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第六章资本成本 本章主要内容 资本成本概念债务资本成本计算权益资本成本计算加权资本成本计算 第一节资本成本测算 一 资本成本的含义 一 概念资本成本也称资金成本 是企业为筹集和使用资本而付出的代价 是一种机会成本 二 内容用资费用 股利 利息 债息等 筹资费用 借款手续费 发行费等 二 资本成本的分类 1 个别资本成本率 即各种长期资本的成本率 企业在比较各种筹资方式时需比较各种筹资方式的资本成本 2 综合资本成本率 指企业全部长期资本的成本率 企业在进行长期资本结构决策时 需利用综合资本成本率进行判断 3 边际资本成本率 指企业追加长期资本的成本率 企业在追加筹资方案的选择时 运用边际资本成本率进行判断 三 资本成本的作用 1 资本成本是选择筹资方式 进行资本结构决策和选择追加筹资方按的依据 1 个别资本成本率是企业选择筹资方式的依据 2 综合资本成本率是企业进行资本结构决策的依据 3 边际资本成本率是比较追加筹资方按的依据 2 资本成本是评价投资项目 比较投资方案和进行投资决策的经济标准 3 资本成本可以作为评价企业整个经营业绩的基准 三 计算通式K 资本成本率D 年度用资费用f 筹资费用额P 筹资额F 筹资费率 第一节资本成本测算 一般指长期借款和长期债券的资本成本率 我们所说的资本成本率一般是指税后资本成本率 因此债务资本的税后资本成本率为 Kd 债务资本成本率 即税后债权资本成本率Rd 债务利息率 即税前资本成本率T 企业所得税税率 第二节长期债务资本成本计算 1 长期借款的资本成本率长期借款的用资费用就是债务人所支付的债务利息额 因此长期借款的资本成本率计算公式为 Kl 长期借款的资本成本率 Il 长期借款年利息额L 长期借款筹资额Fl 长期借款的手续费率 第二节长期债务资本成本计算 由于相对于长期借款的用资费用而言 筹资费用一般来说很少 因此 筹资费用可以忽略 则长期借款的资本成本率可简化为 Rl 借款的利息率 第二节长期债务资本成本计算 假设某公司欲借款1000万元 年利率为8 期限为3年 每年结息一次 到期一次还本 银行要求补偿性余额为20 公司所得税税率为25 则这笔借款的资本成本率为多少 CASE 解答 2 发行债券的资本成本率其计算公式与长期借款筹资的资本成本率一致 只是由于其筹资费用包括申请费 注册费 上市费和推销费 其数额较高 故不能忽略 即 Ib 债息额B 债券筹资额 按发行价格确定Fb 发行债券手续费率 第二节长期债务资本成本计算 企业发行面值100万元的债券 票面利率9 8 溢价120万元发行 筹资费率2 所得税率25 求其发行债券筹资的成本率 CASE 解答 股权资本成本率的测算1 普通股资本成本率的测算2 优先股资本成本率的测算3 留用利润资本成本率的测算 第三节股权资本成本计算 1 股利折价模型 1 当采用固定股利政策时 则 第三节股权资本成本计算 某公司准备发行一批股票 发行价格为12元 每股发行费用为2元 预计每年分派的现金股利为1 2元 则其资本成本率为多少 CASE 解答 2 当采用固定增长股利政策时 则 第三节股权资本成本计算 某公司普通股目前市价为56元 估计股利年增长率为12 上年发放股利2元 则其发行股票筹资的资本成本率为多少 CASE 解答 2 资本资产定价模型即普通股投资的必要报酬率等于无风险报酬率加风险报酬率 第三节股权资本成本计算 3 债券投资报酬率加股票投资风险报酬率 XYZ公司已发行债券的投资报酬率为8 现准备发行一批股票 经分析 该股票高于债券的投资风险报酬率为4 则该股票的必要报酬率即资本成本率为 8 4 12 第三节股权资本成本计算 4 优先股资本成本率的测算即优先股资本成本率等于优先股每年股利除以优先股筹资净额 第三节股权资本成本计算 ABC公司准备发行一批优先股 每股发行价格5元 发行费用0 2元 预计年股利0 5元 其资本成本率测算如下 4 优先股资本成本率的测算 5 留用利润资本成本率的测算留用利润资本成本率的测算方法与普通股基本相同 只是不考虑筹资费用 第三节股权资本成本计算 第四节综合资本成本 Kw 加权平均资本成本Kj 