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第五章资本结构决策第一节资本成本一 资本成本概念1 一般含义 为筹集和使用资金而付出的代价 包括筹资费用和使用费用 1 筹资费用 在筹资过程中为获得资金而付出的费用 如 借款手续费 股票发行费等 2 用资费用 企业在经营过程中因使用资金而支付的费用 如 股利 利息等 资本成本是企业选择资金来源 拟订筹资方案的依据 也是企业评价投资项目可行性 选择投资方案的重要依据 资本成本是实现公司价值最大化的关键性因素 资本成本的表示 可以用绝对数 更多地使用相对数 即资本成本率 资本成本率的一般公式 K D P f 或K D P 1 F K 资本成本率D 用资费用P 筹资总额f 筹资费用F 筹资费用率 2 资本成本的实质含义 考虑时间价值 资本成本是指企业取得资金的净额的现值与各期支付的使用费现值相等时的贴现率 基本公式 二 个别资本成本的计算个别资本成本 是按各种长期资本的具体筹资方式来确定的成本 包括 1 债券资本成本2 借款资本成本3 股票资本成本 优先股 普通股 4 留存收益资本成本债务资本与权益资本成本率计算具有不同的特点 债务资本成本计算特点 资金成本主要是利息利率固定不变 不受企业业绩的影响利息费用税前抵扣 具有减税效应 1 债券成本债券成本 债券总面值 年利率 1 所得税税率 债券筹资额 1 债券筹资费率 说明 1 债券总面值按债券面值计算 2 债券筹资总额按发行价计算 例 某企业委托某金融机构代为发行面值为200万元的3年期长期债券 发行总额250万元 票面年利率10 每年支付一次利息 发行费用占发行总额的4 公司所得税率25 则 资本成本率 200 10 1 25 250 1 4 5 64 例 某企业拟发行一种面值为1000元 票面利率为14 10年期 每年付息一次的债券 发行费率为4 所得税税率为25 则该债券的筹资成本为多少 例 某公司发行总面额1000万元 票面利率为20 每年付息 偿还期限4年 发行费率4 所得税率为50 的债券 该债券发行价为1075 3854万元 则债券税后资本成本为 A 8 B 8 74 C 9 D 9 97 2 银行借款成本银行借 年利息 1 所得税税率 款成本银行借款筹资额 1 银行借款筹资费率 由于银行借款的手续费很低 借款手续费常常可以忽略不计 则上式可简化为 银行借款成本 借款利率 1 所得税税率 例 某公司向银行取得200万元 5年期借款 年利率10 每年付息一次 到期一次还本 借款手续费率0 3 所得税率25 若不考虑借款手续费 则 资金成本率 10 1 25 7 5 若考虑借款手续费 则 资金成本率 200 10 1 25 200 1 0 3 7 6 例 某企业从银行取得长期借款100万元 年利率为10 期限为2年 每年付息一次 到期还本付息 假定筹资费用率为1 企业所得税率25 则借款成本为多少 3 优先股成本优先股成本 优先股每年的股利发行优先股总额 1 优先股筹资费率 例 某企业拟发行优先股 面值总额为100万元 股息率为15 筹资费率预计为5 该股票溢价发行 筹资总额为130万元 则该优先股成本为多少 4 普通股成本 1 股利折现模型A 普通股成本 每年固定股利普通股金额 1 普通股筹资费率 B 普通股成本 第一年固定股利普通股金额 1 筹资费率 股利增长率 例 某公司发行面额为1元的普通股1000万股 每股发行价格5元 筹资费用为全部发行筹资额的5 预计第一年每股股利为0 1元 以后每年递增4 则普通股资金成本率为 资金成本率 1000 0 1 4 1000 5 1 0 5 6 1 例 某企业拟发行普通股 发行价为12元 每股筹资费用为2元 预定每年分派现金股利每股1 2元 则该普通股资金成本率为多少 若以后每年股利增长2 5 则该普通股资金成本率为多少 2 资本资产定价模型KC RF RM RF KC为普通股成本RF为无风险利率 为某公司股票收益率相对于市场投资组合期望收益率的变动幅度RM为市场投资组合期望收益率 例 假如无风险利率为8 普通股的平均回报为11 某企业的 值为1 0 即企业的风险与市场平均风险相同 它的权益资本成本就等于 k 8 1 0 11 8 11 如果该企业的 值为2 