硕士论文：大股东减持动因及经济后果研究基于宁波韵升等上市公司的多案例分析.pdf

大股东减持动因及经济后果研究 基于宁波韵升等上市公司的多案例分析 重庆大学专业硕士学位论文 学生姓名 丁波 指导教师 曾宏 专业学位 m p a c c 重庆大学经济与工商管理学院 二0 一二年五月 a s t u d y o nt h em o t i v a t i o na n de c o n o m i c c o n s e q u e n c e o fm a jo rs h a r e h o l d e r s r e d u c t i o n m u l t i c a s ea n a l y s i sb a s e do nn i n g b oy u n s h e n g a n do t h e rl i s t e dc o m p a n i e s at h e s i ss u b m i t t e dt oc h o n g q i n gu n i v e r s i t y i np a r t i a lf u l f i l l m e n to ft h er e q u i r e m e n tf o r t h ed e g r e eo fm a s t e ro fp r o f e s s i o n b y d i n gb o s u p e r v i s e db y z e n gh o n g p r o f e s s i o n m a s t e ro fp r o f e s s i o n a la c c o u n t i n g s c h o o o fe c o n em db u s i n a d m i n i s t r a t i c s c h o o lo tc o n o m l c sa n dt 3 u s l n e s sa l n l s t r a t i o n c h o n g q i n gu n i v e r s i t y c h o n g q i n g c h i n a m a v 2 0 1 2 重庆人 学硕 学位论文 中文摘要 摘要 中国证券市场在2 0 世纪9 0 年代初创时 上市公司股份按是否可以在证券交易 所上市交易被分为流通股和非流通股 这种股权分置导致了非流通股股东和流通股 股东之间的利益关系扭曲 使证券市场应有的资源优化配置的功能无从发挥 2 0 0 5 年4 月2 9 同 中国证监会颁布了 关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知 启动了股权分置改革试点工作 随着股权分置改革的全面展开 将逐渐消除流通股 和非流通股的界限 中国证券市场也将迎来全流通时代 但是近年来大股东频频减 持解禁限售股 给证券市场带来巨大的负面影响 研究大股东的减持动机 找出更 加有效的方法来减弱其负面影响 对于政府部门监管市场风险和保护中小投资者利 益等均具有重大的现实意义 本文以解禁后大股东减持股份的多个上市公司为研究对象 应用多案例分析 考察大股东减持的动因以及经济后果 全文分为五部分 具体内容如下 第一部分 介绍本文的研究背景 研究思路与框架 第二部分为理论概述与文献回顾 包括处 置效应的概念界定及理论解释 以及不同时期国内外学者关于大股东减持的动因研 究的文献综述 第三部分介绍了样本选择 数据来源等研究设计 第四部分是对股 改以后大股东发生减持行为的几家上市公司进行案例分析 分析包括两部分 第一 部分是分析大股东减持的动机 分别从处置效应 持股比例 公司业绩和机构评级 四个层面进行比较 第二部分是投资者的市场反应 考察投资者在大股东减持公告 同之前 之后及当同的市场反应 并通过c a r 在 2 0 2 0 的变化趋势图进行描述 通过多案例分析 本文发现上市公司大股东减持与处置效应 持股比例 公司 业绩和机构评级等相关 其中公司业绩 机构评级与大股东减持比例呈现负相关的 趋势 成本优势越高的大股东发生减持的可能性越大 中国上市公司解禁后大股东 在减持过程中存在股价操纵行为 投资者并未能作出完全正确的市场反应 为了保 护投资者利益 减轻大股东减持行为对证券市场的冲击 应该提高大股东持股成本 加大大股东减持信息披露的义务来降低中小投资者与大股东之问的信息不对称程 度 关键词 处置效应 大股东减持 市场反应 分析师评级 重庆人 学硕 学位论文英文摘要 a b s t r a c t s i n c et h es t a r to ft h e19 9 0 s c h i n a ss t o c km a r k e ts h a r e sc a nb ed i v i d e di n t ot r a d a b l e s h a r e sa n dn o n t r a d a b l es h a r e sb yw h e t h e ro rn o tb e i n gt r a d e di nt h es t o c ke x c h a n g e t h i ss t a t eo fe q u i t yd i v i s i o nr e s u l t e di ni n t e r e s t so fn o n t