跨国并购融资方式分析.docx

摘要：近年来并购逐渐成为引发热议的资本交易活动，也逐渐成为国内外学者的研究重点。而在众多的并购流程中，并购融资支付方式无疑是影响并购十分重要的一个因素，而已有的实证研宄也已经证实并购中支付方式的选择是会影响并购的最后绩效的。本文就从并购的融资方式入手，以当下越来越重要但是研宄仍十分欠缺的中国企业的跨国并购为研究对象，来研究我国企业的跨国并购支付方式选择问题。关键词：跨国并购；支付方式；融资方式； 一、 引言近些年，企业并购己经成为企业扩大规模，进行国际扩张的重要方式，而跨国并购以其高效、快速的优势成为了各个公司实施其国际化战略的最重要手段之一。以强化市场地位、获取技术、获取特有资源、扩展新市场、寻求战略性资产等为主要目的跨国并购己成为各个企业全球化竞争的主要方式之一，越来越多的跨国公司把国际并购作为进入全球其他市场、扩大竞争优势的重要战略。对中国企业来说，随着全球经济一体化的进程与企业实力的增强，寻求海外发展是一个必然的趋势。二、文献综述（一）国外文献综述通过对国外文献的阅读了解，我们看到国外学者对国外的并购市场进行了很好的研究，这其中不仅有大量的理论分析，也有很多实证研究，并且一些研究为现实中的并购案例提供了一定的知道与借鉴。但是，与此同时我们也应该看到我国内外并购市场、并购环境有巨大差别，我国不仅存在资本市场发展程度与美国等西方发达国家有巨大差异，而且还存在着国家制度、法律、地域、企业状况、文化等诸多因素的巨大不同，因此国外的很多研究虽有很高的参考价值，单完全套用到我国市场就会出现水土不服，但是通过对这些研究的学习，我们可以学习很多研宄方法，掌握很多理论基础，同时，这些研宄也开阔了我们的视野，给我们对国内情况的研究提供了很好的思路与方法。（二）国内文献综述虽然我国经济经过三十多年的发展取得巨大进步，积累了大量资金，但是中国公司的这些并购尤其是国际并购绝大多数发生在最近几年，经验积累不足，同时在我国企业所处的环境是：资本市场不完善、政策限制较多。同时我们看到虽然并购研究得以将比较多了，但是关于并购支付方式选择的研究仍然比较匮乏，关于中国企业国际并购支付方式选择的研宄就更少了，综合来看主要分为三部分：不同的并购支付方式特点的横向比较；对影响并购支付方式选择的因素以及它与绩效的关系。而方法上又主要分为理论研究与实证研宄，下面主要对近些年来我国学者对并购支付方式的理论研究成果进行整理与论述。胡玲（1998）最早指出美国等西方发达国家的并购方式，主要包括：现金支付、换股支付、综合证券支付等，而我国现阶段的主要并购方式与他们有很大不同：最为流行的是现金支付方式，然后还有资产折股、无偿划拨，较西方发达国家我国并购支付方式单一，证券化程度低，换股支付方式仍然不是主流，同时我国并购的中介机构起步晚、进展慢。每个国家有其独特的现状与特点，曾昭雄（2000）就从我国特有国情出发，从理论上分析了我国现存的并购支付方式具有的特点，并着重分析了现阶段我国并购支付方式存在的问题，问题之后的原因以及制度背景，并针对前面的问题以及原因从政府、企业等多方面给出了相关的政策建议。杜萍、尉桂华（2004）通过一系列理论以及市里的研宄指出目前我国存在的并购存在的三个主要问题：融资方式十分落后，支付方式十分单一仍然以现金为主，某些支付方式仍然存在较大风险。他们并进一步对对影响并购支付方式选择的因素进行分析，得出了企业的财务状况、资本结构、企业控制权、融资成本等因素都可能影响并购企业支付方式的选择，本文的另一个亮点就是，它明确指出了并购支付方式发展的方向一换股并购。周志超（2005）也分析了想想企业并购的因素，但是与前面文章的分析角度不同的是，他将重点放在了税收与信息不对称对并购支付方式选择的影响上，并结合前面提到的其他因素进行了综合分析。