财务管理 财务杠杆与营业杠杆研究.doc

第17章 财务杠杆与营业杠杆研究一、文献述评（一）、国外情况Kim,IL-Woon1985年发表关于财务杠杆对公司股东的负平均信息量的实证研究一文，从不相关准则、价值增长不确定性引起的财务杠杆和最佳财务杠杆三个方面，论证了财务杠杆与普通股市场价值之间的联系。他们运用一次或多次回归分析，正态Z值检验和模拟技术进行检验，结果表明普通股市价与财务杠杆在某些公司里是呈正相关关系，而在另一些公司里是呈负相关关系。这个现象是与每个公司的最佳财务杠杆的存在相统一的，前提是假设有正相关关系公司的财务杠杆低于最佳财务杠杆，而存在负相关关系的公司的财务杠杆高于最佳财务杠杆。作者对七个不同的财务杠杆计算方法分别进行测试，发现不同方法下结论都是相同的。Gapenski,Louis Charles的关于财务杠杆与资金成本的实证研究论文运用了两种不同的方法，结果显示财务杠杆与资金成本之间有着很强的正相关关系。1994年，Chatrath、Arjun在财务杠杆与资金成本：资本结构与价值相关性的重新审视一文中对该问题进行了一系列探讨，首先，他未排除资金成本与杠杆的非线性关系。其次，研究运用了横截面和时间序列数据。再次，进行了杠杆与资金成本之间关系的稳定性测试。最后，研究了评价由财务杠杆产生的破产成本的方法。Dotan,Amihud于1977年发表的财务杠杆与系统风险分析：时间序列分析和Brust,Melvinfred的财务杠杆与资金成本。北美经济与财务杂志2002年发表了R.W.Faff,R.D.Brooks,Ho.Yew.Kee的财务杠杆对风险的影响的新现象时间序列法。这些文章都从不同的方面对财务杠杆的影响进行了分析研究。另外，Bhandari（1988）经过研究发现财务杠杆与平均收益之间是正相关的。虽然财务杠杆与风险和期望收益有关看来是合理的，但是在SLB模型中， 财务杠杆与其它因素一样，都包容在之中。Bhandari发现即使在有ME和的模型中，财务杠杆仍然对收益具有解释能力。Stattman（1980），Rosenberg，Reid和Lanstein（1985）发现美国股票的平均收益与企业普通股权的账目值（BE）与其市场值（ME）之比（BEME ）呈正相关。Chan，Hamao和Lakonishok（1991）发现BEME 对于日本股票的截面平均收益具有很强的解释能力。Basu（1983）在包括规模和市场的测试中，发现EP对于美国股票的平均收益具有解释能力。森伯格（Sandberg）等人的研究更把有关公司资本结构决策中牵涉的财务杠杆程度视为一个具有重要战略意义的课题。他认为：高债务比率一方面被企业管理当局用来阻止公司被迫改组和收购，另一方面又给企业的战略家们提出了新的“违约风险”和“债务管理”问题。在现代商业社会，举债经营常常被企业的战略家们作为一种有效的战略性的管理工具。莫迪格利尼（Modigliani）和米勒（Miller）认为举债经营能给企业带来税收上的优惠，可以降低公司资产投资所要求的回报临界线（债务的税收优势）；詹森（Jensen）和迈克林（Meckling）提出举债经营有助于降低公司的代理成本（最小代理成本）；罗斯（Ross）则认为举债经营有助于增强债权人对公司未来盈利能力的信心，从而对公司的权益价值有积极的影响（债务的信号作用）。但是，不论企业的盈利水平如何，负债的成本都是固定不变的。负债的这一特性无疑会使举债经营增加企业破产的风险和普通股盈余大幅波动的风险。显然，财务杠杆决策在企业财务决策中占有非常重要的地位，对举债经营进行科学的计划和管理应成为企业财务战略管理的重要组成部分。（二）、国内情况张鸣教授发表的财务杠杆效应研究（财经研究1998.5），以实例对财务杠杆的正效应和负效应加以分析。在对正效应进行分析时，得出两个结论，一是在息税前利润率不变的情况下 ,企业正确使用财务杠杆 ,将会大大提高其权益资本利润率；二是息税前利润率在一定幅度内变动的情况下 ,正确使用财务杠杆 ,也会大大提高权益资本利润率。财务杠杆正效应的前提是息税前利润率高于负债资本成本率。