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第六章资本结构决策 学习内容 资本结构的理论资本成本的测算杠杆利益与风险的衡量资本结构决策分析 第一节 资本结构理论 一 资本结构的概念二 资本结构的种类三 资本结构的价值基础四 资本结构的意义五 资本结构的理论观点 说明 不讲 第二节 资本成本的测算 一 资本成本的概念 内容和种类二 个别资本成本率的测算三 股权资本成本率的测算四 综合资本成本率的测算五 边际资本成本率的测算 一 资本成本的概念 内容和种类 1 概念 筹资者角度 投资者角度 资本成本是企业为筹集和使用资本而付出的代价 包括筹资费用和用资费用 由于让渡了资本的使用权 必须要求取得一定的补偿 资本成本也是投资者所要求的必要报酬率 或最低投资报酬率 资本成本是资本所有权和资本使用权分离的结果 2 内涵筹资费用 在资金筹集过程中支付的各项费用 用资费用 资金使用过程中支付的费用 3 影响资本成本的因素 投资报酬率 无风险报酬率 风险报酬率 1 总体经济环境 2 资本市场条件 3 企业经营状况与融资状况 4 企业对资本规模和时限的要求 二 资本成本的作用 三 个别资本成本率的测算 个别资本资本是指单一融资方式的资本成本 包括 银行借款资本成本公司债券资本成本优先股资本成本普通股资本成本留存收益资本成本 债务资本成本 股权资本成本 一 资本成本计算的基本模式 1 一般模式 不考虑货币时间价值 用相对数即资本成本率表达 资本成本率 年用资费用额 筹资额 筹资费用 年用资费用额 筹资额 1 筹资费用率 2 折现模式 对于金额大 时间超过一年的长期资本 更准确的计算方式是采用折现模式 即考虑了货币时间价值 由 筹资净额 未来资本清偿额现金流量现值得 资本成本率 所采用的折现率 即将债务未来还本付息或股权未来股利分红的折现值与目前筹资净额相等时的折现率作为资本成本率 1 不考虑时间价值情况下 率 F 二 债务资本成本的测算 注意 根据企业所得税法的规定 企业债务的利息允许从税前利润中扣除 从而可以抵免企业所得税 case 某企业2009年1月1日从银行借入10000元 年利率为10 到期一次还本付息 另本年度营业收入10000元 营业成本3000元 管理费用1000元 销售费用1000元 所得税税率25 无其他项目 请计算本年度企业应缴纳的所得税费用 如果本年度无此项借款 则企业所得税费用 1250 1000 因为利息可以免税 政府实际支付了部分债务成本 即本年度1000元利息费用中 企业承担债务成本只有750元 另250由政府承担了 有借款 无借款 1250 1000 250 Kl Rd 1 T Rd 企业债务利息率 亦可称税前债务资本成本率 也就是债权人的投资必要报酬率 Kl 税后债务资本成本率 公司的债务成本小于债权人要求的收益率 1 借款资本成本 年利息 借款额 筹资费用 1 所得税税率 年利率 1 所得税税率 2 债券资本成本 Kb 年利息 1 所得税税率 其中 利息 票面值 票面利率 筹资额 1 筹资费用率 筹资额 以债券的发行价计算 Kl 1 手续费率 某企业取得5年期长期借款400万元 年利率为5 每年付息一次 到期一次还本 筹资费率为0 5 企业所得税税率为25 计算该项长期借款的资本成本率 case1 按插值法计算 400 1 5 400 5 1 25 P A i 5 400 P F i 5 4 395 537 i 398 3 413 7355 1 不考虑时间价值情况下 2 考虑时间价值情况下 某公司发行面额为3000万元的5年期债券 票面利率为8 发行费用率为2 发行价格为3200万元 公司所得税税率为25 求债券的资本成本 case2 1 不考虑时间价值情况下 2 考虑时间价值情况下 三 股权资本成本的测算 1 普通股资本成本 2 优先股资本成本3 留存收益资本成本 类似普通股 不考虑筹资费用 1 普通股资本成本 三种计算方法 普通股资本成本主要是向股东支付的各期股利 可使用股利折现模型计算 