股指期货套期保值研究优秀毕业论文 参考文献 可复制黏贴.pdf

股指期货套期保值研究 research on the hedging of stock index futures 学 校 上海交通大学 学 院 安泰经济与管理学院 专 业 工商管理 mba 作 者 沈一鸣 导 师 刘海龙 教授 学 号 1091209335 班 级 m0912094 答辩日期 2012 年 05 月 27 日 上海交通大学 学位论文原创性声明 上海交通大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明 所呈交的学位论文 是本人在导师的指导下 独 立进行研究工作所取得的成果 除文中已经注明引用的内容外 本论文 不包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果 对本文的研 究做出重要贡献的个人和集体 均已在文中以明确方式标明 本人完全 意识到本声明的法律结果由本人承担 学位论文作者签名 日期 年 月 日 上海交通大学 学位论文版权使用授权书 上海交通大学 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留 使用学位论文的规定 同意学校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版 允 许论文被查阅和借阅 本人授权上海交通大学可以将本学位论文的全部 或部分内容编入有关数据库进行检索 可以采用影印 缩印或扫描等复 制手段保存和汇编本学位论文 本学位论文属于 保密 保密 在 年解密后适用本授权书 不保密不保密 请在以上方框内打 学位论文作者签名 指导教师签名 日期 年 月 日 日期 年 月 日 股指期货套期保值研究 摘 要 股指期货作为证券投资者进行套期保值的主要工具 就规避股票市 场系统性风险方面 发挥着独到的作用 本文针对我国目前股票市场系 统风险大 投资者迫切需要规避市场系统风险的现实情况 对利用上证 50etf 与沪深 300 股指期货合约进行套期保值操作 实现避险的策略及 在冲击成本对套期保值操作的影响进行研究 文章选取上证 50etf 构建现货 探讨上证 50etf 对于沪深 300 指数 的 系数在不同周期选择时套期保值过程中的变化和应用 尝试通过 预测 值变化来调整套期保值头寸 根据 值变化来优化套保策略 并考虑冲击成本的前提下 对利用 值套期保值进行实证检验 通过 实验数据比较套期保值的效果和冲击成本对套期保值的影响 经过本文测算发现 动态 值调整套期保值头寸策略 由于及时调 整期货头寸 在规避风险的同时能够增加套期保值资产的稳定性 资产 偏离率和稳定性均优于不进行套期保值或静态 值套期保值 当考虑交 易中的冲击成本问题 冲击成本将影响套期保值的效果 关键词 套期保值 上证 50etf 沪深 300 值 冲击成本 research on the hedging of stock index futures abstract as a main hedging tool to avoid the systematic risk of stock market the stock index futures play an important role in the stock market the article is aimed at the systematic risk in china investors are eager to avoid the system risk of the stock market research on the hedge between the sse 50etf and the csi 300 index futures in order to achieve the hedging strategy then discuss the hedge under the consideration of impact cost the article selects the sse 50etf construction spot analyzed the sample selection method in the value calculation process try to adjust the hedge by predicting the value according to the value changes in time to improve the hedging strategy under the consideration of the impact cost by the use of value hedge empirical analysis and comparing the experimental data the effect of hedging cost and impact of hedging effect after the calculation we found that it is very helpful to use the dynamic value adjustment the hedge strategy due to