第j种个别资本成本Wj 第j中个别资本占总资本的比重 某企业账面反映的长期资金共10000万元 其中长期借款2000万元 长期债券3500万元 优先股1000万元 普通股3000万元 留用利润为500万元 其资本成本分别为4 6 10 14 和13 问该企业的加权平均资本成本率为多少 CASE 解答 4 2000 10000 6 3500 10000 10 1000 10000 14 3000 10000 13 500 10000 8 75 某企业负债的市场价值为35000万元 股东权益的市场价值为65000万元 债务的平均利率为15 所得税税率为25 市场的风险溢价为9 2 国债的利率为3 贝塔系数为1 41 则加权平均资本成本为多少 CASE 负债的资本成本 15 1 25 11 25 权益的资本成本 3 1 41 9 2 15 97 则加权平均资本成本为 解答 账面价值法此法依据企业的账面价值来确定权数 优点 数据易于取得 计算结果稳定 适合分析过去的筹资成本 缺点 市价与账面价值严重背离时 计算结果不符合实际 不利于作出正确的决策 权数 Wj 的确定方法 ABC公司若按账面价值确定资本比例 测算综合资本成本率 基于资本账面价值测算的综合资本成本率 市场价值法此法以股票 债券的现行市场价值确定权数 优点 能真实反映当前实际资本成本水平 利于企业现实的筹资决策 缺点 市价随时变动 数据不易取得 且过去的价格权数对今后的指导意义不大 目标价值法此法以股票 债券预计的目标市场价值确定权数 优点 利于企业今后的筹资决策 缺点 证券市场价格走势较难预测 权数不易确定 权数 Wj 的确定方法 基于资本市场价值测算的综合资本成本率 基于资本目标价值测算的综合资本成本率 某企业筹资总额为100万元 有A B C三个方案如下表 请确定最优筹资方案 练习 第五节边际资本成本的测算 含义 边际资本成本是指资金每增加一个单位而增加的成本 是企业追加筹资时所使用的加权平均成本 其资本成本的比例必须以市场价值确定 假设某企业初创时筹资到了500万元的资本 其中80万是通过长期借款 120万元是通过发行公司债券 300万元是发行普通股筹集 其相应的资本成本率分别为7 8 5 16 现该公司拟追加筹资200万元 现有A B C三个追加筹资方案可供选择 有关结果如下表所示 CASE 练习 要求 1 测算公司A B C三个追加筹资方案的边际资本成本 并比较选择最优追加筹资方案 2 确定该公司追加筹资后的资本结构 并测算其综合资本成本 CASE 解答 方案A 各种追加筹资占筹资总额的比重为 长期借款 25 200 0 125公司债券 75 200 0 375优先股 75 200 0 375普通股 25 200 0 125边际资本成本率为7 0 125 9 0 375 12 0 375 14 0 125 10 5 方案B 各种追加筹资占筹资总额的比重为 长期借款 75 200 0 375公司债券 25 200 0 125优先股 25 200 0 125普通股 75 200 0 375边际资本成本率为8 0 375 8 0 125 12 0 125 14 0 375 10 75 方案C 各种追加筹资占筹资总额的比重为 长期借款 50 200 0 25公司债券 50 200 0 25优先股 50 200 0 25普通股 50 200 0 25边际资本成本率为7 5 0 25 8 25 0 25 12 0 25 14 0 25 10 44 可见 方案C的边际资本成率最低 所以该方案为最优的追加筹资方案 2 选定追加筹资方案后该公司的资本结构为 则追加筹资后该公司的综合资本成本率为 7 80 700 7 5 50 700 8 5 120 700 8 25 50 700 12 50 700 14 350 700 11 25 1 边际资本成本率的测算原理边际资本成本率是指企业追加筹资的资本成本率 即企业新增1元资本所需负担的成本 例6 16 XYZ公司现有长期资本总额1000万元 其目标资本结构 比例 为 长期债务0 20 优先股0 05 普通股权益 包括普通股和保留盈余 0 75 现拟追加资本300万元 仍按此资本结构筹资 经测算 个别资本成本率分别为 长期债务7 