上市公司股权结构对股权代理成本影响研究

The Research on Chinese Listed Companies Ownership StructuresInfluencing Equity Agency CostsbyHU CuileiB.M. (Hunan University) 2010A thesis submitted in partial satisfaction of theRequirements for the degree ofMaster of ManagementinAccountingin theGraduate SchoolofHunan UniversitySupervisorAssociate Professor ZHOU LanApril, 2013湖南大学学位论文原创性声明本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所取得的研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文不包含任何其他个人或集体已经发表或撰写的成果作品。对本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律后果由本人承担。作者签名：日期：年月日学位论文版权使用授权书本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意学校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和借阅。本人授权湖南大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。本学位论文属于1、保密 ，在 _年解密后适用本授权书2、不保密 。(请在以上相应方框内打 “”)作者签名：导师签名：日期：日期：年年月月日日I上市公司股权结构对股权代理成本的影响研究摘要代理问题是上市公司治理中非常重要的一个问题，代理问题源于企业所有权与经营权分离的委托代理关系并由此导致代理成本的产生。代理成本造成了企业资源的浪费，损害了企业相关利益者的利益。对代理问题进行研究，以缓解代理冲突，降低代理成本是众多学者讨论的重点。本文在我国证券市场呈现新的趋势，而股东结构由原来的单一国有股大股独撑逐渐被管理层持股、机构投资者持股、外资投资者的多元化发展所打破的背景下展开研究，重点讨论当前股权结构对“股东与管理层”之间股权代理成本的影响。本文借鉴众多学者的研究成果，在股权结构现状分析的基础上，以我国深、沪两市所有 A 股上市公司为研究对象，选取股权集中度、股权制衡度和股东性质作为股权结构的衡量特征，其中股东性质进一步选取了管理层股东、机构投资者股东和外资股东作为指标，实证研究其对我国上市公司“股东与管理层”之间代理成本的影响作用。本文同时选择管理费用率、资产周转率作为股权代理成本的衡量指标，综合这两个方面的结果进行分析。本文用多元线性回归模型进行实证检验，结果发现，股权集中度、管理层持股和机构投资者持股对上市公司股权代理成本有不同程度的抑制作用。适当提高股权集中度，以及重视吸收机构投资者，维持良好的财务结构并对管理层进行股权激励，能有利于构建良好的股权结构，并抑制管理层的机会主义行为，从而不断完善我国上市公司治理，提高我国证券市场的资源配置效率。关键词：股权结构；管理层持股；机构投资者持股；代理成本II硕士学位论文AbstractAgency problem is a very important problem in the listed companies. Agencyproblem results from the separation of corporate ownership rights and managementrights in the principal-agent relationship and it results in agency costs. Agency costscause the waste of enterprise resources, damage the interests of corporate stakeholders.To alleviate agency conflicts and to reduce agency costs is the focus of many scholarsdiscussion. Now a new trend presents in Chinese stock market. That is the ownershipstructure of the listed companies has been changing. More and more managementshareholders, institutional investors and foreign