管理层特征与公司绩效关系的统计分析.doc

管理层特征与公司绩效关系的统计分析 来自沪深两市制造业上市公司的经验证据马辉1 邱少辉21中国科学技术大学管理学院 安徽合肥 2300262西安建筑科技大学环境与市政工程学院 陕西西安 710055摘要：文章在系统回顾国内外有关上市公司管理层与公司绩效关系研究的基础上，选择沪深两市487家制造业上市公司为样本，通过实证检验分析了我国上市公司的管理层特征与公司绩效之间的相关关系。实证结果显示：总经理和董事长的两职合一与公司绩效关系不显著；而随着高管持股比例的不断增加，它对公司绩效的影响呈现出“三段波浪线”关系。关键词：公司绩效；管理层特征；管理层持股Statistical Analysis on the Characteristic of Management and Corporate Performance: Evidence from Listed Companies of ManufacturingMA Hui1, Qiu Shao-hui21 University of Science and Technology of China, Anhui Hefei 2300262 Xian University of Architecture and Technology, Shanxi Xian 710055Abstract: On the basis of recollecting a good many of researches on the relationship between management and corporate performance home and abroad，this article takes 487 companies listed in Shenzhen and Shanghai Stock Exchange of China as samples to analyze the correlation in our country through a empirical method. The empirical results indicate that, the relationship between corporate leadership structure about general manager and board chairman and corporate performance are not remarkable. But along with the proportion of management shareholders continuously increasing, the curve of its influence on company performance presents M-shape.Key words:Corporate performance; The characteristic of management; Management shareholders 在现代社会中，管理层在企业中的作用显得愈来愈重要，它直接关系到企业的成败和经营业绩的好坏。反映管理层特征的方面有很多，如：高级管理人员的持股比例和人数，总经理是否担任多职，管理人员的学历分布等等，本文只选取了具有代表性的三个方面。迄今为止，国内外几乎所有这方面的研究都集中在高管持股比例与公司绩效的研究上，当然也是由管理层的持股在企业管理中的作用和地位日渐重要决定的。目前在高管持股对公司绩效的影响上说法不一，主要存在“利益趋同假说”和“防御战壕假说”两种说法。国内经济学界的研究普遍支持前一个观点，认为高管持股是解决代理问题，降低代理成本的重要手段，是公司治理结构中的一个重要组成部分，有利于改善企业的业绩。支持后一个观点的如Fama和Jensen1（1983），Stulz2（1988），他们认为当管理者拥有的所有权增加时，会使他有更大的权力来控制企业，而受外界约束的程度减弱，压力变小，会更多地追求自身的利益，而偏离价值最大化的目标，此时公司业绩与持股比例之间就会呈负相关。同样在总经理是否兼任董事长这一问题上，各研究也是各执一词。鉴于此，本文想利用一些最新的数据，研究一下在我国这些特征和公司绩效之间的关系，以在管理层方面对完善公司治理提供借鉴。1 相关理论回顾与研究假设1.1 公司绩效和高管持股比例的关系 Hermalin和Weisbach（1991）以纽约证券交易所的142个上市公司为样本，使用滞后公司绩效一期的管理层股权数据研究两者的关系，发现两者之间存在非线性关系，但临界点为1，5 和20，两者的相关性呈M形3。Morck(1988) 份不少于02的董事们的持股比例之和衡量管理层持股比例，运用分段线性回归发现公司绩效与管理层持股比例之间存在非线性关系，持股比例在0-5之间正相关，5-25之间负相关，大干25又正相关4。