股票市场中机构投资者和个人投资者投资博弈行为の研究.pdf

重庆大学硕士学位论文摘蓥 摘要 t y 由于股票市场中有机构投资者和个人投资者两种投资主体 他们之间存在 着一种互相影响 互相作用的关系 但要从微观过程上分析这种关系有一定的 困难 特别是使用传统微观经济学进行分析的时候 博弈论是专门用来研究决 策主体相互影响 相互作用关系的方法 本研究工作用这静方法对机构投资者 和个人投资者之间的博弈关系进行探讨并取得了一些进展圹 本文首先探讨了股票价格及其影响因素并对股票价格中包含的信息进行 了分析 其次是将机构投资者分为理性机构投资者和造市机构投资者 将个人 投资者分为追涨杀跌型 高抛低吸型和理性分析型三类 并对各种类型的投资 者进行了行为分析 第三根据蝗在论方法用完全信息静态博弈 不完全信息静 态博弈和不完全信息动态博弈对机构投资者和个人投资者追求效用最大化的 行为进行分析 结果是在一次交易过程中找到一个重复剔除的占优均衡点 多 次交易过程中不可跟进型机构投资者有伪装成可跟进型机构投资者的动机 在 信息不对称的情况下 机构投资者只要有足够的耐心哄抬股价 1 阶段 调动 个人投资者跟庄的动机和行为 就能够获取暴利 最后 通过对信息优势和资 金优势的讨论 得到了股市中存在过度投机的可能性 并对投资基金和政府必 要的干预进行了分析 为研究工作的进一步进行提供了一些思路和方法 关键词 机构投资者 个人投资者 礴奔 均 重庆大学硕士学位论文 a b s t r a c t a b s t r a c t i th a sb e e na b o u t9y e a r ss i n c et h es t o c km a r k e to fp r co p e n e d d u r i n gt h e s ey e a r s m a n ye x p e r t sa n ds c h o l a r sh a v e t r i e dt h e i rb e s tt o f i n do u tt h er e l a t i o n s h i pb e t w e e ni n s t i t u t i o n a li n v e s t o r sa n ds m a l l i n v e s t o r s t h i sq u e s t i o ni sh o tt o p i co f f i n a l i s t s g o v e r n o r sa n ds t o c k d e a l e r s kh a v ek n o w n a s y m m e t r i ci n f o r m a t i o nb e t w e e n t h et w oi n v e s t o r s f o ral o n gt i m e b u ti ti sd i f f i c u l tt or e s e a r c ht h er e l a t i o n s h i pu n t i lw e f o u n dt h eg a m et h e o r y i ti si u s tt h i sa s p e c tt h a tif o c u s e do na n dp u t a 1 1m y s t r e n g t ho n a n d ih a v e2 0 ts o m e p r o g r e s s i nt 1 1 i sp a p e r t h es t o c kp r i c ea n df a c t o r st h a tc a u s e di tf l u c t u a t i o n w e r ed i s c u s s e da tf i r s t a tt h es a m et i m e ic l a s s i f i e dt h ei n v e s t o r si n t o t w og r o u p s i n s t i t u t i o n a li n v e s t o r sa n ds m a l l i n v e s t o r s t h i s d a p e r a n a l y z e dt h ea c t i o no fi n v e s t o r su s i n gg a m et h e o r y i th a s aw e l l d e f i n e da s y m m e t r i cb a y e s i a nn a s he q u i l i b r i u m t h ee x i s t e n c eo ft h e e q u i l i b r i u m m a k e si t p o s s i b l e t of i n d t h ei n s t i t u t i o n a li n v e s t o r e q u i l i b r i u ms t r a t e g i e s t h ee q u i l i b r i u ms t r a t e g y m a x i m i z e st h e i n s t i t u t i o n a li n v e s t o r sp