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对股东财富最大化的思考第8卷第2期2005年6月湖北职业技术学院journalofhubeivocational-technicalcollegeno.2vo1.8jun.2005文章编号1671-8178(2005)o2o07o04对股东财富最大化的思考舒文舟(湖北职业技术学院,湖北孝感432000)摘要股东财富最大化是企业财务管理的主要目标,文章对实际工作中如何采用股东财富最大化提出了某些见解.关键词股东财富最大化;财务管理目标;现金流量;管理行为中图分类号f234.3文献标识码a企业财务管理目标取决于企业生存的目的,取决于特定的社会经济模式.现代企业财务管理目标一般选择企业价值最大化,因为以股东财务作为财务管理的目标,其优点主要表现在:第一,考虑了资金的时间价值和投资的风险价值,有利于安排长短期资金规划,合理选择投资方案,有效筹措资金,合理制订股利政策等;第二,反映了企业资本保值增值的要求,股东财富越多,企业市场价值就越大;第三,有利于克服管理上的片面性和短期行为;第四,社会资金通常流向股东财富最大化的企业或行业,有利于社会资源合理配置,有利于实现社会效益最大化.同时,以股东财富最大化作为财务管理的目标也存在以下问题:第一,对股票上市企业,虽然可以通过股票价格的变动揭示企业价值,但是股价是受多种因素影响的结果,特别在即期市场上的股价不一定能够直接揭示企业的获利能力.第二,为了控股或稳定购销关系,现代企业不少采用环形持股的方式,相互持股.法人股东对股票市价的敏感程度远远不及个人股东,对股东财富最大化目标没有足够的兴趣.第三,对于非股票上市企业,只有对企业进行专门的评估才能确定其价值.而在评估企业的资产时,由于受评估标准和评估方式的影响,不容易做到客观和准确,导致股东财富最优化价值确定的困难.一股东财富最大化模型管理者应该使产权所有者(股东)的预期未来现金流量的现值最大.厂商股票的价值就等于按照股东所有要求的收益率进行贴现之后的所有预期未来利润的现值,或v0.(已售出股票)=+垒垒2(p9)一?一,.(1+ke).(1+ke)v0.(已售出股票)=t耋(1)式中的v0为一股股票的目前价值(现值),at代表未来各期(1一n)的预期利润.ke等于投资者所要求的收益率.方程1假定读者熟悉贴现和现值的概念.在此为了便于分析,只需知道今天得到的一元钱通常要比从今天开始一年以后得到的一元钱更值钱,因为今天的一元钱可以按某个利率,比如10%去投资,一年之后就是1.10元.因此,一位要求投资的年收益率为10%(或者有机会赚到10%利润)的投资者,将认为一年后预期得到1.10元的目前价值为1元钱.收稿日期20050308作者简介舒文舟(1972一),男,湖北孝感人,湖北职业技术学院讲师,主要研究企业财务管理.?70?舒文舟:对股东财富最大化的思考方程式1明确地考虑未来利润的时间要素,通过把所有的未来利润按照要求的收益率ke进行贴现,方程1表明未来得到一元钱的价值小于立刻得到一元钱的价值.方程式1还为评估不同水平的风险提供了一个理论基础.例如,如果一系列未来利润是高度不确定的(即可能大大偏离其期望值),那么就可以提高贴现率ke以补偿这个风险.因此,与未来获得效益(利润)相联系的风险越大,投资者赋予这个效益的价值越低.把利润概念a分解为几个重要组成部分可使人们对实现股东财富最大化的目标有进一步的认识.t期的利润at等于总收益(trt)减去总成本(tct),或at=trttct(2)同样,t期的总收益等于单位价格(pt)乘以销售量(qt),或trt=pt?qt(3)t期的总成本等于单位变动成本(vt)乘以产量(qt),再加上t期的固定成本,或tct=vt?qt+ft(4)把方程2,3和4代人方程1,得到v0.r隹附酉,一!:!二!:!二!f,?