上市公司资产剥离特征与绩效研究.pdf

西南财经大学 硕士学位论文 上市公司资产剥离特征与绩效研究 姓名：曾金山 申请学位级别：硕士 专业：财务管理 指导教师：傅代国 20081201 摘要 摘要 “分久必合，合久必分 的现象正在由企业界进行验证。为了应对外部 环境变化和内部战略的需要，企业边界的重新界定在所难免。西方企业上世 纪末大跃进式的并购风潮催生了大量的多元化集团。理想的不现实，并不是 每家并购后的集团企业都获得了协同效应，都形成了规模经济。相反，那些 盲目扩大经营边界的企业，由于没有意识或能力驾驭日益复杂多样的经营业 务，也疏于对并购后资源的有效整合，企业多元化的效果经常被大打折扣。 并购的失效使企业对自身的战略开始了反思，资产剥离这一资本经营手段在 这样的背景下应运而生。 资产剥离在性质上同企业并购一样，都是企业资本经营的手段，是企业 调整经营边界或规模的途径。国外的研究者从多角度对企业资产剥离问题进 行了研究，并得出了部份有益结论指导企业资产剥离的实践。相比企业并购， 我国学者似乎缺少对资产剥离的研究热情。这可能是与我们特定的社会经济、 文化背景相关。中国自古就是世界大国，地大物博，人口众多。可能这种求 “大 的情节已经潜移默化的形成了企业经营理念。在我们的第一印象中， 我国企业完成一宗海外并购很容易被当成一种胜利。相反，一宗剥离则会让 人感到沮丧。资产剥离的实质究竟是什么、企业资产剥离有何理论支撑、资 产剥离的动机主要有哪些、什么样的上市公司容易发生资产剥离、投资者如 何看待资产剥离，带着这些疑问，作者开始了研究尝试。 本文在已有研究成果的基础上，经过梳理相关理论，重点就我国资本市 场上资产剥离的行为特征及主体特征、资产剥离的市场绩效问题进行了分析。 在对资产剥离市场绩效的分析中，通过与前部份关于特征的研究结果相结合， 拟以此对影响市场绩效大小的具体因素进行剖析。总体结构上看，文章分为 五个部份，各部份内容主要如下： 第一章绪论部份主要阐述了文章的研究背景、概括了本文拟采用的研究 上市公司资产剥离特征与绩效研究 方法、分析了本文的框架结构及研究意义。 在第二章中，首先就资产剥离的概念作了界定，并根据不同的标准对资 产剥离进行了类别划分，总结了资产剥离的几种主要路径。正确的实践活动 离不开理论的指导，资产剥离活动背后的理论依据是指导实践决策的首要问 题。本章介绍了解释资产剥离活动的主要理论基础，并简要分析了各种理论 在我国的适用情况，这也是理解企业资产剥离动因的有效途径。接下来，本 章对资产剥离绩效的既有研究成果进行了回顾。对于资产剥离市场绩效的研 究，可以简要的分为两类：第一种类型的研究是一种定性的目的，即要弄清 楚资产剥离事件的宣告是否会带来超额收益率。第二类研究是在第一种研究 的基础上，进一步考证资产剥离市场绩效的大小，并分析导致不同绩效大小的 主要因素。 第三章是本文的重点之一，主要围绕我国资本市场上资产剥离行为及主 体的特征而展开。资产剥离是企业资本经营的主要手段之一，并随着企业资 本经营的发展而兴起。本章先总结了我国企业资本经营的发展环境及历程， 以帮助我们了解资产剥离的外部促进因素。对于资产剥离特征的研究，本文 提出了分别研究行为特征及主体特征的思想。行为特征主要是指历史的资产 剥离行为的种种外部表现，对于行为的归纳有助于我们透过一般特征来把握 事物本质。主体特征是指发生资产剥离业务的企业所具有的共性，对主体特 征的正确把握不仅有利于我们分析资产剥离的动因，而且有助于企业管理者 恰当的选择资产剥离的时机，提高资产剥离效率。