adjust the futures position in time it can easily to avoid the systematic risk and to increase the stability of hedge assets asset deviation rate and stability are better than we do not have hedging or static hedging when considering the transaction cost problem of impact impact cost will influence the effect of hedging key words hedging sse 50etf csi 300 value impact cost 目录 前言 1 第 1 章 绪论 2 1 1 研究背景 2 1 2 研究意义 2 1 2 1 机构投资者套期保值原因分析 3 1 2 2 上市公司大股东套保需求分析 4 1 2 3 个人投资者套期保值需求分析 5 1 3 研究内容 5 1 4 研究思路和数据来源 6 第 2 章 理论综述 7 2 1 股指期货和套期保值理论简介 7 2 1 1 股指期货发展概况 7 2 1 2 套期保值理论 7 2 1 3 股指期货套期保值的原理 8 2 1 4 股指期货套期保值的原则 8 2 1 5 套期保值策略 9 2 2 套期保值的风险 11 2 3 上证 50etf 简介 13 2 4 股指期货合约与沪深 300 指数 14 2 5 上证 50etf 与沪深 300 指数相关性分析 16 第 3 章 值 策略在股指期货套期保值中的应用 18 3 1 值的定义 18 3 2 值的稳定性分析 19 3 3 上证 50etf 样本 值计算方法说明 20 3 3 1 样本观察值的选择和计算说明 20 3 3 2 值样本观察值的数据分析 20 3 4 上证 50etf 样本 值的预测 26 3 5 动态 值调整策略在套期保值中的应用 27 第 4 章 交易中的冲击成本 29 4 1 冲击成本的定义和特征 29 4 1 1 交易成本的构成 29 4 1 2 冲击成本的特征 30 4 1 3 冲击成本的研究意义 30 4 2 冲击成本的测算方法 30 4 2 1 统计法 31 4 2 2 动态测试法 33 4 3 本文冲击成本的测算 34 4 3 1 冲击成本指标的选取 34 4 3 2 冲击成本的衡量方法应用 35 4 4 冲击成本对套期保值的影响 37 第 5 章 套期保值实证检验 38 5 1 实验的数据选择 38 5 2 实证检验过程简介 38 5 3 实证检验结果 42 5 3 1 样本区间内套期保值效果比较 42 5 3 2 考虑冲击成本的套期保值效果比较 43 第 6 章 全文总结 45 6 1 结论与创新 45 6 2 文章的不足之处 46 参考文献 47 致谢 48 攻读学位期间发表的学术论文目录 49 上海交通大学mba学位论文 股指期货套期保值研究 1 前言 作为股指期货的主要功能之一 套期保值在证券投资中起着十分重要的作用 随着我国 证券市场的发展 国内资本市场监管政策逐步放开 而目前证券市场系统风险依然较大 投 资者对规避风险 保值增值的需求日渐增加 金融衍生产品的相继推出 利用股指期货对证 券资产进行套期保值将成为投资者不可或缺的资产配置和管理工具 运用股指期货对现货资 产进行套期保值已经成为风险管理中的重要手段 我国投资者迫切需要规避市场系统风险的现实 对证券资产与沪深 300 股指期货进行套 期保值研究 寻求合适的套期保值头寸 控制套期保值的风险成为市场关注焦点 套期保值 是指通过持有与现有或者即将持有的现货头寸价格变动方向相反的期货 期权或者其他衍生 产品头寸以消除投资者面临的现货价格风险的行为 套期保值发挥功能的前提条件是股指期货市场具备良好的流动性 目前我国沪深 300 股指期货推出初期 市场效率较低 市场的流动性造成的冲击成本影响套期保值 本文从套期保值的原理出发 重点针对套期保值的两大核心因素套期保值比的和冲击成 本影响进行深入分析 利用上证 50etf 对沪深 300 指数期货进行模拟套期保值交易 并进行 实证检验 为广大投资者利用股指期货套期保值交易提供参考 上海交通大学mba学位论文 股指期货套期保值研究 2 第 1 章 绪论 1 1 研究背景 股指期货是成熟 有效和市场化的风险管理工具 自 1982 年 2 月 24 日美国堪萨斯市 期货交易所推出第一份股指期货合约以来 股指期货以为市场发展迅速 目前全球有 32 个 国家与地区的 43 家交易所上市了近 400 个股指期货合约 长期以来 我国资本市场缺乏有效的风险规避机制 中国证监会有关部门负责人 2010 年 2 月 20 日宣布 证监会已正式批复中国金融期货交易所沪深 300 股指期货合约和业务规 则 公布沪深 300 股指期货合约自 2010 年 4 月 16 日起正式上市交易 随着中国金融期货交易所的挂牌 资本市场将跨入金融期货交易的新时代 我国金融市 场也将迎来巨大的发展 随着市场国际化 竞争加剧 关于期货市场的研究将在未来竞争中 起到越来越重要的作用 股指期货最主要的功能是通过套期保值操作来规避股票市场的系统 性风险 