r a d a b l es h a r e h o l d e r sa n dt r a d a b l e s h a r e h o l d e r sd i s t o r t e dt ot h es e c u r i t i e sm a r k e tb e i n gu n a b l et op l a yt h ef u n c t i o n so ft h e r e s o u r c eo p t i m i z a t i o n a p r i l2 9 2 0 0 5 t h ec s r ci s s u e d t h er e f o r mo fl i s t e dc o m p a n i e s n o n t r a d a b l es h a r e sr e l a t e di s s u e sn o t i c e a n ds t a r t e dt h es h a r e h o l d e rs t r u c t u r er e f o r r n p i l o t w i t h t h e s p l i ts h a r er e f o r mi n f u l l s w i n g t h el i m i to ft r a d a b l e s h a r e sa n d n o n t r a d a b l ew i l lg r a d u a l l yb ee l i m i n a t e d a n dc h i n a ss e c u r i t i e sm a r k e tw i l lu s h e ri nf u l l c i r c u l a t i o nt i m e s t h ep a p e rc h o o s e ss e v e r a ll i s t e d c o m p a n i e sw h o s em a j o rs h a r e h o l d e r sr e d u c e h o l d i n ga f t e rl i f t i n gt h eb a na ss t u d yo b je c ta n de x p l o r e st h em o t i v a t i o na n de c o n o m i c c o n s e q u e n c eo fm a j o rs h a r e h o l d e r s r e d u c t i o nt h r o u g hm u l t i c a s ea n a l y s i s t h ep a p e ri s d i v i d e di n t of i v ep a r t s t h ef i r s tp a r ti n t r o d u c e st h er e s e a r c hb a c k g r o u n d r e s e a r c hi d e a s a n df r a m e w o r k s t h es e c o n dp a r ti st h eo v e r v i e wo ft h e o r i e sa n dl i t e r a t u r er e v i e w i n c l u d i n gc o n c e p td e f i n i t i o na n dt h e o r e t i c a le x p l a n a t i o no fd i s p o s i t i o ne f f e c t a n dt h e l i t e r a t u r er e v i e wr e l a t e dt ot h em o t i x r a t i o no fm a j o rs h a r e h o l d e r s r e d u c t i o n t h et 场r dp a r t i ss t u d yd e s i g ni n c l u d i n gt h es a m p l es e l e c t i o n d a t as o u r c e sa n dd a t aa n a l y s i s t h ef o u r t h p a r ti st h ec a s es t u d yo ns e v e r a ll i s t e dc o m p a n i e sw h o s em a j o rs h a r e h o l d e r sr e d u c e h o l d i n ga f t e rl i f t i n gt h eb a nf r o mt w oa s p e c t s o n ei st h em o t i v a t i o no fm a jo r s h a r e h o l d e r s r e d u c t i o na n a l y z i n gb yd i s p o s i t i o ne f f e c t s h a r ep r o p o r t i o n c o m p a n i e s p e r f o r m a n c ea n