普通股资本成本就是普通股投资的必要报酬率 可使用资本资产定价模型计算 1 股利折现模型 A 固定股利政策 B固定增长股利政策 股利 筹资额 1 筹资费用率 Kc 其中 筹资额即发行价 解析 如果一只股票的现金股利在基期D0的基础上以增长速度g不断增长 则 2019 12 24 假设当g为常数 并且r g时 P0 D1 r g 宝山钢铁股份有限公司2005年初增发人民币普通股 A股 每股面值1元 最终确定的发行价格为每股5 12元 发行总量为50亿股 共筹资256亿元 其中包含筹资费率0 74 2005年度公司利润分配每股派发现金股利0 32元 注 公司股利年增长率约为10 case3 2 资本资产定价模型 case4 某公司普通股系数为1 5 此时一年期国债利率为5 市场平均报酬率15 则该普通股资本成本率为 c Kc 5 1 5 15 5 20 2 优先股资本成本 Preferredstood 3 留存收益资本成本 Earningsretained 留存收益是企业税后净利润形成的 是一种所有者权益 其实质是所有者向企业的追加投资 表现为股东追加投资要求的报酬率 其计算类似普通股 但不考虑筹资费用 由此 留存收益的资本成本小于普通股资本成本 结论 一般情况下 五种方式的资本成本比较如下 Kl Kb Kp Kr Kc 即 借款资本成本 债券资本成本 优先股资本成本 留存收益资本成本 普通股资本成本 例 南京休斯公司计划筹资6000万元 公司所得税税率为25 其他资料如下 1 向银行借款500万元 借款年利率为5 手续费率为2 2 按溢价发行债券 债券面值2000万元 溢价发行价格为2200万元 票面利率为7 期限为10年 每年支付一次利息 其筹资费率为3 3 发行普通股3000万元 每股发行价格15元 筹资费率为6 今年刚发放的每股股利为0 9元 以后每年按8 递增 4 不足部分用企业留存收益补足 要求 计算该企业各种筹资方式的个别资金成本 case5 银行借款成本 债券资金成本 普通股资金成本 留存收益资金成本 个别资金成本计算 四 综合资本成本率的测算 以各种资金占全部资本的比重为权数 对个别资本成本进行加权平均求和 也称为加权平均资本成本 Ki 第i种筹资方式的资本成本Wi 第i种筹资方式的比重 拟筹资2500万元 其中发现债券1000万 筹资费率2 债券年利率10 所得税率33 借款500万 年利率7 筹资费率3 普通股1000万 筹资费率4 第一年预期股利支付率为发行价的10 以后每年增长率为4 求该方案的资本成本 case6 资本价值基础的选择 1 按账面价值确定资本比例 各项个别资本的会计报表的账面价值 2 按市场价值确定资本比例 各项个别资本的现行市价 3 按目标价值确定资本比例 各项个别资本的预计未来价值 Ki 第i种筹资方式的资本成本Wi 第i种筹资方式的比重 反映过去 反映现在 反映未来 case7 五 边际资本成本率的测算 1 边际资本成本率的测算原理边际资本成本率是指企业追加筹资的资本成本率 即企业新增1元资本所需负担的成本 某公司设定的目标资本结构为 银行借款20 公司债券15 普通股65 现拟追加投资300万元 按此资本结构来筹资 个别资本成本率分别为 银行借款7 公司债券12 普通股权益15 则公司追加投资的边际资本成本率为 case8 2 边际资本成本率规划 1 确定目标资本结构例 某企业 借款15 债券25 普通股60 2 测算各种资本的成本率 3 测算筹资总额分界点 借款 0 450003 450005 普通股 0 30000013 300000 60000014 60000015 债券 0 20000010 20000011 4 测算边际资本成本率 第i种筹资方式的成本分界点 第i种筹资方式的比重 case9 3 筹资总额分界点借款 45000 15 30万债券 200000 25 80万普通股 300000 60 50万600000 60 100万 4 分区间计算加权平均成本 30万 50万 80万 100万 