考虑到前述的“利益趋同假说”和“防御战壕假说”，本文认为，公司绩效会随着高管持股比例的不同而发生变化，不同的公司要控制公司的高管持股比例，只有适度的持股，才会对公司绩效产生积极的影响。基于此，提出假设：公司绩效与高管持股比例呈“M型”关系。1.2 公司绩效与持有股份的高级管理管理人员的关系 由于现代企业的成长与壮大越来越需要企业经营团队的共同力量，管理层中持股的人数越多，表明经营团队的力量越大，与企业经营的目标就越趋于一致。同时，他们就愈加心思关注公司的业绩，他们经营的企业业绩就愈加稳健。基于此，本文提出假设：公司绩效与持有股份的高级管理人员人数正相关。1.3 公司绩效与总经理是否担任董事长的关系 总经理与董事长是否两职合一一直是经济学界讨论较多的问题，存在着“两职分离说”和“两职合一说”。支持前者的国外研究如Jensen（1993）建议总经理应与董事会主席功能加以区隔，以免减弱董事会功能5；国内学者如吴淑琨(2002)以总资产利润率作为衡量公司绩效指标，得出在控制影响公司绩效的有关变量的情况下，董事会两职担任状态与公司绩效负相关，但缺乏显著性6。孙铮，姜秀华，任强(2001)选择每股收益、速动比率、总资产周转率、资产负债率和净资产收益率等五个指标作为业绩评价指标，回归得出两职合一与公司绩效负相关7。他们认为董事长兼任总经理，权利极有可能膨胀，侵犯股东权益的现象不可避免。两职分离明显有利于监督机制的形成和有效运作。但也有部分学者认为两职合一能使总经理具有更大的权利，可以更及时地应对飞速变化的环境，不存在业绩下滑时的责任推脱。后者的观点是建立在受托责任理论基础上的，本文支持前一个建立在严密数学论证和丰富的支持结果的代理理论基础上的观点，由此，本文提出假设：公司绩效与董事长和总经理二职合一负相关。2 变量、模型与数据2.1 变量描述 本文研究所用变量主要包括因变量、解释变量和控制变量三类。考察公司的绩效选用了总资产收益率（ROA）作为衡量指标，也就是本文的因变量。尽管国内外很多研究者都选用每股收益（EPS）、净资产收益率（ROA）和Tobin-Q来衡量公司绩效，但是从对我国上市公司的利润操纵行为的研究中得出，很多上市公司为了迎合监管部门的规定都存在盈余的人为操纵问题。同时从我国上市公司的财务信息披露的实际问题上看，这些关于公司绩效的财务指标存在着同样的问题，它们不足以真实反映公司绩效。如前所述，本文只选取了最能反映管理层特征并且与绩效密切相关三个特征作为本文的解释变量（因变量），具体描述见下表1：表1 变量描述变 量名 称符 号定 义因变量公司绩效ROA总资产收益率净利润/总资产解 释变 量高管持股比例Mp高管持有的股份/公司总股本董事长总经理是否合一Ms二职合一等于0，否则等于1持有股份的高管人数Mn持有公司股份的高级管理人员的人数控 制变 量财务杠杆DA资产负债率负债/资产公司规模Size总资产的自然对数发展机会Gr（本年末净利润上年末净利润）/上年末净利润2.2 模型设计 基于上述定义的变量本文建立了如下的回归模型来分析公司绩效和董事会特征的关系：ROAit=0+1Mpit+2Mpit2+3Mpit3+4Msit+5Mnit+6DAit+7Sizeit+8Grit+it (1) 其中下标it表示第i公司第t年的指标，0、1、2、3、4、5、6、7、和8是回归参数，是残差项。2.3 数据来源和样本的选择 本研究选用中国制造业类上市公司，主要是沪深两市的A股上市公司（包括同时发行B股的公司）年报数据作为研究对象，剔除部分数据不全或上市不超过一年的公司，最终收集了这487家上市公司2005年的各项财务数据和其他相关数据，采用全回归统计法。研究所用数据均来源于WIND中国金融数据库，巨潮资讯网（）和中国上市公司资讯网（），数据的处理运用统计软件SPSS11.5和EXCEL来完成。3 实证分析3.1 样本描述性统计 本文选用的487个研究样本全部为制造业类上市公司，按照中国证监会的行业分类，其中又包括10个小的行业类型。样本数量最多的为机械设备仪表业，共有127家上市公司，占所有样本比例的26.08，样本最少的为木材家具业，共有2家上市公司样本，占所有样本比例的4.11。此外还有电子业（33家）、纺织服装皮毛业（36家）、金属与非金属业（68家）、石油化学塑胶和塑料加工业（94家）、食品饮料业（37家）、医药生物制品业（64家）、造纸印刷业（15家）和其他制造业（11家）。3.2 管理层特征变量的描述性统计 下表2列示了管理层特征变量的描述性统计。从描述性统计的结果来看，在所有的上市公司样本中，高管持股比例的平均值为.02436，中值为0.024364，最小值为0，最大值为0.62413。持有股份的高级管理人员人数的平均值为5.05，中值为4，最小值为0，最大值为18。总经理是否兼任董事长的平均值为0.14，中值为1，最小值为0，最大值为1。由于证监会的要求，两职分离的公司比例较高。