50 优先股11 80 普通股权益14 80 该公司追加筹资的边际资本成本率测算如表6 5所示 2 边际资本成本率规划确定目标资本结构测算各种资本的成本率测算筹资总额分界点测算边际资本成本率 例6 16 ABC公司目前拥有长期资本100万元 其中 长期债务20万元 优先股5万元 普通股 含保留盈余 75万元 为了适应追加投资的需要 公司准备筹措新资 试测算建立追加筹资的边际资本成本率规划 第一步 确定目标资本结构 第二步 测算各种资本的成本率 测算结果见表6 6 第三步 测算筹资总额分界点 其测算公式为 BPj TFj Wj 式中 BPj表示筹资总额分界点 TFj表示第j种资本的成本率分界点 Wj表示目标资本结构中第j种资本的比例 该公司的追加筹资总额范围的测算结果如表6 7所示 第四步 测算边际资本成本率 杠杆利益与风险的衡量 一 经营杠杆又称营业杠杆 是指企业在决策时 对经营成本中固定成本的利用 经营成本 营业成本 营业税金及附加 销售费用 管理费用等 不包括财务费用 销售收入 经营成本 EBIT 一 营业杠杆利益1 概念在扩大销售额的条件下 由于经营成本中固定成本相对降低 所带来的增长程度更快的经营利润 EBIT 2 产生原因固定成本总额的不变 CASE 某公司的2010 2012年的营业总额分别为2400万元 2600万元和3000万元 固定成本总额为800万元 变动成本率为60 则其营业杠杆利益分析如下表 二 经营风险经营风险也称营业风险 是指与企业经营相关的风险 尤指企业在经营活动中利用经营杠杆而导致息税前利润下降的风险 CASE 某公司的2010 2012年的营业总额分别为3000万元 2600万元和2400万元 固定成本总额为800万元 变动成本率为60 则其营业杠杆风险分析如下表 三 营业杠杆系数1 概念与计算是息税前利润的变动率相当于销售额 量 变动率的倍数 CASE 某企业本年息税前利润10000元 测定的营业杠杆系数为2 预计明年销售额增长率为5 则预计明年的息税前利润为 元A 10000B 10500C 20000D 11000 CASE 某企业生产A产品 固定成本60万元 变动成本率40 当企业销售额分别为 400万元 200万元 100万元时 计算营业杠杆系数 解答 销售额为400万元时 DOL 400 400 40 400 400 40 60 1 33 销售额为200万时 DOL 200 200 40 200 200 40 60 2 销售额为100万时 DOL 100 100 40 100 100 40 60 例6 19 XYZ公司的产品销量40000件 单位产品售价1000元 销售总额4000万元 固定成本总额为800万元 单位产品变动成本为600元 变动成本率为60 变动成本总额为2400万元 其营业杠杆系数为 一般而言 企业的营业杠杆系数越大 营业杠杆利益和营业风险就越高 企业的营业杠杆系数越小 营业杠杆利益和营业风险就越低 结论 1 在固定成本不变的情况下 经营杠杆系数说明销售变化所引起利润变化幅度 2 在固定成本不变的情况下 销售额越大 经营杠杆度越小 经营风险也越小 反之 经营杠杆越大 经营风险也越大 3 当销售额达到盈亏平衡点时 营业杠杆就趋于 此时企业经营只能保本 影响经营杠杆利益与风险的其他因素 在上例中 假定产品销售数量由40000件变为42000件 其他因素不变 则营业杠杆系数会变为 假定产品销售单价由1000元变为1100元 其他条件不变 则营业杠杆系数会变为 假定变动成本率由60 升至65 其他条件不变 则营业杠杆系数会变为 假定产品销售总额由4000万元增至5000万元 同时固定成本总额由800万元增至950万元 变动成本率仍为60 这时 XYZ公司的营业杠杆系数会变为 2019 12 24 假设某服装公司2011年的变动成本为120万元 固定成本为90万元 当年以每件220元的价格销售西装10000件 计算该服装公司的经营杠杆系数 假设该服装公司西装销售从基期的10000件增加到12500件 其它条件不变 则利润变动率为多少 二 财务杠杆利益和风险 财务杆杠 是企业在制定资本结构决策时对债务筹资的利用 一 财务杠杆利益1 概念财务杠杆利益是指利用债务筹资而给企业带来的额外收益 