研究结果发现，我国企业 的行为特征主要表现在：比较明显的年底时间分布特性；存在较多的关联交 易；有约一半的比例是同属某一政府管辖；大部份的资产剥离业务采用现金 结算。我国上市公司资产剥离的主体一般表现出了如下特征：企业盈利能力 不强；企业资产经营效率不高：企业发展速度缓慢。 本文的第四部份也是研究的核心之一。企业的经营行为都会带来某种经 济后果，对决策后果进行客观分析与评价是一项经济活动完结的必要选择。 然而，如何科学的评价某一业务本身就是一个难题。在资本市场的研究中， 一般采用两种方法来评价上市公司的具体经济活动。其一是运用财务指标进 行分析判断，即通过观察经济活动前后一定时期财务指标的变动来评价该项 活动的是与非。另一种方法认为：企业价值最大化目标下，能给企业股票价 2 摘 要 值带来积极影响的事项就被投资认为是有利事件，企业就会在该事件上取得 市场绩效。应该说两种研究方法各有其适用性和优缺点，本章采用了事件研 究来评价资产剥离的市场绩效。 在模型建立之前，本章先就事件研究法的相关原理做了阐述。按一定的 标准选择样本并构建好研究模型后，主要得出了以下结论：( 1 ) 国外对资产剥 离的大多数研究成果认为资产剥离会存在正的价格效应，即市场投资者会乐 观的对待资产剥离事件，导致股票价格的上涨。而本文的研究得出了相反的 结论，即我国的投资者更容易把资产剥离定义为消极的经济行为，在事件窗 内累计异常收益率显著为负。( 2 ) 市场对于不同公司进行的资产剥离会给出 不同的反应，有少部份资产剥离的公司在事件窗内的累计异常收益为正。( 3 ) 既然市场会给企业的资产剥离行为带来不同的反应，那么我们可以进一步探 讨这种不同的市场反应是否与公司的某些特征有关。在对市场绩效的进一步 的研究中，作者将前述对资产剥离行为特征及主体特征的研究结论与市场绩 效评价相结合，以分析两者间的相关关系。然而研究结论否定了该假设，即 证实了我国资本市场上的资产剥离绩效与前述的各项剥离特征不存在显著的 相关关系。 第五部份主要总结了本文的总体研究结果，并在此基础上针对企业管理 者、投资者、监管部门的不同着眼点分别提出了实践建议。 本文的可能贡献及不足之处主要体现如下： 对于我国上市公司资产剥离的研究，本文将主要关注域集中在特征及市 场绩效上。通过相关文献及理论的回顾能帮助我们加深对资产剥离行为的客 观认识、树立正确的资本经营理念、主动运用资产剥离配置企业资源：资产 剥离行为特征及主体特征的分析使我们了解我国上市公司资产剥离的一般情 况，便于进一步认识资产剥离的目的及本质。实证结果发现我国上市公司资 产剥离存在负的市场效应，这对公司选择资产剥离时机有一定参考意义：另 外，资产剥离市场绩效的大小与本文所列示的行为特征和主体特征不存在显 著的相关关系，从而公司可根据自身的需要灵活运用各种交易方式而不会影 响财富效应。 资产剥离是一项复杂的系统工程，资产剥离的开始就需要企业战略的正 确指引，资产剥离过程需要客观公正的定价，资产剥离完成后还需要企业对 上市公司资产剥离特征与绩效研究 存量资源重新进行整合。由于时间与笔者自身水平的限制，使得无法在短期 时间内对资产剥离行为做出全面、系统的分析。此外，研究结论显示出资产 剥离绩效与本文所列示的特征不存在明显的相关关系，至于究竟是哪些因素 影响了资产剥离财富效应大小，还需要进一步全面与深入的分析。 