我国外汇储备管理研究.doc

分类号:udc:f831密级:学号:学位论文我国外汇储各管理问题研究惠莉指导教师:刘荣茂副教授南京农业大学南京卫岗210095申请学位级另叮:硕士论文提交日期:二00三年十月学位授予单位:南京农业大学专业名称:金融学研究方向:国际金融论文答辩时间:二00三年十二月学位授予日期:二00三年月答辩委员会主席:评阅人:教授教授教授南京农业大学二00三年十二月studyontheforeignexchangereservemanagementofchinabyhuilisubmittedtonanjingagrieultureuniversityinpartialfulfillmentoftherequirementforthemasterdegreeoffinaneecompletedondeeember2003目录摘要，1abstract2序言3第一章外汇储备管理理论9第一节外汇储备总量管理理论9第二节外汇储备结构管理理论17第二章我国外汇储备管理的发展状况21第一节我国外汇储备经营管理的发展演变21第二节我国外汇储备发展的特征24第三章我国外汇储备的总量管理分析32第一节外汇储备的需求动机及影响因素32第二节我国外汇储备适度规模的衡量36第三节我国目前持有巨额外汇储备的效应45第四节完善我国外汇储备总量管理的政策建议51第四章我国外汇储备的结构管理分析58第一节我国外汇储备结构管理的目标58第二节我国外汇储备的币种组合管理分析59第三节我国外汇储备的资产组合管理分析66结论74参考文献75致谢，77摘要我国外汇储备管理问题研究摘要外汇储备是一国国际储备的主体。一国外汇储备的管理问题不仅关系到各国调节国际收支和稳定汇率的能力，还会对一国经济的健康持续发展产生较大影响，我国外汇储备自1994年外汇管理体制改革以来增长迅速，1996年突破1000亿美元大关，2002年底我国外汇储备规模达到2864亿美元，进入2003年更是保持高速增长，超过了3000亿美元。面对如此庞大的外汇储备应如何完善其经营管理?本文在对我国外汇储备经营管理发展过程及外汇储备发展变动特点进行归纳分析的基础上;对我国外汇储备的总量管理和结构管理两方面进行研究。一方面结合适度储备规模理论和国际衡量指标，对我国现有外汇储备规模进行定性和定量分析，并通过分析外汇储备的积极和消极效用，对我国外汇储备总量管理的目标确定、管理政策选择等进行深入研究;另一方面结合国际管理原则和方法，对我国外汇储备目前日常管理的重点一结构管理进行研究，在分析现状的基础上对外汇储备的币种组合管理和资产组合管理提出相应的完善措施。关键词:外汇储备;适度规模;总量管理;结构管理我国外汇储备管理问题研究abstractforeignexehangereserve15themainpartoftheintemationalreserve.themanagementofforeignexchangereserve15notonlyrelatedtooneeountry，abilitytoadjustthebalaneeofpaymentsandkeepastableexehangerate，butalsotothesustainabledevelopmeniofeeonomyofaeouniry.theforeignexchangereservehasbeendevelopedveryfastsineethereformofthesystemoftheforeignexehangemanagementin1994inchina.thetotalamountofithassurpassed100billionusdollarsin1996.in2003ithasarapidgrowthanduntilnowithassurpassed300billonusdollars.howtoimprovethemanagementofsuehahugesumofforeignexehangereserve?thepaper15trytodoaresearehofthequantityandstructuremanagementbasedonthedevelopmentoftheforeignexehangereserveinchina.basedontherationalreservesealetheoryandintemationalindieator，thepaperanalyzestheseaieoftheforeignexehangereservebydeseriptiveandquantitativeanalysis.thenthepapertriestomakesadeepresearehforthemissionofnationalmanagemenioftheforeignexehangereserveandnationalpolieybyanalyzingtheadvantagesanddisadvantagesofhugesumofforeignexehangereserve.ontheotherside，basedontheanalysisofthepresentsituation，thepapertriestogivesuggestionsforthereservee叮eneiesandasset，5managementreferringtotheprineipleandmethodologyofiniemationalforeignexehangereservemanagement.keywords:foreignexehangereserve;quantitymanagementsuitableseale;strueturemanageme爪;卜.、泌序一一-一一士1-宜一一一一一.序j曰.习一、选题依据和背景国际储备是一国官方为弥补国际收支赤字、维持本国货币汇率而持有的国际间可以被普遍接受的流动资产。国际储备问题是国际货币体系的核心问题，与国际货币体系改革紧密联系。同时它也是国际金融领域的重要问题，它关系到各国调节国际收支和稳定汇率的能力，一直受到国际金融机构和各国政府的普遍关注。现行的多元化国际储备体系中，外汇储备是一国国际储备的主体。外汇储备，是指各国货币当局持有的以国际货币表示的流动资产，包括国外可兑换货币的存款和其他流动金融资产。从全球国际储备来看，二战以后的50多年中，全球国际储备总规模呈现上升趋势。仅从1973年到1999年，国际储备总额就增长了近10倍。随着总体规模增长和国际储备体系的演变，外汇储备在国际储备所占的份额从1950的26.4%、1990年的66.57%上升到2001年的85.25%。1948一2000年年均增长率达10%。因此，外汇储备己成为各国货币当局最主要的国际储备资产。而从我国国际储备资产构成看:黄金储备比较稳定，我国持有的在imf的储备头寸和分配到的特别提款权(sdr)数量很少，构成我国国际储备主体和变化影响最大的也是外汇储备。我国外汇储备增长迅猛，1979年的外汇储备只有蓉.40亿美元，到2002年底，我国外汇储备已达到2864亿美元。其在我国国际储备总额的比重也占绝对优势，是目前我国国际储备的绝对主体。这与世界国际储备结构的发展趋势是一致的。因此，目前在谈到一国国际储备时，通常指的就是外汇储备。本文研究的对象就是国际储备中的主体外汇储备。一国外汇储备管理就是指一国金融当局通过对外汇储备资产进行有效管理，顺利实现外汇储备各项职能的系统性工作。在国际化程度不断提高的当代经济社会，外汇储备对于一国经济的稳定发展正发挥着越来越重要的作用。外汇储备作为一个国家经济金融实力的标志，它是弥补本国国际收支逆差，稳定本国汇率以及维持本国国际信誉和地位的基础。正由于它的不同功能产生了对外汇储备的不同需求，也决定了各国不同的储备管理目标。外汇储备管理包括总量管理和结构管理两部分。从外汇储备管理理论的发展来看，尽管围绕外汇储备充足性的研究早己进行，并出现了多种有代表性的理论。但当前由于国际经济活动中金融危机频繁发生，仅仅静态地强调外汇储备我国外汇储备管理问题研究规模的提高，并不必然能够保证有效避免金融危机的爆发。相比之下，根据各个国家和地区的实际状况，合理制定外汇储备的管理政策则显得更为重要。实际上在1997年的亚洲金融危机之后，随着国际金融界对于外汇储备所能发挥的防范金融危机功能和干预汇率波动功能的关注，关于维持外汇储备充足性以及对外汇储备进行有效管理的讨论，已经成为国际金融研究中引人关注的研究问题。而从我国看，1994年外汇体制改革以来，我国外汇储备增长迅速，1996年突破1000亿美元大关，2002年底我国外汇储备规模达到2864美元，而截止2003年8月，外汇储备已达到3647亿美元。就单个经济体而言，中国大陆的外汇储备仅次于日本，处于全球第二位。如此巨大的外汇储备规模是多是少?是好是坏?经济界一直争论不休。考虑到巨额外汇储备的积极效用，如增加我国对外支付能力、干预外汇市场能力以及提高国家信誉等，应该越多越好;但如果分析其消极效用，如增加通货膨胀压力、降低货币政策效力以及增加持有储备成本等，应该减少我国储备。在经济全球化的背景下，为了保持我国经济健康、稳定、持续地发展，审时度势、趋利避害，从金融安全以及更好地发挥国家外汇储备的有效性出发，都需要进一步加强对我国外汇储备管理的研究。