r o f i t t h i st h e s i sa s s u m e sf1 t h ei n s t i t u t i o n a l i n v e s t o ra c tr a t i o n a l l ya n dh a sp r i v a t ei n f o r m a t i o na b o u th i st y p e 2 t h ei n v e s t o r si n f o r m a t i o na r ea s y m m e t r i c a n d 3 t h es m a l li n v e s t o r s s t r a t e g y i s c h a n g i n ga c c o r d i n gt o t h e c h a n g i n go ft h e s t o c k p r i c e c o n s i d e r i n gt h e s ea s s u m p t i o n sa n dt h ee q u i l i b r i u ms t r a t e g y t h i st h e s i s c o n s t r u c t e da g a m et h e o r ym o d e l k e y w o r d s i n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s m a l l i n v e s t o r g a m e e q u i l i b r i u m 重庆大学硕士学位论文 1 绪论 1 绪论 1 1 立论依据 目前 我国股票市场上的利益主体主要是机构投资者和个人投资者 由于 当前我国证券市场法制不健全 监管力量薄弱 同时众多上市公司投资回报率 低 价格严重偏离业绩 偏离其内在价值 因此 基本上不存在长期投资获利 的可能性 所以机构投资者为追求自身利益 通过资金 信息优势操纵市场行 情 使市场价格朝着有利于自己的方离发展 然后获利脱身 个人投资者也以 利用证券价格变动来赚取差额为主 机构投资者通过操纵市场行为损害个人投 资者的利益来牟取暴利 而个人投资者也要针对性地采取战略来避免套牢和踣 空 从而谋求利益最大化 根据 股票发行与交易管理暂行条例 1 9 9 3 年4 月2 2 日国务院第 2 号令发布 总则第三条 股票的发行与交易 应当遵循公开 公平和诚实信用 的原则 证券监管机构必须妥善管理股票的发行与交易以满足三大原则 显 然 机构投资者利用了部分非公开信息或利用了公开信息扩散传递的时间差 甚至制造虚假信息误导中小投资者 我们力图维护机构投资者和个人投资者在 面对股票交易时的公平性 机构投资者操纵市场牟取暴利是不公平的 随着监 管力度的加大 不公平性降低 暴利的数量减少 因为制度不健全 我们有理 由怀疑机构投资者的诚实信用 如果一种制度安排不能满足个人理性的话 就 不可能实行下去 解决个人理性和集体理性之间冲突的办法不是否认个人理 性 而是设计 种机制 在满足个人理性的前提下达到集体理性 注意 本文 将机构投资者看成一个理性的经济学意义上的个人 所以我们应构建 种合理 的制度 以避免机构投资者的寻租现象 无论是机构投资者 个人投资者 还是股票市场上的监管机构 最关一i i 的 都是股票的价格 因为股价的商低变动才让投资者获利 股票价格是股票市场 中的核心要素 研究股票价格的文章很多 有代表性的分析股票价格的模型有 d d m s 模型 p e 模型 华特公式 n p v g o 模型 这些模型分析了股票的内 在价值 详见本文3 l 节 从理论上讲 股票价格是股票内在价值的表现 而因为影响股票价格的因素很多 详见本文3 2 节 所以股票内在价值有 不确定性 从上述模型可以看出 预期股利收入 税后利润 再投资利润率以 及贴现率等等的变动在现时段是无法确定的 股票的现时市价是所有投资者综 合了各种信息后 在各自的战略决策下进行博弈而取得的一个均衡点 而现时 市价又作为重要信息进入投资者的信息集为下一次博弈提供准备 股票价格的 重庆大学硕士学位论文 i 绪论 随机漫步模型 式3 1 正描绘了这样一种状态 目前 中国城乡居民银行储蓄存款已超过5 万亿元 城乡居民作为一个整 体已拥有巨大的投资能力 但居民作为个人投资者在股票市场申只具备 共同 知识 对于机构投资者的 私人信息 不了解 因此 为了保护个人投资者 的利益 可以通过某些办法 如组建共同基金 加快政府管理层的立法工作 加大监管力度 限制少数机构投资者利用资金实力及信息优势操纵股票市场价 格的行为 做好信息发布的规范化工作 使投资者能平等地获取股票市场信息 等措旌 扭转目前股票市场存在的对个人投资者不利的局面 本文从两位理性投资者之间的博弈关系进行研究 提出机构投资者寻租的 思路 进而采取相应的限制措施限制它牟取暴利的行为倾向 为中国股票市场 顺利的发展提供一个理论支撑点 为股票市场监管机构管理股票交易市场提供 新的思路 具有重大的理论和实践意义 1 2 博弈论的兴起 两个或更多的人或实体可以选择相互影响的策略 这句话包含了博弈论所 分析的问题的实质 这个理论是从棋弈 桥牌和战争中借用的术语 听起来虽 然无关宏旨 但实际上却有重大的意义 它主要由约翰 冯 诺伊曼 1 9 