套期保值是期货市场产生的基础和原动力 是期货交易的主要类型之一 是实现利 用期货市场进行现货风险转移的重要手段 目前推出的股指期货作为金融衍生品的先锋 其 内在的经济价值 满足了金融市场各种参与者的不同需求 对于我们投资者 股指期货市场是一个全新的市场 在此背景下 本文提出利 50etf 指数基金和与沪深 300 股指期货构建套期保值的问题 同时考虑计算冲击成本的前提下 探 索出适合我国证券市场的套期保值策略 从而为投资者寻找规避风险赢取利润的有效途径 1 2 研究意义 2012年2月3日 中金所发布修订后的 中国金融期货交易所套期保值与套利交易管理办 法 办法进一步优化套期保值管理业务的同时 引入了套利业务的制度措施 为了加大衍 生品市场服务于实体经济的力度 根据市场发展不断完善业务规则体系 加强并完善对套期 保值的管理 积极引导各类机构有序入市 不断满足市场套保 套利需求 深化产品功能发 挥 及时修订并出台了办法 中金所总结和借鉴以往套期保值业务管理经验 针对新办法的出台 建立并严格落实配 套市场监管措施 持续加强市场监管 以有效防范市场过热 异常交易等风险 确保套期保 值和套利交易业务规范运作 通过对我国投资者结构以及外围市场股指期货推出运行的市场情况来看 结合我国当前 的政策取向 股指期货推出之后 虽然有投资者准入的门槛的限制 但依然是投机交易的比 例较高 主要交易者还是投机者 而套期保值和套利交易的比例则较小 交易对象以券商 基金等机构投资者为主 2010 年 5 月 13 日中国金融期货交易所披露 受理并批准了首批套期保值编码以及相应 上海交通大学mba学位论文 股指期货套期保值研究 3 的套保额度 标志着投资者将可通过股指期货市场进行套期保值 按照套保需求的强弱 套 期保值又可以分为消极套保和积极套保 消极套保是指套保者不区分市场态势 长期参与套 期保值 规避价格波动的风险 积极套保又称市值管理 它源自资金管理者希望更好地管理 股票市值的动机 涉及到市场时机和参与价位的选择 按照套期的参与主体的不同 本文重 点就参与套期保值业务的机构投资者 上市公司股东以及个人投资者三类 对其进行套期保 值的动机进行分析 1 2 1 机构投资者保值原因分析 为规范股指期货投资者交易 中国金融期货交易所先后发布了 证券公司参与股指期货 交易指引 证券投资基金参与股指期货交易指引 合格境外投资者参与股指期货交易指 引 以及 信托公司参与股指期货交易指引 为机构投资者参与套期保值做出了明确的规定 并提供了有利的法制基础保障 指引中规定的投资机构具体投资权限如下 表 1 证监会对不同主体的投资限制 table 1 restriction on different subjects of investment by csrc 从表 1 中可以看出 中国证监会对机构投资者套期保值采取鼓励发展的态度 所有的投 资主体都允许开展套期保值业务 并且在起草的各项指引中明确要求投资股指期货 应当根 据风险管理的原则 以套期保值为目的 并按照中国金融期货交易所套期保值管理的有关规 定执行 股指期货上市以来运行情况良好 投资主体不断壮大 机构等开始逐步参与套期保值交 易 市场规模日益扩大 流动性充足 合约交割平稳 机构投资者积极套保对冲股票的现货 风险 套期保值业务一直在稳步增长 其中以机构投资者卖出保值占绝对多数 套保持仓量 占市场总持仓的 30 左右 投资机构积极参与套期保值的动机具体如下 首先 利用股指期货套期保值有利于规避系统性风险 通过套期保值可以有效帮助投资 投资主体投资主体 交易方式交易方式 交易及持仓限制交易及持仓限制 证券公司 套期保值 套利 投机 权益类证券及证券衍生品 包括股指期货 的合计额不得 超过净资本的 100 基金公司 套期保值 基金在任何交易日日终 持有的买入股指期货合约价值 不得超过基金资产净值的 10 基金在任何交易日日终 持有的 卖出期货合约价值不得超过基金持有的股票总市值的 20 合格境外投资者 qfii 套期保值 在任何交易日日终 合格投资者持有的股指期货合约价值 不得超过其投资额度 在任何交易日日内 合格投资者的股指期 货成交金额 不包括平仓 不得超过其投资额度 信托公司 套期保值 套利 在任何交易日日终持有的卖出股指期货合约价值总额不得 超过集合信托计划持有的权益类证券总市值的 20 在任何交易 日日终持有的买入股指期货合约价值总额不得超过信托资产净 值的 10 上海交通大学mba学位论文 股指期货套期保值研究 4 机构提升业绩 由于我国尚且缺乏对投资的考核指标 因此收益率和排名将对投资机构的发 展起到决定性作用 参照海外市场经验 股指期货所具备的套期保值功能 将大大加强指数投资的风控手 段 从而在风险控制和投资方向上提高更大的帮助 以往在单边市场中 指数基金仓位始终 保持 90 以上 只能被动跟随指数涨跌 控制系统性风险的空间非常有限 在参与股指期货 的情形下 如果市场呈现下行趋势 投资机构则可运用一部分资金 通过股指期货的杠杆机 制 做空股指 从而对冲指数下跌风险 实现对整体资产的保值 其次 我国的投资机构的持仓限制 造成许多机构强制持有部分现货 在近几年证券市 场波动中损失较大 套期保值能够对冲风险 解决持仓问题 在公募基金中的偏股型基金和混合型基金的股票持仓都有规定下限 按照一般合同限 制 股票型基金的最低仓位为 60 混合型基金的仓位在 