(已售出股票)=(5)二利润与现金流量概念的界定股东财富最大化目标所使用的经济利润概念与盈利或净收人的会计定义是不相同的.会计准则在其定义中提供的自由度很宽,所以会计利润的解释是含糊不清的.会计利润概念并没有考虑到一些重要的经济成本,比如所有者投资资本的机会成本.此外,会计利润概念可能没有反映公司在一定时间内所收付的实际现金流量,特别是在人们考虑使用不同的计算折旧和存货评价方法的时候.谋求股东财富最大化的经理在实践中会集中力量使厂商权益(所有者)得到的现金流量的现值最大.厂商所有者所得到效益的现金流量的定义是明确的,并与未来预期经济利润现值的最大化这个目标相一致.这里利润都是指经济利润,而不是会计方法界定的利润.这样使用时,利润概念是与现金流量概念一致的,并将导致经理人员制定财富最大化决策.三影响股东财富最大化的管理行为股东财富最大化所创造的预期利润的大小,时间和风险会怎样受到经理人员的影响.很多因素最终都会对厂商利润的大小,时间和风险有影响,因而影响到股票的价格(股票的价格就是股东财富的有形衡量指标),其中有些因素是与外部经济环境相关联的,基本上不受经理人员的直接控制,其他因素是经理人员所能直接掌握的.下图说明了影响股票价格的种种因素.金融市场条件1,利率水平2,投资者的乐观态度3,预期的通货膨预期利润的数量,时间和风险j股东财富(股票的市场价格)1,方框中列出经济环境中的一些因素,对经理人员制定的战略决策有一定影响.经济环境因素大多都在经理人员的直接控制范围以外,但经理人员必须了解这些因素是如何影响受管理人员控制的政?71?湖北职业技术学院2005年第2期第8卷第2期治决策的.2,方框中列示的政策决策领域,经理人员需要对将要生产的产品,用以生产产品的技术,营销方式与分销渠道以及员工及其薪酬进行选择.此外,经理人员还要制定投资政策,所有权结构,资本结构,运营资本管理政策和分红政策.经理人员还要发起合并,撤资,建立联盟等重组等活动,力求增加资本的价值.在这些关键的决策领域内所制定的决策决定了企业预期现金流量的数量,时间和风险.金融市场的参与者要根据其他企业所预期的不同利润流量来评价本厂商的预期利润,最终确定厂商股票的价格.3,企业股票的价值在任何时点上都要受到金融市场中总体状况的影响,包括利率水平,预期通货膨胀率,投资者对未来的乐观程度等.金融市场状况也会影响由经理人员制定的重要政策决策.经理人员的资源配置决策必须根据资源,法律,环境及行为约束条件来制定.正确面对利用各种约束条件的决策.可以改进企业利润流量的大小,时间和风险状况,从而使股东财富增加.四股东财富最大化目标的协调静态的利润最大化目标和动态的股东财富最大化目标的边际(或增量)决策准则,在各种决策方案易于确定,与方案相联系的结果(成本和收益)可以估算的情况下是很有用的.包括最优生产的计划安排;在销售方式和现有生产设施给定的条件下,最优存货政策的确定;对实现某些预期最终结果的不同方案进行选择,比如,是购买还是租赁机器,是否收外部债券等.由边际决策规则和财富最大化目标所提出的最优化技术经常用于指导公司制定决策.但是实践与理论的背离娄见不鲜,随着小型工商企业发展壮大为今天的现代公司,所有权与管理权的日益分离,使经营决策层能追求自身的私利,与企业所有利益追求者之间产生了尖锐的矛盾.因此,实现企业的股东财富最大化的关键是如何协调股东与经营者的看法.(一)所有者与经营者(经理人员)的矛盾与协调.72.所有权与控制权的分离使经营决策层追求的目标更加与自身的利益相一致.当然,要面对满足股东要求的约束条件,经理人员才能保持公司的控制.人们认为,管理人员并非在力求某些目标(如股东财富)的最大化,而是”满足于”或寻求可接受的绩效水平,同时使自己的福利最大化.追求个人自身福利(或效用)的最大化还可能使经理人员关心自己的长期存在(工作安全).对长期存在的关心导致管理人员使企业承担的风险程度最低(或限制风险程度),因为不利的后果会造成自己被免职或企业可能的破产.