国信证券经济研究所晨会纪要.doc

国信证券经济研究所晨会纪要l 亿城股份(000616)调高评级至“推荐”：重估价值高,06年将跳跃式增长l G华侨城(000069)维持“推荐”评级：“旅游+地产”模式将迎来全面产业化发展l 天津港维持“推荐”评级：06年经常性收益将增长30%以上l 白云山调高评级至“谨慎推荐”：恢复元气，小步快跑l 华能国际(600011)维持“谨慎推荐”评级：竞价策略得当，东北三电厂结算价同比提高12.2%，提升4季度业绩【债券研究】l 农发行2006年第二期金融债定价报告【行业和公司】亿城股份(000616)调高评级至“推荐”：重估价值高,06年将跳跃式增长评论：公司合理估值在7.20元8.36元 公司RNAV为10.45元/股，相对于公司A股价格溢价98%；考虑公司的成长性及目前市场环境，我们以RNAV的0.8倍为上限、06年EPS的12倍为下限来确定公司估值的区间，即公司股票合理价格在7.20元8.36元之间，相对于公司股价溢价40%63%，估值极具吸引力，调高公司投资评级至“推荐”。若股改10送2股，则该估值相对于公司股价有69%98%溢价。公司目标房地产市场整体较健康，未来具有较大的发展潜力 公司项目主要在北京、天津和苏州，三地经济增长前景较好，房地产市场整体较健康，未来仍具有较大的发展潜力。05年是公司转型后最困难的一年，06年开始将跳跃式增长 目前公司拥有项目资源103万平米，能满足公司4年以上快速发展的需要；且大部分项目将陆续进入收获期，06年开始公司将跳跃式增长，预计未来3年EPS分别为0.60元、0.94元和1.36元，PE分别是8.6倍、5.3倍和3.4倍。公司开发品牌逐步得到认可，已基本具备跨区域发展的能力 经过几年的发展，公司在资源获取、产品创新、品牌建设、专业化团队建设等关键环节上取得了长足的进步，已开始由项目公司向可持续发展的房地产集团、单一北京区域地产公司向跨区域房地产集团转变。风险揭示 （1）宏观和金融政策的重大调整将会导致房地产价格波动，进而影响公司的赢利水平；（2）公司治理结构仍有较大的改善空间，相信随着机构投资者的进入会得到改善；（3）预计公司06一季度甚至半年业绩亏损，会带来股价波动。（房地产行业资深分析师：方焱）G华侨城(000069)维持“推荐”评级：“旅游+地产”模式将迎来全面产业化发展评论：业绩稳定增长，主要得益于旅游业务收入和投资收益的大幅增加 2005年公司实现主营业务收入6.56亿元，同比增长16.29%；主营业务利润3.03亿元，同比增长21。65%；净利润4.8亿元，同比增长42.88%；实现每股收益0.432元。业绩的增长主要得益于公司旅游业务和房地产业务收入和利润大幅增加。主营业务旅游业在05年取得了历史最好成绩，毛利率比去年同期增加了1.98个百分点；旗下主题公园游客接待人数达到827万人次，其中深圳欢乐谷全年入园人数突破300万人次，创造国内主题公园年游客接待量之最。 公司参股的深圳华侨城房地产和参与合作开发的“波托菲诺”项目也取得了较好的收益，使得05年公司的房地产投资收益增长大于营业利润的增长幅度，占利润总额的70.8%，实现投资收益达3.56亿元，比去年增加42.26%。“旅游+地产”模式独特,潜力巨大 尽管近年来公司大部分的利润来自房地产业务，但从收入角度看，旅游仍是其唯一主业。房地产项目都是围绕主题公园来做，公司通过对旅游业的大投入实现环境优化、带旺人气，从而提升地产项目价值。未来公司将充分依托已形成的品牌、规模和管理优势，在北京、上海、成都和三峡拓展业务，以期在全国复制“旅游+地产”模式；并积极向零售、传媒、娱乐等关联产业延伸，试图打造具有国际竞争力的强势旅游集团。