shareholders enter in the stock market,the control of single large state-owned shares is been broken. The paper focuses onthe influence of the current ownership structures to listed companies equity agencycosts which are between the shareholders and the management under the context.Based on the analysis of the existing situation of listed companies equitystructures, the paper selects ownership concentration, equity balance degree and theshareholders natures to measure ownership structures referring to the research ofmany scholars. And the shareholders natures include management shareholders,institutional investors and foreign shareholders. Management fee ratio (MFR) andasset turnover ratio (TAT) are selected to measure the equity agency costs respectively.The paper will analyze the empirical results of the both aspects synthetically. Thepaper empirically tests the relationship between the current ownership structures withequity agency costs with multiple linear regression model. The results show thatequity concentration, management shareholders and institutional investors influencethe listed company equity agency costs in inhibitory effects. It shows that appropriateequity concentration, developing institutional investors and giving managementequity incentive measures are significant. These measures can be conducive to buildgood equity structures, restrain opportunism behaviors of the management. In addition,maintaining a good financial structure in listed companies can reduce equity agencycosts. Thus, the governance of listed companies can be improved and the efficiency ofChinas securities market can also rise.Key Words: Equity structures； Managers shareholding； Institutional investors；Agency costsIII上市公司股权结构对股权代理成本的影响研究目录学位论文原创性声明和学位论文版权使用授权书 . I摘要 .IIAbstract. III附图索引 .VI附表索引 . VII第 1章绪论 .11.1 研究背景及研究意义 . 11.1.1 研究背景 . 11.1.2 研究意义 . 21.2 文献综述 . 31.2.1 股权代理成本治理的相关文献综述 .31.2.2 股权代理成本计量的文献综述 . 71.2.3 相关文献述评 .81.3 研究方法及内容 . 91.3.1 研究方法 . 91.3.2 研究内容 . 9第 2章股权结构与股权代理成本相关理论基础 .122.1 股权代理成本基础理论 .122.1.1 委托代理理论 . 122.1.2 不完全契约理论 . 122.1.3 信息不对称理论 . 132.1.4 股权代理成本内涵 .142.2 股权结构基础理论 . 