2 产生原因债务利息的固定不变 CASE 某公司的2007 2009年的息税前利润分别为160万元 240万元和400万元 每年的债务利息为150万元 公司的所得税税率为25 则其财务杠杆利益分析如下表 二 财务风险财务风险是指与企业筹资相关的风险 也称融资风险或筹资风险 它是指财务杠杆作用导致企业所有者收益变动 甚至可能导致企业破产的风险 CASE 某公司的2007 2009年的息税前利润分别为400万元 240万元和160万元 每年的债务利息为150万元 公司的所得税税率为25 则其财务杠杆利益分析如下表 三 财务杠杆系数是指普通股每股收益 EPS 变动率相当于息税前利润变动率的倍数 其计算公式为 例6 22 ABC公司全部长期资本为7500万元 债务资本比例为0 4 债务年利率为8 公司所得税税率为25 息税前利润为800万元 其财务杠杆系数测算如下 一般而言 财务杠杆系数越大 企业的财务杠杆利益和财务风险就越高 财务杠杆系数越小 企业财务杠杆利益和财务风险就越低 3 影响财务杠杆利益与风险的其他因素 资本规模的变动资本结构的变动债务利率的变动息税前利润的变动 在上例中 假定资本规模由7500万元变为8000万元 其他因素保持不变 则财务杠杆系数变为 在上例中 假定债务资本比例变为0 5 其他因素保持不变 则财务杠杆系数变为 在上例中 假定其他因素不变 只有债务利率发生了变动 由8 降至7 则财务杠杆系数变动为 在上例中 假定息税前利润由800万元增至1000万元 在其他因素不变的情况下 财务杠杆系数变为 CASE 某公司全部资产750万元 负债资本比率为0 4 债务利率为12 所得税率为25 税后利润为33万元 计算财务杠杆系数 解答 由公式有 三 联合杠杆利益与风险 一 联合杠杆的概念用来反映企业综合利用财务杠杆和经营杠杆给企业普通股东收益带来的影响 二 联合杠杆系数 DTL CASE 某公司销售额为280万元 息税前利润为80万元 固定成本为32万元 变动成本率为60 资本总额为200万元 债权资本比率为40 债务利率为12 计算经营杠杆系数 财务杠杆系数和联合杠杆系数 解答 由公式有DOL 280 280 60 280 280 60 32 1 4DFL 80 80 200 40 12 1 14DCL DOL DFL 1 4 1 14 1 6 第三节资本结构决策分析 资本结构影响因素的定性分析1 企业财务目标的影响分析2 企业发展阶段的影响分析3 企业财务状况的影响分析4 投资者动机的影响分析5 债权人态度的影响分析6 经营者行为的影响分析7 税收政策的影响分析8 行业差别分析 一 资本结构决策方法 一 资本成本比较法计算和比较不同资本结构的综合资本成本 选择综合资本成本最低的方案 特点 资本成本是唯一标准 简单实用 1 资本成本比较法的含义资本成本比较法是指在适度财务风险的条件下 测算可供选择的不同资本结构或筹资组合方案的综合资本成本率 并以此为标准相互比较确定最佳资本结构的方法 2 初始筹资的资本结构决策3 追加筹资的资本结构决策4 资本成本比较法的优缺点 2 初始筹资的资本结构决策 例6 25 XYZ公司在初创时需资本总额5000万元 有如下三个筹资组合方案可供选择 有关资料经测算列入表6 14 假定XYZ公司的第 三个筹资组合方案的财务风险相当 都是可以承受的 下面分两步分别测算这三个筹资组合方案的综合资本成本率并比较其高低 以确定最佳筹资组合方案即最佳资本结构 第一步 测算各方案各种筹资方式的筹资额占筹资总额的比例及综合资本成本率 方案 各种筹资方式的筹资额比例长期借款400 5000 0 08长期债券1000 5000 0 20优先股600 5000 0 12普通股3000 5000 0 60综合资本成本率为 6 0 08 7 0 20 12 0 12 15 0 60 12 32 方案 各种筹资方式的筹资额比例长期借款500 5000 0 1长期债券1500 5000 0 3优先股1000 5000 0 2普通股2000 5000 0 4综合资本成本率为 6 5 0 1 8 0 3 12 0 2 15 0 4 11 45 方案 各种筹资方式的筹资额比例长期借款800 5000 