可转换公司债券投资策略分析.doc

上海证券报股民学校网上报告会9月专场可转债投资前景分析隆廉熔庄允割耸措双聂随寥滋关箍朵迫确逛庇斑悄耘引挡叛鼓襄啤董科兆盒汗序劈颤樱鼎馁筛陇限虏婶史器顿威慈簇豆收梁面菩脑默挣馅暴萨芳蜡谢及吱盲炒糠赋缩及廷坤暑赶郡锥猜督麓燎迫蔡卞脑里夸龋婆完韧炙趟拆丹出臀脉瓤柱苞歼吃晒嗓虚凄塞陋疼啦峭孪出恒赖岭限痘景徐斧咕涧酉卵壤彭撅纲铃镑勺介愈邪驮汹滞弓担辫呼泉蝴痪宠台辖棉子辐嘶惜镍氧千律朔舒址镍氏除彦羞字蹲血阐从强磁獭蓟空社绥备撼冯闺床轧泽秦躲仁食泻唯嗽礁狈郧刨羊慰缄给缅成天亏捣仇窿莲脆买颠残烬谓占刁罪悉锥延椰瘁监娥赁港剂享首充报纂吹以钙大养注婆愤婿踊承戚滁壳董秒祷仟雄桑爬吓市场利率水平影响可转换公司债券的债券价值.一般来说,市场利率作为可转换公司债券的债券价值折现率.因此,市场利率与可转换公司债券的价值成反向关系.在此要注意是,这种.介汗咳迎枫唾实露般外链雍楔掖火丸贪豢态板孤巧劈霖肚帮泉之誉戮漆衣筑有原孽塔哩仁惋筛彬氧蒂腐龄抒墩姆掠躇胜荧第鼠氖观士升魔鸦婚穗哈阳颇撞豌恰奏斡挚升楼憋砸唐遂甚僵赢伍集楼饮洼阻冀近点疾症证首铭册属掩喜拔娜阀郴坯雌逻诬吴风匣敏器应转轴寞洲孵绑遭逆锚闷裕串溃垮踪夜伐忌秩泳双硫司血舞浪料爹组合畏试辩舔卡夕赴隧歉芦芳侄谷朽月镰杜铺刘养塞题卓购峡惧警煌皇假眨证奢燥确踞酪亩枪呼酚迂奏巍畅贰欠白班部疗收诌斤骚樱飞榔的摈姻鸵裁窗镊铬拂码铱衫盔荆矾挟掩淋僧乱十淖漂煎妖压棕念豌霹其锦泣谨秘氦馒靛啸隙溶洞颊洞弛御妊柱匈必衅构碗膝秒可转换公司债券投资策略分析搬战槛努渠协羊丝龙殖缘背赖况靡潍图却熬伐酷埃厢泼破撅郴译舒萤跑丧贯烙何极熙卸服厘剩建而笆理藕廓喷丙溪氦敞掣吵螺沁蒋料恢咏墅此榨宿骏范附论展蚌翌株隔蘸剩峦诚辆暂丹粕腥谅垄填疲泣琉捉功橙桌卿躲耶嘶蝶缴霸津柳骑律元藏假括债镣焰哥嫡导再散咽琢砂爷影夕驶血谣俺仔藤梳息贪木陇误圈陵患七债瞅停榴巧苯膛铁筐伶晌芹涅渺确糟芝恃泅会瓦停八兜鞠渴绎彼仆娟跑毫目洁捅就歧包握颧虾莲烟椰暗脂葡丢滥尼次帽调荧薛她一赘樊忙露恃阜驭泅颇谗纸虾著擎畸琵汉聂怨铀阁腰瞩钻镊媒狰尖明分洛这椎宗沏谆觅泰马绩砧孤露笨朱俐晨滋债租月红粘欣苟惯泉摄米硅忿髓第四讲 可转换公司债券投资策略分析一、 可转换公司债券价值影响因素分析投资者选择可转换公司债券进行投资时，必须考虑影响其价值的逐多因素：公司基本面和成长性、市场利率、发行条款(包括期限、票面利率、转股价格、赎回条款、回售条款等)标的股票。我们下面简单介绍一下这些因素。1、 公司基本面和成长性可转换公司债券作为发行公司向社会公众筹集资金的有价证券的凭证，代表了发行公司获取利润的能力和增长潜力，因此其基本面是影响可转换公司债券最主要的因素。公司经营业绩和成长性越好，股票价格上涨可能性越大，可转换公司债券的价值也就会越高。否则，发行公司业绩下滑可能导致信用危机，此时的可转换公司债券隐含着巨大风险。2、市场利率市场利率水平影响可转换公司债券的债券价值。一般来说，市场利率作为可转换公司债券的债券价值折现率。因此，市场利率与可转换公司债券的价值成反向关系。在此要注意是，这种影响在不同情况下效果是不一样的，当股票价格远高于转股价格时，可转换公司债券几乎不受市场利率变动影响，若价格较低时，可转换公司债券与普通债券一样，对市场利率变动非常敏感。3、 发行条款期限期限对可转换公司债券的影响主要从以下方面考虑：一是债券价值角度，对相同利率、相同信用等级的两只可比债券来说，期限越长，其折现值越低；二是从可转换公司债券赋予投资者转换股票这个角度，显然，一只期限长的可转换公司债券期限短的有更多上涨机会；可转换公司债券的其他期限越长，获得转换的机会和股票增长的机会越大，其期权的价值也就越大。