关键字：企业重组资本经营资产剥离企业收缩 4 E v e r y t h i n gi nt h eu n i v e r s ei sc o n t i n u o u s l yi n t e g r a t i n ga n dd i s i n t e g r a t i n g ， t h et r u t hi st e s t e db yt h ec o r p o r a t i o n sn o w T oc o p ew i t ht h ee n v i r o n m e n tc h a n g e a n dm e e tt h es t r a t e g yr e q u i r e m e n t s ，r e d e f m i n gt h eb o r d e r so ft h eb u s i n e s ss e e m s i n e v i t a b l e D u r i n gt h ee n do ft h el a s tc e n t u r y , al a r g en u m b e ro fd i v e r s eg r o u p s e m e r g e d U n f o r t u n a t e l y , n o ta l lm e r g e r sa n da c q u i s i t i o n sb r o u g h ta b o u ts y n e r g y e f f e c t s ，n o re v e r yt r a n s a c t i o nb r o u g h ta b o u te c o n o m i e so fs c a l e O nm e c o n t r a l 3 r , t h o s ew h ob l i n d l ye x p a n dt h eb o u n d a r i e so ft h eb u s i n e s s ，i nt h ea b s e n c eo f a w a r e n e s so ra b i l i t yt om a s t e rt h ei n c r e a s i n g l yc o m p l e xa n dd i v e r s eb u s i n e s s ，t h e r e s u l t so fd i v e r s eM 剥离与公司行业非相关的资产时可以帮助公司集中主业,增强竞争力,其长期绩效得到显著改善;长期资产负债率高的公司其资产剥离的长期绩效变化 不显著, 长期资产负债率低的公司其长期绩效显著改善;资产剥离规模相对较大的公司长期绩效改善更加显著. 2.学位论文 柳卓超 资产剥离理论分析及湖北省上市公司资产剥离问题实证研究 2005 资产剥离作为一种资本运营技术，在提高资产存量效率，实现产业结构调整等方面发挥着极其重要的作用。西方国家在长期的市场经济实践中对企 业资产操作进行了深入研究，形成了较为系统的资产剥离理论。我国的企业资产剥离是伴随着国有企业改制上市的过程中出现和发展起来的，通过资产 剥离达到改制上市条件是国有企业改革的重要途径。同时，随着我国证券市场的建立和发展，资产剥离也正逐步成为上市公司资本操作的一种重要工具 。本文回顾了资产剥离在国外的发展历程，对资产剥离在我国的发展情况以及我国上市公司资产剥离特征做了简单介绍，分析了资产剥离理论和探讨了 我国企业资产剥离的一般原则。着重分析了湖北上市公司资产剥离情况，以7家上市公司为例，分析和比较了他们的资产剥离背景、资产剥离方案、资产 剥离绩效。然后，以全国上市公司资产剥离动因作为参照对象，分析了湖北省7家上市公司资产剥离动因。最后还对层次分析法在资产剥离中的应用研究 。 全文共分六章：第一章，主要讲叙了本论文的研究背景、研究意义和目的、研究方法，并总结了国内外资产剥离的研究现状和一些代表人物。本章 内容为以后的研究提供了研究方向。 