在对财务杠杆负效应进行分析时，他认为财务杠杆负效应是财务杠杆所带来的财务风险，必须对财务风险进行准确分析和测定，并在此基础上提出有效管理对策。针对张鸣教授的观点，张信东在关于财务杠杆正效应的前提中进行了修正，通过分析得出，正效应的前提是息税前利润率高于负债资本成本率，但该处负债资本成本率不应是税前的，而是税后的。他还提出，应从动态的角度去看财务杠杆正效应产生的前提(或分界点的确定)。如果在进行筹资决策时同时也考虑经营风险的话，那么对未来息税前利润率的预计数就不是一个确定的数，而可能是一个概率分布。亦即负债经营在一定程度上会有正效应，但同时也存在负效应的可能。北京大学李心愉教授发表的财务杠杆效应研究（中国统计2000年9月）一文中，对张鸣教授的观点作了进一步补充性研究，他认为财务杠杆的前提条件应考虑企业负债利率的变动，所以正效应的前提应是企业的息税前利润率大于假若企业全部资金都是靠借债融资时所要承担的利息率。另外，他认为，在确定债务比例时，除了要考虑提高股东权益利润率外，还要考虑扩大财务杠杆对企业资金成本和企业价值的影响。财务杠杆的提高必然引起财务风险的增大，而企业对此是要付出代价的。这个代价就是企业资金成本的提高和企业价值的下降。企业的加权平均资金成本随着财务杠杆的扩大经历了一个先下降而后上升的过程，资本成本最低的点，并不一定是股东权益收益率最大的点。作者认为，加权平均资本成本最低的点，是企业价值最大的点，是最佳财务杠杆水平。安徽工业大学赵娟老师在财务杠杆浅析一文中，总结了财务杠杆系数的两种计算方法，一是以净利润变动率和息税前利润变动率的对比关系确定，二是用息税前利润与利润额的对比关系确定。并且认为可以近似地把固定债务资本成本比重看作是财务杠杆的“支点”运用财务杠杆，就是通过改变这一“支点”的“位置”，使EBIT的变动引起EPS不同程度的同向变动。另外，作者分析了影响财务杠杆系数的因素是固定债务成本额和息税前利润。最后，作者提出财务杠杆系数的应用有其条件和局限性，比如，它应该配合营业杠杆共同发挥作用，以控制企业总的风险。虽然根据计算财务杠杆系数的方法二可知，企业在达到盈亏临界点、即利润额为零时，财务杠杆系数为无穷大财务风险程度达到顶峰，也只是限于理论表达，难以用实际资料加以评价，企业的利润必须大于零，财务杠杆系数才有意义。而韩明军，宜希龙在浅析影响财务杠杆系数变动的因素一文中也指出，财务杠杆会受到资本结构，各种负债的资金成本，负债结构以及息税前利润的影响。最后，作者的结论是，财务杠杆系数的大小更主要地受企业主观因素的影响，企业完全可以通过主观决策限制财务杠杆的作用程度。任何只顾获取财务杠杆利益，无视其可能产生的风险，而不恰当地使用财务杠杆的做法都是企业财务决策的重大失误，最终将损害投资人的利益。华南理工大学教授崔毅在经营杠杆与财务杠杆原理及应用前提条件分析（华南理工大学学报）一文中作了研究，她认为目前的财务杠杆的计算没有进行分解，即未分解债务利息与优先股利息对财务杠杆的具体影响，因此，她重新设计了一种计算杠杆的快捷模式，并认为运用财务杠杆进行分析预测时，必须满足其前提条件，即企业预测期内成本结构、财务结构、利率、适用税率、优先股股息均保持不变。并提醒要在实践中有效地防止因没有考虑杠杆运用前提条件而发生分析错误和预测失真的情况。陈连喜在营业杠杆与财务杠杆之浅论中分析了财务杠杆产生的根源，认为财务杠杆在属性方面是属于客观实在。杨春华，刘建长在财务杠杆效益探源中认为，产生财务杠杆效益的根源主要有两个：一是所谓的固定财务费用效应；二是所谓的税收屏蔽效应。他们认为正是由于这两个原因存在，才使财务杠杆起作用，从而对财务杠杆的作用原理有了更进一步的认识。二、财务杠杆系数总体上，企业通过筹集债务资本和权益资本解决所需资金。其中，权益资本是由投资者提供的资本，其资本成本不是事先确定的，而是随着盈利情况的变化而变化；债务资本是由债权人提供的，企业不仅要有偿使用，而且到期要偿还，并且它的资本成本是事先固定的，不随企业盈利多少而变动。在企业总资本额不变的条件下，企业需要从营业收益中支付的债务利息是固定的，当息税前利润增大时，每1元息税前利润所负担的债务成本就会相应地减少，扣除所得税后给所有者的利润就会增加，而且税后利润增长变动的速度会比息税前利润增长得更快；反之，若息税前利润减少时，每1元息税前利润所负担的债务成本就会相应增加，税后利润就会减少，并且税后利润减少的幅度远远大于息税前利润下降的幅度。