da n a l y s t sr a t i n g t h eo t h e ri s i n v e s t o r s m a r k e tr e a c t i o n e x p l o r i n g i n v e s t o r s m a r k e tr e a c t i o nt om a jo rs h a r e h o l d e r s r e d u c t i o na n dd e s c r i b i n gt h ec h a n g e t r e n d si n 一2 0 2 0 b yc a r t h r o u g ht h ec a s ea n a l y s i s t h i sp a p e rf i n d st h a tt h em a j o rs h a r e h o l d e r s r e d u c t i o ni s r e l a t e dt o d i s p o s i t i o ne f f e c t s h a r ep r o p o r t i o n c o m p a n i e s p e r f o r m a n c ea n da n a l y s t s r a t i n g t h em a j o rs h a r e h o l d e r s r e d u c t i o ni sn e g a t i v e l yr e l a t e dt oc o m p a n i e s p e r f o r m a n c e a n da n a l y s t sr a t i n g a n di sp o s i t i v e l yr e l a t e dt od i s p o s i t i o ne f f e c t a f t e rl i f t i n gt h eb a n t h e m a j o rs h a r e h o l d e r sh a v et h et r e n dt oc o n t r o lt h es t o c kp r i c ei nt h ep r o c e s so fr e d u c t i o n b u tt h ei n v e s t o r sc a n n o tg i v ec o m p l e t e l yc o r r e c tm a r k e tr e a c t i o n i no r d e rt op r o t e c tt h e i n t e r e s t so fi n v e s t o r sa n dr e d u c et h ei m p a c to fr e d u c t i o nb e h a v i o ro fm a jo rs h a r e h o l d e r s o ns e c u r i t ym a r k e t d e p a r t m e n tc o n c e r n e ds h o u l di n c r e a s et h em a j o rs h a r e h o l d e r sh o l d i n g 重庆人学硕十学位论文 英文摘要 c o s ta n de n h a n c et h ed i s c l o s u r eo b l i g a t i o no fm a j o rs h a r e h o l d e r s r e d u c t i o nt or e d u c et h e d e g r e eo fi n f o r m a t i o na s y m m e t r yb e t w e e nm i n o r i t ys h a r e h o l d e r sa n dm a j o rs h a r e h o l d e r s k e yw o r d s d i s p o s i t i o ne f f e c t m a j o rs h a r e h o l d e r sr e d u c t i o n m a r k e tr e a c t i o n a n a l y s t sr a t i n g 重庆人学硕十学位论文 目录 目录 中文摘要 i 英文摘要 i i 1 绪论 1 1 1 问题的提出 1 1 2 研究背景 2 1 3 研究思路和框架 3 1 4 论文贡献 4 2 理论概述与文献综述 6 2 1 基础理论概述 6 2 1 1 处置效应的概念界定 6 2 1 2 处置效应的理论前提一前景理论 7 2 1 3 处置效应的理论解释 8 2 2 大股东减持动因 9 2 2 1 人股东减持动冈之一 处置效应 9 2 2 2 人股东减持动因之二 公司业绩 1 0 2 2 3 人股东减持动冈之三 机构评级 1 0 2 2 4 大股东减持动因之四 持股比例 一1 2 2 3 文献综述总结 12 3 研究设计 1 4 3 1 研究方法 1 4 3 2 数据收集和案例选择 16 3 3 数据分析 1 6 4 案例的分析与讨论 1 7 4 1 大股东减持动因之一 处置效应 一 7 4 1 1 案例介绍 1 7 4 1 2 案例分析 