风险管理价值理论综述.doc

风险管理价值理论综述2008年第5期总第153期山东社会科学SHANDONGSOCIALSC匝NCESNo.5GeneralNo.153风险管理价值理论综述李前黄聪(中国海洋大学经济学院,山东青岛266071)摘要通过对企业风险管理价值理论的梳理与分析,对其成本收益假说,系统性风险假说和非系统性风险假说前提,理论背景以及作用机理进行评述,发现以往的研究主要集中于对冲结构与企业特征的关系,并尝试确定企业行为是否适应现存理论.然而,实证结果并未支持任何单一的理论.这主要是因为大部分实证研究仅是提供了风险管理提升企业价值的一些间接证据,缺乏对内部作用机制的深入考察.这也是未来研究中所需要解决的问题.关键词金融理论;风险管理;企业价值;综述中图分类号F27文献标识码A文章编号1003-4145200805_一011904一,导言有效市场理论(efficientmarkets)与资产分散化理论(diversification)是现代金融理论的两大支柱.有效市场理论认为,企业只有承担系统风险才能获得相应的风险补偿,其它风险要素不能提升企业价值.但是,如果有效市场理论倾向于阻止企业承担过多的风险暴露,资产分散化理论则倾向于组织企业对冲其运营中面临的金融风险.在高度流动性的市场中,生产型企业往往面临着许多其并没有比较优势的金融风险,这就对企业的价值造成影响.资产分散化理论认为,企业所承担的各种金融风险是非系统性风险,在完全市场条件下,投资者可以利用分散化投资策略将其消除掉.所以,企业自发的风险对冲行为(hedging)非但不会提升企业的价值,而且由于在操作中所产生的各种成本,反而可能使企业价值下降.不过,风险管理不影响企业价值的理论明显无法解释越来越多的企业开始使用衍生品进行套期保值的现状.在这个领域具有开创性研究的是Stulz(1984),Stulz第一次系统地利用现代金融理论的框架分析了企业风险管理的价值所在,此后许多学者试图运用委托一代理理论,交易成本理论等理论,从各种角度对企业风险管理问题进行解释,但都未获得确定性的证明,目前还仅停留在假说阶段.相关假说大致可分为:成本收益假说,系统性风险假说和非系统性风险假说三大类.二,成本收益假说Modigiliani,Miller(1958)通过其经典的MM定理,证明了在无交易成本及税收的理想状态下,公司资产状况及金融结构与企业价值无关.同时也证明了企业风险管理状况与资产配置状况对公司价值无关.他们认为,如果一个公司改变其对冲策略,投资者就可以改变其风险资产配置状况来抵消这种政策所带来的各种影响.因此,如果对冲政策能够影响公司价值,则一定是通过税收,契约成本或者对冲策略这三个渠道中的一个或几个来对公司投资决策产生影响.成本收益理论从这种假定出发,认为由于税收函数,成本函数等存在凸性(或者面临着凹性收益函数),致使企业采用风险管理降低现金流的波动时,可以获得额外的预期收益,从而提高企业市场价值.由于其作用机理主要是通过成本,收益函数来实现的,故称之为成本收益假说.1,凸性税收假说.Stulz(1984)证明如果企业税收函数呈凸性,则该企业可以通过对冲行为降低收入波动性,并进收稿日期:20080311作者简介:李前,女,中国海洋大学经济学院;黄聪,男,中国海洋大学经济学院研究生.Stulz,R.M.2004,RiskManagementandDerivativesM,ThomsonSouthWesternPublishers.119而降低税收成本.在实际中,公司由于累进税制,课税扣除以及亏损结转的存在,其税收函数往往都存在凸性.此时,因为税收总是按照当年收入的税率征收,所以应税收入上升所带来的税务损失要大于下降带来的税收结余.在这种情况下,如果公司将各年应税损益平整化,就可以降低总计税收支出,提高企业预期收益水平.因此,面临凸性税收函数的企业往往有动机采用风险管理手段将应税收入在各地区或各年份之间进行分配,以降低其波动性.Smith&Stulz(1986)将该理论模型化:假设公司在第i国的税前价值为Vi,假设当i<=j时,存在Vi<=V,P;是第i国的价格,T(V)是公司的税前价值为Vi时的税率,可以计算出公司的税后价值V(0):SV(0)=P(V,一T(V.)Vi)l=l如果公司的实际边际税率T与公司的税前价值V的函数呈现凸性,则公司的税后价值应为其税前价值的凹函数.