这种在资本结构决策中由于债务资本的充分利用而引起的税后利润增减变动幅度大于息税前利润变动速度的现象，称为财务杠杆（Financial Leverage），由此给企业所有者带来的额外收益就是财务杠杆利益（Benefit On Financial Leverage，BFL）。财务杠杆的作用程度和财务杠杆利益的大小可以用财务杠杆系数这个指标来反映。财务杠杆系数（Degree ofFinancial Leverage，缩写成DFL）是普通股每股税后利润变动率相当于息税前利润变动率的倍数，其计算公式为：DFL= (1)式 式中，DFL-财务杠杆系数 EPS-普通股每股税后利润变动额； EPS-变动前的普通股每股税后利润。为便于计算，在无优先股的情况下，可将上式变换如下： EPS=（EBIT-I）（1-T）/N EPS=EBIT（1-T）/N式中，I-利息； T-所得税税率； N-流通在外的普通股股份数。 DFL= (2)式 若企业有优先股，由于优先股股利通常也是固定的，但应以税后利润支付。此时，上列公式应改写成下列形式：DFL= (3)式式中，PD表示优先股股利，其余符号含义同前。例如 某公司资本为500万元，债务资本比率为35%，债务利息率为10%，息税前利润为60万元，则财务杠杆系数为： DFL=1.41计算表明，这种情况下，当息税前利润增长1倍时，普通股每股利润将增长1.4倍；反之，当息税前利润下降1倍时，普通股每股利润将下降1.4倍。三、财务杠杆正负效应分析（一）、财务杠杆正效应企业的息税前利润率高于债务资金边际成本，便引起主权资金利润率的增长。合理、适当使用财务杠杆将引起主权资金利润率的增长。财务杠杆正效应是财务杠杆作用后的节税效果和降低企业总资金成本等作用的综合反应。它是企业负债经营的直接动机。节税效果实际是避税效果，它是由于债务利息从税前利润中扣减而少交的那部分所得税。税收盾牌是战略财务管理的重要对象。1.息税前利润率不变，正确使用杠杆，提高主权资金利润率例1 KD公司原有普通股资金3000万元，息税前利润率为26%，企业所得税税率33%，固定股利率为15%；公司创办不长时间，新产品不断推出，技术进步较快，财务经济状况良好。于是，该公司拟再筹资3000万元，扩大生产经营规模，提高企业利润。经初步测算后，有甲、乙两方案可供选择：甲方案为发行同等面值的普通股3000万元；乙方案为举借长期债务3000万元，年债息率为12%。假设企业筹集成本为零，扩大生产经营规模后，其息税前利润率不变。甲乙两种筹资方案的分析、选择过程如下：表17-1 分析项目 甲方案 乙方案 原有资金 3000 3000 扩充股本 3000 0 负债筹资 0 3000 资金总额 6000 6000 息税前利润 1560 1560 债务利息 0 360 税前利润 1560 1200 所得税（33%） 514.80 396 节税效果 0 118.80 税后利润（主权资金利润） 1045.20 804 主权资金利润率 17.42% 26.8% 主权资金利润差异率 0 53.85% 主权资金成本 15% 15% 债务资金成本 0 8.04% 总资金成本 15% 11.52%由表17-1计算可知，KD公司使用甲方案或乙方案筹资之后的资金总额都相等，息税前利润也相等，不同的是资金结构、资金成本和主权资金利润率。甲方案全部资金均为普通股本，乙方案则使用了财务杠杆使用了50%的债务资金，从而使该公司主权资金仍保持在3000万元水平，比甲方案6000万元降低50%。由于债务利息可从计税利润中扣减，300012%=360（万元），使得乙方案产生了节税效果118.80万元，乙方案的税后利润较甲方案增加118。80万元，乙方案的主权资金利润率为26.8%，比未使用财务杠杆的甲方案17.42%有较大提高，增长率为（26.80%-17.42%）/17.42%=53.85%。在上述计算过程中，主权资金利润差异率是乙方案的税后利润率比甲方案利润率的增长率。