表2 管理层特征变量的描述性统计N最小值平均值中 值最大值标准差0值次数1值次数Mp4870.0243640.0001510.6241270.089713Ms48700.14110.34768(13.96%)419(86.04%)Mn48705.054183.7553.3 实证结果与分析 用统计软件对方程（1）进行全回归分析，各变量的回归系数、正负号及变量的显著性t值和概率如下表3所示：表3 方程（1）的回归结果变 量系 数非标准化系数标准化系数t检验显著性概率（Sig.）B值标准误差Beta值常数项0-21.7116.047-3.5900.000Mp170.21620.5131.0343.423*0.001Mp22-265.160104.178-1.795-2.545*0.011Mp33276.468127.1960.9682.174*0.030Ms40.3730.7060.0210.528 0.598Mn5-0.0230.067-0.014-0.3470.728DA6-8.2621.429-0.240-50781*0.000Size72.9420.6730.1944.375*0.000Gr80.0010.0000.3599.055*0.000R20.263Adj-R20.251估计标准误差5.276df8F21.308显著性检验值0.000注：ROA是因变量，*表示在10%的水平下显著，*表示在5%的水平下显著，*表示在1%的水平下显著3.3.1 从上述的回归分析得到，MP（高级管理人员持股比例）、Mp2和Mp3的显著性概率分别为0.001、0.011和0.030，它们分别在1和5的水平下对公司绩效的影响是显著的。同时它们的系数符号分别为正、负、正，说明管理层持股与公司绩效呈现非线性的三次方程关系，这和本文的假设时一致的。当管理层持股比例在某一个较小范围时，ROA值与高管持股比例正相关，表明管理者与外部股东之间的利益趋同占主导地位，这是增加管理层持股比例会提高上市公司绩效；当管理层持股比例超过这一较小范围时，管理层持股比例的增加会导致管理层对外部股东的利益侵占，增加公司的代理成本，从而表现为上市公司绩效ROA值与管理层持股比例负相关；当管理层持股比例持续增长并超过某一个范围时，ROA值又与管理层持股比例正相关，这说明当经理人持股达到相当大比例，甚至相对控股或绝对控股时，股权激励作用越发明显，代理成本会逐渐减少，这在一定程度上验证了詹森的股权激励理论。3.3.2 由于变量Mn（持有股份的高级管理人员人数）回归分析的回归系数为负，但是显著性概率为0.728，这种负相关关系并不显著，这和假设不一致。造成这种不一致可能是由于较少的高管持股人数可以从公司的收益中获得更多的利益，从而具有更高的积极性。当管理层持股人数不断增加时，公司绩效可能在短期内并不能得到很大提高，每个人从中获得的得利益就少多了，同时大量管理人持股，还易造成责权利得划分，即使很高得积极性也难取得较好的业绩。当前我国大部分上市公司管理层持股人数较少，持股比例也较低，要想提高企业绩效可以在持股比例上下功夫，并适当增加持股人数。3.3.3 变量Ms（总经理是否兼任董事长）回归分析的回归系数为正，但t检验的显著性概率为0.598，说明公司绩效与总经理和董事长两职合一不具有显著的相关关系，这与假设也不是一致的。这也表明董事长与总经理是否两职合一并不是解决公司绩效问题的灵丹妙药,目前,目前很多上市公司“内部人控制”现象非常严重，从这个层面来看，两职分化更有利于控制经理人员的败德行为。在我国市场体系和监督体制日趋完善的情况下，总经理与董事长分开担任将有利于企业的发展，这也与我国上市公司内部治理机制的发展趋势和证监会的要求一致。然而，从政府经营企业的缺陷在短时间内无法消除这一现实来讲，两职合一的方式可以给予被束缚的经理人员更多的自主权，激励其更积极的考虑和负责战略规划的制定和实施，并实现自我价值。但根据个人的分析，我个人是倾向于发达经济体下董事长与总经理两职分离比较好， 而不发达经济体下， 两职的合一所造成的成本小于分离所形成的代理成本。这是由各自的内部与外部机制的差异而形成的。4建议 实证研究的结果表明，高管的持股比例对公司绩效具有显著的影响，且这种影响关系呈现三段式的“M型”关系，这也是国内外所作研究作多的一个课题。除此之外本文还研究了高级管理层的其他特征与绩效的关系，并得到在现阶段总经理与董事长两职设置状况对公司绩效不具有显著影响这一重要结论，这也是本文在创建模型进行研究的一点点创新。当然，影响绩效的因素很多，在控制变量的选取上也不可能面面俱到，在一定程度上影响了本文的结果。同时文章在高管持股比例的研究上，并没有做深入的研究（如有关持股比例的具体范围与绩效的关系等），这也为以后的研究提供了一个方向。随着我国上市公司对公司内部治理机制的日益重视，建议我国从制度上改革高级管理人员的激励机制，尽快实行期权期股激励制度，改善公司治理，建立合理的股权结构与市场化人事任免机制。参考文献1Fama E., Jensen Michae1., Separation of ownership and controlJ. Journal of Law and Economics. l983, 26(2):301-3252Stulz Rene M., Managerial Control of