0 3 一 1 9 5 7 所刨立 诺伊曼是出生于匈牙利的数学天才 博弈理论开始于1 9 4 4 年由诺伊曼 n e u m a r m 和摩根斯坦恩 m o r g e n s t e r n 合作的 博弈论和经济行为 t h et h e o r yo f g a m e s a n de c o n o m i cb e h a v i o u r 一书的出版 到五十年代 合作博弈发展到鼎盛时期 包括纳什 n a s h 1 9 5 0 和夏普里 s h a p l e y 1 9 5 3 的 讨价还价 模型 g i l l i e s 和s h a p l e y 1 9 5 3 关 于合作博弈中的 核 c o r e 的概念 五十年代台作博弈论达到颠峰 同时非合作博弈也开始创立 纳什在1 9 5 0 年和1 9 5 1 年发表了两篇关于非合作博弈的重要文章 于1 9 5 0 年定义了 囚徒 困境 p r i s o n e r s d i l e m m a 他们的著作基本上奠定了现代非台作博弈的基 石 六十年代后 泽尔腾 1 9 6 5 将纳什均衡的概念引入动态分析 提出了 精 炼纳什均衡 的概念 海萨尼 1 9 6 7 1 9 6 8 则把不完全信息引入博弈论的研究 动态不完全信息博弈 克瑞普斯 k r e p s 和威尔逊 w i l s o n 在1 9 8 2 年发表 了重要文章 博弈论真正成为主流经济学的一部分不过是最近二十年的事 在七十年代 中期之前 经济学家也有一部分用到博弈论 但所有这些经济学家应用到的博 弈论知识大体在1 9 5 3 年之前就已经被创造出来了 当然也有一些例外 只 是到七十年代中期以后 经济学家开始转而强调个人理性 特别是强调对个人 重庆大学硕士学位论文1 绪论 的最基础的效用函数的研究之后 他们才发现信息是一个非常重要的问题 信 息问题成为经济学家关注的焦点 同时 在研究个人行为时有一个时间顺序 s e q u e n c e 或t i m e o r d e r 的问题 就是说在您作某项决策时必须对您之前 或 之后 别人的决策有一个了解 或猜测 同时反过来影响您之后别人的决策 和行为 这样 时序问题在经济学中就变得非常之重要 博弈论发展到这一阶 段正好为这两方面的问题提供了非常有力的研究工具 这些工具包括泽尔腾在 1 9 6 5 年发表的关于动态博弈精炼均衡和海萨尼在1 9 6 7 1 9 6 8 年发表的关于不 完全信息的研究结果 这些结果在7 0 年代中期之前经济学家没有用过 后 来的包括克瑞普斯和威尔逊1 9 8 2 年的研究成果 还有克瑞普斯 米尔格罗姆 m i l g r o m 罗伯茨 r o b e s 和威尔逊1 9 8 2 年关于信誉 r e p u t a t i o n 问 题的非常有名的 四人帮模型 1 9 9 4 年 诺贝尔经济学奖授予了美国的纳什教授和海萨尼教授 德国的泽 尔腾教授 就旨在表彰他们把博弈论运用到经济学中 并作出了卓越的贡献 近十年以来 博弈论在西方已成为最热门的学科 用博弈论去研究经济生活中 的问题 己成为现代经济学最前沿的课题 1 3 博弈论的发展 博弈论不是经济学的一个分支 它被看成是数学的一个分支 博弈论是一 种方法 应用范围不仅包括经济学 还有政治学 军事学 外交 国际关系和 犯罪学都涉及到博弈论 但博弈论和经济学关系最为紧密 这主要是因为 博弈论在经济学中应用最为广泛 最成功 博弈论的许多成果也是借 助于经济学的例子来发展的 特别是在应用领域 经济学家对博弈论的贡献也越来越大 特别是在动态分析和不完全信 息引入博弈论之后 最带根本性意义的原因是经济学和博弈论的研究模式是一样的 这就 是强调个人理性 也就是在给定条件下追求效用最大化 在这一点上 博弈论 和经济学是完全一样的 总而言之 大家用博弈论为工具研究经济学问题 研究成果反过来又推动 博弈论的进一步成熟和发展 1 3 1 博弈论国外应用现状 博弈论研究的范围很宽 即使是在经济学领域 因此我选择金融领域的几 个方面进行描述 国外目前主要用搏弈论研究全球环境保护问题和金融领域的 委托一代理问题 尤其以金融领域的问题为热点 公司控制和接管者 重庆大学硕士学位论文 1 绪论 因为公司的管理权竞争中信息是十分重要的 管理和接管的先后顺序是严 格定义的 所以博弈论在这方面的应用文章是可以实证的 传统的观点认为 接管者通常通过撤换不称职的经理和防止经理错误决策来提高效率 g r o s s m a n 和h a r t 1 9 1 认为 如果目标公司的股权分散 那么接管者提高效率的能力就存在 一个搭便车的问题 具体而言 接管后全体股东的利益会低于接管前 接管者 不会从接管上得到好处 接管前花费了研究分析费用加上公司转移费用 可能 有损失 这意味着不可能有接管者会关心社会最优 g r o s s m a n 和h a r t 解决这个搭便车问题是建议在公司的章程中写进保护条 例 要求接管者冲淡稀释没有卖给接管者股票的投资者的股权 s h l e i f e r 和 v i s h n y 2 0 认为 如果在大众投资者觉察到收购之前 接管者已经购买了足够的 股权 那么冲淡稀释股权也就没有必要了 虽然接管者不能从接管过程中购买 的股票上获益 但是先期购买的股票能获得收益 当这些收益大于研究分析和 