在固定股利政策下,主权资金成本可按下式测算：股息、红利发放率/（1-筹集成本率）,即15%/(1-0)=15%长期债务资金成本可按下式测算：债息率（1-所得税率）/（1-筹集成本率），即12%（1-33%）/（1-0）=8.04%；总资金成本=加权平均资金成本，可按下式测算：债务资金成本+主权资金成本=8.04%50%+15%50%=11.52%从主权资金利润方面的观察、评价，筹资方案乙比方案甲优良。如果从资金成本角度分析，甲方案的总资金成本为15%，乙方案的总资金成本则为11.52%，也是乙方案优于甲方案。所以，在息税前利润率不变情况下，应选择筹资方案乙,放弃甲方案。2.息税前利润率在允许的幅度内变动，正确使用财务杠杆，也会大幅度提高主权资金利润率现在假定DK公司筹资扩大生产规模后，其息税前利润分别增长20%和下降20%；甲、乙两种筹资方案的有关财务经济指标测算如下表17-2。表17-2 分析项目 甲方案 乙方案息税前利润增长率 20% -20% 20% -20%增长后的息税前利润 1872 1248 1872 1248 增长后的息税前利润率 31.2% 20.8% 31.2% 20.8% 债务利息 0 0 360 360税前利润 1872 1248 1512 888所得税（33%） 671.76 411.84 498.96 293.04节税效果 0 0 118.80 118.80税后利润 1254.24 836.16 1013.04 594.96主权资金利润率 21% 14% 34% 20%主权资金利润差异率 0 0 62% 43%主权资金成本 15% 15% 15% 15%债务资金成本 0 0 8.04% 8.04%总资金成本 15% 15% 11.52% 11.52% 由表17-2可以看出，KD公司的息税前利润增长20%或-20%，乙方案仍然优于甲方案，企业应选用乙方案。很明显，使用财务杠杆之后，一方面产生节税效果，另一方面可降低总资金成本，从而给企业带来财务杠杆利益。当息税前利润率增长20%而变为31.2%时，乙方案的主权资金利润率34%，比甲方案的主权资金利润率21%提高62%；当息税前利润率下降20%时，即息税前利润率为20.8%时，乙方案的主权资金利润率为20%，比甲方案的14%增长了43%。3.运用财务杠杆系数测定财务杠杆正效应上述表1、表2分别给出了通过列表方式对企业息税前利润率不变和变化两种情况下的财务杠杆正效应进行测算的方法。一般地，对于息税前利润率不变情况下的财务杠杆正效应测定，思路比较清晰,方法简便,列表测算即可。而在大多数情况下,息税前利润是变动的,此时财务杠杆正效应的测算虽可使用列表法,但相对比较复杂.因此，可引进财务杠杆系数测算财务杠杆正效应问题。财务杠杆系数是税后利润EAT随着息税前利润EBIT的变化而变动的程度。它使用主权资金利润的变动率相当于息税前利润变动率的倍数表示。其基本公式为： DFL= (4)式在无优先股的情况下，由于EAT=（EBIT-I）（1-T），得：EAT=EBIT（1-T）故，DFL= (5)式承上例，若息税前利润率为26%，债务资金3000万元，则DFL=1560/（1560-360）=1.3，其意义是：当息税前利润率变动100%时，主权资金利润率将会变动130%。如表2所列数据，息税前利润率增长20%时，主权资金利润率将会增长130%20%=26%，则26.8%（1+26%）=34%，即主权资金利润率由26.8%增长到34%，计算结果与表2相同。4.企业获得财务杠杆正效应的前提设R为主权资金利润率 E为主权资金数额 R为息税前利润率 K为税前的债务资金成本率，于是， R (6)式 从公式（2）中可以看出，只要（R-K）0，即RK，那么主权资金利润率R就会大于零，即R为正值。一般地，K为固定不变，只要RK，增加债务资金B，扩大财务杠杆作用，就会提高主权资金利润率R，即产生财务杠杆正效应。所以，息税前利润率高于税前债务资金成本率，是产生财务杠杆正效应的前提条件。在这时，息税前利润率并非当前或过去实际发生的利润率，而是筹资决策过程中的预期息税前利润率。它是企业负债或扩大债务资金后可能产生的息税前利润率，是对企业经营前景和财务状况的预测。