162.2.1 股权结构 . 162.2.2 股权结构的作用 . 172.3 股权结构对股权代理成本的影响途径分析 . 172.3.1 股权结构的治理效应分析 .172.3.2 股权结构对股权代理成本的影响途径 . 20第 3章股权结构对股权代理成本影响分析及假设 . 223.1 上市公司股权结构现状分析 . 223.1.1 股权集中度稳定期且股权制衡加强 . 22IV硕士学位论文3.1.2 国有股 “一股独大 ”局面被打破 .233.1.3 股市扩张迅速且流通股比例大 . 243.2 股权结构影响股权代理成本的研究假设 .263.2.1 股权集中度影响股权代理成本的研究假设 .263.2.2 股权制衡度影响股权代理成本的研究假设 .273.2.3 股东性质影响股权代理成本的研究假设 .28第 4章股权结构对股权代理成本影响的实证研究 . 334.1 研究设计 .334.1.1 变量设计 . 334.1.2 模型设计 . 354.2 样本选择与数据来源 . 354.3 实证分析 .364.3.1 描述性统计分析及相关性分析 . 364.3.2 回归分析 . 384.3.3 综合结果分析 . 404.3.4 稳健性检验 .40第 5章政策建议 .425.1 完善管理层股权激励制度 .425.1.1 建立健全科学的管理层激励体系 .425.1.2 优化完善管理层的报酬构成 . 425.2 重视吸收机构投资者 . 435.2.1 重视机构投资者的作用 . 435.2.2 吸收机构投资者的措施 . 435.3 合理利用债务融资 . 445.3.1 充分发挥银行的治理作用 .445.3.2 积极发展债券融资市场 . 45结论 .46参考文献 . 48致谢 .53V上市公司股权结构对股权代理成本的影响研究附图索引图 1.1 框架结构图 .10图 2.1 股权结构对股权代理成本影响图 .21VI硕士学位论文附表索引表 3.1 上市公司 2005-2011 年股权集中度和制衡度表 .23表 3.2 上市公司 2005-2011 年国有股比例表 . 23表 3.3 上市公司 2005-2011 年流通股比例表 . 24表 3.4 上市公司 2005-2011 年管理层持股比例表 . 25表 3.5 上市公司 2005-2011 年外资股比例变化表 . 26表 4.1 自变量设计表 . 34表 4.2 控制变量设计表 . 35表 4.3 描述性统计表 . 36表 4.4 单变量相关性表 . 37表 4.5 股权结构与资产周转率回归表 . 38表 4.6 股权结构与管理费用率回归分析表 . 39表 4.7 稳健性检验回归分析结果 .41VII硕士学位论文第 1章绪论1.1研究背景及研究意义1.1.1研究背景一直以来国有股“一股独大”现象是大多数上市公司由国有企业改制或由国家和国家授权机构投资兴建起来而带来的严重问题，当时的证券法规定，企业改制过程中国有净资产的折股比例不得低于 65%。同时还规定，国家股和法人股不允许上市流通，这样就从制度上确保了国家股的绝对优势地位。国有股“一股独大”不利于企业内部、外部监督机制发挥作用，股东行为缺少有效制约，经常干预企业日常决策；其次，出资人的缺位对管理层行为缺乏监督制约作用，影响集中股权对公司内部激励约束机制作用的发挥。通过实施国有股减持、全流通、增发稀释国有股比例等措施，国有股“一股独大”问题正逐步解决。 1994 年 4 月 28 日，珠海恒通集团收购上海建材集团持有的棱光实业部分 35.5%的股权，成为棱光实业第一大股东。这是中国证券市场上第一例国有股转让案例，也是一例典型的财务性并购。1994 年 9 月，陆家嘴以国家股部分资金未到位且股权结构不合理为由，以每股 2 元的价格协议回购国有股 2 亿股，为全国国有股回购的首例。2006 年 6 月 19 日，三一重工限售股解禁，象征性抛售 100 股，标志着中国股市进入全流通时代。根据学者邢天才的研究和考察，股票市场发展的实际情况一般经历完全封闭阶段、开放准备阶段、开放过渡阶段和开放成熟阶段（如表 1.1 所示），股票市场开放程度本身是一个由市场成熟情况决定的循序渐进的过程 1。1979 年第一家外资银行机构 日本输出入银行进入北京设立代表处，拉开外资银行进入中国金融市场的序幕， 2006 年 12 月 11 日中国银行业市场全面对外开放，截至 2008 年末，已有 33 家境外机构投资入股 26 家中资银行 2；近年来，金融混业经营提速，保监会发布的关于保险资产管理公司开展资产管理产品业务试点有关问题的通知表明保险资管“一对 N”将开闸。随后，证监会正式发布资产管理机构开展公募证券投资基金管理业务暂行规定，允许券商、风险投资、私募基金及私募股权投资等机构开展基金业务，随着我国金融机构跨行业、跨市场经营行为的增多，金融改革已迈向混业经营阶段；我国目前的实际情况是上市公司机构投资者持股比例平均为 16.33%；发行外资股的企业比例达到 7.63%； 2010 年 6 月 20 日中国人民银行新闻发言人宣布中国人民银行决定进一步推进人民币汇率形成机制改革，增强人民币汇率弹性，我国汇率形成机制正日益灵活，种种迹象表明中国股票市场已经进入开放过渡阶段。