2 0 4 2 大股东减持动因之二 大股东持股比例 一2 2 4 2 1 案例介绍 2 2 l v 重庆人学硕十学位论文目录 4 2 2 案例分析 2 4 4 3 大股东减持动因之三 公司业绩 2 5 4 3 1 案例介绍 2 6 4 3 2 案例分析 2 8 4 4 大股东减持动因之四 机构评级 2 9 4 4 1 案例介纠 2 9 4 4 2 案例分析 3 2 4 5 投资者的市场反应 3 3 5 研究结论 3 7 5 1 研究结论及解释 3 7 5 2 建议 3 8 致谢 3 9 参考文献 4 0 v 重庆人学硕十学位论文 1 绪论 1绪论 1 1 问题的提出 近年来 我国上市公司大股东减持行为被频频曝光 根据2 0 1 1 年1 月1 8 日中 国证券登记结算公司公布的2 0 1 0 年1 2 月份股改限售股份解禁减持情况统计结果 截止2 0 1 0 年1 2 月3 1 同 沪深两市累计解禁数量3 6 9 7 1 0 亿股 占累计产生股改限 售股份数量4 8 4 2 5 7 亿股的比例为7 6 3 5 而累计减持数量4 7 9 5 1 亿股 占累计解 禁数量3 6 7 9 1 0 亿股的比例为1 2 9 7 即超过一成的股改限售股被减持 其中 持 股在公司总股本5 l t 例以上的账户减持数量1 9 3 2 4 亿股 占累计减持数量4 7 9 5 1 亿股的比例为4 0 3 0 大股东减持现象越来越突出 减持比例越来越大 从下图中 可以看出从股改之后 大股东减持比例逐年增加 注 这里大股东减持l l f f j 是指减 持的股改限售股数量占累计解禁限售股数量的比例 图1 1人股东减持趋势图 f i g u r e l 1l a r g es h a r e h o l d e r s r e d u c t i o nt r e n df i g u r e 数据米源 中国证券登记结算公司统计年报 大股东能够影响上市公司的决策 特别是第一大股东即控股股东 能够对上市 公司的经营 战略决策进行控制 对上市公司的业绩起着决定性的作用 正因为如 此 大股东往往也是公司真实情况的知情人 大股东发生减持套现行为严重侵害了 中小投资者利益 对公司股价和市场信心造成了极大压力 成为大盘指数持续下挫 的重要根源 面对大股东对公司股份减持的加速 我们有必要对其产生的原因 进 重庆人学硕十学位论文1 绪论 行深入研究和探讨 从而能够对症下药 找出相对合适的方法来消除这些影响 促 进中国证券市场更健康稳定的发展 那么到底是什么原因使得大股东发生如此普遍 的减持行为昵 减持背后的动因又是什么呢 本文将用案例分析的形式来说明这个 问题 从处置效应 持股比例 公司业绩和机构评级等方面来寻找它们和大股东减 持的联系 研究大股东减持动因及经济后果具有非常强的现实意义 有助于政府相 关部门制定相关政策 有助于进一步加强大股东减持的信息披露质量 并进一步完 善资本市场制度建设 1 2 研究背景 我国的资本市场当初是在不成熟的经济环境下建立起来的 因而存在一些先天 的缺陷 最具中国特色的当属上市公司股权存在流通股与非流通股之分 即股权分 置 同股不同权 同股不同价和同股不同利 的现象普遍存在 流通股股东与非流 通股股东之间出现了利益不对等甚至对立的情况 证券市场的发展实践证明 我国 股权分置制度带有严重的缺陷性 公司股价难以对大股东 管理层形成市场化的激 励和约束 公司治理缺乏共同的利益基础 资本流动性存在非流通股协议转让和流 通股竞价交易两种价格 即所谓的 同股不同权 同股不同价和同股不同利 等等 由于非流通股股东所持股份无法上市流通 自然也就无法从上市公司业绩增长中获 得股价上涨带来的资本利得 而只能从公司资产增值中获益 因此非流通股股东也 就没有动力去监督公司经营者来改善经营 而主要关心公司能否通过增发 配股等 方式增加上市公司的每股净资产 于是出现了非流通股股东恶意 圈钱 和对上市公 司 掏空 的行为 扭曲了资本市场的定价功能 资源配置功能和规范化的公司治理 严重影响了我国证券市场健康有序的发展 为解决这个问题 国务院于2 0 0 4 年2 月2 日出台 关于推进资本市场改革开 放和稳定发展的若干意见 明确提出 要积极稳妥解决股权分置问题 在解决这 一问题时要充分尊重市场规律 有利于市场的稳定与发展 切实保护投资者特别是 公众投资者的合法权益 至此 我国拉开了股权分置改革的序幕 同年4 月2 9r 中国证监会颁布了 关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知 基本确定了 先试点后全面铺开的改革思路 并于5 月9r 和6 月2 0 日先后选定两批 共4 6 家 上市公司 率先进行股权分置改革试点工作 2 0 0 5 年8 月2 3 日 经国务院批准 各部委联合颁布了 关于上市公司股权分置改革的指导意见 在总结试点经验的基 础上 全面拉开了股权分置改革大幕 改革的方案是由非流通股股东向流通股股东 支付一定的对价来获取所持股份的流通权 对价方式主要有送股方式 缩股方式 送现方式或几种方式相结合等方式 根据完成股改上市公司方案统计 绝大部分上 市公司股改对价方案采取的是送股方式 至2 0 0 7 年底 股权分置改革基本完成 且 重庆人学硕十学位论文1 绪论 改革的政策预期和市场预期稳定 成效非常显著 