转移费用时 接管是有价值的 同g r o s s m a n 和h a r t 相比 s h l e i f e r 和v i s h n y 一条重要的假设是并非所有的股权是分散的 s h l e i f e r 和v i s h n y 假定目标公司接管后的价值是接管者的私人信息 目标 公司经理不知道 他们又假定投资者采取纯的清偿战略 得到一个混同序贯均 衡 接管者独立于自己的私人信息提出一个价格 这个价格在纯的清偿战略下 总是成功的 h i r s h l e i f e r 和t i t m a n t 2 1 1 放松了限定 允许投资者采用随机清偿战 略 他们发现s h l e i f e r v i s h n y 序贯均衡与g r o s s m a n 和p e r r y 2 2 1 的精炼序贯均衡 成型版本相比无法成立 虽然大家相信混同均衡是一个标准的精炼序贯均衡 一个序贯均衡是分离信号的 投资者漠不关心是否清偿他们的股权 使清偿出 价是否成功变得不确定 这里有个正的均衡关系存在于出价额外费用和出价被 接受的可能性之间 因此 估价低的接管者出价低 成功概率小 估价高的接 管者出价高 成功概率大 即使存在稀释股权和随机清偿战略 接管者也可能成功 b a g n o l i 和 l i p m a n 2 3 假定投资者数量是有限的 那么这个命题就成立 直观而言 当投资 者数量是有限的 每一个投资者在接管过程中都变得关键起来 他通过别人清 偿股权搭便车的动机便忽略不计了 b a g n o l i 和l i p m a n 建立了强纳什均衡 一 个纯战略纳什均衡 每一个参与人都作出独立的最优反应 接管者获得需要的 股票数量 出价是成功的 当接管者的行为方式变得更相似时 我们也发现目标公司抵抗接管的力度 在增加 一种常用的方法是通过高价售出部分股票防止被接管 许多人认为此 举仅仅表示了公司抵抗的决心而对投资者并没有好处 但是s l l l e i f e r 和 v i s h n y 2 0 1 认为这种办法对公司股票持有者有利 最基本的思想是这种方法促使 潜在的接管者研究公司 结果会在高价位接管 这比最初接管者意图的出价会 高出许多 也就是说 公司经理希望以这种方式吸引 白衣骑士 重庆大学硕士学位论文 1 绪论 另外一种方法是通过回购公司股票来抵抗被接管 在b a g n o l i g o r d o n 和 l i p m a n t 2 4 的文章中是博弈论的一个应用例子 他们假设公司经理既希望保留工 作又关心公司的内在价值 因此 一些有私人信息的经理会根据公司内在价值 大量购买公司股票 公司内在价值越高 他们越愿意出高价 这种行为给股票 持有着一个信号 不要将股票卖给潜在的接管者 b a g n o l i g o r d o n 和l i p m a n 展示了这样一个多样序贯均衡博弈 他们应用了g r o s s m a n 和p e r r y 精炼序贯均 衡的一个变形来刻画这样一种行为 这里股票回购被看成一种搏弈中的信号 v e r m a e l e n 2 5 l 和t h a k o r t 1 也这样认为 资本结构 现在 我们使用博弈论为工具来提高我们对资本结构的认识 这里有一些 最优资本结构的文章 n o e i 7 把金融决策看成是序贯信号博弈 他的一篇文章是解释为什么公司 很少发行债券 例如 k a l a y 和s h i m r a t l 28 j 发现 在1 9 6 4 1 9 8 3 年之间随机抽 取的企业样品中 平均每个企业五十年才发行一次债券 n o e 发现 当经理了 解公司现金流的准确信息而外界不了解时 就存在一个序贯均衡 债务负担支 配着债券的发行 他认为这个序贯均衡是从属于c h o k r e p s 直观标准的定型版 本 证明了它是该版本的一个改善 因此 正如m y e r s 和m a j l u f 所谈的 发行 债券有消极的一面 h i r s h l e i f e r 和t h a k o r l 2 9 犏了一个模型 把资本结构同管理者声誉和被接管 联系起来 正如b o o t 3 0 l 所谈 假设鉴别好项目的管理能力是未知的 他们用 一个精炼子博弈纳什均衡声誉模型 证明了为了投资者的利益 经理会选择相 对安全的项目 当企业发生债务时 发行债务本身表明经理同债权人有相同的 利益关系 减少了投资者债务的代理成本 当经理注重自己的声誉时 发行债 务是非常有利的 这就意味着 当经理有可能被替换时 他会倾向于发行更多 的债务 注意 这同h a r r i s r a v i v 1 和s t u l z 3 2 用债务抵抗接管是不相同的 股利和股票回购 另一个研究的较好的领域是股利政策 也用博弈论模型从新检验过 k u m a r l 3 3 1 假定经理拥有公司未来现金流准确的信息 他既可以选择投资政策也 可以选择股利政策 k u m a r 用一个序贯均衡证明股利政策是未来现金流的一个 粗略信号 在均衡中 股利比现金流稳定 s h i l l e r 3 4 l 和其他一些人也得到了相 同的结果 k u m a r 同时也承认 用股利政策预测未来现金流量不一定非常准 确 这个粗略序贯信号均衡不能用c h o k r c p s 直观标准取代 