1上市公司股权结构对股权代理成本的影响研究表 1.1新兴市场经济国家股票市场开放的阶段性封闭市场阶段交易工具及其简单证券市场规模狭小市场波动剧烈、投机行为盛行证券立法不完备基础设施建设滞后 证券市场行政色彩浓重 间接融资占有绝对地位开放准备阶段 市场监管体系初步形成 证券市场规模不断扩大 机构投资者开始进入证券市场 境内企业通过各种方式进行国际融资 清算交易系统逐步完备 市场选择机制作用开始发挥开放过渡阶段 机构投资群体逐步形成 有条件地允许外资进入国内资本市场 金融机构混业经营逐渐开放 立法与监管措施进一步完善避险金融工具出现 市场基准利率逐步形成汇率形成机制灵活开放成熟阶段 境外资金大量进入境内 会计制度与国际接轨 机构投资者成为市场投资主体 国内证券市场成为国际证券发行的分销目标 立法监管手段完备 金融衍生工具大量出现资料来源：潘昌凤中国股票市场国际化对股市制度与结构的影响金融学术动态， 2007（ 1）： 23-33当前我国股票市场的开放性新格局，也使上市公司股权结构呈现新的发展趋势，经过 2005 年开始的股权分置改革，国有股减持以及全流通政策的实施，原有的非流通股转为可流通，虽然还不等同于全流通，但是，毫无疑问，经过此次改革之后上市公司股权比例和股权性质必然会发生不同程度的改变，我国学者对此进行讨论研究后发现，原流通股股东持股比例上升，管理层持股比例、机构投资者持股比例以及境外投资者的持股比例也得到相应的提高 3-4。本文正是基于这样一个背景，在上市公司股权结构不再是国有股东一股独大，流通股市场日益扩大，股东性质也日益多元化的情况下，探讨当前我国上市公司股权结构对上市公司“股东 管理层”之间股权代理成本的影响。1.1.2研究意义1.1.2.1理论意义我国股票市场的新发展，以及由此带来的股权结构的新趋势已不可忽视，上市公司股权结构是上市公司治理的一个重要组成部分，股权结构的新趋势与其对股权代理成本的影响再一次引起了理论界的关注。我国的股票市场正进行意义深远的改革举措，但是股权结构的新变化还没有引起足够的重视，股权结构变化所带来的重大影响也还未可知，本文正是基于这样一种考虑，对日益扩大的流通股份额进行深入考量，在讨论国有股减持后，上市公司股权集中情况对股权代理成本影响的同时，深究管理层持股、机构投资者持股以及外资持股等不同持股股东2硕士学位论文性质对管理者行为的约束制衡作用，亦是对股权代理成本影响的实证研究。研究我国上市公司股权结构新情况与股权代理成本之间的关系，可以为我国正进行的股票市场改革提供理论依据，也是为不断完善上市公司股权结构和治理结构，提高上市公司经营绩效并完善市场的资源配置功能给出本文的浅薄见解。1.1.2.2现实意义理论研究的目的最终是为现实服务，本文的研究也是如此。当前，我国的股票市场经过各种改革措施之后进入了开放过渡阶段，新阶段有新的特征，而上市公司股权结构的比例也已经发生了不同程度的变化，特殊性质股东在公司治理中的作用也不断凸显，我国许多学者对此进行讨论发现，原流通股股东持股比例上升，机构投资者持股比例以及境外投资者的持股比例也得到相应比例的提高。这是已经存在的现实情况，然而，已有的讨论还主要集中在原有的股权结构对上市公司治理影响的重点上，对国有股、法人股的股东性质进行热点研究，而我国的现实情况要求我们对当前股权结构中新的发展趋势和特殊的元素予以关注，并提出基于新形势下的有效措施。这就是本文研究的现实意义。1.2文献综述1.2.1股权代理成本治理的相关文献综述伯利和米恩斯 1932 年在现代公司与私有产权（The Modern Corporation andPrivate Property）一书中，首开代理成本理论讨论之先河，文章指出这种成本是5问题 “所有者和最高经理的利益可能存在不一致，也经常不相一致，在以前限制经理权力的许多制约机制已经消失了”。这提出了一个在今天不断被提及的治理问题，那就是对企业管理层的权力该如何制约的问题。由此，制约过程中产生的对股东利益的背离是代理成本的模糊概念。此后，许多学者对代理成本问题进行了讨论，或认为代理成本包括监督成本，如阿尔钦与德姆赛茨用监督成本概念来讨论企业的代理成本问题，这源于企业团队生产的性质，团队生产中成员个人的边际贡献难以衡量，因而只能按团队的平均产出来衡量成员个人的贡献，这就让团队成员有了偷懒的动机，为克服团队生产中成员的偷懒问题而设置监督者，从而产生了监督成本；或认为代理成本是非效率资源配置带来的损失，公司的经理层有自己的利益函数，而经理层行动决策带来的财富以及风险都不由其本身承担，因此他们很可能把资源配置到那些没有效率甚至损害股东利益的项目上去，或者出现过高的在职消费、偷懒（ shirk）、对引进和使用新技术的积极性不高等情况。种种讨论众说纷纭， 1976 年詹森和麦克林（ Jensen and Meckling）正式提出3现代股份公司的必然产物 。