第6章长期筹资决策.ppt

理财有风险 时间有价值 资本有成本 第六章长期筹资决策 第一节资本成本的测算 第二节杠杆利益与风险 第三节资本结构理论 第四节资本结构决策 第一节资本成本的测算 一 资本成本的概念 企业筹集和使用资金的过程中所支付的各项费用 第一节资本成本的测算 二 资本成本的构成 筹资费用 企业在筹集资金的过程中 一次性 支付的费用 用资费用 企业在占用资金的过程中 每期 都要支付的费用 绝对数 第一节资本成本的测算 二 资本成本的构成 个别资本成本率 相对数 综合资本成本率 边际资本成本率 资本成本率 第一节资本成本的测算 三 资本成本的作用 资本成本在企业筹资决策中的作用 个别资本成本率是企业选择筹资方式的依据 综合资本成本率是企业进行资本结构决策的依据 边际资本成本率是比较选择追加筹资方案的依据 三 资本成本的作用 资本成本在企业投资决策中的作用 资本成本是评价投资项目 比较投资方案和进行投资决策的经济标准 资本成本在企业经营决策中的作用 资本成本可以作为评价企业整个经营业绩的基准 预计收益率高于资本成本率 利润率高于成本率 第一节资本成本的测算 四 个别资本成本率的测算 不考虑时间价值情况下的基本公式 第一节资本成本的测算 四 个别资本成本率的测算 考虑时间价值情况下的基本公式 长期借款的资本成本率 不考虑时间价值情况下的基本公式 例 ABC公司欲从银行取得一笔长期借款1000万元 手续费0 1 年利率5 期限3年 每年结息一次 到期一次还本 公司所得税税率为25 这笔借款的资本成本率为多少 长期借款的资本成本率 相对而言 企业借款的筹资费用很少 可以忽略不计 公式变为 Kl Rl 1 T 其中 Rl表示借款利息率 例1中资本成本的变化 Kl 5 1 25 3 75 长期借款的资本成本率 注意 在借款合同附加补偿性余额条款的情况下 企业可动用的借款筹资额应扣除补偿性余额 这时借款的实际利率和资本成本率将会上升 长期借款的资本成本率 例2 ABC公司欲从银行取得一笔长期借款1000万元 年利率5 期限3年 每年结息一次 到期一次还本 银行要求的补偿性余额为20 公司所得税税率为25 这笔借款的资本成本率为多少 长期借款的资本成本率 比较长期借款三种情况下成本的不同 考虑筹资费用 3 79 不考虑筹资费用 3 75 考虑补偿性余额 4 69 长期借款的资本成本率 公司债券的资本成本率 不考虑时间价值情况下的基本公式 注意发行价格对筹资净额的影响 Kb Rb 1 T 公司债券的资本成本率 考虑时间价值情况下的基本公式 普通股的资本成本率 股利贴现模型 估价法 普通股的资本成本率 股利贴现模型 估价法 普通股的资本成本率 股利贴现模型 估价法 普通股的资本成本率 资本资产定价模型 普通股的资本成本率 风险溢价模型 优先股的资本成本率 留存收益是否有资本成本 机会成本应当如何测算留存收益的资本成本 股份制公司非股份制企业 留存收益的资本成本率 四 综合资本成本率 综合资本成本率是指一个企业全部长期资本成本率 通常是以各种长期资本的比例为权重 对个别资本成本率进行加权平均测算的 也称为加权平均资本成本率 决定企业综合资本成本率的主要因素 账面价值市场价值目标价值 综合资本成本率中资本价值的计量基础 边际资本成本的概念企业追加筹资的资本成本率 即企业新增1元资本所需负担的成本 企业以某种筹资方式筹资超过一定限度时 边际资本成本率会提高 五 边际资本成本率 边际资本成本率会随着筹资额增加而提高加权平均资本成本率 边际资本成本在筹资规划中的应用确定目标资本结构测算各种资本的个别资本成本测算筹资总额分界点测算不同筹资范围的边际资本成本 五 边际资本成本率 一 成本按习性分类固定成本变动成本二 边际贡献M P v Q三 息税前利润 第二节杠杆利益与风险的衡量 营业杠杆的概念企业在经营活动中对营业成本中固定成本的利用 由于固定成本的存在而造成的营业利润的变动幅度始终大于销售量的变动幅度的现象 就叫做营业杠杆或经营杠杆 营业杠杆利益与风险 营业杠杆系数 营业杠杆系数 营业杠杆系数 某企业生产一种产品 企业总固定成本是40万元 其单位售价和单位变动成本分别是8元和4元 试计算下列各种销售量下的DOL 销量为2 4 8 10 12 16 20 40 50 80万件的时候的DOL 企业的经营风险是由经营杠杆引起的吗 影响企业经营风险的因素有哪些 