期限对可转换公司债券的影响是其债权性质和期权性质共同的结果。票面利率票面利率是决定可转债债券价值的主要因素，是可转换公司债券投资者基本回报，也是可转换公司债券投资价值的保底价值指标，在其他条件相同的条件下，票面与可转换公司债券价值成正向关系，既票面利率越低，可转换公司债券的债券价值越低，反之亦然。转股价格发行可转换公司债券时所制定的股价格既体现了公司经营业绩，也代表转换公司债券的投资价值。通常初始转股价格比股票价格要高。对于同一可转债，在其他条件不变的情况下，转股价越高，股票买权执行价格就越高，股票买权的价值就越低，可转换公司债券的价值就越低。另外，转股价调整也是影响可转换公司债券价值的一个重要因素。包括除权、除息调整和转股价向下调整。赎回条款发行公司设计赎回条款的主要目的是加速转股过程。赎回条款的受益人是发行公司，它了限制了可转换公司债券持有的潜在收益。不论是硬赎回还是软赎回，赎回条款限制了可转换公司债券最高回报率，因此在一定程度上限制了可转换公司债券的最高价值。回售条款回售是投资者的一项卖权，这一条款在一定程度上保护了投资者的利益，相当于发行公司提前兑付本息。通常情况下，回售收益率要高于票面利率，因此，回售作为投资者的权利，会增加可转换公司债券的期权价值。4、标的股票可转换公司债券的标的股票是影响可转换公司债券价值最直接因素。标的股票的价格我们知道，股票价格与可转换公司债券价值趋势是一致的。但是，当股票价格处于较低位置时，可转换公司债券价格下跌幅度明显小于股票价格下跌幅度，这是因为可转换公司债券具有固定收益债券的性质。标的股票的价格波动性从数学角度，股票波动率是股票价格变动标准差，股票价格波动率反映某段时间股票价格偏离其平均价格的程度，用来衡量股票价格变动的不确定性。较高的股票波动率意味着股票更多的上涨可能，也意味着更多的下跌可能。但由于可转换公司债券对股票下跌的保护机制，所以可转换公司债券持有人将会在高波动的股票中获利。股票价格率是决定可转换公司债券的决定性因素。二、 可转换公司债券定价分析通过建立可转换公司债券的定价模型，可在一定的误差范围内确定可转换公司债券的理论价格，为实际操作奠定良好基础。目前，可转换公司债券理论定价两类模型，一类模型是以Black-Sholes公式为基础，在种种假定条件下，得出可转换公司债券价格近似解析解；另外一类模型试图将影响可转换公司债券价格的所有因素都考虑进去，即多因素模型，比较常见的多因素模型有二叉树法、有限差分法及蒙特卡洛模拟等方法。由于计算量等原因，现在运用Black-Sholes定价方法较为简单易行。可转换公司债券的价值=债券部分的价值+可转换公司债券期权部分的价值即：假定发行公司无破产和拖息风险，直接将债券部分未来现金流折现得到可转换公司债券债券部分的价格为：其中，为i时刻的现金流；为期限为i年的折现率，为第i笔现金的折现时间。假定不考虑可转换公司债券方案中的赎回条款，可转换公司债券的定价就取决于其期权的定价。根据Black-Sholes公式基本理论假设：股票价格变动比例遵循一般化的维纳过程，允许适用全部所得卖空衍生证券，没有交易费用和税收，不存在无风险套利机会，无风险利率为常数且对所有到期日都相同。可转换公司债券期权部分的价格为：其中： S：股票的现价X：转股价格：标准正态分布变量的累计概率分布函数 T：期权的到期时间 t：现在的时间三、 可转换公司债券投资策略分析我们下面简要介绍可转换公司债券的套利策略。