公司通过风险管理,在对冲措施成本不是很大的情况下,可以降低公司的预期税额,同时提高公司的预期税后价值V,具体降低的幅度由公司税收结构的凸性程度,面临风险的波动性程度以及需要对冲的风险暴露规模决定.2,税盾动机.针对税收凸性与公司衍生品交易没有明显的联系,有学者试图证明风险管理可以提高企业借债能力,财务杠杆增大后的税盾效应对企业价值的影响更为显着.也有学者分析认为,对冲行为可以化解公司经济”左尾”状况出现的可能性,从而提高公司借债能力(Stulz,1996).Ross(1997)将这一理论运用到企业价值之中,认为其会对公司价值构成影响.Leland(1998)利用模型对这种假说的作用机理进一步阐述,认为是公司利用风险管理提高自身借贷能力,通过财务杠杆的税盾效应增加企业价值.Graham和Rogers(2002)采用连立方程组方法分析公司对冲交易状况与资本结构选择之间的相关性,来判断是否企业风险管理对借贷能力构成影响,发现公司财务杠杆与衍生品交易存在正相关性,如果公司通过对冲交易,使财务杠杆平均上升3个百分点,则会促使企业的平均市场价值上升1.1个百分点.值得注意的时,对冲行为的”税盾”存在一个必要条件,即公司必须使潜在债权人确信它们将会在债权出售后履行风险对冲的承诺.但是,潜在的债权人往往会认为采取对冲行为并不是公司股东的最优选择,虽然它可以提高公司价值,但本质上仍然是价值在股东与债权人之间的重新分配,很可能使股东的财务情况恶化.因此,除非潜在债权人认为公司存在足够的对冲动机,否则公司必须提供足以致信的承诺(这是非常困难的),才能使税盾动机产生作用.Stulz(2004)认为,市场上存在两种途径为公司进行风险管理提供动机.第一,如果公司频繁进行借款,可以获得一种”声誉”,使其以较低的成本借款,扩大”税盾”效应;第二,风险管理可以避免公司在财务困难时,公司管理层受到债权人联盟的压力,从而通过对其不利的政策.3,选择性对冲动机.Mackay和Moeller(2007)对预期收益假说进行了进一步扩展,他们认为只要企业面临着非线性的收入或成本函数,就可以通过针对性风险管理增加企业价值.他们通过对美国石化行业的数据分析发现企业市场价值与其已被对冲的凹性收入,及仍然存在风险暴露的凹性成本支出显着正相关.证明企业应当依据自身成本收益结构,采用选择性对冲政策,而非传统理论中机械的完全对冲措施.Adam和Fernando(2006)通过对92家北美金矿公司1989-1999年数据的实证检验,(认识到这些企业通过他们的衍生品交易获得了明显的现金流收入,却并没有对公司所承担系统风险造成显着影响,最终增加了股东价值.他们检验了传统风险管理理论中的基本假定,即衍生品交易的内在价值应当为0,并通过现金流与风险管理目标的匹配状况来判断是否公司通过衍生品交易获得了收益或者损失,他们还发现这些公司在lO年中获得通过对冲交易获得显着的正现金流,且这种正现金流无论在市场上升时期还是下降时期都是十分显着的.证明企业有能力通过选择性对冲政策获得显着的正收益,最大化企业价值.三,系统性风险假说根据经典的CAPM理论,如果一个公司可以以很小的成本,在其收入不变的情况下,降低其系统风险水平beta值,则由于其合理风险溢价水平的下降,会提高该公司的价值.而许多学者提出,正是由于风险管理机制可以降低企业现金流与市场系统风险变量(如利率,油价,金价等)的相关性,从而为股Smith,C.W.andR.Stulz,1985,TheDeterminantsofFinnsHedgingPohciesJ,JournalofFinancialandQuantitativeAnalysis20.391一牺.Ross,MichaelP.1997,Corporatehedging:What,whyandhow?,Workingpaper,UniversityofCalifornia,Berkeley.Leland,Hayne,1998,Agencycost,riskmanagement,andcapitalstructureJ,JournalofFinance53,12131243.()Mackay.P.,Moeller,S.2007,TheValueofCorporateRiskManagementJ,TheJournalofFinance3,13791419.Adam,TimR.,andChitruS.Femando,2006,Hedging,speculationandshareholdervalueJ,JournalofFinancialEconomies81,28330912O东创造额外价值,这就构成了风险管理价值理论的系统性风险假说.1,破产风险动机.