书中讨论了所有权与控制权分离所带来的一个重要上市公司股权结构对股权代理成本的影响研究了代理成本的概念，该观点在经济学研究领域产生了巨大的反响，其论文也成为在社会科学研究中被引用最多的经典文献之一。在此文中，代理成本被定义为委托人的监督支出、代理人的保证支出、因代理人代行决策与委托人为使福利最大化而自行决策存在偏差而使委托人遭受的福利损失的总和。在企业股东与管理层之间，代理关系中的利益冲突带来的代理成本包括股东对管理层必要的甄选与监督激励指出、管理层的缔约与担保履约成本、管理层对股东利益的侵蚀，其中管理层对股东利益的侵蚀是学术界讨论的核心。继代理成本问题提出后，随之而来的研究重点是，如何降低股权与管理层之间的代理成本，这些讨论主要集中在公司治理领域。1.2.1.1国外相关文献大规模董事会有利于提升公司价值，大规模的董事会能提供更多的经验知识和广泛的社会资源；当然，更多学者认为小规模董事会使其工作效率提高，监管更为有利。 Martin Lipton 和 Jay W. Lorsch（ 1992）研究发现，在一定范围内董事会监督能力和董事会规模正相关，但超过某一范围后，则由正相关转变为负相关，董事会成员的增加带来的好处并不能抵消协调和组织过程带来的交易成本 6。Fama（ 1980）， Fama 和 Jensen（ 1983）认为，独立董事的比例越高则董事会对管理层的监督更有效，股权代理成本降低 7-8。然而，这一观点并没有得到一致认同。Baysinger 和 Bulter（ 1985）的研究结果表明，董事会独立性和净资产收9效负相关的结论 10。 Jensen（ 1993）对董事会的领导权结构进行研究发现，单一领导的结构使公司的内部控制机制失去应有效用，管理层可以很容易地操纵董事会的相关决策，董事会监控也随之失效 11。 Singh 和 Davidson（ 2003）认为董事会规模越小越有利于减少代理成本，同时，他们还发现独立董事在减少代理成本问题上没有发挥出作用 12。Shleifer 和 Vishny（ 1986）认为适当的股权集中是必要的，因为这样股东在企业的经济利益关系将更大，也会更有能力监督管理层，限制其损害股东的行为，有利于降低代理成本 13。 Agrawal（ 1990）等提出当公司的股权集中于大股东或机构投资者手中时，他们会有动机和影响力去监督管理层的经营决策以提高企业价值，这就是积极监督的假设 14。Friend 和 Lang（ 1988）提出非管理层的大股东可以促使管理层向股东利益趋近，即有外部大股东时，股权越集中则越可以降低股东和管理层之间的代理成本15。Grossman 和 Hart（ 1980）发现上市公司股权高度分散时，股东的监督行为带来的回报不足以弥补其支付的成本，其监督效益由全体股东享有，但是成本却由个人承担，成本效益的高度不平衡使小股东缺乏监督管理层的积极性，也即，股东数量越多，股权越分散，搭便车现象会越严重，4益率显著正相关 ，相反，Bhagat 和 Black（ 2000）却得到董事会独立性与企业绩硕士学位论文这样会导致监督不济，公司代理成本将增加 16。 Aug，Cole， Lin（ 2000）则提供了在小企业中，代理成本与管理层持股负相关的实证证据17。1.2.1.2国内相关文献对于我国上市公司的治理研究，学者们主要集中在董事会特征如董事会规模、董事会独立性等以及股权结构如股权集中度、股权制衡度、经理人持股和股权性质等因素对代理成本的影响。1.董事会特征对股权代理成本治理作用的文献于东智、池国华（ 2004）实证研究了董事会与企业绩效的关系，结果表明二者存在倒 U 型的关系，且董事会规模使企业绩效出现拐点的人数为 9 人18。毕艳杰（ 2010）认为家族成员担任董事长或总经理有利于降低代理成本；同时也发现董事会持股比例、董事会规模与代理成本呈显著的倒 U 型曲线关系；家族公司的家族董事比例、独立董事比例对代理成本的影响则不显著 19。曾庆生、陈信元（ 2006）通过检验董事会和大股东对公司管理层代理成本的相关性，得出董事会独立性与股权代理成本无显著关系的结论20。而高雷、罗洋、张杰（ 2007）得出的结论却是独立董事比例与公司绩效正相关 21。袁萍、刘士余、高峰（ 2006）的实证结果同样给出董事会独立性和公司业绩正相关的结论22。相反，张勇（ 2010）却得出二者成负相关关系 23。郭梦岚、李明辉（ 2009）的研究表明，董事会独立性的提高可以在一定程度上降低股权代理成本，同时董事长与总经理两职分离时也可以降低代理成本24。肖作平、陈德胜（ 2006）实证检验发现管理层持股比例和代理成本之间的关系并不显著，董事会规模、股东数量、第一大股东持股比例和代理成本正相关，少数大股东联盟可以降低代理成本，而独立董事与债务融资对降低代理成本的作用并不明显25。而贾珺（ 2010）的研究发现股权制衡度和第一大股东持股比例与代理成本呈负向关系，董事会会议次数对代理成本正向影响，董事会规模和