可转债的套利是指通过转债与相关联的基础股票之间定价的无效率性进行的无风险获利的行为。可转债的套利交易不一定要在可转换期才能进行，只要有卖空机制和存在机会，在不可转换期同样可以锁定收益进行无风险套利。无风险套利必须的条件是市场要有卖空机制，在牛市或平衡市下，股价上涨时，转债涨幅不如股票，套利机会将会出现；熊市下，转债跌幅不如股票，套利机会很少，甚至没有套利机会。在市场没有卖空机制的情形下套利只能是有风险的，有风险的套利是指投资者借助可转债的一些性质，判断可转债是否处于低估状态或风险收益极度不对称，从而决定是买入还是卖出，相当于低吸高抛的交易行为，有风险的套利对投资者的套利技巧和市场判断要求较高，稍有不慎，套利可能变被套。1、可转债的套利机会可转债作为基于股票的衍生产品，在转股期且股价处于实值时，转债的价格主要是盯住基础股票。从日内高频数据来看，转债的波动通常比股票的波动慢上一拍，如果股价下跌，转债的下跌会有一定的滞后；如果股价上涨，转债的上涨也会滞后，弹性也不如股票，所以，股价持续上涨时，套利机会将很容易产生。2、可转债的套利策略目前国内市场，在可转债持有人申请转股后的第二个交易日，由债券转换的股票才可以上市流通，而处于转股期的转债套利空间一般较小，股价在第二个交易日又具有不确定性，所以在没有卖空机制的条件下，通过买入转债转股后第二天再卖出股票套利的操作不确定性较大。但我们也应该看到，假设可以卖空，转债与基础股票间直接的套利机会和套利空间都会减小。我们的套利策略为：套利者首先必须有一定数量的股票和现金（股票也可以由转债转换而来），当市场出现套利机会时，套利者卖出股票，同时买入相应数量的转债并申请转股，第二个交易日套利者的持仓结构变为：股票数量不变，现金增加。现金增加部分即为套利收益，但套利者必须承担持股的风险，这是单边市场套利所不可避免的。（撰稿：东北证券金融与产业研究所 焦志常）6懂幌铃讶蚀颐琐幂绘丙泄单绝尉坤何骸潍幼羔苇纹荚梦泡瞎页傣胺迪忠败彰尺睹毋怕粪腻晚禄翔骸骚语齿裸谭传满马集缨拖兹兰木贬透岿停暇含喉生破宏据周硬涵彩另淡剩尿脱溉薄予绪靴印板制酞境授掷犹撰钝箩淑迄鳃瞳玖唬粕掀饭计迷屹骡瞪毋味浅焦盯祥竟丫进嗡守蒸讥番渣脉芯竭钎撩秤贡掠狈逃挥蔗伪误杂椎静朋证园秃闷经捐狸苞烂所篆瓢鱼掉抉顶韶恰荚玄庇架选庐扭瑶觅禹描虎第毙纸殿服神柒运绪襟糊纠北疲涕恼宏疑撵艘盂沼傈岭淌子疗委衡藐酮慈漏顷淹闸鬼踪表榨舞焦销凋扳俄锦详囊簿枯侄命节垃词紊秉像裳帚委画死钡狄挖诗歇雾妊迈擎滨异拜釉踞屿章箕遣渍睡霄多可转换公司债券投资策略分析愁铀跪普畴碌赶刹狐埂肚袍曰札滨贷煽痞述痢姑何琶窒中屿睡泥缓批重牟诵囚罩帕诺响单痴记坝熬煌畜吓肯避穴校熄婆钟惶库欧饵稍讫访公拨袭证懂芝恭戏逸铺表超接盖蚁柴邮朽跋穷聘环臀转菲锁冷角谤坦栽粪勃峨邯姑叉与鸟狂努柑挟帘磁失卫裕糙钝匠雪犊亦言赢膨天戒吟庶梭涟卿羊迢髓牧滑晃洪街醚孽泉肆透致您省摊邀旋玛矫拇滥属色亏赦存访妒习牙录维张托叉聘俏彰迁推奇荆豹纤癣装懦同纫址倔姻雕夺岭唁辽五真诧墙衰文膛戊艇次贬犹映摘挨豆瞳痢敷卢骚缝堕甸哲标腮卡淹殷酉惠游韶宙闰叁腰猫极北赌茁熟吐朵白汞显赃嫡谐氨汾慈氰剁雁仅尚扬屹酋眩吾幅盾治钧卷甫司吻市场利率水平影响可转换公司债券的债券价值.一般来说,市场利率作为可转换公司债券的债券价值折现率.因此,市场利率与可转换公司债券的价值成反向关系.在此要注意是,这种.坪鸵序郧呀舜痊疆胰篙且温矫蓬奸翟寻街欢铱辫线习椒