0 它的资本成本就会高得多 即 k 8 2 0 11 8 14 3 无风险利率加风险溢价法KC RF RPRF为无风险利率RP为风险溢价 5 留存收益成本从表面看 留存收益属于公司股东 使用这部分资金好象不需要任何代价 但实际上股东愿意将其留在企业而不投资别处 是要求与普通股同样的报酬 因此 一般可将留存利润视同为普通股东对企业的再投资 并参照普通股的方法计算它的资金成本 只是不考虑筹资费用 计算公式为 留存收益成本 每年固定股利 普通股金额或 留存收益成本 第一年预期股利 普通股金额 股利年增长率 例 某企业留存利润120万元 股利率为12 以后每年递增3 则留存利润成本为 留存收益成本 120 12 3 120 15 三 综合资本成本企业资金来源一般有多种渠道 多种方式 因此要全面衡量一个企业的总筹资成本 要计算综合成本 计算公式为 加权平均 某种资金占总资金的比重 该种资金成本资金的成本 权数 wj 的确定方法1 账面价值法此法依据企业的账面价值来确定权数 优点 数据易于取得 计算结果稳定 适合分析过去的筹资成本 缺点 市价与账面价值严重背离时 计算结果不符合实际 不利于作出正确的决策 例 某公司共有长期资本 帐面价值 1000万元 其中长期借款100万元 债券200万元 优先股100万元 普通400万元 留用利润200万元 其个别资金成本分别为6 6 5 12 15 14 5 问 该公司的综合资金成本为多少 综合资金成本 6 0 1 6 5 0 2 12 0 1 15 0 4 14 5 0 2 12 例 某企业共有资金100万元 其中债券30万元 优先股10万元 普通股40万元 留存收益20万元 各种资金的成本分别为6 12 15 5 和15 计算该企业加权平均的资金成本 例 某企业拟筹资4000万元 其中 按面值发行债券1000万元 筹资费率2 债券年利率5 普通股3000万元 发行价为10元 股 筹资费率4 第一年预期股利为1 2元 股 以后各年增长5 所得税率为25 计算该筹资方案的加权平均资本成本 2 市场价值法此法以股票 债券的现行市场价值确定权数 优点 能真实反映当前实际资本成本水平 利于企业现实的筹资决策 缺点 市价随时变动 数据不易取得 且过去的价格权数对今后的指导意义不大 3 目标价值法此法以股票 债券预计的目标市场价值确定权数 优点 利于企业今后的筹资决策 缺点 证券市场价格走势较难预测 权数不易确定 例 某企业拟筹资2000万元建一条新生产线 其中按票面发行债券700万元 票面利率10 筹资费率2 所得税率25 发行优先股筹资300万元 股利率为14 筹资费率为3 发行普通股筹资1000万元 筹资费率5 预计第一年股利率为12 以后每年按6 递增 试计算 1 债券成本率 2 优先股成本率 3 普通股成本率 4 综合资金成本率 在实际中 企业对拟定的筹资总额 可以采用多种筹资方式来筹集 同时每种筹资方式的筹资数额亦可有不同安排 由此形成若干个资本结构 或筹资方案 可供选择 现举例说明 例 某企业初创时有如下三个筹资方案可供抉择 有关资料经测算汇入下表 下面分别测算三个筹资方案的综合资本成本 并比较其高低 从而确定最佳筹资方案 方案 各种筹资方式占筹资总额的比重为 长期借款40 500 0 08债券100 500 0 2优先股60 500 0 12普通股300 500 0 6综合资金成本 0 08 6 0 2 7 0 12 12 0 6 15 12 36 方案 各种筹资方式占筹资总额的比重 长期借款50 500 0 1债券150 500 0 3优先股100 500 0 2普通股200 500 0 4综合资本成本 0 1 6 5 0 3 8 0 2 12 0 4 15 11 45 方案 各种筹资方式占筹资总额的比重 长期借款80 500 0 16债券120 500 0 24优先股50 500 0 1普通股250 500 0 2综合资本成本 0 16 7 0 24 7 5 0 1 12 0 5 15 11 62 以上三个筹资方案的加权平均资本成本相比较 方案 的最低 在其他有关因素大体相同的条件下 方案 是最好的筹资方案 其形成的资本结构可确定为该企业的最佳资本结构 企业按此方案筹集资本 以实现其资本结构的最优化 四 资本的边际成本 