0 16长期债券1200 5000 0 24优先股500 5000 0 10普通股2500 5000 0 50综合资本成本率为 7 0 16 7 5 0 24 12 0 10 15 0 50 11 62 第二步 比较各个筹资组合方案的综合资本成本率并作出选择 筹资组合方案 的综合资本成本率分别为12 36 11 45 和11 62 经比较 方案 的综合资本成本率最低 故在适度财务风险的条件下 应选择筹资组合方案 作为最佳筹资组合方案 由此形成的资本结构可确定为最佳资本结构 3 追加筹资的资本结构决策 例6 25 XYZ公司拟追加融资1000万元 现有两个追加筹资方案可供选择 有关资料经测算整理后列入表6 15 1 追加筹资方案的边际资本成本率比较法 首先 测算追加筹资方案 的边际资本成本率为 7 500 1000 13 200 1000 16 300 1000 10 9 然后 测算追加筹资方案 的边际资本成本率为 7 5 600 1000 13 200 1000 16 200 1000 10 3 最后 比较两个追加筹资方案 方案 的边际资本成本率为10 3 低于方案 因此 在适度财务风险的情况下 方案 优于方案 应选追加筹资方案 追加筹资方案 为最佳筹资方案 由此形成的XYZ公司新的资本结构为最佳资本结构 若XYZ公司原有资本总额为5000万元 资本结构是 长期借款500万元 长期债券1500万元 优先股1000万元 普通股2000万元 则追加筹资后的资本总额为6000万元 资本结构是 长期借款1100万元 长期债券1500万元 优先股1200万元 普通股2200万元 2 备选追加筹资方案与原有资本结构综合资本成本率比较法 首先 汇总追加筹资方案和原资本结构 形成备选追加筹资后资本结构 如表6 15所示 然后 测算汇总资本结构下的综合资本成本率 追加筹资方案 与原资本结构汇总后的综合资本成本率为 6 5 500 6000 7 500 6000 8 1500 6000 13 1000 200 6000 16 2000 300 6000 11 86 11 86 追加筹资方案 与原资本结构汇总后的综合资本成本率为 6 5 500 6000 7 5 600 6000 8 1500 6000 13 1000 200 6000 16 2000 200 6000 11 76 在上列计算中 根据股票的同股同利原则 原有股票应按新发行股票的资本成本率计算 即全部股票按新发行股票的资本成本率计算其总的资本成本率 最后 比较两个追加筹资方案与原资本结构汇总后的综合资本成本率 方案 与原资本结构汇总后的综合资本成本率为11 76 低于方案 与原资本结构汇总后的综合资本成本率11 86 因此 在适度财务风险的前提下 追加筹资方案 优于方案 由此形成的XYZ公司新的资本结构为最佳资本结构 由此可见 XYZ公司追加筹资后 虽然改变了资本结构 但经过分析测算 做出正确的筹资决策 公司仍可保持资本结构的最优化 4 资本成本比较法的优缺点资本成本比较法的测算原理容易理解 测算过程简单 但该法仅以资本成本率最低为决策标准 没有具体测算财务风险因素 其决策目标实质上是利润最大化而不是公司价值最大化 资本成本比较法一般适用于资本规模较小 资本结构较为简单的非股份制企业 二 每股收益分析法 无差异点分析法 1 原理 利用每股收益无差异点的分析来确定资本结构的方法 2 每股收益无差异点 是指两种或两种以上筹资方案下普通股每股收益 EPS 相等时的息税前利润 EBIT 点 也称EBIT平衡点 即 当EPS1 EPS2时的EBIT点 计算公式 每股收益分析法案例 某公司目前拥有长期资本8500万元 其中资本结构为 长期负债1000万元 普通股7500万元 普通股股数为1000万股 现计划追加筹资1500万元 有两种筹资方式供选择 1 增发普通股300万股 2 增加负债 已知目前每年债务利息额为90万元 如果增加负债筹资 每年利息额会增加到270万元 所得税率为25 续前例 EBIT EPS 0 90 270 870 0 45 S B 每股收益分析法图示 判断标准一般而言 当筹资方案预计的EBIT大于无差别点时 追加债务筹资有利 反之 当筹资方案预计的EBIT小于无差别点时 