正如o f e r 和t h a k o r t z 6 1 研究的 股票回购和股利都是未来现金流的信号 如果有人希望了解相关价格对应的信号 把它们认为是相同信号是非常重要 的 c o n s t a n f i n i d e s 和g r u n d y 用一个相同的例子同时研究了股票购买和投资选 择造成的信号 在他们的模型中 公司的未来情况是经理的私人信息 他根据 重庆大学硕士学位论文 1 绪论 信号先动 这是一个精炼分离序贯均衡 公司假定可以拥有自己的股票 经理 人购买部分外部股票 投资水平是最优的 直观看来 如m y e r s 和m a j l u f 分析的 经理入希望卖出太高价格的证券 在c o n s t a n t i n i d e s g r u n d y 模型中 为满足投资的需要 公司可能会高估所需股 票的价值 因此 公司应该降低一些因需求而产生的股票回购估价 分离序贯 均衡证明了这两种动机的一致性 公司对所需股票估价越高 资金成本就越 高 在高价下购买的股票就越多 把公司本身排除在外 提出回购证券就证明 了这一点 这个序贯均衡符合c h o k r e p s 直观标准 金融环境和项目选择 在一篇有影响力的文章中 m y e r s 和m a j l u f 2 9 证明了在混同均衡中 发行 债券是一个坏消息 g i a m m a r i n o 和l e w i s 3 6 j 通过在发行债券的公司和资本市场 之间设置一个债券承购人而获得了一个分离的序贯均衡 这个序贯均衡符合的 直观标准 它的过程如下 发行债券的企业 拥有私人信息 首先出价 债券 承购人可以选择接受或者拒绝出价 如果接受 博弈终了 如果拒绝 企业再 行出价 g i a m m a r i n o 和l e w i s 得至 个序贯均衡 高价值企业总是出高价 低价值 企业随机地出高价或低价 债券承购者总是接受低价 但偶尔也接受高价 这 种设计确保债券承购人准确打断规律 没有企业会有误导的动机 这样设计的 优点在于不会象m y e r s 和m a j l u f l 2 9 所分析的因为提心发债券降低公司潜在价值 而放弃正的n p v 项目 不会因为信息不对称而导致极度混乱 另一篇文章对公司外部金融决策的不对称信息应用进行了检验 t h a k o r 口 考察了一个动态的博弈模型 获得信号的经理人先动 资本市场随后作出反 应 经理人有一个项目决策 资本市场获得这个选择的噪声信号 t h a k o r 研究 了一个战略稳定改进后的序贯均衡 最初被低估价的企业仓促投资甚至是在经 理人最大化现有投资者的权益时 原因是被低估价的企业致力于降低为投资基 金筹资而进入债券市场的可能性 这是为了尽早获得投资回报现金流 不惜降 低现在潜在的公司内在价值 在这种结构下 t h a k o r 得到许多关于债券发行价格反应现金储备倾向的结 果 例如 m y e r s 和m a j l 2 9 1 分析表明 公司能从多余的现金投资进项目而获 利 那么这是否意味着现金储备战略是最优的呢 答案是否定的 任何现金储 备的企图都会导致反面的股票价格反应 自始至终t h a k o r 假定管理的目的地 最大化股票投资者的财富 但如果是防卫性行动或可能被接管 偏向于近期投 资的可能性增大 与此相关的近期h i r s h l e i f e r 和c h o r d i a l 3 s l 写的一篇文章 研究分析了经理 人关于现金流不确定性解的时限偏好 因为经理人比其他人更了解自己的能 力 别人对他能力的看法是通过观察其后的表现 比如现金流 经理人可能通 重庆大学硕士学位论文1 绪论 过投资决策控制现金流来表现自己 当外界人士无法分开经理人是能力强还是 控制了现金流 用唯一的精炼贝叶斯均衡可以分开 高能力经理用先进解决办 法的可能性大于低能力的经理 可是 当外界人士能够观察经理人解决办法决 定时 唯一普遍推测序贯均衡包含了两种类型经理人的先进解决办法 金融中介 不对称信息是金融中介存在的关键原因 所以应用博弈论分析中介问题的 领域非常宽阔 t h a k o r 认为最富成效的领域是多阶段合约式中介问题 信誉在 这些论文中显得重要起来 j o h n 和n a c h m a n 3 9 首先分析了贷款者的信誉问题 在一个两阶段模型中 他们描画了一个序贯均衡 相比单阶段模型而言 债务的代理问题被削弱 d i m a m o n d t 4 0 i 有一个相似的模型 贷款者两次以上同银行交易 有动机建立还 款的声誉 同j o h n 和n a c h m a n 的观点相比 贷款人超出借款人意愿投资于更 大风险的单阶段博弈的代理问题在d i a m o n d 的文章中褥到部分改善 这篇文章 说 在一个贷款人的职业生涯初期 声誉尚未建立 投机冲动是最强的 但贷 款人建立了声誉 他将面临低利率贷款的预期 因此 预期贷款的现值很大 破产或信用丧失的成本很大 尝试风险的动机越来越小 多阶段合约也建立了银企关系的价值 具体而言 给定贷款人的信息是可 以一直使用的 银行对老客户的信息比其他银行多 这导致银行在同客户交往 的后期有寻租现象 暗示最初合同或者资金分配 s h a r p e 4 9 l 最近也分析了这个 问题 当供给 需求和价格决定的金融合同受潜在的战略行为影响时 