但从外汇储备管理的角度来说，我国目前外汇储备管理的关键不是争论储备规模算不算多，而是应该考虑如何在现有的规模基础上，加强对储备的总量和结构管理，最大程度的发挥我国外汇储备的效用，降低我国外汇储备的持有成本，获得最大的经济效益。尤其在当前我国外汇储备资产形式单一、效益低下的情况下，加强外汇储备结构管理更是我国当前一项迫切需要紧急研究的课题。二、国内外研究状况对于外汇储备管理问题，西方经济学者很早就己开始研究。国际上很多学者己经提出多种确定适度外汇储备规模的理论，建立多种模型。但这些理论和模型都有一定的针对性和适用性，并且理论上也各自存在一定缺陷。例如利用外汇储备与进口额或国际收支差额等指标的比值来衡量储备适度性的比率分析法，其中的特里芬教授提出的储备/进口比例己为许多国家所接受，但储备与进口比率分析法仅仅反映了进口对外汇储备的需求，显然与现代开放经济不符。70年代以来，顺应经济数理化的发展趋势，许多经济学家尝试利用数学模型构建储备需求函数来确定一国储备的适度规模，研究中首次针对发展中国家和发达国家不同的国情，对各自储备需求函数分别进行了分析。但以弗伦克尔为代表的回归分析法对于回归变量的选择的精确性有着近乎苛刻的要求，实际操作性不强。成本收益法的引入为国家储备需求的计量研究开辟了一条新的途径，也使国际储备规模理论进入了一个全新的发展阶段，使得一国储备适度需求可以按一种相对精确的程序进行估计。特别是阿格沃尔为发展中国家设立的储备需求模序，七.1.，.，.曰.目.目.呻.目目.叫.叫，.，.，.目.目.目一.-.-一一一一.一一-一一-型，对我国研究适度储备规模水平具有重要的参考价值。但阿格沃尔的成本一收益法忽视了随机变量的变化和资本运动所引起的相关性问题，对外汇储备的收益和成本的估算也存在不够准确的问题。因此，这些对界定中国目前的外汇储备是否有效尚有待讨论。布雷顿森林体系崩溃后，随着浮动汇率制的实行，各国对外储备适度规模的研究相对减少，而转向探讨外汇储备的结构及其与宏观经济的关系，研究储备政策与汇率政策及货币政策的协调问题。就我国而言，随着19%年我国外汇储备规模突破千亿美元大关，以及随后的亚洲金融危机的爆发，国内学者对此问题研究的文献不断增加。围绕着上述理论，国内许多学者对我国适度外汇储备的概念及规模问题进行了较为深入的研究。从相关论述看，以过多论占主流。这种观点认为:目前我国外汇储备的规模是充足的、甚至某种程度上是过量的。吴丽华运用阿格沃尔模型，对持有外汇储备的收益和成本进行了对比分析，测算出我国的适度外汇储备水平，从而得出结论:我国当前的外汇储备量过多，应对外汇储备资产进行有效管理(吴丽华，1997)。时建人、王国林运用国际上通常采用的3个客观指标来计算所谓的我国外汇储备适度规模，结果表明我国的外汇储备大大高于国际公认的合理储备水准。但作者也认为，关于我国外汇储备的规模，难以根据某种模式给出一个精确的定量结论(时建人、王国林，2001)。许承明在frenkel的外汇储备需求模型基础上(frenkel，1979)，结合我国的具体国情，设定我国外汇储备需求模型，然后将储备需求模型代入动态调整模型，并通过回归方法确定最后的外汇储备需求方程，得到的结论是:20世纪90年代以来，我国实际外汇储备大多年份处于“相对过剩状态”(许承明，2001)。这一研究很大程度上突破了原有的研究思路，在外汇储备的实际持有量与外汇储备的适度规模之间建立了一种动态的关系，为今后外汇储备的研究提供了一条非常有意义的思路。周木生，张永鹏以外汇储备的需求为理论依据，以直接影响因素为核心，加上一些可以量化的间接因素，构建了一个新的外汇储备合理规模的界定模型。最后运用该模型对19941999年我国外汇储备进行实证分析，分析结果表明:我国的外汇储备规模整体上偏大(周木生、张永鹏，2002)肖跃利用海勒模型及阿格沃尔模型进行实证分析，推导出中国外汇储备量最适度规模，并与中国目前实际外汇储备量进行比较，得出的结论是中国外汇储备量过多(肖跃，2003)张鹏从我国外汇储备的形成、效用和外汇储备国际比较几方面对中国外汇储备规模和增速进行了分析。指出:我国出口额、经常项目顺差、外商直接投资、资本往来项目顺差的年均增长速度均远远低于同期外汇储备增长率，反映出我国外汇储备增长过快的不合理性。从外汇储备的效用上看，我国并不需要很多的外汇储备来保证对外支付和干预外汇市场以实现汇率目标。比较东南亚外向型经济国家，我国外汇储备与进口的比率，以及外汇储备与进出口总量的比率也是最高的。因此，我国外汇储备我国外汇储备管理问题研究规模过大，增速过快(张鹏，2003)另一种观点却认为:目前我国外汇储备不仅不多，反而不足。