30万Kw1 3 15 10 25 13 60 10 75 30万 50万Kw2 5 15 10 25 13 60 11 05 50万 80万Kw3 5 15 10 25 14 60 11 65 80万 100万Kw4 5 15 11 25 14 60 11 9 100万Kw5 5 15 11 25 15 60 12 5 第三节 杠杆利益与风险 一 营业杠杆利益与风险二 财务杠杆利益与风险三 联合杠杆利益与风险 杠杆效应 表现为 由于特定固定支出或费用的存在 导致当某一财务变量以较小幅度变动时 另以相关变量以较大幅度变动 一 营业杠杆利益与风险 企业的总成本按成本习性分为 变动成本 V 随着营业总额的变动而变动的成本 固定成本 F 在一定期间和一定的营业规模内 不受营业总额的变动而保持相对固定不变的成本 case 某奶茶店 每个月的固定成本为5000元 奶茶的变动成本为4元 单价10元 请计算每月销量分别为1000件 1500件 2000件时企业的息税前利润 1000 销量Q 息税前利润EBIT PQ VQ F 1500 2000 营业总额PQ 10000 15000 20000 营业成本VQ F 9000 11000 13000 1000 4000 7000 300 50 75 33 3 营业杠杆利益 息税前利润的增长幅度高于营业总额的增长幅度 固定成本中不包括利息费用 case 某奶茶店 每个月的固定成本为5000元 奶茶的变动成本为4元 单价10元 请计算每月销量分别为2000件 1500件 1000件时企业的息税前利润 2000 销量Q 息税前利润EBIT PQ VQ F 1500 1000 营业总额PQ 20000 15000 10000 营业成本VQ F 13000 11000 9000 7000 4000 1000 43 25 75 33 3 营业杠杆风险 息税前利润的下降幅度高于营业总额的下降幅度 固定成本中不包括利息费用 注意 营业杠杆是一把 双刃剑 营业风险的概念 亦称经营风险 是指企业由于生产经营上的原因而导致的息税前利润变动的风险 尤其是指企业在经营活动中利用营业杠杆而导致息税前利润下降的风险 营业杠杆的概念 亦称经营杠杆或营运杠杆 是指由于固定成本的存在而导致息税前利润变动率大于营业收入变动率的杠杆效应 1 营业杠杆相关概念 2 营业杠杆系数 营业杠杆系数是指企业营业利润的变动率相当于营业额变动率的倍数 它反映着营业杠杆的作用程度 为了反映营业杠杆的作用程度 估计营业杠杆利益的大小 评价营业风险的高低 需要测算营业杠杆系数 息税前利润变动率 营业收入变动率 EBIT Q P Q V F S C F 上述公式可以简化为 公式二 公式三 EBIT F EBIT 注意1 固定成本 F 中不包括利息费用注意2 公式Q使用基期数据 XYZ公司的产品销量40000件 单位产品售价1000元 销售总额4000万元 固定成本总额为800万元 单位产品变动成本为600元 变动成本率为60 变动成本总额为2400万元 其营业杠杆系数为 一般而言 企业的营业杠杆系数越大 营业杠杆利益和营业风险就越高 企业的营业杠杆系数越小 营业杠杆利益和营业风险就越低 case 3 影响营业杠杆利益与风险的其他因素 影响企业营业杠杆系数的因素除了固定成本以外 还有其他许多因素 产品销量的变动 产品售价的变动 单位变动成本的变动 固定成本总额的变动 二 财务杠杆利益与风险 财务杠杆 亦称筹资杠杆 融资杠杆 负债经营 是指企业在筹资活动中对资本成本固定的债务资本的利用 XYZ公司20 7 20 9年的息税前利润分别为160万元 240万元和400万元 每年的债务利息为150万元 公司所得税税率为25 该公司财务杠杆利益的测算如表6 12所示 case 财务杠杆利益 税后利润的增长幅度大于息税前利润的增长幅度 假定XYZ公司20 7 20 9年的息税前利润分别为400万元 240万元和160万元 每年的债务利息都是150万元 公司所得税税率为25 该公司财务风险的测算如表6 