博弈论就 非常适合银行关系 b o o t t h a k o r 和u d e l l 4 2 分析过银行的贷款行为 银行遵 守合同取决于它关于守约客户一些隐藏行为选择的信念 而这种行为选择又取 决于客户是否会守约的信念 他们用很多大银行构建了一个序贯均衡 客户采 取特有行为 银行遵守合同约束 1 3 2 博弈论国内应用现状 价格竞争决策博弈 价格竞争是一种传统的竞争手段 在现代市场竞争中仍然具有重要作用 但是 我国许多企业在运用这种传统手段进行市场竞争时往往未能获得理想的 效果 甚至出现竞争双方 两败俱伤 的难堪局面 其中一个重要原因就是 价格竞争和其他市场竞争手段一样 是竞争双方决策行为相互依赖和相互影响 的一种博弈活动 博弈一方的决策行为必然影响到博弈对方的利益 因而促使 对方作出反应 博弈结局必然受其影响 上海财经大学陈学彬认为 企业在进 行价格竞争决策时 必须充分考虑自己的决策对竞争对手的影响 竞争对手的 反应及其对竞争结局的影响 重庆大学硕士学位论文1 绪论 陈学彬先生分析结果表明 首先寡头a 或寡头b 在进行价格竞争决策 时 如果不考虑对手的竞争性反应 其最优价格策略是降价 单方面降价可使 自己的利润上升 其次 当竞争对手降价竞争时 如果自己不降价 其利润必 然下降 因而必然相应降价竞争 最后 双方共同降价竞争的结果是双方的利 润都比双方不降价时要少 由此可见 这里的总体最优是双方都不降价竞争而 维持原价 因而 选择这一策略是 理智 的竞争者 但是 除非有某种协议 的外在强制约束 维持原价并不是寡头垄断价格竞争的均衡点 因为 如果竞 争对手不降价 那么单方面降价可以增加利润 这种获得更多利润的诱惑必然 促使寡头垄断者降价进行竞争 而在竞争对手降价竞争时 自己不降价将遭更 大的损失 不得不以相同甚至更大的幅度降价 结果必然导致一场无休止的价 格大战 直至其中一个被彻底击败或 两败俱伤 为止 另一方面 首先寡头a 或寡头b 在进行价格竞争决策时 如果对手会作 出同方向 同幅度反应 其最优价格策略是提价 共同提价可使双方各自的利 润和总利润均上升 其次 当竞争对手提价时 如果自己不相应提价 获得的 利润比相应提价要更多 因而不会跟随竞争对手相应提价 最后 寡头a f 或 寡头b 单方面提价的结果是使其利润少于不提价时所能获得的利润 a 知道b 不会跟随其提价 故a 也不会提价 因而双方都不提价是双方垄断博弈的纳什 均衡点 公司收购与反收购博弈 周枫先生把收购公司及其收购对象 目标公司两个经济行为主体看作 博弈参与者 运用博弈论研究收购与反收购战略 视战略实施为博弈行为最优 策略均衡和纳什均衡的必然结果 继而为收购 反收购实践提供决策指导 9 其研究结果表明 当敌意收购的战火烧到目标公司城下时 耳标公司将尽 其所能 运用各种手段来抵制和挫败收购者的标购意图 实施 反收购 另 外 他还分析了收购成功的时机 收购公司对目标公司的防御以及重点防御策 略和反收购时机的把握 收购与反收购毕竟是一个错综复杂的具体事件 有些谋略和战况是无法定 量研究的 诸如公司章程的制定和修改 法律保护 心理战术的应用等等 在 收购和反收购中也不乏成功之例 所以 在制定公司具体收购与反收购战略 时 应把博弈论和各种有用的经验结合起来综合应用 方能实现收购或反收购 的目标 国有资产流失博弈 复旦大学博士后张训苏先生利用最著名的 囚徒困境 模型进行扩展 构 建了国有资产利益博弈效果模型 1 o 重庆大学硕士学位论文l 绪论 国有资产利益博弈效果模型 低级无低级有中级有高级有 非合作博弈 规则博弈规则博弈规则博弈规则博弈 非合作博弈 3 3 1 一2 0 11 02 1 低级无规则博弈 2 一l 1 11 02 13 2 低级有规则博弈 1 00 11 13 24 3 中级有规则博弈 0 11 22 32 25 4 高级有规则博弈 1 22 33 44 55 5 国有资产所有者 s 为纵坐标 国有资产经营者 b 为横坐标 以纵 横坐 标值显示资产利益博弈后的有利程度 这一畸型模型表明 当双方均采取不合 作博弈对策时 双方从国有资产中所获的利益最少 博弈效果最差 资产效益 最低 反之 在公平 对称的合作博弈规则下进行 对局 随着博弈规则有 序程度和合作程度的提高 双方获利就越多 搏弈效果就愈理想 但是 由于 约束机制和监督机制存在功能性缺陷 以及双方 局中人 时常存在非理性行 为等 导致博弈在现实中时常出现 怪异 的结局 即不采取合作对策或采取 比对方更低级的合作博弈对策的这一方反而比对方获益更多 这已通过表中的 数据得到近似的揭示 老实人吃亏 会哭的孩子有奶吃 似乎在国有资 产利益博弈中也得到某种程度上的印证 这个模型只是探索性的初步揭示 另外 博弈论在国内应用的例子还很多 诸如陈学彬先生研究的 通货膨 胀的预算融资动机博弈分析 1 银行不良资产与金融风险和通货膨胀关系 的博弈分析 1 2 和 我国货币政策效应的完全信息博弈分析 以及汪丁丁 先生的 产权博弈 1 4 和平新乔与蒋国荣合作的 三角债 博弈理论分析 0 5 1 等等 上述这些研究文章从一定程度上表明 博弈论在国内经济领域的应用日臻 成熟 通过博弈这个角度分析各种经济现象 特别是在不对称信息领域更具有 针对性和效果 1 3 3 博弈论研究股市状况 股票市场是投资 融资集为一体的复杂系统 