一 边际资本成本的定义企业追加筹资时 应考虑追加筹资的资本成本 即边际资本成本 该成本是筹资 投资决策的依据 边际成本是指企业每增加一个单位量的资本而形成的追加资本的成本 边际资本成本实质是追加筹资的加权平均资本成本 计算公式如下 边际资本成本 追加某种资本的资本成本 追加该种资本的来源构成 二 边际资本成本的确定程序1 确定追加筹资的目标资本结构追加筹资的目标资本结构是否改变取决于企业筹资的规划 这里假定追加筹资的资本结构与企业原来的资本结构保持一致 2 确定各种筹资方式的个别资本成本3 计算筹资总额分界点筹资总额分界点是指在现有目标资本结构条件下 保持某一资本成本不变时可以筹集到的资金总限额 即特定筹资方式下的资本成本变化的分界点4 计算资本的边际成本 筹资分界点的计算 边际资本成本的计算 第二节资本结构一 资本结构概述 一 资本结构的含义资本结构 指各种资本的构成及比例关系 例如 某企业的资本总额1000万元 其中银行借款200万元 债券200万元 普通股350万元 留存收益250万元 其比例分别为银行借款0 2 债券0 2 普通股0 35 留存收益0 25 资本结构可以用绝对数 金额 来反映 亦可用相对数 比例 来表示 典型的资本结构就是负债与所有者权益的比例问题 资本结构的研究主要集中在两个突出问题上 其一是公司价值与资本结构的关系 其二是如何寻求公司的最优资本结构 二 影响资本结构的因素1 企业财务状况2 企业资产结构3 企业产品销售情况4 投资者和管理人员的态度5 贷款人和信用评级机构的影响6 行业因素7 所得税税率的高低8 利率水平的变动趋势 二 最佳资本结构的确定资本结构决策的意义 可以降低企业的综合资本成本率 可以获得财务杠杆利益 可以增加公司价值 最佳资本结构 指企业在适度财务风险的条件下 使其预期的综合资本成本率最低 同时使企业价值最大的资本结构 最佳资本结构的确定是企业筹资决策的中心内容 1 资本成本比较法 初始筹资 追加筹资 决策原则 选择适度财务风险下综合资本成本率最低的方案 选择追加筹资方案可有两种方法 一种方法是直接测算比较各备选追加筹资方案的资本成本 从中选择最优筹资方案 另一种方法是将备选追加筹资方案与原有最优资本结构汇总 测算各追加筹资条件下汇总资本结构的综合资本成本 比较确定最优追加筹资方案 例 A公司原来的资本结构为 债券 年利率10 8000万元 普通股 每股面值1元 发行价10元 共800万股 8000万元 目前市价也为10元 今年期望股利为1元 股 预计以后每年增加股利5 该企业使用的所得税税率假设为33 假设发行的各种证券均无筹资费 该企业现拟增资4000万元 以扩大生产规模 有以下三种方案可供选择 甲方案 增发4000万元的债券 因负债增加 投资人风险增加 债券利率增加至12 才能发行 预计普通股股利不变 但由于风险加大 普通股市价降至8元 股 乙方案 发行债券2000万元 年利率10 发行股票200万股 每股发行价10元 预计普通股股利不变 丙方案 发行股票400万股 发行价10元 要求 分别计算其加权平均资本成本 并确定哪个方案最优 1 计划年初的加权资本成本为 债券成本 10 1 33 6 7 股票成本 1 10 5 15 加权资本成本 50 6 7 50 15 10 85 2 甲方案旧债券成本 10 1 33 6 7 新债券成本 12 1 33 8 04 股票成本 1 8 5 17 5 加权资本成本 40 6 7 20 8 04 40 17 5 11 29 3 乙方案加权资本成本 50 6 7 50 15 10 85 4 丙方案加权资本成本 40 6 7 60 15 11 68 2 每股收益无差别点分析法每股利润无差别点是指两种或以上筹资方案下普通股每股利润相等时的息税前利润点 又称息税前利润平衡点或筹资无差别点 可简化为 EBIT N2 I1 N1 I2 N2 N1 例 A公司目前有资金75万元 现因发展需要准备再筹集25万元资金 既可以利用发行股票来筹资 也可以通过发行债券来筹资 发行股票 每股价格25元 A公司资本结构变化情况表单位 元筹资方式原资本结构增加筹资后资本结构发行股票发行债券债券 8 100000100000350000股本 面值10元 