例如刘斌，他以货币供应量决定论为理论基础，对影响中国经济主体外汇需求的诸因素进行了分析;并通过与亚洲金融危机国家和地区的国际比较，提出了衡量我国外汇储备适度性的指标和安全界限值，认为我国目前外汇储备严重不足，并且在短期内也很难提高到较高的水平(刘斌，2000)管于华以外汇储备的需求为理论依据，以直接影响因素为核心，加入一些可以量化的间接影响因素，特别将持有外汇的机会成本考虑在内，建立了外汇储备的需求模型。作者发现，根据现行公布的国家外汇储备数据得到的结论是我国近年的外汇储备大大超出适度规模标准的上限，而根据调整后的国家外汇储备数据得到的结论却是我国的外汇储备远在适度规模标准的下限以下，这说明我国的外汇储备不是偏多而是偏少(管于华，2001)。此外，王国林根据imf衡量国际储备充足的3个定量指标，对我国外汇储备适度状况进行了分析，结果表明:当前我国外汇储备是充足的，规模也是适度的(王国林，2003)黄娟、梁志坚，从不同经济体对外汇的需求出发，建立外汇需求模型，以2002年我国外汇储备规模为例得出我国实际外汇储备额是在适度外汇规模区间上的(黄娟、梁志坚，2003)。但通过对这些论述的概括总结，就会发现，大多是运用西方理论的模型来计算我国外汇储备的适度规模。但由于各个理论和方法有不同的假设前提，而现实经济生活本身又充满许多不确定性。通过描述法定性分析，可得出我国外汇储备是充足的结论;利用比例分析法衡量适度规模时，可得出我国外汇储备较多;使用定量分析法，自回归模型和多元回归模型得出的结论也是众说纷纭，各有不同。很难对我国外汇储备的适度规模作出一个肯定的结论。事实上，单纯就外汇储备规模而谈论外汇储备规模，仅仅停留在对外汇储备规模是多了还是少了的争论上，是不能有效地推动外汇储备问题研究的深入的。至于对于这巨额储备资产如何经营和管理的问题，当前的研究不多，特别由于相关数据的不可获得性，定量的理论分析模型几乎没有。笔者仔细检索了一下关于储备结构管理方面的文献，没有发现任何此类定量研究的模型，主要还是一些定性经验规则的阐述。如何加强我国外汇储备的日常管理，也就是外汇储备的结构管理，仍是一个有待进一步深入研究的问题。三、研究内容本文主要研究我国外汇储备管理的相关问题，即结合外汇储备管理理论，在分析我国外汇储备经营管理状况的基础上，对一我国外汇储备的总量管理和结构管理的政策及方向进行分析研究。序一一里一堕匕一本论文共分为四章，具体内容如下:第一章主要介绍外汇储备管理的理论。包括外汇储备适度规模理论的介绍和评价以及外汇储备结构管理的理论两方面。第二章主要研究了我国外汇储备经营管理发展的状况。在对我国外汇储备经营管理的发展演变过程分阶段了解的基础上，对我国外汇储备的发展状况及特点进行归纳分析。第三章研究我国外汇储备的总量管理问题，主要就是外汇储备的适度规模问题。首先对持有外汇储备的需求动机和影响外汇储备需求的经济因素进行了分析;其次通过指标分析法以及回归分析法建立相关模型对我国外汇储备规模，尤其是1994一2002年的外汇储备规模进行实证分析和衡量。之后对目前我国持有巨额外汇储备的积极和消极效用进行分析，对我国现有储备规模进行了评价。最后结合外汇储备适度规模的确定对完善我国外汇储备总量管理提出自己的一些政策建议。第四章是研究我国外汇储备的结构管理问题。在指出目前的重点就是结构管理的基础上，对外汇储备的币种组合管理和资产组合管理的现状及所存在问题进行分析，并提出相应的完善措施。四、研究方法本文的写作以文字叙述为主，理论联系实际，在对外汇储备管理理论综合评价的基础上，结合大量统计数据通过图表描述、对比分析等方法对我国外汇储备发展状况及特点进行分析;同时规范分析与实证分析相结合，利用指标分析、线性回归等方法，从理论和实证的方面分析了影响我国外汇储备需求的各个因素，并通过建立简单的相关模型测算我国外汇储备适度规模并对我国现有的外汇储备规模进行衡量;此外通过定性分析，对我国外汇储备总量管理和结构管理存在的问题和完善措施进行分析。五、可能的贡献与不足本论文一方面从理论和实证的方面分析影响我国外汇储备需求的各个因素，并对我国现有的外汇储备规模进行衡量，指出按照国际通用的指标来衡量，我国外汇储备明显偏多，但如果全面考虑一些影响因素，将使我国外汇储备规模是否适度变得难以衡量与确定。因此，我国在进行总量管理时，不必专注于分析外汇储备是多是少，也不必非要确定一个明确的目标，而要在分析我国外汇储备规模的形成机制、影响因素及外汇储备变动所带来的效用基础上，协调外汇储备管理与其它政策之间的关系，追求整体国民经济的健康持续发展。另一方面指出目前最重要的不是去控制外汇储备的我国外汇储备管理问题研究规模，而是去管理好外汇储备的结构，也就是合理选择外汇储备的币种组合和资产组合，提高外汇储备的运营效率，力争创造最佳的外汇储备的经济效益和社会效益;并针对我国外汇储备日常管理，即结构管理中的一些问题，提出相应的完善措施。