30 开放式股票型基金对仓位有 明确的规定 投资比例必须根据基金合同的约定执行 股票持仓比率一般情况不能低于 60 证券自营 qfii 和信托公司的股票型投资产品也有不同的最低持仓规定 2008 年以来我国 证券市场转入熊市 在面对市场单边下跌的时候 由于必须保持一定的仓位 如果没有相应 的卖空工具 机构投资者将面对极大的风险 大批量的集中抛售股票会影响股票卖出价格进 而影响投资收益 股指期货的推出 使得基金可以通过卖空股指期货来降低仓位 在保留原 有组合的前提下规避很大一部分系统性风险 因此公募基金等投资机构都倾向于使用股指期货控制仓位 加强规避系统性风险的能 力 而私募基金和证券公司等因为其灵活的投资方式和股票持仓比例 可能更倾向于使用股 指期货来管理价格波动风险 最后 股指期货的推出为机构遭遇大规模申购或赎回时提高有效的解决途径 以基金 公司为例 如果遇到大额申购时市场恰好出现异常波动 申购资金将稀释基金仓位并拖累基 金业绩 这时基金可通过买入股指期货来提升仓位 以应付大额申购风险 而当市场遭遇下 跌时基金可能面临大额赎回风险 可通过卖出股指期货来降低仓位 以应付大额赎回风险 1 2 2 上市公司大股东套保需求分析 通常而言 相对投资机构和个人投资者 上市公司股东进行套期保值的需求更为迫切 倾向于使用股指期货套期保值来进行市值风险控制 从我国上市公司股本结构来看 大致可 分为流通股及限售股 上市公司大股东集中持股成为影响我国上市公司使用股指期货套期保 值的重要因素 可以从公司的资金结构 市场环境和制度背景解析我国上市公司使用股指期 货进行套期保值的可能动机 一般来说 上市公司大股东为了维持其控股地位 不会轻易抛售其股份 在股指期货推 出之前 大股东对其持有的股票市值随股市的震荡导致的大幅波动无能为力 在我国 a 股 市场 以低成本获得非流通股的大小股东 限售股上市流通都伴随着锁定期限的限制 通常 限售股锁定期为三年 对于限售股流通股中大股东 往往是国有资本 如何保证国有资本的 上海交通大学mba学位论文 股指期货套期保值研究 5 保值和增值 更是关系到国计民生的大事 因此国有资本迫切需要一个有效保值方式 在股 指期货推出前 没有办法解决这一问题 而股指期货的诞生 彻底坚决该问题 股指期货的 套期保值功能能够将大小非解禁的影响和波动减少 上市公司法人股一般包括保持控股部分和管理层股权激励 据 wind 统计 2011 年 a 股 市场总共有 167 家上市公司发布了股权激励方案 其中有 60 多家上市公司实施了股权激励 一般而言 实行管理层股权激励的公司更有动机进行套期保值 由于管理层所持股份或获得 的股权激励部分不会在短时期内出售 而持有者的风险偏好不一致 但通过套期保值可以降 低代表公司价值的波动性 从而缓解或消除股东面临大盘下跌引起市值缩水的系统性风险 另外 上市公司财务约束要求套期保值的存在 在所处市场环境中 上市公司必须承受 预算约束和财务成本两方面的财务压力 预算约束是指向企业提供资金的机构未能坚持原先 的预算软约束商业约定 使企业的资金运用超过了它的当期收益的范围 而通过套期保值可 降低公司利润的波动率 可以降低公司发生破产的概率 从而降低财务成本压力 而股权结构方面 限售股因缺乏流动性 解禁周期通常较长 此外限售股的集中抛售将 给二级市场带来较大压力 影响卖出价格 因此股权结构中有一定比例的公司限售股倾向于 做套期保值 1 2 3 个人投资者套期保值需求分析 相比前面两类投资者 个人投资者的套期保值动机相对简单 主要是为了规避价格波动 的风险 对于投资者而言 股指期货更重要的是辅助他们对行情判断 对潜在的上涨或下跌 风险予以及时提示 以提资产投资收益 由于我国股票市场波动较大 很难把握某些时点的正确趋势 当存在看好个股而又看空 指数的情况下 股票价格跟随指数波动风险较大 但在实际操作中则往往缺乏有效的工具来 解决看空做多而带来的风险 股指期货的套期保值功能有效的解决了投资者在此时刻的尴 尬 投资者可以利用期货市场看空指数 而对持有的股票多头头寸进行保值 从而规避指数 下跌带来的系统性风险 当趋势明显确立时 则可以卖出现货同时结束套保 或者根据趋势 增加期货头寸 真正意义的套期保值是不以盈利为目的的 并且也是不盈利的 在锁定风险的同时 也 锁定盈利 股指期货上市交易以来 市场总体运行平稳 交投活跃 期现价格走势大致吻合 交割基本顺利 市场秩序比较理性规范 初步实现了股指期货市场的平稳起步 1 3 研究内容 本文主要讨论基于沪深 300 指数期货的套期保值方法分析 选取出成交最活跃 稳定性 强的上证 50etf 构建现货 探讨研究上证 50etf 与沪深 300 指数的 系数动态变化的基础 上 调整期货头寸 利用上证 50etf 与沪深 300 股指期货进行套期保值问题 最后 在考虑 冲击成本的前提下 对应用的策略进行实证检验 文章具体的内容概况如下 上海交通大学mba学位论文 股指期货套期保值研究 6 第 1 章 结合市场实际情况分析了市场投资者的套期保值需求 说明了利用沪深 300 股指期货套期保值的背景和意义 并介绍文章研究内容 研究思路与数据来源 第 2 章 对股指期货和套期保值的理论进行回顾 阐述了套期保值的概念 原理 原 则 风险 并简要介绍了套期保值的策略 梳理关于套期保值的理论知识 之后 结合上证 50etf 分析沪深 