胡玄能（2009）主要从财务角度对并购支付方式选择进行分析，它介绍并且构建了并购中的十个财务指标，通过将这些指标与各种不同支付方式成本的比较，来决定支付方式，遗憾的是，此文没能该处计算支付成本的方法。虽然这个缺陷使得本文的方法在实践运用中仍然不易操作，但是作者选取的财务指标相对合理，而且将并购支付方式选择从定性分析的基础上开辟了定量分析的道路，具有十分重要的意义。陈岩（2007）在分析影响支付方式的基础上指出了并购案例的特殊性与不可复制性。她在并购影响因素中加入、并购公司规模、举债能力、交易行业等影响因素，不仅丰富了并购支付影响因素理论，而且她还指出了并购公司的资产负债率与现金支付之间的正比例关系，他的另一个观点就是，并购支付方式选择是诸多因素共同影响的结果，并且每个案例都极有特殊性、并购双方会根据具体案例的特点以及自己跟对方公司之间的具体情况选择支付方式，未支付方式找到完全的通用标准。之前的并购支付方式多集中于国内，王宛秋、赵子君（2008）将研宄对象选取为近些年日益兴起但是研究空白的我国企业海外并购支付方式的选择问题。并着重分析了现金支付仍是当下我国企业海外并购中主要支付方式的主要原因，指出了问题存在的原因，并针对性的给出了建议。与其他人综合分析并购支付方式选择的原因不同的是，李维萍（2008）着重从税收的角度，探讨并购支付方式选择问题。他将研究重点放在不同支付方式下，税收的差异性，从来反响分析税收对支付方式的影响.（三）研究现状评述综合来看，国内对并购融资支付方式选择的研究既有理论分析，又有基于我国各项数据的实证论证，研究内容也是国外研宄中的比较、选择、绩效三部分。但是我们也看到，很多学者对很多概念尤其是并购融资方式与并购支付方式的界定与理解存在一定偏差，比如有的学者则就将融资方式之一的杠杆收购作为支付方式加以分类研宄，还有一些研宄人员对证券支付中的可转债、认股权证等认识不清，解释含糊，而且很少有学者将融资方式与支付方式结合起来进行阐述。但实际上，并购支付方式与并购融资方式是两个完全不同但有密切相关的概念，是企业完成并购支付要考虑的问题的两个方面，一个是以怎样的方式付钱，一个是这些钱从哪里来。我们看到国内对我国企业并购支付方式特点尤其是我国企业跨国并购的研究较少。而西方己经研宄发现，由于在不同的经济体中的企业有或多或少的独特特征，甚至连美欧这两大经济体中影响企业并购支付方式选择的因素都有所不同，更何况是各种政治、经济环境与西方差异巨大的中国，这就突出了中国并购的特殊性，也结识了研究中国企业国际并购融资支付方式的必要性。同时我们还看到国内的研宄人员多是从宏观角度对这一问题进行研究，从企业的角度研究并购支付方式的选择的较少，而微观的企业才是并购的主体，这一方面的研宄对他们也是最为重要的，而这一研宄领域也几乎是空白。三、案例分析以联想并购IBM的PC业务为例在近些年中国企业的国际并购中，中国企业的并购之路走的越来越宽也越来越踏实，不仅并购目的趋于的资源、技术获、市场的多元化，并购的融资支付方式也越来越多样、有效。与中石油、中海油、中国矿业集团等资源型国企全额现金的支付方式不同，2004年联想对IBM公司业务的并购支付方式堪称我国跨国并购融资支付方式的典范，本部分就针对这一案例的融资支付方式进行系统的分析。 （一）交易内容2004年12月8日，联想集团有限公司（简称“联想”）和公司签署了联想收购IBMPC事业部的协议：（1）3年内，IBM将获得至少6.5亿美元的现金和价值至多6亿美元的联想集团普通股；（2）IBM届时将成为联想的第二大股东，持有联想18.9%的股份，少于10%的股份是有表决权的；（3）股权的发行价格为每股2.675港元，以2004年12月3日的收盘价为依据；（4）IBM5亿美元的净负债也将转到联想名下；（5）包含一个五年期的对IBM商标的许可使用协议，并正式获得“Think”系列商标。