就目前掌握的资料来看，本文在相关问题的研究中，具有一定的全面性。但由于一些数据的不可获得性以及本人学识水平有限，本文论述的方法和观点中仍有不足，有些方面仅仅点到，未作深入研究，如在外汇储备资产资产组合管理中没有能够对具体的资产组合结构进行详尽的实际分析。希望在今后的研究中能对其进行不断补充和深化。第一章外汇储备管理理论第一章外汇储备管理理论第一节外汇储备总量管理理论外汇储备的总量管理主要就是外汇储备适度规模的确定问题。外汇储备是一国干预经济的重要资产，各国必须持有一定量的外汇储备。然而，一国的外汇储备的持有量有一个适度规模的问题，过多或过少都不利于经济发展。从理论上说，外汇储备的总量管理就是要使外汇储备的供给保持在外汇储备需求的适度水平上。也就是说，适度的外汇储备规模应该满足两个条件:一是一国一定时期的外汇储备规模，即现有的储备存量及由各种因素决定的外汇储备的供给，己满足该国一定时期对外汇储备的需求。二是一国一定时期的外汇储备规模及供给，必须与由各种因素决定的储备的需求水平相适应。虽然外汇储备适度规模的最终实现取决于外汇储备的供给，外汇储备供给的变化也会反过来影响需求，从而影响外汇储备的适度规模。但由于外汇储备供给是外生变量，主要来源于国际收支顺差。且在现行多元化储备货币体系下，外汇储备供给受到各储备货币发行国不同的、相互独立的供给体制的影响，变化多端。外汇储备的适度规模作为一国应该实现的储备量，可以单方面取决于储备需求。因此外汇储备的适度规模主要从外汇储备需求角度进行分析。一、外汇储备适度规模的理论界定外汇储备适度规模的表述形形色色，但到目前为止对其概念尚无定论。在西方经济学家的论述中，较为著名的有:弗莱明(j.m.flemming)的定义与海勒(h.r.heller)的定义，两者偏重持有储备的收益最大化，即为应付国际收支逆差所必需的支出转换、支出削减和国外融资等政策的成本最小化。弗莱明认为:如果储备库存量和增长率使储备的缓解程度最大化，则该储备存量和增长率就是适度的。这种储备的缓解程度是指一国金融当局相信运用储备融通国际收支逆差而无须采用支出转换政策、支出削减政策和向外借款融资的能力。海勒认为:能使国际收支逆差所采取的支出转换、支出削减和向外借款融资政策的成本最小的国际储备量就是适度的国际储备需求水平。阿格沃尔(j.p.agarwal)对发展中国家适度外汇储备的定义如下:如果储备持有额我国外汇储备管理问题研究能使发展中国家在既定的固定汇率上融通其在计划期内发生的预料之外的国际收支逆差，同时使该国持有储备的成本和收益相等，则称相应的国际储备是适度的。外汇储备作为一种资产，在调节国际收支和稳定汇率时，一方面具有持有储备的收益，即减轻为弥补国际收支逆差采用支出转换、支出削减和国外借款融资而产生的政策压力，一方面又带来持有储备的机会成本。这种机会成本表现在如果货币当局不持有储备，则储备可用于进口商品、劳务等，为国内经济增长和消费增加新的实际资源，增加国内就业和国民收入。阿格沃尔将持有储备的成本与收益相等作为一个标准，是比较妥当的。二、确定外汇储备适度规模的比率分析法比率分析法是根据国际储备需求与某种经济活动变量之间的比例关系来计算最适度储备量的一种方法。其采用的比例指标有:1、储备/进口比例(r/m分析法)侧m分析法即把国际贸易中的进口作为一个唯一变量来衡量国际储备的适度性。早在1802年亨利桑顿(herrythomton)就曾提出一国储备对外应为贸易逆差提供融资，缓和国内经济活动;对内应同国内货币供应规模保持密切联系。在国际金本位制度下，一般比较重视国际储备与内部的关系。进入四十年代人们开始重视国际储备与外部的关系，凯恩斯及时提出了国际储备与对外贸易值相联系的观点。美国经济学家罗伯特特里芬(rtriffin)教授在1947年最早提出国际储备需求随同贸易的发展而发展，储备与进口的比例可作为衡量国际储备充分性的标准。他在1960年黄金和美元危机一书中指出:在对历史资料进行分析的基础上，若排除一些短期或随机因素的影响，一国的外汇储备与它的贸易进口额之比，应保持一定的比例关系。这个比例以40%为标准，低于30%需要采取调节措施，以20%为最低限。如按全年进口额计算，则储备与进口比率约为25%，即一国的适度储备量应以满足三个月的进口额为宜。目前，用支持3个月的进口量作为衡量外汇储备合理规模已成为国际惯例。侧m分析法以国际收支中进口贸易额为前提进行比例分析，数据易于统计，计算简便易行，进口额与储备额的一元回归分析也证明两者之间存在一种相对稳定的关系。然而，该种方法也存在诸多不足之处:(1)单一指标缺乏全面性。