300 指数与沪深 300 股指期货的相关性 第 3 章 测算上证 50etf 不同的 值并进行比较分析 并尝试通过预测 值策略来调整 套期保值头寸 优化套期保值效果 具体包括 介绍 的定义和特征 根据样本时间序列的 统计特征分别对样本不同周期的选择的静态以 值进行分析和比较 针对 值所用样本的 取值方法进行了重点讨论 通过预测 值优化策略应用于择时套保 第 4 章 考虑交易中的冲击成本问题 研究冲击成本及其计算方法 介绍了冲击成本的 定义 目前计算冲击成本的方法 以及本文所使用的测算方法 第 5 章 通过实证检验 选择样本区间内构建加入冲击成本套期保值的波动率和无冲击 成本下套期保值资产进行比较 来评估市场的冲击成本对套期保值效果的影响 第 6 章 全文总结 总结了文章得出的研究结论 并指出了文章中的不足之处 1 4 研究思路和数据来源 本文首先针对上证 50etf 基金选择沪深 300 指数期货的套期保值研究 利用 值的统计 特征进行分析 对各类 值进行分析讨论并制定套保策略 最后在考虑冲击成本的情况下对 套期保值的效果进行了实证检验 并对全文进行总结 本文中 我将具体阐明文章中和实证研究时采用数据的形式 来源及计算方法 在实证 检验中使用了以下这些数据 上证 50etf 价格 成交量 换手率 通过大智慧软件 v6 03 版本 从软件中导出日数据 周数据 月数据 年数据 1 分钟数据等 由上海交易所提供每 5 秒一笔的时实数据 波动率 通过大智慧软件 v6 03 level 2 数据计算每支股票的日内波动率 使用的是 当日的波动率 当月连续成交量 收盘点位 成交额 通过文华财经赢顺 6 6 0 版本 从软件中导出日 数据 周数据 月数据 年数据 1 分钟数据等 由中国金融期货交易所提供的数据 本文主要利用统计学工具对沪深 300 指数 上证 50 成份股以 50etf 历史交易数据进行 分析处理 通过 excel 和 mintab 软件计算所需的 值和冲击成本 实证检验所需的大量原始数据主要包括沪深300指数 上证50etf的其他历史交易数据 主要来源于上海证券交易所网站 中国登记结算公司 www 以及中国金融期货交易所网站 等 上海交通大学mba学位论文 股指期货套期保值研究 7 第 2 章 理论综述 2 1 股指期货和套期保值理论简介 2 1 1 股指期货发展概况 股指期货是一种以股票市场标的指数作为基础资产的衍生期货交易品种 是交易双方利 用期货交易所提供具有统一规范的合约化交易方式 属于金融市场衍生投资品种的一种 其 便捷的交易方式和规避风险的突出特点迅速使其成为全球金融市场的一个重要且交易最为 活跃的期货投资品种之一 沪深 300 指数期货合约以沪深 300 指数为标的 沪深证券交易所联合发布的反映 a 股市 场整体走势的指数 沪深 300 指数的推出 丰富了市场现有的指数体系 增加了一项用于观 察市场走势的指标 有利于投资者全面把握市场运行状况 我国股指期货上市交易以来 每月开户数稳步增加 机构投资者的市场影响力明显增强 通过每月平均交易量和持仓量的比例估算得到 机构投资者所占交易比例越来越大 目标分 散 行为互补 多元化的投资者结构进一步形成 机构既可以利用股指期货市场规避系统风 险 从而适度分散 重点持有具备长期投资价值股票 也可以运用指数套利策略 建立投资 组合 来降低建仓成本 进一步获得无风险收益 以券商 基金 私募基金 qfii 作为机构投资者的主要代表 股指期货的推出给机构 投资者提供了风险管理工具和流动性管理工具 降低了其操作成本 有助于改善其投资绩效 股指期货不仅提供了多空双向交易机制 可以给市场提供对冲平衡力量 改变单边市带来的 暴涨暴跌 而且有利于形成股票市场的内在稳定机制 但不会改变股票市场长期运行的趋势 2 1 2 套期保值理论 金融市场的风险分为非系统风险和系统风险 在股指期货推出之前 人们只能通过分散 化的组合投资规避非系统风险 如果分散比较充分 非系统风险则可以降为零 然而 投资 者对系统风险却无能为力 股指期货是以股票价格指数作为交易标的物的金融期货品种 是 一种间接买卖股票的经济活动 它是二十世纪八十年代金融创新浪潮中出现的最重要 最成 功的金融衍生工具之一 股指期货推出后 人们可以利用其做空机制对冲现货组合的系统风 险 这是股指期货经久不衰的生命力所在 从国外成熟市场的经验来看 在股指期货的众多 功能中 套期保值仍是多数投资者进行交易的主要目的 尤其是对大型的机构投资者来说 运用股指期货对现货资产进行套期保值已经成为风险管理中的重要手段 套期保值是指通过持有与现有或者即将持有的现货头寸价格变动方向相反的期货 期 权或者其他衍生产品头寸以消除投资者面临的现货价格风险的行为 套期保值组合主要由 两部分构成 一是现货部分 即现在持有或者未来即将持有的现货头寸 二是期货部分 上海交通大学mba学位论文 股指期货套期保值研究 8 即与现货头寸价格变动方向相反的期货头寸 一个完整的套期保值交易包括相匹配的方向 相反的两组交易 套期保值的实质是将原有的现货组合风险转化为现货与期货的组合风险 或者说 将原 有的现货价格风险转化为基差风险 因此 如何减少新组合的风险 或基差风险 是套期保 值的核心问题 围绕这方面的研究主要集中在两个方面 一是套期保值比率的确定 二是静 态与动态套期保值的方法 本文将应用现有的套期保值理论对以上两个方面进行实证研究 