是社会主义市场经济体系中 非常重要的组成部分 由于在股票市场中有机构投资者和个人投资者两种不同 类型的投资决策主体 其理性或非理性的投资行为对股市尤其是股票价格有极 大影响 为维护股票市场安全良好地运行 我们有必要对两投资者之间的相互 影响 相互作用的关系进行研究 重点研究投资者的行为 但是 目前用博弈论对股市进行分析研究的工作尚未广泛开展 g r o s s m a n 重庆大学硕士学位论文 1 绪论 和h a r t 等人分析了通过了股权买卖控制上市公司对股东利益的影响 未涉及股 票市场本身 k u m a r 和s h i l l e r 等人分析了发放股东红利和在股票市场上回购股 票作为信号显示了公司未来的发展前境 其余一些文章分析了股东和上市公司 经理人之间的一种委托一代理关系 经理人有违背股东意愿进行高风险投资 的可能性 也有滥用权力侵占股东权益的可能性 而对股票市场本身的研究很少 用博弈论研究股票市场中的投资或投机行 为属于一个较新的课题 能见到的工作只有1 9 9 7 年南开大学经济学院林国春 教授的一篇文章 这篇文章分析了机构投资者与个人投资者的投机博弈 孟卫 东 蒲勇健老师都指出机构投资者和个人投资者之间有一种不完全信息动态博 弈行为 孟老师特别指出 暂时不要用博弈论去预测股票市场的发展方向和股 价的变动趋势 虽然双方的博弈结局肯定能够在一定程度上预测股价 他认 为 可以用这种方法去解释已有的现象 去分析股票市场的运行机制 这能够 为股市的调控提供一个创新的思路 本课题就是在他们的指导下对这方面问题 的一个先行大胆尝试 用博弈论分析股票投资者行为有较大的困难 因此这方面的系统性研究工 作尚未进行 究其原因 我们认为主要有如下三点 1 股票市场本身结构复杂 存在着众多的参与者和行为 利益主体 其 内在作用机制 外在的各种因素等都不能清楚地观察 对投资者行为 偏好 很难以定量地用解析式子加以描绘 2 难以构建投资者的收益函数 收益函数是博弈模型的重要组成部分 股票市场的收益不能在一次买或者卖中体现 至少应该是两次 股票价格是很 复杂的 学术界有稳固基础理论和凯恩斯的空中楼阁理论 两者之间的争论已 是多年的历史了 那么要构建收益函数 其参数的选择 参数与经济学含义之 间的相互关系都是构建博弈模型要解决的难点 3 影响股票价格的因素很多 而且大多是只可定性不可定量分析的外生 变量 要剔除这些因素的作用 只考察股票市场本身由机构投资者与个人投资 者引起的股价变动的机制是相当困难的 在一定程度上能解释已发生过的现 象 实证结果不一定理想 1 4 本文的主要内容 第一章 介绍博弈论的产生 发展 博弈论在国内 外的应用现状 主要 集中于经济 金融方面的研究现状 特别单独介绍了博弈论应用于股市的现 状 以及本文的主要研究工作 第二章 系统介绍博弈论这门工具学科 对完全信息静态博弈 完全信息 动态博弈 不完全信息静态博弈和不完全信息动态博弈分别用定义 一个引例 重庆大学硕士学位论文l 绪论 和应用例作简要介绍 第三章 针对股票价格的重要性和繁多的影响因素 详细分析了目前常见 的股票内在价值确定方法 系统罗列了影响股票价格的因素 并对股票价格包 含的信息量进行了分析 第四章 根据股票市场上投资者的各种心态或者说战略 我将投资者划分 为机构投资者两类 个人投资者三类 分析他们的组成结构 并对其行为作了 一个初步的分析 第五章 本章是最重要的一章 以完全信息静态博弈 不完全信息静态博 弈和不完全信息动态博弈三个博弈模型从不同的角度分析了股票市场中机构 投资者和个人投资者博弈的行为和可能出现的结局 内容涉及模型构建 博弈 过程分析和均衡分析 第六章 从博弈结果出发 分析了模型中各参考变量 分析了股票市场过 度反应的原因 以及如何用法规法律对投资者的行为进行有度量的限制 进而 对政策制定和执行上提出合理化建议 第七章 作为结束语 对全文进行总结 重庆大学硕士学位论文 1 绪论 本文大体的研究思路和技术路线情况见下图 重庆大学硕士学位论文2 博弈论概述 2 博弈论概述 博弈论 英文为g a m et h e o r y 是研究决策主体的行为发生直接相互作用 时候的决策以及这种决策的均衡问题的理论 博弈论又称 对策论 传统微 观经济学谈到个人的决策 就是给定一个价格参数和收入的条件下 最大化他 的效用 个人效用函数只依赖于他自己的选择 而不依赖于其他人的选择 个 人的最优选择只是价格和收入的函数而不是其他人选择的函数 与此相对照 在博弈论里 个人效用函数不仅依赖于他自己的选择 而且依赖于他人的选 择 个人的最优选择是其他人选择的函数 博弈论的基本概念包括 参与人 行动 信息 战略 支付函数 结果 均衡 参与人指的是博弈中选择行动以最大化自己效用的决策主体 本文中指 机构投资者和个人投资者 行动是参与人的决策变量 战略是参与人选择行动 的规则 它告诉参与人在什么时候选择什么行动 信息指的是参与人在博弈中 的知识 特别是有关其他参与人的特征和行动的知识 支付函数是参与人从博 弈中获得的效用水平 它是所有参与人战略或行动的函数 是每个参与人真正 关心的东西 结果是指博弈分析者感兴趣的要素的集合 均衡是所有参与人的 最优战略或行动的组合 参与人 行动 结果统称为博弈规则 博弈分析的目 的是使用博弈规则决定均衡 我们可以从两个方面对博弈进行划分 