这种分析方法以单向进口贸易流量来确定外汇储备需求，无法全面反映整个国际经济交易收支情况对外汇储备需求的影响。该理论的理论背景已发生变化。它是在分析20世纪60年代在国际资本流动规模较小的情况下各国储备状况提出来的，忽略了日益活跃的国际资本流动的因素，这显然是不全面的。随着世界经济的迅速发展，国第一章外汇储备管理理论际资本流动规模的增长大大快于世界贸易额的增长，资本往来己成为国际间经济活动的主要形式，资本流动对外汇储备的影响己远远超过了贸易收支。在影响外汇储备需求的因素中，进口仅仅是其中的一个因素。例如，外汇储备除应付进口支付需要外，还有对外债务偿还的需要。当前，短期外债余额与外汇储备的比率已成为考察一国对外清偿能力的重要指标。在1997年6月，泰国、印尼和韩国的短期外债余额相当于其外汇储备的巧倍到22倍，因此加剧了市场恐慌，最终爆发了金融危机。(2)侧m比率还表示储备需求与进口贸易额存在同步增减。而储备需求的“平方根定律”已证明储备需求与进口交易额的弹性仅为0.5或0.6的，储备运用也存在规模经济。侧m比率在一定程度上高估了储备需求。而且，指标本身是根据经验数值推算出来的，运用时的数据又来源于已实现的结果，这种静态分析法存在滞后性和片面性。(3)简单地以侧m比率来考察外汇储备规模的特里芬理论在当前已失去其实用性。各国的国情存在较大的差异，发达国家与发展中国家、自由兑换货币国家与非自由兑换货币国家的储备需求显然是不同的。单一指标很难适应各国的具体情况。发展中国家的国际储备具有内在的不稳定性。不仅在储备持有额上低于发达国家，甚至对外负债的偿债付息额远大于其储备持有量。因此，如按侧m比率测算，对于发展中国家显然不足，而对发达国家，则可能较为适度，甚至过剩。例如，美国的外汇储备仅能支持不足1个月的进口，远低于理论警戒线，即使如此并没有任何国家和个人对美国的国际清偿能力产生丝毫怀疑，长期以来美国保持了对外国投资者强劲的吸引力。而1984年巴西的外汇储备足以支持9个月的进口，远远超过理论警戒线，但巴西仍然陷入了20世纪80年代拉美债务危机;1997年亚洲金融危机爆发时，亚洲的一些危机爆发国都为高外汇储备国，但也纷纷身陷困境、在劫难逃。2、货币学派分析法的相关比例这是货币主义学派布朗(wm.brown)和约翰逊(h.g.johnson)等经济学家提出的，包括国际储备与国际收支差额比率和国际储备与国内货币供给比率等。布朗等人认为:一国国际储备需求量与该国国际收支差额及其变动幅度密切相关，用国际收支差额作为比率的分母，符合储备弥补国际收支逆差的要求。约翰逊等人则主张采用储备与国内货币供应量的比率。该理论是从货币供应角度来分析外汇储备规模适度问题的。该理论认为，国际收支不平衡本质上是一种货币现象，国际收支差额意味着储备的增减，它等于本国货币需求减本国所创造的货币。当国内货币供应量超过国内需求时，多余的货币就会流向国外，从而引起国际储备的减少。所以，外汇储备的需求主要由国内货币供应量增减来决定。货币学派分析法在解释长期外汇储备的行为时有一定的参考价值，但对于现实外汇储备水平则无法作出正确的解释。我国外汇储备管理问题研究3、综合考虑进口支付、外债还本付息和外商直接投资资金回流因素的比率方法这是20世纪80年代中、后期兴起的一种理论观点。为满足偿还外债与外商直接投资资金回流的需要，在侧m比率基础上扩大分母的范围，加上外债余额和资金回流额。尽管这一方法非常简洁，但仍然无法得出最适度规模，因为上述三个方面只是外汇储备最基本的需求渠道，并未考虑外汇储备的其他功能，且比例的设定也较为主观。很显然，这一方法与特里芬方法有着类似的局限性。三、确定外汇储备适度规模的储备需求函数法(回归分析法)西方经济学家对储备需求函数的研究自60年代后半期开始，通过使用各种经济计量模型对影响一国储备的诸因素进行回归与相关分析，构成储备需求函数，用来确定一国储备的适度规模。进入70年代，对储备需求函数的研究达到高潮。以下是几种主要的储备需求函数模式。1、弗兰德斯(m.j.r一anders)模式弗兰德斯对发展中国家储备需求函数的研究具有代表性。她在构造储备需求函数时，考察了卿m比率与十个变量之间的关系。这十个变量是出口收益率的不稳定性、私人外汇和国际信贷市场的存在、持有储备的机会成本、储备的收益率、储备的变动率、政府改变汇率的意愿、调节政策所支付的成本、贸易商品存量的水平及其变化、借款成本和收入水平。在详细分析上述一些变量对储备需求决定作用的基础上，建立了一个比较全面的储备需求函数。她的储备需求函数是:l/m=ao+a1f几+azoi+a3gr+a4d+a5y+a6v其中，l彻是国际清偿力与进口额的比率;f/l是一定时期内一国官方储备与其清偿力的年平均比率;ol是储备的变动系数;gr是gdp年增长率;d是本币贬值程度;y是人均gdp占美国人均gdp的比重;v是出口变动系数。