 财产毁损甚至生产力破坏等 如果风险发生后没有损失 就没有必要研究风险了 五是风险具有目标相关性 事件的结果本身并无利弊 好坏之分 取决于人们的主观期望和判断 目标越大 可能面临的风险就越大 目标较低 可能存在的风险较小甚至不会存在风险 五是风险具有可控性 风险是在特定条件下某种不确定性的一种表现 在一定程度上是可以预测的 当客观环境和主观条件发生改变时 风险事件的后果究竟如何 人们可以预测 三 风险分类1 从企业作为市场主体的角度 并结合风险的性质 将企业风险分为 纯风险和投机风险纯风险是企业有可能受损而没有获利的风险 如火灾 地震 对纯风险的管理最常用最有效的手段是购买保险 投机风险是企业既有可能受损也有可能获利的风险 如从事投资活动 对投机风险的管理最常用最有效的手段是利用衍生金融工具 管理风险是企业在生产经营管理中所面临的风险 如采购 销售 对管理风险的管理最常用最有效的手段是加强内部控制 2 从企业作为投资者的角度 并结合风险的内在本质 将企业风险分为 系统风险和非系统风险系统风险是企业无法避免 无法控制 无法分散的风险 是所有企业必须面对的风险 是由整个经济系统的运行状况决定的 是经济系统中各项资产相互影响 共同运动的总体结果 如政局动荡 经济周期波动 战争 自然灾害 市场变化等 具体表现为政治风险 经济风险 法律风险 体制风险 国际风险 自然风险 市场风险等 其中市场风险是最重要的系统风险 分为实物资产风险和金融资产风险 实物资产风险是因商品市场变化而引起实物资产价格发生剧烈波动所产生的风险 如产品价格波动风险 生产要素 原料 技术 人力等 价格波动风险等 产品价格下降会引起企业收入下降 生产要素价格上涨会引起企业成本上升 金融资产风险是因金融市场变化而引起金融资产价格发生剧烈波动所产生的风险 如利率风险 汇率风险 股价风险等 利率上升会导致企业实际利息支出高于预期值 汇率提高会导致企业进口成本上升 股票价格上涨导致企业股票发行收入降低或者发行成本提高 非系统风险是企业可以避免 可以控制 可以分散的风险 如研发失败 采购中断 市场萎缩 销售下降 员工罢工 法律纠纷等 非系统风险只与特定项目 特定企业 特定行业有关 其发生对企业来讲是随机事件 是由企业的生产经营活动造成的 因此 市场对企业承担的系统风险会给予一定补偿 但对企业内生的非系统风险不会给予任何补偿 3 从企业作为经营者的角度 并结合风险的形成原因 将企业风险分为 经营风险和财务风险经营风险是企业从事供 产 销等商业活动所带来的风险 亦称商业风险 从企业设立那天起 商业风险就始终伴随着企业经营活动 因而是企业的固有风险 商业风险往往是由企业管理层的经营行为 直接操纵 形成的 影响经营风险的最直接因素是供应 生产和销售环节出现问题而引发的风险 财务风险是企业由于负债融资带来的不确定性引起普通股股东收益变动而带来的风险 财务风险是由企业负债融资引起的 导致企业到期不能还本付息 亦称负债风险 负债风险产生的根源是财务杠杆 即没有负债就没有负债风险 因而是企业的附加风险 当企业大量举债后 如果预期的资产报酬率不足以抵偿债务利率 势必导致股本蚀本 从而引起财务风险 因此 影响财务风险最直接 最综合的因素是财务杠杆 资本结构或财务结构 的变化 如企业偏离最佳资本结构而引起资本成本上升 企业股利分配政策不当而导致资本结构不合理等 四 风险计量要素衡量风险的指标是标志变动度 影响标志变动度的因素主要是 一是随机变量 二是概率及分布 1 概率及概率分布许多事件在相同条件下可能发生也可能不发生 这类事件称为随机事件 随机事件发生的可能性大小称为概率 概率分布是一个事件可能出现的所有结果的概率的集合 概率分布必须满足两个条件 概率分布总体上分为两类 一是连续型概率分布 连续型概率分布描述的是概率与随机变量的关系为函数关系 