由于预测结果具有不确定性，便可能有财务风险存在，因而也有可能产生财务杠杆负效应。(二)、财务杠杆负效应 企业制定筹资决策，既要满足投资行为对资金供给量的需求，又要符合最佳资金结构的基本要求，这就要求企业举债经营规模适当。如果债务资金占用量过大 ，财务杠杆就起反作用。由于财务杠杆不合理使用而导致企业税后利润率大幅度降低甚至出现负值的情况，就是财务杠杆负效应。1.财务杠杆负效应及其风险的实证分析财务风险是企业筹集资金而产生的对未来资金结构状况不肯定的情况。企业负债筹资形成财务杠杆作用，杠杆作用将带来企业破产的机会成本和主权资金利润率大幅度下降的可能性。企业举债经营，必然会增加其利息等固定费用的负担。在息税前利润率大幅度下降情况下，其主权资金利润率必然大幅度下跌，于是发生财务杠杆负效应，从而使企业可能亏损甚至破产。承前例，如果KD公司扩大生产规模后，因行业竞争、市场汇率变化、国家政策改变或企业管理薄弱等原因而使息税前利润率下降到6%或5%，则甲、乙两种筹资方案的主权资金利润率和总资金成本率变化如表17-3所示。表17-3 全额单位：万元分析项目 甲 乙原有资金 3000 3000扩充股本 3000 0负债筹资 0 3000资金总额 6000 6000息税前利润率 6% 5% 6% 5%息税前利息 360 300 360 300债务利息 0 0 360 360税前利润 360 300 0 -60所得税（33%） 118.8 99 0 -19.8节税效果 0 0 118.8 118.8税后利润 241.2 201 0 -40.2主权资金利润率 4.02% 3.35% 0 -1.34%由表3可看出，甲方案没有举债，不需支付利息费用。因此，只要其息税前利润率不低于零，税前利润就大于零，缴纳所得税之后的主权资金利润率就为正值。而使用财务杠杆的乙方案则不同，在该方案下，当息税前利润率降至6%时，由于其R0；营业杠杆正效应的作用范围为：+1DOL+。每个企业应选择适合本企业的营业杠杆系数，从而发挥营业杠杆积极、有效、恰当的作用。（二）、营业杠杆作用的必要条件和充分条件究竟是什么在企业经营过程中，究竟是什么财务变量引发和决定着营业杠杆？这里以本文已有的结论和定理为基础，使用另一实例对营业杠杆作用的产生做进一步论证。1.固定成本（FC）的绝对额或相对额不能直接决定经营杠杆的大小由于DOL=（EBIT/EBIT）/（S/S），假设企业的成本仅由固定成本和变动成本构成，并且，总成本与总收入曲线呈线性一次函数关系。于是，DOL=（S-VC）/（S-VC-FC），则有： （14）式过去，人们把“假设”和“结论”颠倒了，不恰当地把假设仅由固定成本和变动成本构成的总成本与企业总收入之间的关系再次假设为线性一次函数视为营业杠杆的核心内容或结论。从而产生只要企业存在固定成本，不论数量大小，就存在经营杠杆，以及固定成本越大营业杠杆作用越大的偏颇认识。由此，引发许多人有一种错觉或错误认识，即固定成本的绝对或相对额的大小直接决定着经营杠杆的大小。之所以说这是一种错觉或错误，在于企业的息税前利润不是一个常数，它对营业杠杆的产生及其作用大小发挥着关键性作用。并且，人们也很少运用DOL公式（14）。事实上，公式（14）表明，企业的息税前利润EBIT和固定成本FC的合力决定着经营杠杆的大小，而非固定成本的单一作用。表17-4和表17-5中的财务数据可说明这一点。表17-4 销售变动前的企业财务状况 分析项目 A企业 B企业 销售额 10000 19500 固定成本 6000 12000 变动成本 2000 3000 息税前利润 2000 4500 固定成本对总成本比例 0.75 0.80 固定成本对销售额比例 0.60 0.62 DOL 4 3.667表17-5 销售额第二年增加50%后的企业财务状况分析项目 A企业 B企业 销售额 15000 29250 固定成本 6000 12000 变动成本 3000 4500 息税前利润 6000 12750 EBIT变化率 200% 183% DOL 4 3.67 变化后的DOL 2 1.94表4、表5给出了A、B两个企业销售增加50%前、后