同样,对工作安全的渴望也是经营管理层经常反对被其他公司所收购(兼并)的一个原因.如果高层管理人员因兼并而失去职位,可以根据相关契约得到补偿,其目的就是为了确保他们能在兼并决策中按照股东的利益,而不是自身的利润去行动.股东财富最大化直接反映了企业所有者的利益,与企业经营者没有直接的利益关系.对所有者来讲,所放弃的利益也就是经营者所得的利益.在西方,这种被放弃的利益也称为所有者支付给经营者的享受成本.但问题的关键不是享受成本的多少.而是在增加享受成本的同时,是否更多地提高了企业价值最大化.因而,经营者和所有者的主要矛盾就是经营者希望在提高企业价值和股东财富的同时,能更多地增加享受成本;而所有者和股东则希望以较小的享受成本支出带来更高的企业价值或股东财富.为了解决这一矛盾应采取让经营者的报酬与绩效相联系的办法,并辅之以一定的监督措施.1,解聘.这是一种通过所有者约束经营者的办法.所有者对经营者予以监督,如果经营者未能使企业价值达到最大,就解聘经营者.为此,经营者会因为害怕被解聘而努力实现财务管理目标.2,接收.这是一种通过市场约束经营者的办法.如果经营者经营决策失误,经营不力,未能采取一切有效措施使企业价值提高,该公司就可能被其他公司强行接收或吞并,相应经营者也会被解聘.为此,经营者为了避免这种接收,必须采取一切措施舒文舟:对股东财富最大化的思考提高股票市价.3,激励.即将经营者的报酬与其绩效挂钩,以使经营者自觉采取能满足企业价值最大化的措施.激励有两种基本方式:”股票选择权”方式.它是允许经营者以固定的价格购买一定数量的公司股票,当股票的价格越高于固定价格时,经营者所得的报酬就越多.经营者为了获取更大的股票涨价益处,就必然主动采取能够提高股价的行动;”绩效股”形式.它是公司运用每股利润,资产收益率等指标评价经营者的业绩,视其业绩大小给予经营者数量不等的股票作为报酬.如果公司的经营业绩未能达到规定目标时,经营者也将部分丧失原先持有的”绩效股”.这种方式使经营者不仅为了多得”绩效股”而不断采取措施提高公司的经营业绩,而且为了使每股市价最大化,也采取各种措施使股票市价稳定上升.(二)股东与债权人财务目标矛盾的协调股东的财务目标可能与债权,人期望实现的目标发生矛盾,首先,所有者可能要求经营者改变举债资金的原定用途,将其用于风险更高的项目,这会增大偿债的风险,债权人的负债价值也必然会实际降低.若高风险的项目一旦成功,额外的利润就会被所有者独享;但若失败,债权人却要与所有者共同负担由此而造成的损失.这对债权人来说风险与收益不对称的;其次,股东可能未征得现有债权人同意,而要求经营者发行新债券或举借新债,致使旧债券或老债券的价值降低(因为相应的偿债风险增加).为协调所有者与债权人的上述矛盾,通常可采用以下方式:i,限制性借债,即在借款合同中加人某些限制性条款,如规定借款的用途,借款的担保条款和借款的信用条件等.2,收回借款或停止借款,即当债权人发现公司有侵蚀其债权价值的意图时,采取收回债权和不给予公司增加放款,从而来保护自身的权益.实际上,以上是企业的股东财富最大化的理想状态,现实经济生活丰富多彩.参考文献1邓明然,徐风菊,胡华夏,等.公司理财学m.武汉:武汉理工大学出版社,2003:18.2(美)詹姆斯.r.麦圭根(jamesr.meguigan),r.查尔斯?莫耶(r.charlesmayer),弗雷德里克.h.b.哈里斯(frederickh.deb.harris).管理经济学m.北京:机械工业出版社.2003:13.3中级会计资格考试.财务管理m.北京:中国财政经济出版社.2004:24.thoughtonthemaximumofshareholderswealth(责任编辑:徐汉峰)shuwenzhou(hubeivocationaltechnicmcollege,xiaogan,hubei432000abstract:themaxim