讨论 产品售价的变动单位产品变动成本的变动固定成本总额的变动 财务杠杆利益与风险 财务杠杆的概念由于债务利息 优先股股息固定成本的存在 使得每股收益的变动幅度大于息税前利润的变动幅度 财务杠杆利益与风险 财务杠杆系数 财务杠杆系数 影响企业财务风险的因素有哪些 资本规模的变动资本结构的变动债务利息的变动 讨论 联合杠杆的概念是指营业杠杆和财务杠杆的综合 营业杠杆系数反映 EBIT Q财务杠杆系数反映 EPS EBIT 联合杠杆 联合杠杆系数 联合杠杆系数 某公司本年度只生产一种产品 单位售价为250元 单位变动成本为100元 固定成本总额为60万 债务筹资的年利息总额为40万 年产品销售数量为10000台 计算该公司的联合杠杆系数 一 早期资本结构理论二 现代资本结构理论三 新资本结构理论 第三节资本结构理论 早期资本结构理论 1 净收益理论 2 净营业收益理论 3 传统理论 现代资本结构理论 MM理论 权衡理论 新资本结构理论 1 代理成本理论 2 信号传递理论 3 啄食顺序理论 资本结构理论的发展过程 公司不交纳所得税 因而无税前收益和税后收益之分 净收益全部以现金股利方式分派给股东 公司资产固定不变 因此营业利润也不变 资本结构则可以通过发行股票买回债券或增发债券换股票的方式予以改变 所有投资者预期每家公司将来营业利润相同 也就是说投资者对公司的估值是一致的 公司营业风险不受资本结构改变的影响 早期资本结构理论的假设 为了说明的方便 这里作如下设定 V S B S 股权的价值 B 债权的价值 E EBIT I 归于普通股股东的收益 净收益理论企业增加负债 提高财务杠杆度 可以降低其加权平均的资本成本 增加企业的总价值 净营业收益理论企业的资本结构中负债资本的多寡 其比例的高低 与企业价值没有关系 即企业资本结构与企业价值无关 传统理论企业增加负债资本有利于提高企业价值 但负债资本规模必须适度 只有在企业加权平均资本成本达到最低点时 才是企业的最佳资本结构 可以使企业价值最大 一 早期资本结构理论 净收益理论 不考虑所得税的影响 资金成本率 财务杠杆B S Ks Kw Kb 净营业收益理论 不考虑所得税的影响 V 公司价值 财务杠杆B S 资金成本率 财务杠杆B S Ks Kw Kb 传统理论 不考虑所得税的影响 V 公司价值 财务杠杆B S 无税收情况下的MM理论MM理论的基本假设MM命题一 企业价值模型MM命题二 股权资本成本模型无税MM理论的简要评价MM理论的假设前提与现实的矛盾MM资本结构理论的重要意义MM理论奠定了现代资本结构理论研究的基础 二 现代资本结构理论 1 企业在无税收的环境中从事经营活动 2 企业的经营风险的高低可以用息税前利润的标准离差来衡量 企业经营风险决定其风险等级 经营风险程度相同的企业被划为同类风险等级 属于同一风险组 3 投资者对同一风险等级的企业的未来收益及风险的预期相同 这一假设实际上假设信息是对称的 即企业经理与一般投资者获取的信息是完全相同的 因此 对企业的收益与风险的估价也相同 4 股票与债券在完善市场中进行交易 不存在交易成本 并且投资者 包括个人投资者和机构投资者 借入债务的利息率与企业所借入债务的利息率相同 MM理论的基本假设 MM理论的基本假设5 个人和企业的债务均无风险 即负债的利率属于无风险利率 6 企业的收益为零增长 即各年息税前利润不变 是一种永续年金 7 企业无破产成本 8 企业的股利政策与企业价值无关 企业发行新债时不会影响已发行债券的市场价值 9 资本市场是高度完善和均衡的 这意味着资本可以自由流通 充分竞争 预期报酬率相同的证券价格相同 有充分信息 利率一致 MM理论的基本假设 MM命题一的内容 MM命题一解释了在无税收情况下 企业价值与资本结构之间的关系 因此被称为企业价值模型 其基本内容是 在完善资本市场条件下 企业的市场价值与其资本结构无关 而是取决于按照与其风险程度相适应的预期收益率进行资本化的收益水平 其公式表示如下 V S B 不考虑无公司所得税的MM理论 MM命题二的内容 MM理论命题二解释了资本结构与企业资本成本之间的关系 因此 该命题被称为股权资本成本模型 其基本内容是 负债企业的股权资本成本等于同一风险等级中某一无负债企业的股权资本成本 加上根据无负债企业的股权资本成本和负债企业的负债资本成本之差及其负债比率所确定的风险报酬 