以探讨适合我国市场的股指期货套期保值方法 以上理论摘自中国财政经济出版社 证券市 场基础知识 2 1 3 股指期货套期保值的原理 由于政局动荡 战争 自然 灾害 宏观经济波动等全局性因素的作用而使市场上各种 股票的持有人普遍面临的风险 称之为系统性风险 股票市场出现系统性风险时 所有股票 的走势都会受到 影响 以股价指数为标的物的股指期货走势也必然受到影响 另一方面 股指期货可以被 用来对多样化投资无法规避的系统性风险进行有效管理 这是由于股指期 货与股价指数受相同因素的影响 从而它们的变动方向一致 投资者可以进行套期保值操 作 能够在较大程度上规避投资组合的系统性风险 股指期货为股票投资者提供了转移系统性风险的工具 这种风险转移的功能是通过投资 者在股指期货市场上进行套期保值交易实现的 股指期货套期保值的基本原理是利用股指期货与股票现货之间的类似走势 通过在期货 市场进行相应的操作来管理现货市场的头寸风险 由于股指期货存在套利操作 股指期货的 价格和股票现货之间的走势是基本一致的 如果两者步调不一致到足够程度 就会引发套利 盘入市 股指期货之所以具有套期保值的功能 正是因为在一般情况下 股指期货价格和股 票价格受到相同的经济因素的影响和制约 两者的变动趋势基本相同 并且随着股指期货交 割日益临近 股票价格和股指期货价格趋向一致 套期保值就是利用两个市场的这种关系 在股指期货市场和股票市场上进行交易数量相同但交易方向相反的操作 从而在两个市场上 建立一种相互冲抵的机制 无论价格怎样变动 投资者都能取得在一个市场的亏损的同时在 另外一个市场盈利的结果 亏损额与盈利大致相当 用盈利与对冲亏损 实现保值的目的 2 1 4 股指期货套期保值的原则 1 品种相同或相近原则 该原则要求投资者在进行套期保值操作时 所选择的期货品种与要进行套期保值的现货 品种相同或尽可能相近 只有如此 才能最大程度地保证两者在现货市场和期货市场上价格 走势的一致性 2 月份相同或相近原则 该原则要求投资者在进行套期保值操作时 所选用期货合约的交割月份与现货市场的拟 交易时间尽可能一致或接近 上海交通大学mba学位论文 股指期货套期保值研究 9 3 方向相反原则 该原则要求投资者在实施套期保值操作时 在现货市场和期货市场的买卖方向必须相 反 由于同种 相近 商品在两个市场上的价格走势方向一致 因此必然会在一个市场盈利而 在另外一个市场上亏损 盈亏相抵从而达到保值的目的 4 交易数量相当原则 投资者进行套期保值操作时 所选用的期货品种其合约上所载明的商品数量必须与现货 市场上要保值的商品数量相当 即在期货市场上买卖的股指期货合约的价值要和股票市场上 买卖的股票价值大致相当 只有如此 才能使一个市场上的盈利 亏损 与另一市场的亏损 盈 利 相等或接近 从而提高套期保值的效果 2 1 5 套期保值策略 按照套期保值方向 套期保值分为买进套期保值 多头套期保值 和卖出套期保值 空 头套期保值 买进套期保值是指未来的现货持有者因担心价格上涨而在期货市场上买入期 货 目的是锁定买入价格 免受价格上涨的风险 卖出套期保值是是指现货持有者因担心价 格下跌而在期货市场上卖出期货 目的是锁定卖出价格 免受价格下跌的风险 按照套期保值期内期货持仓是否调整分为静态和动态套期保值 静态对冲是指建立对冲 头寸后一直保持对冲头寸不变 直到对冲期结束 而动态对冲则指在对冲过程中不断地调整 其手中的对冲头寸以使其与整个投资组合风险相匹配 从而使其总的风险相对固定 按照套期保值的现货与期货的差异性分为等质套期保值与交叉套期保值 等质套期保值 是指现货与期货同质 如现货持有的是沪深 300 成分股 用于对冲的期货合约是沪深 300 指数期货 如果持有的现货是 50etf 成分股 用于对冲的期货合约是还是沪深 300 指数期货 则为交叉保值 到目前为止 主要有三种关于套期保值的观点 风险最小化 收益最大化 效用最大化 风险最小收益最大 风险最小化的套期保值模型包括 凯恩斯一希克斯传统套保模型 现货期货组合风险最小化模型 收益最大化模型 working 1953 1962 的基于基差走向预测 的选择性模型 基差套利型 效用最大化模型是 heifiner 1972 kahl 1983 和 howard 1984 等根据马可威茨的均值方差模型在效用理论的基础上提出的 其基本思想是综 合考虑收益和风险的平衡 尽管上述各种理论是在不同套保目的下构建的 但其解决的核心 问题是套期保值比率 结合本文的研究 以下就此三种套期保值率模型进行分析 套期保值比率指的是持有的期货合约头寸与现货组合头寸之间的比率 它是影响套期保 值效果的关键因素 依据不同的假设前提和套期保值的目的 可以将套期保值比率的估计模 型划分为以下三类 传统套保比率模型 凯恩斯 1930 年 一希克斯 1946 年 建立 又称之为完全套期比率 模型 他们认为 套期保值就是在期货市场上建立一个与现货市场方向相反 数量相等的交 易头寸的交易过程 其内涵是方向相反和数量相等 套期比率应为 1 1 传统模型以天真模 上海交通大学mba学位论文 股指期货套期保值研究 10 型为代表 它假设现货价格与期货价格之间呈现同方向同幅度的变动 因此 如果投资者买 入一单位现货 就必须同时卖出一单位期货 反之亦成立 传统套保模型刻画了实际套保决 策的某些特点 例如纯价格风险的回避等 