第一方面是参与人行动的先后顺 序 博弈可以划分为静态博弈 s t a t i cg a m e 和动态博弈 d y n a m i cg a m e 静态 博弈指的是博弈中 参与人同时选择行动或虽然不是同时但后行动者并不知道 前行动者采取了什么具体行动 动态博弈指的是参与人的行动有先后顺序 且 后行动者能够观察到先行动者所选择的行动 划分博弈的第二个方面是参与人 对有关其他参与人的特征 战略空间及支付函数的知识 从这个方面 博弈可 以划分为完全信息博弈和不完全信息博弈 完全信息指的是每一个参与人对所 有其他参与人的特征 战略空间及支付函数有准确的知识 否则 就是不完全 信息 因此 我们得到四种不同类型的博弈 这就是 完全信息静态博弈 完全 信息动态博弈 不完全信息静态博弈和不完全信息动态博弈 与之相对应的四 个均衡概念 即 纳什均衡 n a s he q u i l i b r i u m 纳什 1 9 5 0 1 9 5 1 子博弈精 炼纳什均衡 s u b g a m e p e r f e c t n a s he q u i l i b r i u m 泽尔腾 1 9 6 5 贝叶斯纳什均衡 b a y e s i a nn a s he q u i l i b r i u m 海萨尼 1 9 6 7 1 9 6 8 及精炼贝叶斯纳什均衡 p e r f e c tb a y e s i a nn a s he q u i l i b r i u m 重庆大学硕士学位论文2 博奔论概述 表2 i 博弈的分类及对应的均衡概念 踅动顺序 考届 静态动态 完全信息静态博弈 完全信息动态博弈 完全信息 纳什均衡 子博弈精炼纳什均衡 纳什 1 9 5 0 1 9 5i 泽尔滕 1 9 6 8 不完全信息静态博弈 不完全信息动态博弈 贝叶斯纳什均衡 精炼贝叶斯纳什均衡 不完全信息海萨尼 1 9 6 7 1 9 6 8 1泽尔滕 1 9 7 5 k r e p s 和w i l s o n 1 9 8 2 1 f u d e n b e r g 和t i r o l e 1 9 9 1 2 1 完全信息静态博弈 纳什均衡就是完全信息静态博弈 纳什对博弈论的贡献有两个方面 一是 合作博弈理论中的讨价还价模型 称为纳什讨价还价解m a s hb a r g a i n i n g s o l u t i o n 二是非合作博弈论方面 这是他的主要贡献所在 首先 我们给出纳什均衡的正式定义 定义 有1 1 个参与人的战略式表达博弈g 溉 s 砘 战略组合 s s s s 是一个纳什均衡 如果对于每一个i s 是给定其他参 与人选择s 二 s s l s s 的情况下第i 个参与人的最优战略 即 u s j s u s s v s s v i 2 一1 或者用另一种表述方式 g 是下述最大化问题的解 s j a r g m a x u s j 一 孓l s s 二 一 s i 1 2 九 2 2 se s 图2 1 是用战略型表示的 囚徒困境 博弈 这是一种典型的完全信息静 态博弈问题 设想有两名嫌疑犯被警察抓获并分别关押进行审讯 他们也完全 清楚可能的结局 如果两人均坦白供认 则双方各判刑5 年 如果两人均 抵赖 因证据不足双方各判刑1 年 如果其中一人坦白 另一人抵赖 则坦 白者释放 抵赖者加重判刑为l o 年 有点坦白从宽 抗拒从严的味道 为了实 现效用最大化 双方将采取何种策略呢 假设该博弈是一次性的 对于局中人a 而言 无论局中人b 选择坦白还 是抵赖 他选择坦白都比选择抵赖可达到更高的效用水平 5 1 0 0 1 这种 不管对手选择何种策略 局中人总是选择不变的那个策略被称为该局中人的优 超策略 此例中坦白为a 的优超策略 同理 坦白也是b 的优超策略 结果 是 每个人都选择坦白 从而 坦白 坦白 也就构成了该博弈的优超策略均衡 一1 4 一 重庆大学硕士学位论文2 博弈论概述 坦白 局中人a 抵赖 局中人b 坦白抵赖 5 50 1 0 1 0 0 1 一1 图2 1 囚徒困境模型 对囚徒困境问题作进一步分析 可以发现 尽管a 与b 各自的最佳选择 都是坦白 但是对他们来说 这并非最优结果 抵赖 低赖 因为如果双方均 选择抵赖 各判刑1 年 比双方均坦白时各判刑5 年的结局要好 因此其最佳 选择与最优结局并不一致 出现所谓的 囚徒困境 囚徒困境反应了个人理 性与集体理性的矛盾 如果双方都抵赖 对局中人组成的集体而言 可达到帕 累托最优 但是这并不满足个人理性导致的纳什均衡 坦白 坦白 因而 这 个帕累托改进在静态博弈中办不到 囚徒困境说明纳什均衡并不一定导致社会 帕累托最优 从而动摇了传统经济学中个人效用最大化行为必然导致福利最优 的基本命题 为了解决个人理性与集体理性的冲突 促进社会财富的增加 需 要迸一步分析动态及不完全信息条件下的博弈问题 完全信息静态博弈在经济学上有以下几个应用例子 1 库诺特 c o u r t n o t 寡头竞争模型 7 t q l q 2 q l p q l q 2 一c g f 1 2 2 3 式中 q o o o 代表第i 个企业的产量 c g 代表成本函数 p e q q 2 代表逆需求函数 p 是价格 q p 是原需求函数 厅 9 1 q 代表第i 个企业的利润函数 g q 是纳什均衡产量