但由于一些变量难于定量，且难以获得统计数据，她在建立储备需求函数时舍弃了一些变量。并且在利用以前数据对这一函数的参数进行估计时，结果令人失望。因此她认为作为一种推测，任何简单的模式不能对一国储备需求作出准确的表述。2、弗伦克尔(j.a.frenkol)模式英国学者弗伦克尔模式从检验发展中国家与发达国家在储备需求函数的结构上是否存在差异的角度分析发展中国家的储备需求。他认为决定发展中国家与发达国家储备需求函数的变量大致相同。其构建的储备需求函数是:lg卜a+a1lgm+azlgo+a3lgm其中r表示储备需求量;m是平均进口倾向或对外贸易部门的相对规模，(m=m/y，y表示gdp);o是国际收支的变动率;m是国际交易规模;al、a2、a3分别表示m、第一章外汇储备管理理论o、m对r变动的弹性。通过计算，他发现发展中国家与发达国家的储备需求函数对m、o、m变量的反映程度不同。发展中国家的储备需求对国际交易额变动的弹性大于发达国家，对国际收支变动的反映则小于发达国家。由此得出结论:必须对发展中国家和发达国家的储备需求分别进行分析。3、埃尤哈(m.a.lyoha)模式埃尤哈建立的发展中国家储备需求函数的抽象形式是:rd=f(xe，02，r，p)，fl，几，f3，f40。即他认为发展中国家的储备需求(rd)取决于预期出口收入(xe)、进口支出的变动率(02)、持有外汇资产的利率(r)、及一国经济的开放程度(p)，并且储备需求与这四个因素呈正相关关系。为了确定rd量，他用滞后调整模式，建立函数为:rd一ao+alxe+02+a3r+“p+as凡l+a6r-2+其中r一1、r一2分别是前一期和前二期的储备持有额，为随机误差项。埃尤哈建立的发展中国家储备需求函数把储备需求决定的过程看作是一个受多种因素影响的动态过程。这种滞后调整的需求函数能使对发展中国家储备需求的分析更加合理一些。在根据实际数据检验时，结果比较令人满意。埃尤哈在分析中还首次发现储备需求与持有储备的机会成本之间的反向关系比较显著，分析表明持有储备的机会成本每提高10%将导致储备需求水平下降9%，也证明持有储备的机会成本对发展中国家来说比发达国家重要。因而被作为较有成效的发展中国家储备需求函数。储备需求函数法克服了比率分析法的局限性，对适度储备量的分析扩展到影响储备需求的多个因素，如国际收支变动率、进口倾向等，使得数量分析更加全面。并且通过相关分析对储备需求与影响储备需求因素之间的关系作了比较明确的描述。例如大多数储备需求函数表明:进口水平越高，受货物和实物因素干扰引起的国际收支水平变动越大，储备需求也较大，即储备需求与国际收支变动之间存在正向关系。并且还依据凯恩斯主义的外贸乘数理论，得出储备需求与国际收支差额呈正向关系，储备需求与边际进口倾向呈反向关系。然而，弗伦克尔在1974年的储备需求函数检验中得出平均进口倾向与储备需求呈正向关系。可见进口倾向与储备需求的关系具有不确定性。但从精确度方面看，储备需求从粗略的推算转变为精确的定量。这使得对储备需求的分析从单纯的规范分析转变为规范与实证相结合，顺应了当时经济数理化的发展趋势。有关发展中国家储备需求函数的实证分析对发展中国家储备需求的计量有一定的实际意义和借鉴之处。但也存在问题和缺陷。首先，储备需求函数的理论依据不强，也不能包括影响储备需求的诸多因素。回归模型的运用首要前提是无多重共线性，当选择的自变量较多时，这一条件难以达到。其次，回归模型依赖于过去的数据，对函我国外汇储备管理问题研究数变量进行回归和相关分析，其假设前提就是以前的数据都是合理的，以前的储备持有额就是适度需求量。然而过去的外汇储备水平是否就是适度的水平以及过去的变动趋势是否适用于未来，都是难以确切证明的。事实上，发展中国家储备持有额一般要低于其客观需求量。另外，储备需求函数的另一假设就是储备供给具有弹性，能随时满足一国对储备的需求，并把国际储备的供给看作一个既定的量。事实上，发展中国家在金融市场的融资困难，借入储备来源受到很大限制。而且国际储备的供给通过影响储备需求函数中的变量对储备需求发生作用，所以储备需求与储备供给不能截然分开。此外，在分析储备需求函数变量时，仍存在不足:如把储备当作国际收支调节的唯一手段，忽视国际收支调节方式的多样化和互补性;对国际收支失衡原因也未加区别，忽视国际收支问题的长期性和结构性等特点;在确定储备需求与国际收支变动程度之间关系时，没有考虑国际收支的预期因素;对国际收支的分析忽视劳务、转移及资本流动等因素的作用。四、确定外汇储备适度规模的成本收益分析法(机会成本说)这种分析法来源于对西方微观经济学原理的运用。