真正实现了同股同权 促进上市 公司内部法人治理的健全和完善 提高上市质量 使控股股东和其他股东一样关心 股价 中小投资者的利益得到了真正的保护 但同时也为大股东减持提供了便捷渠 道 股权分置改革分为两个阶段 第一个阶段主要是非流通股股东与流通股股东进 行对价博弈 非流通股股东以支付对价的方式来换取流通权 支付对价后 非流通 股股东所持股份性质转为限售股 第二个阶段是股改限售股的解禁 为了避免股权 分置改革后非流通股股份同时流入股市 给股市带来极其严重的后果 中国证监会 2 0 0 5 年9 月4 同颁布的 上市公司股权分置改革管理办法 规定 改革后公司的原 非流通股股份的出售 自改革方案实施之日起 在1 2 个月内不得上市交易或者转让 持有上市公司股份总数5 以上的原非流通股股东 即所谓的 大非 在前项规定期 满后 通过证券交易所挂牌交易出售原非流通股股份 出售数量占该公司股份总数 的比例在1 2 个月内不得超过5 在2 4 个月内不得超过1 0 持股在5 以下的非 流通股股东 即所谓的 小非 在股改方案实施后1 2 个月即可上市流通 所有股权 在三年后都可流通 2 0 0 6 年6 月 股改第一家试点企业三一重工的法人股东象征性 抛售了1 0 0 股三一重工法人股 由此拉开我国证券市场 大 小非 减持的序幕 随 着上市公司股东持有的股改限售股逐步满足法规规定获得上市流通权 市场上大小 非出现了集中的 解禁潮 1 3 研究思路和框架 本文以股权分置改革以后 大股东减持解禁限售股的相对百分比值为出发点 来寻找大股东减持动因 在股权分置改革中 处置效应是大股东减持的动因之一 通过案例形式来揭示处置效应和大股东减持股改限售股之间的联系 同时 利用多 案例分析来探究大股东减持的其他动因 市场对大股东的减持又是作何反应 能否 制定j 下确举措来扼制住大股东愈演愈烈的减持趋势 依据以上研究思路 本文的研究框架如图所示 并根据此框架 本文将分为五 个部分 各部分的具体安排如下 第一部分为绪论 包括问题的提出 研究问题的背景和意义 研究思路和框架 进行了简要的介绍 第二部分为理论概述与文献回顾 包括处置效应的概念界定及理论解释 以及 不同时期国内外学者关于大股东减持的动因研究的文献综述 第三部分是本文的研究设计 包括样本的选择和来源 大股东减持动机的案例 分析以及市场反应 第四部分为案例的分析与讨论 分别从处置效应 大股东持股比例 公司业绩 重庆人学硕 学位论文 1 绪论 和机构评级四个角度来探究大股东减持的动因 然后通过c a r 图形来描述投资者 对大股东减持的市场反应 第五部分是研究结论 对本文的研究得出结论并给出解释 同时提出相应的政 策性建设 本文的研究框架图如下图1 2 所示 至巫亟 亟巫 o 二二二 互五二二二二 研究设计 ooo 玉习 堕叵 至丑 o 案例分析 一一 一 oo 巫亟匦 二亟亟 o 厂 一 磊石一 f i g u r e1 2 s t r u c t u r eo ft h er e s e a r c hi d e a 1 4 论文贡献 虽然股权分置改革早已经结束 但其所带来的问题远远没有结束 大股东减持 现象越来越频繁 对大股东减持动因的研究越来越引起人们的重视 国内对于大股 4 重庆人学硕十学位论文1 绪论 东减持动因的研究主要集中在公司的业绩 风险和大股东掏空等方面 鲜有从处置 效应和分析师的股票评级这两个方面来进行研究 本文从股改对价支付的不足作为 出发点 并运用案例分析的形式 通过数据来说明处置效应 大股东持股比例 公 司业绩和机构评级与大股东减持的联系 从而寻找出大股东减持的原因 为规范大 股东的减持行为提供参照的依据 重庆人学硕十 学位论文 2 理论概述与文献综述 2 理论概述与文献综述 2 1 基础理论概述 大股东减持解禁限售股是我国股权分置改革完成后才产生的研究课题 为了使 研究更全面和深入 本文对一些与本文研究课题相关的基础性研究进行回顾 并加 以梳理 为本文的写作提供一个完整的理论框架 我国证券市场自二十世纪九十年 代初创立开始 由于一开始担心国有资产流失和国有股失去主导地位 在我国进行 股份制改造或试点的过程中循着两种思路 一是优先让城镇集体所有制企业试点改 制 二是在改制过程中尽可能保证公有股份占绝对控股的优势地位 且不允许流通转 让 因此在二十世纪九十年代初中国证券市场建立初期 就有了国有股 法人股和 社会公众股之分 其中 国有股与法人股处在法律冻结的境地 它们不可以上市 不可以流通 只有比例极小的社会公众股被允许挂牌流通 于是 中国证券市场便 产生了股权分置这种特殊的经济现象 股权分置这种带有过渡性质的制度安排 把 证券市场上上市公司股份按是否能在证券交易所上市交易被区分为流通股和非流通 股 我国证券市场的发展实践证明 这种制度安排带有严重的缺陷性 不能适应资 本市场的改革开放和稳定的要求 在诸多方面制约着我国资本市场的规范发展 温 家宝总理在2 0 0 5 年曾经指出 股权分置作为历史遗留问题 已经制约了证券市场的 稳定发展 使公司治理缺乏共同的利益基础 也不利于国有资产管理体制改革的深 化 已经制约了我国经济的稳定发展 因此 股权分置改革是我国资本市场发展过 程中的一项重大制度变革 它使原有的非流通股通过支付对价的方式获得流通权 a 股市场上所有股份实现了 同股同价 大小股东的利益趋于一致 但是随着股 