若期货市场与现货市场高度相关时 运用此避险 方法可以奏效 但如果期货与现货并非同方向 同幅度变动时 可能会高估套期保值比率 导致过度避险 使得套期保值效果不佳 但是 该模型忽略了基差波动的可能性 从而使全 额套期保值无法回避基差风险 大量套保实例实表明 大多数商品的基差波动相当剧烈 基 差风险有时并不亚于价格风险 此外 该模型假定对现货头寸要么全做套保 要么不做套保 忽略了许多套期保值者对价格波动的预期能力以及根据预期灵活调整保值决策的可能性 为 克服这些缺陷 现代套保理论大都舍弃了套保操作的 全或无 假定 并用统计回归或其他 方法确定一个合理的套保比例 线性回归模型是 20 世纪 50 年代以后 随着期货市场深度和广度的拓展以及金融投资理 论及其分析技术的发展 西方学者开始关注套期保值策略的运用问题 johnson 1960 和 stein 1961 依据马可威茨的均值方差模型 对期现组合运用最小方差法确定最优套期保 值比率 标志着套期保值理论进入现代组合套期保值理论阶段 johnson 1960 提出了 ols 模型 其基本思想是将期货与现货价格的差分进行线性回归以达到最小平方拟合 这是一种 简单实用的模型 假定某投资者在现货市场上拥有一投资组合 为了规避股市下跌的风险 该投资者同时 在期货市场上卖出指数期货合约 在 t 和 t 这段时间内 根据其建立的模型 该投资者在现 货市场上的收益率 rs为 2 1 式中 st表示现货投资组合在期初的市场价值 st表示现货投资组合在期末的市场价值 d 表示现货投资组合在 t 和 t 这段时间内收到的现金股利 在 t 和 t 这段时间内 指数期货市场上的收益率 rf为 2 2 式中 ft 表示指数期货期合约的期初价值 ft 表示指数期货期合约的期末价值 设 n 为投资者为了对现货组合实施套期保值而购买的指数期货合约份数 h 为套期保值 比率 即股指期货合约价值与现货价值之比 2 3 上海交通大学mba学位论文 股指期货套期保值研究 11 这样就得到投资者由于实施了套期保值交易的现货投资组合收益率 rp为 2 4 rp的方差为 2 5 其中 var 表示方差 cov 表示协方差 为了使整个套期保值风险最小化 对上式右端 的套期保值比率 h 求导 并令导数为 0 则套期比率为 2 6 式中 为现货组合与期货指数的相关系数 套期保值比率 h 就是现货组合对于期货指数 的 值 因此 确定最佳保值比率就转化为求解现货组合对于期货指数的 值 ols 普通 最小二乘法 估计法实质上就是夏普的指数模型 即 2 7 其中rs t rf t分别为时的现货与期货收益率 为线性回归的斜率 为线性回归 的截距 t 为随机误差项 ols 方法具有简洁 方便的优点 但其有许多假设 包括正态分布 收益均值为 0 方 差为固定常数 随机误差项独立分布 并且与自变量不相关等 因此 通常采用对数收益进 行计算 效用最大化模型 模型假设投资者追求投资的期望效用最大化 其不但考虑到风险最小 同时也考虑到收益最大化 kahl 1983 年提出的效用最大化模型推导的最优套期保值比率包 括纯套期保值部分和投机部分 纯套期保值部分与最小风险法确定的最优套期保值比率相 同 投机部分与套期保值者的风险容忍度有关 howard 和 d antonio 1984 利用夏普指数 推导的套期保值比率与单位风险的超额收益有关 表达式比较复杂 效用最大化模型的复杂 性限制了它们的应用 上海交通大学mba学位论文 股指期货套期保值研究 12 2 2 套期保值的风险 在股指期货尚未推出阶段 投资者避险的唯一方法是减仓直至空仓 但是当投资者采用 避险措施之后 又面临的最大风险就是踏空风险 当股指期货推出之后 投资者就可利用它 进行套期保值避险 而不必进行大规模的抛售现货 当然 此时投资者也要面临踏空风险 一旦股市大涨 投资者的业绩必然会由于期货部位的亏损而不如不进行任何套保的投资者 显然 股指期货套期保值的应用对投资者的择时能力提出了更高的要求 现阶段套期保值者 还应当承担以下几个方面的风险 1 追加资金风险 按照中国金融期货交易所的规定 现阶段投资者进行股指期货交易 无论是投机 还是套保 套利 都需要交纳 15 至 18 的保证金 并且所交的保证金必须是 现金 不能以有价证券冲抵 投资者在进行套保之后 不但要交纳交易保证金 还需要准备 足够的结算准备金以防止爆仓风险 由于中金所要对投资者的浮亏部分全额征收保证金 投 资者在进行套保时需要预估在套保期间期货部位亏损的概率及幅度 以及由于指数的上涨而 导致的交易保证金的增加 2 流动性风险 目前 在中金所挂牌的有四只合约 分别是当月 次月 下季及隔季合 约 从流动性上来看 当月合约的成交量远高于次月合约 而次月合约的成交量要远高于季 月合约 从期限的匹配上来看 由于投资者的套保期限一般不止 1 至 2 个月 期限较长的季 月合约似乎更适合于套保 但是 投资者在建仓时不得不面临较高的冲击成本 在成熟的资 本市场上 比较常见的策略是采用成交活跃的近月合约进行套保 并在近月合约到期前不断 展期 这样不但可以减少冲击成本 还可以灵活的调整套保比率 3 基差风险 基差就是股指期货与现货的差值 由于基差在合约到期时必然归零 投 资者如果能合理的利用基差 可在套保的过程中改善组合的业绩 例如 投资者在进行卖出 套保时 如果合约出现较大的正基差 