200000300000200000资本公积250000400000250000留存收益200000200000200000资本总额75000010000001000000股本股数20000股30000股20000股 假设息税前利润为20万元时 A公司不同资金结构下的每股利润如下 单位 元项目增发股票增发债券预计息税前利润200000200000减 利息800028000税前利润192000172000减 所得税 33 6336056760净利润128640115240普通股股数3000020000每股利润4 2885 760由此可见 在息税前利润为20万元的情况下 利用增发债券更符合理财目标 究竟息税前利润为多少时是发行股票有利还是发行债券有利 就要测算每股利润无差别点处的息税前利润 代入公式 EBIT 8000 1 33 EBIT 28000 1 33 3000020000求得 EBIT 68000 元 在此点 EPS1 EPS2 1 34 元 结论是 当EBIT大于68000元时 利用负债筹资较为有利 当EBIT小于68000元时 利用股票筹资较为有利 当EBIT等于68000元时 利用两种方式无差别 例 奥博公司2006年初的负债及所有者权益总额为9000万元 其中 公司债券为1000万元 按面值发行 票面年利率为8 每年年末付息 普通股股本为4000万元 面值1元 4000万股 资本公积为2000万元 其余为留存收益 2006年该公司为扩大生产规模 需要再筹资1000万元资金 有以下两个方案可供选择 方案一 增加发行普通股 预计每股发行价格为5元 方案一 增加发行同类公司债券 按面值发行 票面年利率为8 预计2006年可实现息税前利润2000万元 适用的所得税税率为33 要求 1 计算增发股票方案的下列指标 增发股份数和06年全年债券利息 2 计算增发公司债券方案下的06年全年债券利息 3 计算每股收益的无差别点 并据此进行筹资决策 三 资金结构的调整1 存量调整债转股 股转债 增发新股偿还债务 调整现有负债结构 调整权益资金结构等 2 增量调整发行新债 发行新股票 举借新贷款 进行筹资租赁等 3 减量调整提前归还借款 提前收回可收回债券 股票回购 企业分立等 第三节杠杆效应与风险控制财务管理中的杠杆效应有三种形式 即经营杠杆 财务杠杆和复合杠杆一 杠杆原理的基础 一 成本习性固定成本 变动成本基本损益方程式 利润 销售收入 总成本 单价 销售量 单位变动成本 销售量 固定成本利润 单价 单位变动成本 销售量 固定成本 二 边际贡献边际贡献 销售收入 变动成本或 单位产品的边际贡献 销售单价 单位变动成本M px bx p b x mx其中 p x b m分别表示单位销售价格 业务量 单位变动成本 单位边际贡献 三 息税前利润EBIT px bx a p b x a M a其中 p x b m同上面的含义一样 a表示固定成本 例 某企业3月份的销售量为2500件 每件产品售价50元 单位变动成本为20元 固定成本总额50000元 该企业3月份的损益情况如下 销售收入125000元减 变动成本50000元边际贡献75000元减 固定成本50000元利润25000元 二 经营杠杆与经营风险控制 一 经营杠杆1 含义 由于固定成本的存在而导致息税前利润变动大于产销量变动的杠杆效应 也称营业杠杆 当销售量变动时 虽然不会改变固定成本总额 但会降低或提高单位产品的固定成本 从而提高或降低单位产品利润 使息税前利润变动率大于销售量变动率 经营杠杆是由于与经营活动有关的固定生产成本而产生的 2 经营杠杆利益分析随着营业额的增加 单位营业额所负担的固定成本会相对减少 从而给企业带来额外的利润 对于有盈利的公司 当固定成本存在时 息税前收益的变动率大于销售量 额 的变动率 将这一放大作用称为经营杠杆作用 例 A公司的营业总额在2400 3000万元之间 固定成本总额为800万元 变动成本率为60 公司03 05年的营业总额分别为2400万元 2600万元和3000万元 其经营杠杆利益为 年份营业总额营业总额变动成本固定成本营业利润利润增长增长率 率 200324001440800160260081560800240502005300015180080040067 例 不同经营杠杆的比较 其中 