13所示 case 财务杠杆风险 税后利润的降低幅度大于息税前利润的降低幅度 注意 财务杠杆是一把 双刃剑 财务风险的概念 亦称筹资风险 是指企业经营活动中与筹资有关的风险 尤其是指在筹资中利用财务杠杆可能导致企业权益资本所有者收益下降的风险 甚至可能导致企业破产的风险 财务杠杆的概念 亦称融资杠杆或资本杠杆 1 财务杠杆相关概念 由于固定财务费用的存在而导致企业税后利润的变动率大于息税前利润变动率的杠杆效应 2 财务杠杆系数 财务杠杆系数是指企业税后利润的变动率相当于息税前利润变动率的倍数 它反映了财务杠杆的作用程度 为了反映财务杠杆的作用程度 估计财务杠杆利益的大小 评价财务风险的高低 需要测算财务杠杆系数 EAT 表示税后利润额 EPS 表示普通股每股收益额 或每股利润额 每股收益变动率 息税前利润变动率 税后利润变动率 息税前利润变动率 普通股每股收益 上述公式可以简化为 即 EPS 净利润 优先股股利 普通股股数 EBIT I 1 T D N D 表示优先股股利 EBIT 基期数据 case 三家公司所得税税率为30 每股面值均为1元 求A B C三家公司的财务杠杆系数分别是多少 解法一 A公司 DFL 200 200 0 1B公司 DFL 200 200 30 1 176C公司 DFL 200 200 50 1 333 解法二 A公司 DFL 50 50 1B公司 DFL 58 82 50 1 176C公司 DFL 66 67 50 1 333 计算过程见下图 说明 A公司无固定利息费用 不存在财务杠杆效应 B C两家公司固定财务费用比重越高 财务杠杆系数越大 case 三家公司所得税税率为30 每股面值均为1元 求A B C三家公司的财务杠杆系数分别是多少 解法一 A公司 DFL 200 200 0 1B公司 DFL 200 200 30 1 176C公司 DFL 200 200 50 1 333 解法二 A公司 DFL 50 50 1B公司 DFL 58 82 50 1 176C公司 DFL 66 67 50 1 333 如 下图 启示 财务杠杆系数越大 企业财务风险也越大 ABC公司全部长期资本为7500万元 债务资本比例为0 4 债务年利率为8 公司所得税税率为25 息税前利润为800万元 其财务杠杆系数测算如下 一般而言 财务杠杆系数越大 企业的财务杠杆利益和财务风险就越高 财务杠杆系数越小 企业财务杠杆利益和财务风险就越低 case 3 影响财务杠杆利益与风险的其他因素 影响企业财务杠杆系数的因素除了债务资本固定利息以外 还有其他许多因素 资本规模的变动 资本结构的变动 债务利率的变动 息税前利润的变动 经营杠杆和财务杠杆可以独自发挥作用 也可以综合发挥作用 联合杠杆 亦称为总杠杆 是指营业杠杆和财务杠杆的综合 是用来反映两者之间的共同作用结果 三 联合杠杆利益与风险 1 总杠杆概念 联合杠杆考察了营业收入的变化程度对税后利润 或每股收益 的影响程度 总杠杆系数衡量的是固定成本和固定利息费用对企业风险的影响 2 总杠杆系数 每股收益变动率 营业收入变动率 税后利润变动率 营业收入变动率 或 经营杠杆系数衡量的是固定成本对企业风险的影响 财务杠杆系数衡量的是固定的利息费用对企业风险的影响 case 单位 万元 该公司的所得税率为20 普通股股数200万股 试求该公司的营业杠杆 财务杠杆和总杠杆 解法一 DOL 1000 400 1000 400 200 1 5DFL 1000 400 200 1000 400 200 50 1 143DTL 1 5 1 143 1 7145 解法二 计算过程见下图 解法一 DOL 1000 400 1000 400 200 1 5DFL 1000 400 200 1000 400 200 50 1 143DTL 1 5 1 143 1 7145 解法二 计算过程见下图 DOL 520 400 400 1200 1000 1000 1 5DFL 1 88 1 4 1 4 520 400 400 1 143DCL 