微观经济学认为，为了实现最大的经济福利，必须使生产某一商品的边际成本等于其所获得的边际收益，从而达到一种利润最大化的最适度状态。60年代以来，一些经济学家开始将成本收益分析法运用于储备需求适度性问题上。他们认为，持有外汇储备的机会成本就是国内投资的收益率。一国持有的储备超过国家的需要，就意味着一部分投资和消费的牺牲。因此，一国的储备需求是由其持有储备的边际成本和边际收益来决定。适度储备需求应是其持有储备的边际成本和边际收益达到均衡时的储备要求(agaraual，1971)。在假定政府与其它经济单位一样具有一种社会效用函数下，通过计算一国持有一定储备量所需花费的机会成本和可能的收益后，再计算出边际成本等于边际收益的储备量，这就是适度储备量。这为国际储备需求的计量研究指出了一条新途径。成本收益分析法在一国适度储备量分析的应用上主要有:1、海勒模型作为最先采用成本收益分析法探讨最适度储备需求的西方经济学家，海勒在1966年适度国际储备一书中认为:一国持有储备的成本，即机会成本等同于这笔储备用于国内生产性投资所带来的社会收益与持有储备带来利息收益之间的差额(假定为r)，一国面临国际收支逆差时所必须作出的调节政策的代价就是该国持有储备的收益。因而收益取决于国际收支出现逆差而被迫进行调节的概率以及对这种逆差进行调节的真实成本。海勒利用边际进口倾向的倒数1/m来反映调节政策的成本，即持有储备的边际收第一章外汇储备管理理论益。海勒还假设国际收支差额的发生是一个对称的随机过程，每一过程长度为h，并且顺逆差的概率相等，均为1/2，这样连续发生逆差并且用储备弥补逆差的概率就为:月i一(2犷厂内。因此增加单位储备的边际收益为:mbhr=二i/m一(2犷尹人/m，根据mbhr=mchr=r，求出适度储备水平为:ropt=hlg(rm)几g0.5海勒模型中运用概率方式预测未来国际收支逆差的发生，反映了储备需求与国际收支预期之间的关系，对国际储备需求的研究起了不可忽视的推动作用。但海勒模型也存在不足:首先，模型假设有冲突。他假设国际收支失衡是随机性的，又把国际收支逆差视作连续发生的，从而储备消耗也是连续增加的。这是考虑了储备消耗的最大可能性。但实际上并非如此。对于发展中国家来说，发生连续性逆差的可能性是有的，但如预见到这种可能性，一国货币当局必然采取某种调节政策，不会光依赖储备;而且海勒又假设国际收支顺逆差发生的概率各为0.5，顺逆差交替发生。这使得海勒模型对储备需求的估计偏差较大。其次，由于认为发展中国家与发达国家有相似的储备反应弹性，持有储备的边际成本基本相似，造成其结论不具有普遍性。另外。海勒假设支出增减政策是调节国际收支的唯一手段，忽视了支出转换政策、直接管制政策和融资政策的存在，可能会造成估计出的适度量偏高。同时，储备资产的收益率也没有考虑进去。2、阿格沃尔模型海勒的模型分析主要以发达国家为对象，阿格沃尔(jagarwal)在海勒模型的基础上，建立了一个主要测算发展中国家国际储备需求的模型。阿格沃尔认为，发展中国家的经济地位和经济特征决定了发展中国家持有国际储备的机会成本要比发达国家高，因此发展中国家的国际储备也比发达国家要高。在阿格沃尔模型中，持有储备的收益和成本都用产量来表示。阿格沃尔认为持有储备的机会成本是指一国不以货币形式持有外汇，而是将其用于进口生产性必须品所能生产出的那部分产品。因此机会成本依赖于潜在的资本投资品的进口比例、这种投资品的生产能力和国内闲置资源的可得性。用公式概括为:ocr=yl=r*而ql其中yl是用储备购买生产性进口品所能得到的产出量;r是可用于进口生产性物品的外汇数量，即储备;m是增长的资本产出比率的倒数;ql是追加的可用资本的进口比率。阿格沃尔把持有储备的收益定义为一国在出现短暂的、意外的国际收支逆差时，由于持有储备而避免不必要的调节所节省的国内总产品。针对发展中国家，他假设收入是进口的函数。其收益的公式为:rb一yz一r*p/qz其中p一(二)“。公式中yz是减我国外汇储备管理问题研究少进口一纠正逆差所损失的国内产量;r是储备量;q2是进口生产性物品与总产量的比率;p是计划期内储备用以融通国际收支逆差的概率;:是逆差出现的概率;d是逆差额。根据ocr=rb，得出最适度储备需求水平的公式是:ropt=d(lgm+lgqz一lgql)/lg几阿格沃尔模型是对海勒模型的修改和完善。他考虑到发展中国家与发达国家在经济结构和制度方面的差异，结合发展中国家的资金短缺、必需品进口的需求弹性小和存在闲置资源等特点，专门为发展中国家建立了此模型。对发展中国家持有储备的收益和成本有着较为合理的变量和函数，从而使该模型对发展中国家储备需求的研究比较全面、深刻和切合实际。阿格沃尔利用该