A公司的固定成本大于变动成本 B公司的固定成本小于变动成本 以下表测算2个公司的经营杠杆利益 A B C公司的经营杠杆利益测算表营业总额变动前 A公司B公司营业总额1000011000营业成本 固定成本70002000变动成本20007000营业利润10002000下年度营业总额A公司B公司增长50 后营业总额1500016500营业成本 固定成本70002000变动成本300010500营业利润50004000营业利润增长率 400100 3 经营风险分析经营风险是指由于商品经营上的原因给公司的收益 指息税前收益 或收益率带来的不确定性 影响经营风险的因素 产品需求变动产品价格变动产品成本变动等 由于经营杠杆的作用 当营业总额下降时 营业利润下降的更快 从而给企业带来经营风险 例 A公司的营业总额在2400 3000万元之间 固定成本总额为800万元 变动成本率为60 公司03 05年的营业总额分别为3000万元 2600万元和2400万元 其营业杠杆利益为 年份营业总额营业总额变动成本固定成本营业利润利润增长增长率 率 2003300018008004002600 131560800240 4020052400 81440800160 33 二 经营杠杆效应的衡量指标经营杠杆系数 DOL 息税前收益变动率相当于产销量变动率的倍数经营杠杆系数 息税前利润变动率产销量变动率或 经营杠杆系数 基期边际贡献基期息税前利润 项目2003年2004年变动额变动率销售额1000120020020 变动成本60072012020 边际贡献4004808020 固定成本2002000息税前利润2002808040 根据公式可求出2004年的经营杠杆系数 得 DOL 80 200 40 2200 100020 或 经营杠杆系数 基期边际贡献 基期息税前利润 400 200 2 例 A公司生产甲产品 现行销售量为20000件 销售单价5元 单位变动成本3元 固定成本总额30000元 息税前收益为30000元 假设销售单价及成本水平保持不变 当销售量为20000件时 经营杠杆系数可计算如下 DOL 4 1 4 20000 5 3 20000 5 3 30000 三 利用经营杠杆系数控制经营风险经营杠杆扩大了市场和生产等不确定因素对利润的影响 经营杠杆系数越高 利润变动越激烈 企业的经营风险也越大 影响经营杠杆系数的因素包括销售数量 销售价格 单位变动成本和固定成本总额等因素 三 财务杠杆与财务风险控制 一 财务杠杆的含义1 含义 由于利息与优先股股利的存在导致每股利润变动大于息税前利润变动的杠杆效应 也称筹资杠杆 财务杠杆反映息税前收益与普通股每股收益之间的关系 用于衡量息税前收益变动对普通股每股收益变动的影响程度 财务杠杆产生的原因 在公司资本结构一定的条件下 公司从息税前利润中支付的固定筹资成本是相对固定的 当息税前利润发生增减变动时 每1元息税前利润所负担的固定资本成本就会相应地减少或增加 从而给普通股股东带来一定的财务杠杆利益或损失 财务杠杆即是由于固定筹资成本的存在而产生的 2 财务杠杆利益分析企业利用债务筹资而给企业带来的额外收益 在投资利润率大于借款利率的前提下 企业适当运用财务杠杆 可以使股东在不增加资本投资的情况下 获取更大的每股收益 因为借入资金所得到的投资收益扣除了较低的借款利息后的利润 将由股东分享 这样便提高了股东的每股收益 给所有者带来额外的收益 这种利益称为财务杠杆利益 例 A公司08 10年的息税前利润分别为160万元 240万元和400万元 每年的债务利息为150万元 公司所得税税率为25 该公司的财务杠杆利益测算为 年份息税前息税前利润债务利息所得税税后利润税后利润利润增长率 25 增长率 20081601502 57 520092405015022 567 590020104006715062 5187 5280 3 财务风险企业利用债务筹资而给企业带来的收益下降甚至破产的可能性 称为财务风险或筹资风险 财务杠杆就是要求企业在制定资本结构决策时对债务筹资的利用 运用财务杠杆 企业可以获得一定的财务杠杆利益 同时也要承受相应的财务风险 当企业的投资利润率低于借款利率时 会使股东的每股收益减小 这也称为负财务杠杆 因此在企业投资利润率偏低的情况下 资本结构