1 88 1 4 1 4 1200 1000 1000 1 7145或 1 5 1 143 1 7145 公司风险包括企业的经营风险和财务风险 总杠杆综合了企业的经营风险与财务风险 用以评价企业的整体风险 总杠杆越大 企业的总风险越大 3 总杠杆与公司风险 第四节 资本结构决策 一 资本结构的概念二 资本结构决策的影响因素的定性分析三 资本结构决策方法 资本结构是指企业各种资本的价值构成及其比例关系 是企业一定时期筹资组合的结果 资本结构有广义和狭义之分 广义的资本结构是指企业全部资本的各种构成及其比例关系 狭义的资本结构是指企业各种长期资本的构成及其比例关系 尤其是指长期债务资本与 长期 股权资本之间的构成及其比例关系 一 资本结构的概念 资产负债表 单位名称 年月日单位 元 按照资产项目的流动性即变现能力由强到弱依次排列 按其归还期长短依升序排列 1 资本的权属结构一个企业全部资本就权属而言 通常分为两大类 一类是股权资本 另一类是债务资本 企业的全部资本按权属区分 则构成资本的权属结构 资本的权属结构是指企业不同权属资本的价值构成及其比例关系 2 资本的期限结构一个企业的全部资本就期限而言 一般可以分为两大类 一类是长期资本 另一类是短期资本 这两类资本构成企业资本的期限结构 资本的期限结构是指不同期限资本的价值构成及其比例关系 二 资本结构的种类 1 资本的账面价值结构是指企业资本按会计账面价值基础计量反映的资本结构 它不太适合企业资本结构决策的要求 2 资本的市场价值结构是指企业资本按现时市场价值基础计量反映的资本结构 它比较适于上市公司资本结构决策的要求 3 资本的目标价值结构是指企业资本按未来目标价值计量反映的资本结构 它更适合企业未来资本结构决策管理的要求 三 资本结构的价值基础 反映过去 反映现在 反映未来 case7 1 MM理论2 权衡理论3 代理理论4 融资顺位理论 四 资本结构理论的发展 备注 不讲 合理安排债务资本比例可以降低企业的综合资本成本率 合理安排债务资本比例可以获得财务杠杆利益 但也加大企业的财务风险 合理安排债务资本比例可以增加公司的价值 四 资本结构的意义 第四节 资本结构决策 资本结构决策就是确定最佳资本结构 理论上 企业在适度财务风险的条件下 使其预期的综合资本成本最低 同时企业价值最大的资本结构为最佳资本结构 并作为企业的目标资本结构 资本结构决策主要有三种方法 决策方法 决策前先拟定若干备选方案 分别计算各方案的加权平均资本成本 选择加权平均资本成本最低的资本结构为最佳资本结构 一 比较资本成本法 初始筹资的资本结构决策 加权平均资本成本 12 32 11 62 11 45 追加筹资的资本结构决策 方法一 直接测算比较各备选追加筹资方案的边际资本成本 从中选择最优筹资方案 方法二 将备选追加筹资方案与原有最佳资本结构汇总 测算汇总资本结构的综合资本成本 比较确定最优追加筹资方案 边际资本成本 10 9 10 3 方法一 边际资本成本比较法 综合资本成本 11 86 11 76 方法二 汇总的综合资本成本比较法 注意 股票的同股同利原则 资本成本比较法的优缺点资本成本比较法的测算原理容易理解 测算过程简单 但该法仅以资本成本率最低为决策标准 没有具体测算财务风险因素 其决策目标实质上是利润最大化而不是公司价值最大化 资本成本比较法一般适用于资本规模较小 资本结构较为简单的非股份制企业 步骤一 计算每股利润 每股收益 无差别点 两种筹资方式下普通股每股税后利润相等时的息税前利润点 也称息税前利润平衡点或筹资无差别点 二 每股利润 每股收益 分析法 当预计的EBIT 每股收益无差别点时 负债筹资方式较好 当预计的EBIT 每股收益无差别点时 普通股筹资较好 步骤二 决策方法 case 光华公司目前的资本结构为 总资本1000万元 其中债务资本400万元 年利息40万元 普通股资本600万元 600万股 面值1元 市价5元 企业由于有一个较好的新投资项目 需要追加筹资300万元 有两种筹资方式 甲方案 向银行取得