第二章，阐述了资产剥离的定义和国内外对资产剥离的不同解释，然后回顾了资产剥离在国外的发展历程，介绍了资产剥离在我国的发展情况和我 国上市公司资产剥离的特征。这章可以看出资产剥离在国内外的微小差别。 第三章，介绍了资产剥离的理论，并对我国企业实施资产剥离时的操作原则做了探讨。这章为以后的实证分析提供了理论知识。 第四章，分析了湖北上市公司资产剥离情况，以在2002年和2003年发生资产剥离事件的7家上市公司为例，分析并比较了这7家上市公司资产剥离背 景、资产剥离方案、实施资产剥离后取得的绩效。这章属于实证研究。 第五章，分析和总结了全国上市公司在上市前后的资产剥离动因，并以他们为参照，分析湖北省上市公司资产剥离动因。 第六章，对把层次分析法应用于资产剥离决策做了研究。这章属于方法讨论。 3.学位论文 赖斌慧 资产剥离的财务绩效：理论与实证 2009 公司重组问题一直是国内外资本市场理论与实践的热点问题。20世纪80年代以来，资产剥离逐渐成为公司重组中的一种重要方式，在我国上市公司 中也逐渐得到广泛运用。资产剥离产生的后果包括经济后果、战略后果、对组织与治理的影响等三个方面，经济后果又可分为对宏观经济、产业组织和 企业等的影响三个层面。资产剥离对企业的影响，即资产剥离绩效，可以从两个方面衡量，一是资产剥离对公司股票价格的影响，称为资产剥离的股东 财富效应或市场绩效，二是资产剥离对企业经营绩效的影响，称为资产剥离的财务绩效。论文以资产剥离的财务绩效为研究对象，运用相关理论分析资 产剥离影响企业经营绩效的机理，利用因子分析法对我国上市公司资产剥离的绩效进行实证研究，并通过样本的分类研究探索影响我国上市公司资产剥 离财务绩效的因素，旨在加深对资产剥离的认识，为企业的重组活动提供有益的启示和指导。 本文认为资产剥离是指企业将其拥有或控制的分部、子公司、生产线等整体性资产或持有的能够控制其他公司的股权出售给第三方，以获得现金、 股票或其他报酬，并丧失对它们的控制权的一种企业经营行为。它是资产出售的一种方式，不包括分立、股权切离等形式，但并不是所有的资产出售都 是资产剥离，只有整体性资产的出售或者能够控制其他公司的股权的出售才是资产剥离。资产剥离完成后，剥离方将失去这些资产的控制权。 本文对中美企业资产剥离的历史进行回顾总结，较为全面地总结了我国上市公司资产剥离的制度规范，阐述了常见的资产剥离分类。本文详细综述 了国内外对资产剥离的市场绩效和财务绩效的研究成果。 本文用相关理论解释了资产剥离影响企业经营绩效的机理。过度多元化企业实施归核化的资产剥离，能够集中资源用以加强或重构核心业务，使公 司主业清晰，提高企业核心能力。资产剥离能够处置产生负协同的资产，消除或减轻企业内部的负协同效应，同时资产剥离有利于企业获得外部协同效 应。一体化经营企业通过非一体化的资产剥离可以和相应的企业建立企业网络，充分利用企业网络的优势。资产剥离能够缓解企业的委托代理问题，提 高管理人员的管理效率。 本文在分析企业系统的特征和结构的基础上，指出企业系统的总熵变包括内部熵变和外部熵流两部分，两者都是既有正熵也有负熵，密不可分。本 文指出剥离熵流是指企业实施资产剥离而从外部引入的熵流以及企业由资产剥离引起的内部组织结构、生产过程等发生变化而产生的熵变之和。资产剥 离能够引起企业内部的负熵变并从外界输入负熵流，从而有效降低企业自身的总熵值，并通过剥离熵的作用过程解释了资产剥离影响企业经营业绩的机 理。 本文利用因子分析法实证检验了我国上市公司资产剥离的财务绩效。本文选取2000-2004年205起我国上市公司的资产剥离事件为样本，根据一定的 标准选取9个财务指标构成综合评价指标体系，利用因子分析方法对我国上市公司资产剥离前两年到剥离后三年共六年的企业经营业绩进行分析，探讨资 产剥离能否改善我国上市公司的经营绩效。