（二）融资支付方式（1）支付方式在实际金额高达17.5亿美元的此次收购中，采用了综合支付方式，具体来看包括了现金、股票以及承担债务三种方式：6.5亿美元现金、价值6亿美元的联想股票，IBMPC部的5亿美元债务。我们看到股票支付成了此次交易的一大亮点，联想以每股2.675港元的价格，向IBM发行了8.21亿股新股9.216亿股无投票权的股份。交易后，联想控股占有集团的股份为46%，IBM有18.5%联想集团股份。而不久后，一份联想与IBM的收购后的服务协议又做出了这样的规定：联想集团将在2005年，2006年，2007年分别支付给IBM2.85亿美元，2.23亿美元和1.97亿美元共计7.05亿美元的服务费用。依据上面的分析我们可以看到联想集团要向完成此次收购至少得需要9.35亿美元的现金。而联想的现金储备不过4亿美元，不过柳传志表示并购后公司的正常营运还需要一笔巨大的资金，因此这4亿美元的一大半都将作为公司以后的运营资金，对于此次收购联想集团最多拿出1.5亿美元。那么面对此次收购，7.85亿美元的巨大资金缺口是联想集团必须面临与解决的，而一系列的融资活动成为必然。（2）融资安排1）融资金额。上面提到此次收购的实际金额高达17.5亿美元，采用了现金、股票、承债的综合支付方式，面对巨大收购金额，联想集团的融资内外兼修，但是最主要的还是外部融资。2）除了董事长柳传志提到的1.5亿美元的自有资金，联想集团的采用了形式多样的融资方式，并且并购所需资金的很大一部分来自国际金融市场，这其中贷款方面就包括过了过桥贷款、银团贷款。银团贷款。2005年3月，联想对外宣称获得了一项5年期6亿美元的银团贷款。该项贷款由工银亚洲、法国巴黎银行、荷兰银行及澄打银行牵头，另外16家银行来自欧、美、亚等多个国家与地区，贷款金额3.45亿美元。联想集团要支付的利率比伦敦银行同业拆借贷款利率（三月期）高出个0.825个百分点。过桥贷款。联想获得高盛过桥资款5亿美元。除了贷款就是股票支付中对普通股、优先股、认股权证等多种方式的运用。联想集团还获得全球三大私人股权投资公司一德克萨斯太平洋集团及美国新桥投资集团3.5亿美元战略投资，这三家公司的投资额分别为2亿美元、1亿美元和5000万美元。联想集团向三家公司发行每股股价1000港元的非上市类累积可换股优先股2730000股，以及联想集团非上市认股杈证237417474股。其中每年优先股可以获得4.5%的固定股息，还规定2012年之后，联想集团或其他的优先股的持有人可赎回这些优先股。而每份认股权证可在5年内以每股港元的转换价格认购联想的普通股综上就是联想集团此次并购的主要融资支付方式分析，而为了更直观的讲并购前后的股权变化展现出来，特作图联想集团并购前控股结构联想集团并购后股权结构联想集团融资后股权结构（三）评价与启示联想并购IBMPC业务的案例不止是一起中国企业跨国并购案，此案例还给我们带来诸多启示：在此次并购中不止联想集团战略并购思想值得中国国内企业学习借鉴，它运用国际资本，综合运用多种融资支付方式完成并购的成熟的并购融资形式，也是值得我国很多企业借鉴的亮丽风景线。（1）大胆运用定向增发新股在并购中，尤其是大规模的并购如何获取现金往往是并购能完成的关键因素，而定向增发新股就为我们提供了一种很好的缓解现金不足与并购效率之间的矛盾的融资方式。而这一方式在西方国家的并购案中是十分普遍的。联想5.5亿美元的资金都是以增发股票的方式解决的，而这种方式不需要支付大量现金产生现金压力，同时可以与目标企业形成利益联盟，降低逆向选择风险，十分可取。但是在这个过程中也要注意对控股权的把握，因为这一方式运用不好，很可能会造成控股权的稀释，甚至丢失。