股权资本成本模型用公式表示如下 不考虑无公司所得税的MM理论 MM理论假定企业负债和个人负债完全可以相互替代 并以相同利率借款 这种情况在现实中一般是不存在的MM理论假定企业或个人无论举债多少 均无债务风险 这与现实不符MM理论假定企业盈利没有变化 这与实际不符MM理论不考虑所得税的影响 而实际上任何企业或个人都必须交纳所得税MM理论假定没有交易成本 而现实中存在着必不可少的证券交易费用 MM理论的假设前提与现实的矛盾 命题一 企业价值模型如果存在企业所得税 但其他假设条件不变 那么 负债企业的价值等于相同风险等级的无负债企业的价值加上赋税节约价值 后者等于企业税率乘以负债额 MM理论的发展 考虑公司所得税 命题二 企业股权资本成本模型在有企业所得税的情况下 负债企业的股权资本成本等于同一风险等级中某一无负债企业的股权资本成本 加上根据无负债企业股权资本成本与负债资本成本之差以及企业税率所决定的风险报酬 MM理论的进一步发展 考虑公司所得税和个人所得税米勒模型 MM理论的进一步发展 考虑公司所得税和个人所得税米勒模型 MM理论的进一步发展 考虑公司所得税和个人所得税米勒模型 MM理论的进一步发展 考虑公司所得税和个人所得税米勒模型 1 负债企业的抵税额现值为 代替了MM理论企业所得税模型中的TB 2 当所有的税率均为零时 该模型就成为无税MM理论的模型 3 当个人所得税税率Ts Tb为零时 该模型成为MM理论企业所得税模型 4 如果Ts Tb 该模型也与MM理论企业所得税模型一致 5 如果 1 Tc 1 Ts 1 Tb 此时的负债抵税额现值为零 该模型又成为无税MM理论模型 这说明企业使用负债减税收益正好被个人所得税的征收所抵销 米勒模型说明 在没有公司所得税时 有公司所得税时 由公司所得税和个人所得税时 某公司准备创办一个投资额账面价值2000万元的公司 该公司帐面价值预测的息税前收益率为16 由于政府对该公司有特殊政策 公司可免交公司所得税 公司的创办人正在考虑如何筹措这笔资金 已知该公司所在行业中无负债企业的权益收益率为12 该公司贷款利率为6 假设MM命题成立 1 根据MM命题 该公司全部利用权益资本 其市场价值是多少 如果公司利用1000万元利率为6 的债务资本 公司价值又是多少 2 该公司综合资本成本率 WACC 和权益资本成本率在债务资本为0和1000万元时各是多少 3 若公司除按40 的税率交纳公司所得税外 其他各种条件保持不变 这时公司在债务为0和1000万元时的价值是多少 WACC和权益资本成本率又各是多少 解 1 全部利用权益资本市场价值Vu 2000 16 12 2667万 根据MM理论 利用1000万元的负债时 Vl Vu 2667万 2 债务为0时 WACC 权益资本成本Ksl 12 债务为1000万时 权益资本成本Ksl 12 12 6 1000 1000 18 WACC 6 50 18 50 12 3 如果公司有公司所得税 在债务为零时 Vu EBIT 1 T Ksu 2000 16 1 40 12 1600万元 WACC 权益资本成本Ksl 12 在债务为1000万时 Vl Vu TB 1600 40 1000 2000万元 权益资本成本Ksl 12 12 6 1 40 1000 1000 15 6 WACC 15 6 50 6 1 40 50 9 6 权衡理论的含义是指通过研究负债抵税收益与企业破产成本现值之间的权衡关系来确定企业最优资本结构的理论 因此 权衡理论也称为最优资本结构理论 权衡理论的主要内容 权衡理论 权衡理论认为负债给企业带来两项成本财务拮据成本代理成本权衡理论模型VL Vu TB FPV TPV含义 随着企业负债率的提高 企业的抵税收益会不断提高 从而企业价值会不断加大 但是 随着企业财务杠杆的提高 企业破产的可能性越来越大 财务拮据成本会随之增加 代理成本也会增加 从而使得企业价值下降 因此 必然存在一个合理的财务杠杆比率 使企业价值达到最大 此时的资本结构就是企业最优资本结构 权衡理论的主要内容 大量债务到期 企业不得不以高利率借款清偿到期债务 从而增加企业的利息支出 减少税前利润 企业的客户和供应商意识到企业陷入财务困境时 它们往往不再向企业供应产品或材料 这可能会引起企业破产 管理人员往往要采取短期行为来当前的财务危机 如推迟机器设备的大修 降低产品质量以节约成本费用 