改限售股的解禁 上市公司大股东开始大量减持所持有的股份 冲击着我国资本市 场的稳定 为我国证券市场的健康发展带来了新的问题 影响大股东是否减持以及 减持水平的因素是多方面的 本文从处置效应 大股东持股比例 公司业绩和机构 评级四个方面来探究大股东减持动机 并指出这些因素是怎样影响大股东减持行为 的 因此有必要对相关概念进行介绍 2 1 1 处置效应的概念界定 处置效应是行为金融学理论的重要组成部分之一 它描述的是比较典型的投资 者认知偏差 表现为投资者对投资盈利的 确定性心理 和对亏损的 损失厌恶心理 当投资者处于盈利状态时 投资者是风险回避者 愿意较早卖出股票以锁定利润 当投资者处于亏损状态时 投资者是风险偏好者 愿意继续持有股票 处置效应是 一种有悖于 理性人 假设的投资者行为之一 指的是投资者倾向于卖出当前盈利的 股票而继续持有当前亏损的股票 即通常所说的 惜售 t 5 理 对于投资者来讲 较 重庆人学硕 学位论文 2 理论概述与文献综述 早的卖出当前盈利的股票有可能失去进一步盈利的机会而继续持有当前亏损的股票 则可能承担了不必要的风险 对于市场来讲 若处置效应成为一种群体行为则可能 使牛市常常昙花一现而熊市却久久不退 风险收益不确定是证券市场的常态 面对 证券市场不确定情况 投资者通常会设定一个风险收益的心理参考点 不同的投资 者设立的参考点各不相同 参考点可以是特定时间的投资组合市值 单个证券的购 买价格 或者是委托给基金的金额 在作出投资决策时 投资者总是会以自己的参 考点来衡量风险和收益 在大多数情况下 他们的观念 抛锚 于初始参考点 因 为投资者判断损益的标准来自于其投资参考点 投资者对损失比收益更敏感 在可 以计算的大多数情况下 对所损失的东西的价值估计高出得到相同东西的价值的两 倍 因此 投资者在证券投资时 在行为上主要表现为急于卖出盈利的股票 不愿 轻易卖出亏损股票 由风险厌恶转向风险寻求 其行为往往是非理性的 风险偏好 不一致 即存在处置效应 s h e f r i n 和s t a t m a n 1 9 8 5 认为投资者为了避免后悔 会倾向于继续持有实际上已 经损失了的股票 而且急于套现价格已经上涨的股票 并将这种现象命名为 处置效 应 人们的厌恶损失与现实生活以及实验心理学的感觉和判断理论是相符的 一般 认为盈利的诱惑不能抵消投资者对损失的厌恶感觉 所以人们表现出对损失比收益 更敏感 b e r k e l a a 等讨论了风险厌恶程度不同的投资者对资产价格的影响 研究发 现当资产价格超过参与点后的短时期内时 投资者对资产有较低的需求 若价格超 过参考点的幅度较大 则对资产的需求增加 当资产跌破参考点时 投资者表现出 风险喜好的特点 2 1 2 处置效应的理论前提 前景理论 传统金融理论以 理性人 假设为基础 以金融资产的一般均衡理论或者金融 衍生品的无套利定价理论为分析 眶架 构建了一套成熟而完整的金融学理论 如 a r r o w d b r e u 的一般经济均衡理论 m a r k o w i t z 的投资组合理论 f a m a 的有效市场 假说 此外还有关于公司财务的m m 定理 c a p m 模型等等 自s l o v i c 在1 9 7 2 年发表 人类决策的心理学研究 之后 普林斯顿大学的k a h n e m a n 和t v e r s k y 共 同提出了 前景理论 p r o s p e c tt h e o r y 并成为行为金融学研究的基础理论 此后 市场上的各种异常现象得到了较好的解释 前景理论等行为金融学理论得到了广泛 的认可 前景理论是一种用来描述不确定性情况下的决策选择问题的理论 与传统的期 望效用理论相比 前景理论用价值函数 v a l u ef u n c t i o n 代替传统的效用函数 u t i l i t y f u n c t i o n 前景理论是在大量试验的基础上提出的 分析了人们面临不确定性前景 时的决策选择问题 主要结论包括以下几点 面临不确定性的前景时 人们的决策选择并不是完全理性的 而是有偏差的 重庆人学硕十学位论文 2 理论概述与文献综述 诸如确定性效应 反射效应和分离效应等 风险决策过程包含两个阶段 第一阶段被称为编辑 e d i t i n g 阶段 人们会 在这一阶段收集与前景有关的信息并进行加工和整理将前景结果迸一步简单化 直 观化 主观价值函数中的参考点 r e f e r e n c ep o i n t 就是在这个过程中确定的 第二 阶段为评估决策阶段 在该阶段 人们以第一阶段的分析结果为基础以主观效用最 大化为原则进行决策选择 这两个阶段可能会受到比如可能会受到选择性偏差 可 获得性偏差 情景依赖和损失厌恶情感和认知心理等主观因素的影响 用主观价值函数和决策权重函数共同描述不确定性的事件结果给人们带来的 效用 前者指出人们并不总是风险厌恶的而是损失厌恶的 面临盈利性前景时人们 常常风险规避 而面临损失性前景时则常常风险偏好 后者指出 一般情况下人们 常常会低估不确定性事件的概率大小 但对于以相对较小的成本换取潜在收益十分 巨大的机会来说 即使概率极低却常常会被人们高估 人们对相同程度的损失和盈利的厌恶和偏好程度并不相同 前者大于后者 与资产总量相比 人们更加关注资产的变化量 即此次决策选择带来的损失 和盈利的数量 