追加权益资本筹资有利 CASE 某公司原有的长期资金来源为1000万元 全部为普通股 20万股 每股面值50元 现决定增加500万元长期资金 其方案有两个 全部发行普通股 增发10万股 每股面值50元 全部筹措长期负债 年利率12 所得税率25 求 普通股与长期负债筹资的息税前利润无差别点及在此点每股收益 若息税前利润分别为150万元 200万元应采用何方案 解答 解 设筹资无差异点息税前利润为EBITEBIT 1 25 30 EBIT 500 12 1 25 20EBIT 180此时EPS 180 1 25 30 4 5或者EPS 180 500 12 1 25 20 4 5 由判断标准可知在筹资分析时 当息税前利润大于每股收益无差别点息税前利润时 运用负债融资可获得较高的每股收益 反之 当息税前利润小于每股收益无差别点的息税前利润时 则运用权益融资可获得较高的每股收益 因此当EBIT 150万时选普通股 EBIT 200万元时选债券 课后练习 某公司目前的资本来源包括每股面值1元的普通股800万股和平均利率为10 的3000万元债务 该公司现在拟投产一个新产品 该项目需要投资4000万元 预期投产后每年可增加营业利润 息税前盈余 400万元 该项目备选的筹资方案有三个 1 按11 的利率发行债券 2 按面值发行股利率为12 的优先股 3 按20元 股的价格增发普通股 该公司目前的息税前盈余为1600万元 公司适用的所得税率为40 证券发行费可忽略不计 要求 1 计算按不同方案筹资后的普通股每股收益 2 计算增发普通股和债券筹资的每股 指普通股 下同 收益无差别点 用营业利润表示 下同 以及增发普通股和优先股筹资的每股收益无差别点 3 计算筹资前的财务杠杆和按三个方案筹资后的财务杠杆 4 根据以上计算结果分析 该公司应当选择哪一种筹资方式 理由是什么 5 如果新产品可提供1000万元或4000万元的新增营业利润 在不考虑财务风险的情况下 公司应选择哪一种筹资方式 解答 解答 2 每股收益无差别点的计算债券筹资与普通股筹资的每股收益无差别点 EBIT一300 4 000 11 0 6 800 EBIT一300 0 6 1 000EBIT 2 500 万元 优先股筹资与普通股筹资的每股收益无差别点 EBIT一300 0 6 4 000 12 800 EBIT一300 0 6 1 000EBIT 4 300 万元 解答 3 财务杠杆的计算筹资前的财务杠杆 1 600 1 600 300 1 23发行债券筹资的财务杠杆 2 000 2 000 300 4 000 11 1 59优先股筹资的财务杠杆 2 000 2 000 300 4 000 12 0 6 2 22普通股筹资的财务杠杆 2 000 2 000 300 1 18 解答 4 由于增发普通股每股收益为1 02元 大于其它方案 且其财务杠杆系数为1 18小于其他方案 即增发普通股方案收益性高且风险低 因此该公司应当采用增发普通股筹资 5 当项目新增利润为1000万元时 每股收益计算如下 6 当项目新增利润为4000万元时 每股收益计算如下 因此应选择方案一 即发行债券筹资 三 公司价值比较法 1 公司价值比较法的含义 公司价值比较法是在充分反映公司财务风险的前提下 以公司价值的大小为标准 经过测算确定公司最佳资本结构的方法 2 公司价值的测算 公司价值等于其未来净收益 或现金流量 按照一定折现率折现的价值 即公司未来净收益的折现值 公司价值是其股票的现行市场价值 公司价值等于其长期债务和股票的折现价值之和 3 公司资本成本率的测算公司综合资本成本率 4 公司最佳资本结构的确定 测算了公司的总价值和综合资本成本率之后 应以公司价值最大化为标准比较确定公司的最佳资本结构 例6 28 ABC公司现有全部长期资本均为普通股资本 无长期债务资本和优先股资本 账面价值20000万元 公司认为这种资本结构不合理 没有发挥财务杠杆的作用 准备举借长期债务购回部分普通股予以调整 公司预计息税前利润为5000万元 假定公司所得税税率为25 经测算 目前的长期债务年利率和普通股资本成本率如表6 21所示 在表6 21中 当B 2000万元 1 25 10 14 时 有 10 1