实证结果表明我国上市公司实施资产剥离后，在短期内经营绩效没有得到明显改善，但是经过一段时间的调 整和整合以后，经营绩效得到显著改善。 本文通过分类研究探讨了我国上市公司资产剥离长期财务绩效的影响因素。论文在总体样本检验结果的基础上，根据样本特征进行分类研究，结果 表明：资产剥离发生的年度、流通股比例等对资产剥离的财务绩效有显著的影响；国有股比例、交易规模、是否属于关联交易、被剥离资产与主营业务 是否具有相关性等影响资产剥离的短期财务绩效，但对资产剥离的长期财务绩效没有显著的影响；股权集中度对上市公司资产剥离的财务绩效没有显著 影响。 本文分析了我国股权分置问题产生的背景及股权分置改革的过程，指出在股权分置改革完成后，我国上市公司的资产剥离将呈现出战略性资产剥离 成为主施律、支付方式多样化、作为反收购的剥离将增多、管理层收购增加、在绩效的实证研究中事件研究法得到更多的应用等特点。 最后，对全文的研究进行总结，根据研究结果，指出我国企业要重视资产剥离，在经营过程中应适时地实施资产剥离，同时要做好资产剥离后的整 合工作。 4.期刊论文 杨文兰 我国上市公司资产剥离中财务风险的研究 -内蒙古财经学院学报2003,(4) 上市公司资产剥离中财务风险的具体表现是:国有企业在改革中的资产重组造成的财务风险;上市公司在上市前大量剥离不良资产造成的财务风险;融 资能力降低所引起的财务风险;现金收入的减少引起的财务风险.上市公司资产剥离中财务风险的对策:规范我国国企资产剥离的法律法规,防止资产剥离 的随意性;借鉴外国公司资产剥离的经验,完善我国资产剥离的理论与实务;规范资产剥离的关联交易行为;采取正确的估价方法;充分利用会计信息积极防 范财务风险. 5.学位论文 蒋卫 我国上市公司资产剥离绩效研究 2006 资产剥离作为公司紧缩技术之一，在提高存量资产效率、实现产业结构调整等方面发挥着极其重要的作用。在国外，资产剥离已经得到了实务界的 广泛运用，发展成为了一种成熟的资本运营方式；与此同时，理论界也对其展开了全面的研究，已形成了较为系统的资产剥离理论。与国外相比，资产 剥离在我国起步较晚。直到1998年以后，我国上市公司资产剥离才开始大规模增加。但是，经过这么多年的发展，目前国内专门针对资产剥离的研究可 以说是屈指可数。资产剥离为什么能够产生绩效?其理论基础是什么?上市公司进行资产剥离都基于哪些动因?我国上市公司资产剥离都有何特点?资产剥 离后绩效如何?影响绩效的因素有哪些?企业应如何合理运用资产剥离这一技术以提高绩效?关于资产剥离，监管机构和投资者又要注意些什么?此即本文 要研究的主要问题。 本文内容共分为六部分。各部分的内容如下： 第一部分为引言部分。主要是介绍了本文的研究背景、研究的创新之处以及研究的主要内容和研究流程等。 第二部分为文献回顾部分。在文献回顾之前，首先简述了资产剥离定义的发展变化以及资产剥离常见的分类。然后在总结资产剥离绩效研究常用方 法的基础上，按照研究方法对国内国外文献分别进行回顾，最后对国内外的研究进行了简要总结。 第三部分为理论基础部分。该部分首先从边界理论、多元化经营损耗公司价值等五个方面分析了适时的资产剥离能够给企业带来绩效的原因；其次 分析了我国上市公司资产剥离的直接动因，为后面的研究打下基础。 第四部分通过对1998年2004年我国上市公司资产剥离事件的统计分析，概括了我国上市公司资产剥离的总体情况。主要总结了我国上市公司资 产剥离事件在剥离主体、剥离时间、剥离数目、剥离资产性质以及关联交易等方面所表现出来的特征。 