或者出售现有资产等 这些行为会影响企业未来的收益能力 从而使企业市场价值降低 企业破产发生后 还会发生一些费用 使企业现有资产的清偿价值降低 企业财务拮据发生后 即使不通过法律破产程序 采取债务重组等措施使企业继续保持经营能力 也会发生大量的额外费用或机会成本 财务拮据成本 TB FPV TPV 权衡理论下的企业价值 VL Vu TB FPV TPV B S V Vu Vl Vu TB A B C Vl 代理成本理论信号传递理论啄食顺序理论唐纳森认为 企业的筹资遵循啄食顺序的原理 由此形成的啄食顺序是 1 企业实行固定的股利政策 2 企业偏好于首先采用内部筹资 3 当企业需要筹资时 首先是使用内部留存收益 其次是外部负债筹资 最后才是发行股票 三 新资本结构理论 资本成本比较法初始筹资综合资本成本率追加筹资边际综合资本成本率备选追加筹资方案和原有资本结构汇总后的综合资本成本率的比较 第四节资本结构决策 每股收益分析法 在EBIT相同的情况下 由于债务利息 优先股股息 发行在外的普通股股数的不同 会导致每股收益出现差异 无差别点的息税前利润 普通股 优先股 长期债务 0 36 0 5 9027034050087010001173 未来净收益的折现值股票的市场价值 公司价值比较法 负债资本和股权资本的折现价值之和 公司价值比较法 思考题 你认为在现实经济生活中 企业是否存在最优资本结构 你认为采用哪种方法确定企业资本结构比较科学 1 可按下列公式测算 1000 6 1 33 550 1 2 7 46 2 其中 8 150 12 150 6 144 12 144 8 33 3 1 20 1 5 5 10 26 4 答 贡献毛益M 28000 1 60 11200万元EBIT M F 11200 3200 8000万元营业杠杆系数DOL 11200 8000 1 40六郎公司每年利息I 20000 40 8 640万元财务杠杆系数DFL 8000 8000 640 1 09联合杠杆系数DCL 1 4 1 09 1 53或DCL 11200 8000 640 1 53 5 答 方案甲 各种筹资方式筹资额比例 长期借款 800 5000 16 公司债券 1200 5000 24 普通股 3000 5000 60 综合资本成本率 16 7 24 8 5 60 14 11 56 方案乙 各种筹资方式筹资额比例 长期借款 1100 5000 22 公司债券 400 5000 8 普通股 3500 5000 70 综合资本成本率 22 7 5 8 8 70 14 12 09 方案甲的综合资本成本率 方案乙的综合资本成本率所以在适度财务风险的条件下 应选择筹资方案甲作为最佳筹资组合方案 1 按A方案进行筹资 长期借款在追加筹资中所占比重 12 5 公司债券在追加筹资中所占比重 37 5 优先股在追加筹资中所占比重 37 5 普通股在追加筹资中所占比重 12 5 则方案A的边际资本成本率 12 5 7 37 5 9 37 5 12 12 5 14 10 5 按方案B进行筹资 长期借款在追加筹资中所占比重 37 5 公司债券在追加筹资中所占比重 12 5 优先股在追加筹资中所占比重 12 5 普通股在追加筹资中所占比重 37 5 则方案B的边际资本成本率 37 5 8 12 5 8 12 5 12 37 5 14 10 75 按方案C进行筹资 长期借款在追加筹资中所占比重 25 公司债券在追加筹资中所占比重 25 优先股在追加筹资中所占比重 25 普通股在追加筹资中所占比重 25 则方案C的边际资本成本率 25 7 5 25 8 25 25 12 25 14 10 51 经过计算可知按方案A进行筹资其边际成本最低 因此七奇公司应选择A方案做为最优追加筹资方案 2 在追加筹资后公司资本总额为 5000 4000 9000万元其中 长期借款 800 500 1300万元公司债券 1200 1500 2700万元 其中个别资本成本为8 5 的1200万元 个别资本成本为9 的1500万元 优先股 1500万元普通股 3000 500 3500万元 各项资金在新的资本结构中所占的比重为 长期借款 14 44 个别资本成本为8 5 的公司债券 13 33 个别资本成本为9 的公司债券 16 67 优先股 16 67 普通股 38 89 七奇公司的综合