破产风险动机认为,虽然充分分散化的资产组合可以完全回避掉市场上的非系统性风险,包括各种金融风险和商品价格风险,但股票持有者仍然需要关心由于这种波动所引发的企业破产风险或者财务危机风险.企业的破产会给股东带来许多额外的成本,比如律师费用,诉讼费用等等.除此之外,企业还面临着更大的潜在”间接”破产成本,这主要是指企业由于存在风险厌恶,可能出于回避破产的动机,在日常运营以及投资行为中倾向于谨慎选择,从而无法使企业获得最大收益,造成市场价值下降.因此,如果公司存在着破产的实际可能性,或者预期未来会出现任何降低企业价值的改组行为,这种预期价值下降都会反映在企业当前的市场价值中(Stulz,1996).破产风险动机可以解释所有权较为分散的公司的对冲交易行为.当外部环境恶化时,企业可以通过风险管理建立对冲投资组合,获得正的现金流,降低自身破产可能性.许多学者都证明了企业风险管理措施,只要能够降低公司经营成果的左尾状况出现的概率,就可以降低该企业面临的破产成本.2,财务危机动机.Froot(1993)将系统风险假说进一步延伸到了公司财务危机动机的研究.该项研究认为,在非完全金融市场中,一个财务状况比较脆弱的企业,往往很难进行外部融资.即使成功融资,Jl-债权人也会出于对公司偿债能力的考虑,而采取各种方式对公司的投资决策进行干预,影响公司价值.该项研究还认为,如果由于资本市场不完善造成企业外部融资比内部融资昂贵,就会促使企业进行风险管理.而此时,如果企业的投资机会负相关于其所要对冲的风险,风险管理机制就可以有效提高公司价值;如果正相关,企业则更乐于共同自然对冲,即通过传统的纵向一体化手段或者横向一体化手段进行对冲.本质上说,对冲行为允许一个公司在Jl-部融资十分昂贵的时候,最小化其对资本的需求.这种理论实际上是指公司xJ,l-部投资风险的控制能力加强了.Froot模型的一个重要隐含假定是投资的现金流波动性或敏感性将随着对冲行为而降低,AllayannisandMozumdar(2001)通过实证分析,对其进行了证明.认为合理的风险管理使公司在现金流状况不佳的时期仍然可以进行有价值的投资.Geczy,Minton以及Schrand(1997)验证了Fortune500公司外汇衍生品的使用状况,发现拥有大量投资或增长机会的公司以及流动性约束较严格的公司更倾向于使用外汇衍生品.Adam(2002)利用北美金矿的案例,证明具有更高预期收益的公司通常对其投资进行对冲的比例更高,而且还证明了投资与Jl-融资成本的相关性在实行对冲措施的公司中更低.3,其它影响因素.风险管理的税收效应,投资不足效应,提高借贷能力或者降低破产成本等因素并不矛盾,许多定量分析得出的风险管理价值应当是这几种动机的总值.因此,单个企业通过对衍生品交易的适当选择,可以同时实现对公司价值,预期收益以及应税收入的调整.但Bartram,Brown以及Fehle(2007)(通过分析50个国家7319个采用外汇,利率以及期货衍生品交易的公司,证明风险管理对公司价值的影响并不是绝对的,它还受到许多内,Jl-因素的影响,其中内部因素,如公司债务结构,股息政策,资产流动性状况等等,Jl-因素则包括本国衍生品市场发育状况.在市场上,小公司往往面临着比大公司高的系统性风险水平,包括较高的破产成本以及Jl-融资成本,按照系统风险假说,小公司应当更加愿意进行风险管理.然而,实证分析却得到只有大公司才选择进行大规模风险管理.这是由于风险管理过程中存在着数量可观的固定成本,包括专家咨询费用,电脑设备软件等的费用,等等.因此,这种Jl-市场成本结构会影响企业风险管理的价值水平.Bar-tram等(2005)也提出了市场进入可能性假设,认为国家金融风险,经济风险,政治风险状况也会对企业风险管理价值构成影响.四,非系统性风险假说非系统性风险假说认为,由于市场的不完备以及各种交易成本的存在,投资者经常出现无法完全分散公司非系统性风险的状况(即使可能也需要支付巨额成本),影响企业价值的实现.