第五部分为实证分析部分。该部分通过主成分分析方法的运用，分别得出样本公司资产剥离前一年、剥离当年、剥离后第一年、剥离后第二年共四 年的综合绩效评价函数。在计算出样本公司剥离前后四年综合绩效得分的基础上，首先考察了总体样本公司剥离前后绩效变化的特点，然后结合第四部 分我国上市公司资产剥离表现出来的特征，将样本公司进行多次分类，对我国上市公司在年份、行业、剥离规模剥离资产性态、以及关联方之间剥离非 关联方之间剥离五个方面剥离前后绩效的变化进行了研究。 第六部分总结了前面几部分的研究发现，并分别针对政府管理机构和企业管理者提出了一些建议，最后指出了本文研究的局限性以及后续研究方向 。 6.期刊论文 金桩.Jin-zhuang 我国上市公司资产剥离类重组绩效的综合财务分析 -内蒙古财经学院学报 2005,(1) 通过综合财务分析考察我国上市公司资产剥离或所拥有股权的出售类重组的绩效现状,发现资产剥离类重组只改变了短期的财务指标,没有真正提高 企业的业绩.究其原因有两个,一是上市公司资产剥离前业绩普遍低下,二是上市公司没能利用好资产剥离的机会,进行企业的经营现状的调整,而只是关心 通过资产剥离行为改善短期的财务指标. 7.学位论文 李艳艳 我国上市公司资产剥离市场绩效的实证研究 2004 公司紧缩技术自80年代起开始在西方兴起,作为该技术之一的资产剥离在提高存量资产效率、实现产业结构调整等方面发挥着极其重要的作用.资产 剥离在国外得到了广泛的应用,如今已成为了一种较为成熟的资本运营方式.而且西方国家在长期的市场经济实践中对企业资产的应用进行了深入的研究 ,形成了较为系统的资产剥离理论.我国证券市场的建立和发展只有短短的十几年,资产剥离在中国是比较新鲜的事物,历史并不长.直到1998年以后,我国 的资产剥离才逐渐步入快车道.本文以2001年至2003年沪市的96家公司108个剥离公告为样本,利用事件研究法分析了上市公司资产剥离的市场绩效,并在 此基础上按照不同的分类方法讨论了上市公司资产剥离的市场绩效.随后采用多元线性回归法探讨了影响我国上市公司资产剥离市场绩效的因素.本文的 结构是这样安排的:第一章阐述了该研究的背景和意义,以及研究的方法与结构,并对资产剥离市场绩效的相关文献进行了回顾,对这些文献的回顾为本文 研究方向的确定提供了参考.第二章,首先界定了资产剥离的范畴,随后阐述了资产剥离的理论依据及其实践发展概况.本部分主要对隐藏在企业收缩背后 的支持这种企业运动形式的理论依据进行概括和分析,并简要回顾了资产剥离在各国的发展历程,这为随后的研究奠定了坚实的基础.第三章,在这一部分 ,从总量和结构以及从剥离的时间、规模、行业等各个方面考察我国上市公司资产剥离所呈现的各种特征.第四章,我国上市公司资产剥离市场绩效的实证 研究.主要阐述了数据的来源、样本的选择、并定义了变量指标.通过这一部分的分析证实我国上市公司资产剥离在的确能够产生市场绩效,而影响我国上 市公司资产剥离市场绩效的因素包括剥离规模和股权结构.第五章,归纳了本文的结论并提出了相关的建议,最后阐述了本文研究中存在的不足以及对未来 的研究作了展望. 8.学位论文 刘礼安 资产剥离动机与绩效研究基于我国上市公司数据的实证分析 2000 资产经营是市场经济发展的需要，体现着现代企业发展的必然趋势。资产剥离作为资产经营的主要形式之一，在提高存量资产效率、调整产业结构 等方面发挥着极其重要的作用。对变化着的社会经济环境做出反应和调整是企业资产剥离的基本原因，但是不同企业进行资产剥离的具体动机是复杂多 样的。对处于转型经济时期的我国而言，企业资产剥离的动机还有其特殊性。企业为何要