表达为 二是离散型概率分布 随机变量只取有限个值 需要说明的是 无论是连续型概率分布 还是离散型概率分布 我们给出的例子通常是假定随机变量服从正态分布 事实上 并非所有的随机变量都按正态分布 但是 根据统计学理论 无论总体是否服从正态分布 其样本量达到一定时 样本平均数均呈正态分布 2 资产收益及收益率资产收益是风险研究的随机变量 通常有两种表现形式 一是绝对数形式 即资产买入价格与卖出价格之差 或资产期初价值与期末价值之差 二是相对数形式 即买卖价格差额与买入价格的比值 或期末期初价值差额与期初价值的比值 通常用相对数形式即资产收益率 资产收益率通常有三种形式 一是实际资产收益率 投资决策的真实报酬 二是必要资产收益率 愿意投资的最低报酬 三是期望资产收益率 从事投资的预计报酬 注意 必要收益率是一种机会成本 投资可行性的基本条件是期望收益率大于或等于必要收益率 期望收益率与实际收益率的差额正是风险的基本性质 在有效的资本市场中 三者应当趋于一致 二 风险计量及投资选择 一 单一风险资产的风险计量及投资选择1 单一资产的期望收益率所有可能的资产收益率与其发生的概率的乘积 期望值反映了同一事件大量发生或多次重复性发生可能结果的加权平均值 注 当概率未知时 第i种情况可能发生的资产收益率 第i种情况下资产收益率相应的概率 可能出现的情况 三种资产 股票 在三种可能情况下的收益率如表 a资产的期望收益率 b资产的期望收益率 c资产的期望收益率 2 单一资产的收益标准差 方差 用以反映随机事件相对期望值的离散程度的量 注 当概率未知时 a资产的标准差 b资产的标准差 c资产的标准差 3 单一资产的收益变异系数在项目的期望资产收益率不相同的情况下 用投资项目的标准差与其期望收益率的比率来比较不同项目风险大小 a资产的变异系数 b资产的变异系数 c资产的变异系数 二 两项风险资产组合的风险计量及投资选择1 两项资产组合的期望收益率 例 设两种资产a b分别占60 和40 在三种可能情况下的收益率如表 通过计算 a b资产的期望收益率e ra 14 e rb 11 5 2 两项资产组合的收益标准差 沿上例 资产组合的标准差可能等于两种资产标准差的简单加权平均数 也可能等于0 也可能介于0与加权平均数之间 沿上例 比较 相关系数 投资组合中非系统风险的风险分散效应 通常用投资组合中的两资产之间的相关系数加以衡量 作业题 两种股票x y 4 6 的情况如下 关于相关系数 的进一步讨论当 1时 两项资产呈完全正相关 资产组合不会产生风险抵补效应 不能降低整体非系统风险 此时 当 1时 两项资产呈完全负相关 资产组合在一定条件下可以抵消全部非系统风险 完全正相关组合 完全负相关组合 当0 1时 两项资产之间呈正相关 变动方向相同 但变动幅度不同 仍能降低整体风险当 1 0时 两项资产之间呈负相关 变动方向相反 但变动幅度不同 虽然不能抵消全部风险 但可以降低一部分非系统风险 当 0时 两项资产之间是不相关的 一般说来 前者往往小于后者 是因为组合多元化的效果 即投资组合具有风险分散作用 只有当 ab 1时 两者刚好相等 只要当 ab小于1时 组合多元化效应就会发生作用 例 资产组合a b的标准差均为9 投资比例各为50 资产组合的相关系数和标准差的关系表结论 投资比例不变 相关系数不同 则投资组合的标准差却发生变化 意味着风险变化 b 从图中可以看出 当两项资产形成组合时 只要 小于1 资产组合的标准差就小于这两项资产标准差的加权平均数 此时进行资产组合就会产生风险抵消效应 e r e a 1 1 1 1e b b a a m 三 多项资产组合的风险计量投资选择1 多项资产组合的期望收益率 资产组合的期望收益率 m为资产种类数 第j种资产所占比重 第j种资产在各种可能情况下的期望收益率 