()Stulz,R.M.1996,RethinkingRiskManagementJ,JournalofAppliedCorporateFinance9:824.)Froot,Kenneth,DavidScharfstein,andJeremyStein,1993,Riskmanagement:CoordinatingcorporateinvestmentandfinancingpoliciesJ,JournalofFinance48,16291658B,S.M.,GregoryW.Brown,andFrankR.Fehle,2005,InternationalEvidenceonFinancialDerivativesUsage.workingpaper.KenanFlaglerBusinessSchool,UniversityofNorthCarolinaatChapelHil1.Nance,Deana,CliffordSmith,andCharlesSmithson1993,OnthedeterminantsofcorporatehedgingJ,JournalofFinance48,267284.1211,对冲成本(可能性)动机.在公司经营过程中,管理者,雇员,供货商以及客户经常会面临无法分散风险的情况.这些市场个体因为风险厌恶性,所以需要额外的补偿来弥补其所承受的非系统性风险.类似的,由于负债的有限性,可以分配给股东的风险同样是受到公司资本状况的限制,无法充分分散.在这种状况下,公司可以利用对冲交易降低他们承担的风险,只要给予经理,雇员以及其它供应商补偿的降低与客户端营业收入提高之和超过相应的风险管理成本,就可以增加公司价值.Jin和Jorion(2006)研究了119家美国石油与天然气生产企业1998-2001年的数据.他们运用robinQ来计量公司价值,但没有发现风险管理行为存在明显的价值正效应.他们认为这种风险管理溢价消失的结论,反驳了风险管理总是带来正价值效应的观点,提出外汇风险暴露与商品价格风险暴露存在一个本质的不同点:对于油气生产商而言,商品价格风险暴露是可以轻易的确定且容易被个人投资者所对冲掉,这使得公司层面的对冲行为很难为投资者带来特殊的好处.因此,油气企业的特征更像MM理论所提供的不相关假定;另一方面,由于美国跨国公司的外汇风险对于外部投资者较难衡量,数量众多的汇率风险暴露也很难一一进行对冲.同样,Mackay和Moeller(2007)也证明了无论是进行横向一体化扩张的企业还是存在纵向一体化特征的企业,其内在的风险管理价值及最优的对冲比率都较一般企业低,这应当归因于扩张型战略所带来的自然性风险对冲.2,信息不对称动机.在Jin和Jorion(2006)的研究中还提到了对上述问题的另外一种解释,就是可以增加企业价值而且与衍生品的使用正相关的因素,如信息不对称性或者操作风险的管理.DeMatzoandDuffle(1995)首先提出了风险管理的信息不对称假说,认为对于企业而言,最优的风险管理水平决定于股东与经理层之间信息不对称水平.因此,企业风险管理具有“信号显示”功能,可以消除企业经营中的各种”噪声”,使得股东能够更容易地对经理层绩效进行监督,降低企业面临的非系统性风险,提高企业价值.GuayandKothari(2003)分析了一系列非金融的衍生品使用者的经济效率,他们得到结论衍生品的潜在收益相比于公司的现金流以及股票价格变动均只占很少的比率,几乎不可能对公司造成什么影响.他们的解释是任何可以被观测的市场价值的增长都是源于其他与风险管理间接相关的行为,比如操作风险的控制.但Geczy,Minton以及Schrand(1997)用该公司股权结构中机构投资者所占比重以及对该公司专职分析师数量作为有效信息的变量,对该动机进行实证检验发现,在同时考虑预期收入假说和系统性风险假说的相关因素情况下,信息不对称因素并未对企业价值构成显着影响.而Tufano(1998)进一步认为,在引入管理层的代理成本后,风险管理可能促使管理层破坏价值.他假设管理层可以盗用某些投资项目所创造的额外价值,外部资本的提供者知道代理问题的存在,因此拒绝对这些项目提供资金.而管理层就可能对冲交易保证对自己”钟爱”项目的投资.3,其它.Boyer和Garcia(2005)提出即使在无税,没有破产成本以及信息不对称状况的理想世界中,风险管理仍然可以增加企业价值.他们将企业表述为一个通过现金流相互关联的不同项目的总体.如果给定市场风险溢价水平,企业就可以找到各种项目组合的合理价值水平,构建价值最大化的组合状况.如果市场对于