前期决策的实际结果常常会对后期的风险态度造成影响 前期盈利可以平滑 后期的损失 使得人们风险偏好增强 而前期亏损加剧了人们后期的损失厌恶程度 使得对损失的厌恶程度提高 2 1 3 处置效应的理论解释 处置效应是由s h e r f r i n 和s t a t m a n 于1 9 8 5 年正式总结并提出的 前景理论中 的有关原理可以很好的解释处置效应现象 根据前景理论中的两阶段原理可知 投 资者在进行卖出持有决策的第一阶段里 他们首先会收集与当前股票有关的信息 这些信息包括基本面 当前和过去的价格以及市场行情等 再将这些信息进行加工 和整合并为每只股票确定一个盈亏判断的参照标准 这就是参考点价格 在评估决 策阶段里 即第二阶段 他们会根据第一阶段的盈亏判断结果可以带来的主观价值 大小以及其发生的概率大小 这里的概率大小也是指主观概率大小即决策权重 确 定这些前景可以带来的主观效用 然后做出最优决策 需要指出的是 在各种主观 因素的作用下 以上两个阶段并非是完全理性的 比如在确定参考价格时 可能会 受到可获得性偏差的影响而并不会系统考虑过去的买入价格 而在盈亏确定之后 投资者在选择卖出还是继续持有时又可能会受到损失厌恶 确定性效应等因素的影 响 处置效应的出现正是这些因素共同作用的结果 参考价格的非理性造成了盈亏 判断的非理性 然而 在确定性效应和损失厌恶等因素的作用下 这种主观的确定 性的盈利却能给投资者带来较大的效用 未来股价虽然可能会进一步上涨但是因为 其不确定性相对较大 给投资者带来的效用相对较小 因此投资者倾向于立刻卖出 重庆人学硕 学位论文 2 理论概述与文献综述 当前盈利的股票 根据反射效应 投资者倾向于继续持有当前处于账面亏损的股票 因为这种情况下 未来股价的进一步上涨给投资者带来的效用会更大 2 2 大股东减持动因 由于历史原因 我国上市公司的非流通股股东持股比例较高 随着股权分置改 革的完成 股改限售股逐步解禁 全流通时代即将到来 大股东通过二级市场或者 大宗交易系统减持解禁限售股套现也成了家常便饭 其中2 0 0 9 年达到高潮 大股东 减持及其市场反应也成为近几年理论界和实务界关注的热点 大股东减持的动因主 要集中在控制权市场 处置效应 公司业绩和信息优势等方面 朱茶芬 陈超和李 志文 2 0 0 9 在对大股东减持的各种动因进行分析时 发现我国大股东凭借公司估 值和业绩前景的优势信息进行选择性的减持 估值因素 业绩前景因素和股票波动 风险因素都是大股东减持的动因 市场估值越高 业绩前景越差 股票波动风险越 大的公司 大股东减持的动机就越强 减持的力度也越大 黄志忠 周炜和谢文丽 2 0 0 9 认为大股东减持的原因除了逢高减持之外 还有降低掏空成本 提高投资 回报和规避风险 但是后两者都受到大股东掏空的影响 所以他们认为大股东掏空 是其减持的主要动因 俞红海和徐龙炳 2 0 1 0 认为大股东减持的原因与其现金流 权 公司治理水平 控制权私利 外部市场回报等相关 减持并非其必然选择 由 于调整成本的存在 其减持过程是一个持续的动态的过程 公司治理水平越好 控 股股东的现金流权水平越高 外部投资机会越好 则控股股东最优减持比例越高 而市场平均资本回报率越高 控制权私利越大 则控股股东最优减持比例越低 而 且控股股东减持是一个持续向目标减持比例靠近的动态调整过程 吴育辉和吴世农 2 0 1 0 认为大股东减持过程中伴随着掏空行为 并且大股东尤其是控股股东在股 票减持过程中 对上市公司信息披露的操控与其收益正相关 2 2 1 大股东减持动因之一 处置效应 股改对价支付的不足 使得持有股改限售股的大股东持股成本低于流通股股东 一旦限售股解禁 由处置效应可知 大股东会急于卖出持有的股票来锁定利润 无论是牛市还是熊市 大股东减持的热情丝毫不受影响 而且股改对价支付越 不充分 处置效应越强 大股东减持比例越大 赵学军等 2 0 0 1 认为中国投资者 的确更加倾向于卖出盈利的股票而不是亏损的股票 而且这种倾向比国外同类研究 的发现更加严重 反映出中国投资者更加 不理性 的一面 杨德明等 2 0 0 9 考察 了处置效应对盈余惯性现象的影响 认为在我国股市中 处置效应显著地增强了盈 余惯性程度 池旭丽 2 0 1 1 从i p o 交易量入手 发现我国投资者在交易过程中存 在处置效应 投资者对首发上市股票的心理参考价格为1 5 倍发行价 政策环境对投 资的卖赢持亏倾向有影响 利好的环境下投资者的参考价格相应提高 表现出较强 重庆人学硕 学位论文 2 理论概述与文献综述 的处置效应 即在金融资产投资具有盈利前景的情况下 投资者表现出愿意卖出风 险资产的投资行为 而在金融资产投资具有亏损前景的情况下 投资者则表现出愿 意持有风险资产的投资行为 方立兵等 2 0 0 5 从如何选择参考点进行分析 认为 我国投资者更加倾向于卖出当时处于账面盈利的股票 并且显著地较长时f 自j 地持有 亏损股票 无论股市处于利好或利空政策环境下 处置效应都存在 且处于后者时 相对较强 2 2 2 大股东减持动因之二 公司业绩 上市公司的业绩会对大股东减持产生影响 公司估值和业绩前景越差 大股东 减持比例就会对越高 如果大股东在上市公司业绩不好时 不是选择改善公司治理 水平 提高经营绩效 而是选择了减持 相反 公司业绩比较好的公司 大股东减 持比例或次数就比较少 