2 多项资产组合的收益方差资产组合的方差不仅取决于每种资产的方差 而且取决于各种资产之间的关系 即协方差 随着资产种类的增加 协方差越来越重要 资产组合方差或标准差为 投资组合的风险由非系统风险和系统风险组成 第一项是单项资产的方差之和 为投资组合的非系统风险 第二项是各资产之间的协方差之和 为投资组合的系统风险 多种资产的方差的矩阵形式设则又因则 假定各种资产的投资比例相同 各种资产的标准差相同 各种资产的协方差相同 结论在两种资产组合中 只要两种资产收益率之间的相关系数小于1 两资产组合的标准差一定小于各自资产标准差的加权平均数 依此类推 在多种资产组合中 随着资产种类的不断增加 各种资产的方差的影响越来越小 但是 各种资产之间的协方差的影响不会完全消失 因此 资产组合不能分散和化解全部风险 而只能分散和化解部分风险 非系统风险分散 三 风险与收益的均衡关系 一 系统风险的衡量与相关系数形成对照的是 如果投资组合中非系统风险的风险分散效应是用相关系数表示 那么 投资组合中系统风险的风险补偿程度是用回归系数表示 单一资产的系统风险用 j来表示 它是一个用以反映某项资产收益率与市场平均收益率之间变动关系的指标 表示某项资产收益率的变动受市场平均收益率变动的影响程度 换言之 相对于市场组合的平均风险而言 单项资产所含的系统风险的大小 单一资产的市场回归模型为 式中 j资产在t期间的收益率 j资产收益中与市场无关的部分 无风险利率 市场资产组合在t期间的收益率 构成系统风险的因素 随机干扰误差项 非系统风险 两边同时取均值 单项资产收益率与市场组合收益率的协方差 市场组合收益率的方差 或者用于衡量单一资产收益率的变动对市场组合收益率变动的敏感性的指标 j 1时 单项资产与市场风险一致 j 0 5时 单项资产的风险小于市场风险 j 1 5时 单项资产的风险大于市场风险 willim f sharpe 2011年3月的前10个交易日 股票j价格与市场综合指数如下表 1 5 绝大多数资产的 系数是大于零的 即绝大多数资产收益率的变化方向与市场平均收益率的变化方向一致 只是变化幅度不同而导致系数的不同 极个别资产的系数为负数 表明这类资产的收益率与市场平均收益率的变化方向相反 当市场的平均收益增加时这类资产的收益却在减少 资产组合的贝他系数资产组合对市场组合的波动性 是资产组合中各种资产贝他系数的加权平均数 资本资产定价模型 capm 的基本原理必要收益率 无风险收益率 风险收益率无风险收益率 纯利率 通货膨胀贴水风险收益率 风险价值系数 标准差比率即 rj rf b v 系统风险的大小可用系数来衡量 风险收益与系统风险的大小成正比例关系 系数的值越大 要求的风险补偿收益就越高 其投资收益率和风险的关系可以用资本资产定价模型来进行描述 资本资产定价模型 capitalassetpricingmodel capm 是由斯坦福大学的威廉 f 夏普 william f sharpe 和哈佛大学的约翰 林特纳 johnlintner 在亨利 马科维茨 harrymarkowitz 于1952年提出的投资组合理论的基础上各自独立建立起来的 资本资产定价模型的基本假设1 期望收益假设 期望收益是指未来一段时间内各种可能收益值的统计平均 2 单项资产和资产组合的风险由其收益 率 的方差或标准差表示 3 投资者按照投资的期望收益和风险状况进行投资决策 即投资者的效用函数是投资期望收益和风险的函数 4 投资者是理性的 即给定一定的风险水平 投资者将选择期望收益最高的资产或资产组合 给定一定的期望收益 投资者将选择风险最低的资产或资产组合 5 人们可以按照相同的无风险利率rf借入借出资金 6 没有政府税收和资产交易成本 资本资产定价模型 capm 的核心关系式rj 某资产或某资产组合