套保者便可获取基差收敛带来的收益 当然 收益永 远伴随着风险 如果此时卖出套保者欲采用的合约出现负基差 投资者将要承担这部分损失 不过 目前处于股指期货推出的初期 合约的基差在绝大部分情况下均为正值 并且新合约 在上市首日升水的幅度较大 卖方套保者可获取部分额外收益 4 展期风险 由于套期保值的期限一般要长于股指期货合约的期限 套保者在实际操 作时需要不断的展期 此时套保者不得不承担相应的展期时的移仓风险 为降低转仓风险 套保者需要向跨期套利者那样较为准确的把握两个合约价差的高低点以及可能出现的时间 对于卖出套保来说 套保者应当尽量选择在价差 远月合约 近月合约 较高时进行移仓 如果在转仓时价差为负 套保者可能要承担部分损失 另外 投资者可采用一系列不同到期 日的期货合约进行套保 以分散移仓的时点风险 在套期保值的过程中 上述风险此消彼长 例如 卖出套保者采用当月合约进行套保 流动性风险较小 但移仓风险较大 在当月合 约到期前 投资者仍未移仓 且此时价差处于较低水平 投资者转仓的风险必然大增 上海交通大学mba学位论文 股指期货套期保值研究 13 2 3 上证 50etf 简介 etf 是一种特殊的开放式基金 既吸收了封闭式基金可以当日实时交易的优点 投资者 可以像买卖封闭式基金或者股票一样 在二级市场买卖 etf 份额 同时 etf 也具备了开放 式基金可自由申购赎回的优点 投资者可以如买卖开放式基金一样 向基金管理公司申购或 赎回 etf 份额 上证 50 指数是根据科学客观的方法 挑选上海证券市场规模大 流动性好的最具代表 性的 50 只股票组成样本股 以便综合反映上海证券市场最具市场影响力的一批龙头企业的 整体状况 上证 50etf 于 2004 年 1 月 2 日正式发布并在上海证券交易所上市交易 基金管理人为 华夏基金管理有限公司 上证 50etf 的投资目标是紧密跟踪上证 50 指数 最小化跟踪偏离 度和跟踪误差 基金采取被动式投资策略 具体使用的跟踪指数的投资方法主要是完全复制 法 追求实现与上证 50 指数类似的风险与收益特征 在本文利用股指期货进行套期保值的研究中 由于尚未发行完全于沪深 300 指数成分一 致的指数型基金 因此选择上证 50etf 作为研究对象 利用 50etf 的现货与沪深 300 股指期 货进行对冲 其主要情况如下 表 2 所示 表 2 上证 50etf table 2 sse 50 exchange traded fund 基金简称 50etf 申购 赎回代码 510051 二级市场交易代码 510050 基金合同生效日 2004 年 12 月 30 日 投资目标 紧密跟踪标的指数 追求跟踪偏离度和跟踪误差最小化 投资策略 本基金主要采取完全复制法 即完全按照标的指数的成份股组成及其权重构 建基金股票投资组合 并根据标的指数投资策略成份股及其权重的变动而进 行相应调整 但在因特殊情况 如流动性不足 导致无法获得足够数量的股票 时 基金管理人将搭配使用其他合理方法进行适当的替代 投资范围 本基金主要投资于标的指数成份股 备选成份股 为更好地实现投资目标 本基令可少量投资于新股 债券及中国证监会允许基金投资的其他金融工具 分红政策 在符合上述基金分红条件的前提下 本基金收益每年至少分配 1 次 最多分 配 2 次 若自基金合同生效日起不满 3 个月可不进行收益分配 基金收益分 配比例为符合上述基金分红条件的可分配部分的 100 业绩比较基准 上证 50 指数 风险受益特征 本基金属股票基金 风险与收益高于混合基金 债券基金与货币市场基金 本基金为指数型基金 采用完全复制策略 跟踪上证50指数 是股票基金中 风险较低 收益中等的产品 基金托管人 中国工商银行股份有限公司 上海交通大学mba学位论文 股指期货套期保值研究 14 etf 具备了指数化投资的所有好处 如分散投资 透明度良好 操作简单等 除此以外 由于 etf 交易方式的特殊性 etf 基金还具备更多优势 1 稳定性强 etf 跟踪指数更为紧密 跟踪误差更小 2 运作成本低 etf 的管理费用在所有类型的股票基金和指数基金中是最低的 3 交易便利 etf 的交易还结合了股票交易的特性 可以在二级市场直接进行盘中买卖 与开放式指数基金相比 借助 etf 进行指数化投资可实时交易 随时把握价格 灵活度更高 4 道德风险低 etf 被动跟踪指数 每日公布投资组合 具有公开透明的优点 减少了 基金管理人潜在的道德风险 上证 50etf 的定价主要围绕其追踪的指数的现货组合价格为基础的理论净值 但在二级 市场交易中 etf 市价除了反映理论净值外 还取决于多项因素 如国家经济状况 投资者 信心甚至 etf 市场需求等等 因此 etf 的实际交易价格可能会偏离理论净值 然而 正是因 为 etf 自身套利的存在 有助于 etf 的市价与理论净值保持相当程度的一致性 另外 上证 50etf 具有不会退市 免受印花税的特点 截止至 2011 年 12 月 31 日共计 128 26 亿份 基金累计净值 2 106 元 总市值超过 200 亿元 目前我国股票交易是采用 t 1 交易模式 而上证 50etf 则能够实现 t 0 操作 除可在二级市场买卖之外 上证 50etf 也可 在一级市场上进行申购赎回 上证 50etf 基金的申购 赎回时是用一篮子股票 50 只成份股 与上