许多研究证明公司的业绩与大股东减持是有关的 黄志忠 周炜和谢文丽 2 0 0 9 认为大股东掏空 上市公司业绩差是大股东减持的主要原因 由于我国缺乏对投资者利益保护的相关法律制度 大股东普遍通过转移利润 关联 交易等方式对上市公司进行掏空 而大股东对上市公司无节制的掏空 使得上市公 司业绩变差 这些上市公司则遭受大股东减持 由于是大股东对上市公司的掏空导 致公司业绩变差 所以他们认为大股东减持归根结底是由于大股东对上市公司的掏 空引起的 沈红波 郦金梁和屠亦婷 2 0 1 1 从内部人的信息优势角度来观察大非 减持与公司业绩关系 表现在当上市公司披露的业绩要比分析师预期的低时 大非 更多地选择在业绩披露前期减持 朱茶芬 陈超和李志文 2 0 0 9 认为估值过高 业绩前景差对大股东发生强度减持更具解释力 楼瑛和姚铮 2 0 0 8 认为大股东减 持与上市公司的财务绩效存在线性函数关系 公司的财务绩效差的 大股东减持意 愿较强 减持比例也较高 而财务绩效好的公司 大股东减持少 2 2 3 大股东减持动因之三 机构评级 证券分析师的分析报告已经越来越多地被机构投资者以及个人投资者使用 证 券分析师作为资本市场参与的重要组成部分 其中分析师的股票评级结果直接或间 接的影响着股票市场 截止到目前为止 证券分析师的股票评级以及盈余预测已经 成为中国证券市场各层次投资者进行投资决策的重要参考依据 中国引入证券分析 师制度相对较晚 从九十年代末期开始起步 证券公司以及媒体上逐渐出现股评家 经过几年发展后 这一群体发展迅速 绝大多数证券公司以及一部分独立机构均有 自己的证券分析师 目前 我国的证券分析师制度已经初步建立 分析师通过实地 调研 跟踪研究等方式对某一特定行业进行持续深入的研究 并向公众提供反映股 票真实价值的推荐 分析师为促进市场有效性提供了重要支持 鉴于我国的分析师 制度建立较晚 数据保存有限 证券分析师预测推荐以及研究报告等资料从2 0 0 0 年开始才有记录 因此相比较国外的丰富的研究成果 中国证券分析师行为研究显 重庆人学硕 学位论文 2 理论概述与文献综述 得较少 证券分析师的股票评级是分析师在对所掌握信息进行分析基础上对股票价值的 综合判断 一直以来成为分析师股票推荐研究的焦点所在 s c h i p p e r 1 9 9 1 认为分析 师的股票推荐评级是分析师报告的基本核心所在 m c n i c h o l s 和o b r i e n 1 9 9 7 将股 票的推荐评级分为三类 认为 买入 评级为一类 增持 和 中性 为一类 减持 和 卖出 为一类 他发现最后一类推荐评级使用的频率明显偏少 s t i c k e l 1 9 9 5 对股 票评级变化的市场反应进行了研究 发现市场对股票评级变化是有反应的 认为股 票评级的变化是具有信息含量的 在他的研究中 不同的评级调整所得到的市场反 应也是不同的 与评级起点相关 会随着评级的起点不同而不同 比如从 增持 评 级调整到 买入 评级 市场具有最大的反应 但从 卖出 评级调整到 减持 评级 市场几乎没有反应 m i k h a i l w a l t h e r 和w i l l i s 2 0 0 4 使用1 9 8 5 年至1 9 9 8 年间分 析师推荐评级的数据 研究了分析师是否具有持续性的股票推荐能力问题 在其文 章中使用分析师推荐之后的超额收益率为评价标准 结果发现分析师具有持续性的 荐股能力 潘越 戴亦一和刘思超 2 0 1 1 通过分析沪深两市的i p o 公司在上市一 年内获得的券商分析师的研究报告 实证考察我国证券承销商在新股上市后为股票 提供评级预测支持的托市行为 以及投资者对于不同的分析师所发布报告的市场反 应差异 他们发现在一定时期内承销商在新股上市后会利用乐观 偏颇的分析师评 级和盈利预测报告进行托市 但是声誉机制可以有效约束承销商这一托市行为并且 市场投资者能够识别承销商的托市意图 刘昶和修世宇 2 0 0 8 在研究我国证券分 析师的投资建议是否具有信息含量时 运用超额回报率和超常交易量两个指标来考 察市场对分析师投资建议的反应 他们发现 买入 卖出 分别会引起股价的永久 性上涨和下跌 而 中性 建议不会对股价产生显著影响 这说明了投资者认为分析 师的建议是具有价值含量的 同时分析师的投资建议也使得被推荐股票的交易量增 加 尤其是 买入 和 卖出 建议引起的交易量增加更为显著 并且在建议发布日持 续了很长时间 交易的增加所带来的佣金收入 未来提供高盈利服务的机会都是证 券传递信息过程中得到的收益 也是他们充当市场信息媒介的动机所在 从以上国内外的已有的研究成果可以看出 证券分析师的股票评级会对资本市 场带来一定的影响 会影响到部分股票的股价变化趋势 从而给大股东的行为带来 一定影响 证券分析师的股票评级差 会向市场传递负面信号 由于出具负面评级 的成本和风险很高 分析师股票评级存在严重的不对称性 评级为 买入 或 增持 的占全部样本的7 0 以上 评级为 减持 的仅占2 而发出 卖出 报告更为稀少 仅仅占全部样本的0 2 3 周勤业 2 0 0 8 鉴于分析师不轻易对股票进行差评 如 果分析师对股票评级较差的话 说明所在上市公司的业绩或发展前景堪忧 由此可 见 当证券分析师对股票评级较差时 是和上市公司本身的业绩前景较差相关 此 重庆人学硕十学位论文