（2）投资银行的重要性一个并购活动要想得到好的结果，选择一家好的投资银行是十分不错的选择，好的投资银行在并购定价、融资组合、资产管理等领域有丰富的经验积累，高盛等很多国际知名投行不仅能够帮助企业设计策划融资方案，还可以从资金上帮助企业完成融资。我们看到联想集团对IBMPC业务的成功收购，是与高盛专业的服务以及5亿美元的过桥融资分不开的。首先高盛是国际最为知名的投行，他们国际并购经验十分丰富；其次作为一家美国的投资公司，他们对美国企业以及美国的并购相关法律政策十分清楚，这一点对解决信息不对称问题十分严重的国际并购是十分重要的。（3）战略投资者的引入联想高管多次提到此次并购中他们与Texas Pacific Group、General Atlantic、New bridge Capital LL这三家投资公司的合作目的不只有融资那么简单，还希望从他们哪里学习更多关于并购、以及在并购之后整合的知识与经验，获得他们在这些方面的支持对公司并购后的整合与运转是十分必要，也是十分重要的。而三家投资集团在IT领域的诸多投资合作经验是联想集团极为看重的，而事实也证明他们在协助科技公司成功实现长期战略方面拥有的丰富的经验极大的帮助了并购后联想的整合发展。1）投资公司对国际大公司尤其是IT类型的公司运营发展、资产整合有系统深入的研究，而且十分擅长规划公司的长期发展战略。2）它们经验丰富曾经帮助很多世界著名公司完成整合工作，他们的加入带来的不止是丰厚的并购经验、整合经验，还能避免很多其他企业并购整合中发生的问题，同时可以很好地借鉴其他企业并购中整合中以及战略发展中的优良经验，这些不仅为联想顺利过渡奠定了坚实的基础还为企业后来的腾飞插上了翅膀。3）它们对跨国公司的管理以及公司的治理结构有也有丰富的经验与深刻的理解，并且联想还将他们纳入到联想集团董事会中，而他们的加入有助于提升联想在全球尤其是西方国家的地位、有益于联想开拓国际市场；对国际投资者的信心也有很大的提升；同时还有助于联想对公司治理、整合的国际理念的吸收。（4）灵活的资本结构安排 案例中，联想不仅注重并购过程，还预留下足够的后期运营整合资金，不仅给企业的后续整合铺好了路，也鼓励了诸多投资者，给予了他们信心。四、结论与启示在金融市场较为完善的国家，对具体融资行为的行政干预通常是极少甚至不存在的，政府通过制定合理、规范的法律法规，建立有效的保障制度为企业的并购融资提供服务。至于其具体发展则是让市场来决定。虽然每个国家的情况不同，但是我们还是可以从他们的发展中学到一些改善我国海外并购融资支付方式的方法。（一）大力推进债券融资无论是从促进我国金融市场健康发展的角度，还是从扩大并购融资渠道的角度，大力推进债券融资都是十分必要的。2007年，我国公司债开始发行，与其他融资渠道相比，它虽然具有发行灵活、无需担保、成本低等多个先天优势，但是经过五年的发展发行规模仍然十分有限，但是滞后发展的另一面就是广阔的发展空间。债券发行市场不完善原因众多，但是首要的一条就是，严格的行政限制，在我国非国有企业是几乎不可能发行企业债的。（二）提高金融中介机构并购咨询水平首先，大力加强相关专业人才的培养。并购尤其是国际并购涉及多国复杂的金融、法律、管理等知识，而我国投资银行人才培养主要是通过证券业务操作，这明显是不够的，而且也是十分缺乏国际视野的。其次，可以通过整合国内证券公司的方式来增强行业竞争力。目前我国的证券公司多，恶性竞争严重，既没有统一的行业协会，也没有一个规模巨大的证券公司，与一些国际巨头相抗衡根本是不可能的，所以加强此行业的合作与整合是十分必要的。最后，要加强风险管理。对于处在发展初期的我国证券市场，系统风险是十分巨大的，金融中介也承担着巨大的风险，因此切实有效