未来将继续加大全国布局力度，推进公司全面发展 2006年是公司下一个五年规划的开局年，也是对外扩张布局的关键年。华侨城地产对外扩张的标志性项目北京华侨城、上海新浦江城即将步入收获期。06年公司计划在北京推出高层、小高层板楼890套，约16万平方米；上海新浦江城项目推出住宅、办公项目，其中住宅可售面积7万平方米。在深圳，华侨城地产即将推出的项目将以低密度高端物业为主，包括波托菲诺别墅?纯水岸三期、东方花园别墅、东部华侨城别墅1号地块、波托菲诺?纯水岸四期等项目，可销售面积近8万平方米。未来五年公司旅游地产主业发展的重点是集中精力建设“深圳基地”，精心构建北京、上海、成都、三峡四大中心，辐射周边区域发展；全力推进东部华侨城、北京华侨城、成都华侨城、上海华侨城、上海天祥华侨城、欢乐海岸、尖岗山、华侨城大酒店等项目的建设。公司资债状况良好 注重对股东回报 05年公司成功实现转股，转股率高达99.9%，资产负债率下降，抗风险能力加强，目前公司资产负债率仅为44%，远低于行业平均水平。另一方面，公司较注重股东回报，05年拟每10股派发现金红利2元（含税），分红率51.42%。维持“推荐”评级 公司拥有独特的竞争优势和丰富的项目资源，盈利前景也较好，预计06、07年EPS分别为0.85 元和1.1元，对应动态PE分别为14.7和11.3倍，估值具有吸引力。此外，公司大股东是实力雄厚的央企，拥有诸多优质资产，计划中的集团整体上市将提升公司估值水平；公司管理层激励计划也有利于增强管理层创造更好经营业绩，从而提升公司价值。因此，我们维持前期“推荐”的投资评级。（房地产行业资深分析师：方焱）天津港维持“推荐”评级：06年经常性收益将增长30%以上评论： 05年每股收益0.50元/股，符合预期，其中经常性收益0.264元/股，低于预期，非经常性收益0.232元/股，高于预期。05年第1至第4季度每股收益分别为0.051元、0.065元、0.091元、0.058元，第4季度低于预期，原因主要是1、五洲码头公司自2005年12月1日成立，当年（实为1个月）亏损约800万;2、管理费用比前三季度约增加2000万元；3、由于五洲码头12月份未并表，装卸业务毛利率环比第3季度下降6个百分点。05年非经常性收益主要来源于五洲码头公司出售相关资产获50239万元处理固定资产收益，按33%征税后，该部分收益高于我们的预期，且06年该部分还将在产生约6500万元的补贴收益。05年东方海陆公司集装箱吞吐量112万TEU，该公司在不做煤炭和200多米岸线闲置的情况下，营业利润率仅37.72%（严重偏低），实现纯利7797万元，同比下降40.47%。今年下半年该公司有可能投资1个多亿元将闲置岸线改造成集装箱泊位，估计产能提升30%左右，06年可完成123万TEU，增加约2000万元纯利。06年五洲码头公司集装箱吞吐量113万TEU，其中12月份接卸量环比11月份下降。该公司前11个月估计实现利润过亿元，预计五洲码头06年可完成190203万TEU，实现纯利2.4亿元，利润的增长完全能够弥补因出售60%股份导致的利润缺口。06年公司增利因素主要为内贸煤提价10%、内贸煤增加500万吨、矿石增加500万吨、财务费用减少约9000万元。减利因素为外贸煤和焦炭可能继续小幅下降（全国的焦炭出口配额虽增加100万吨，但有可能用不完）、南疆第12号通用散货泊位今年7月份可能建成并转为固定资产（金额约8.5亿元）、北疆煤炭将于3、6、9月份分三批转移至南疆作业可能带来货量流失。06年公司计划完成吞吐量9500万吨，集装箱完成276万TEU，实现主营业务收入218000万元，主营业务成本118500万元，同比分别增长5.45%、22.67%、-7.82%和-7.51%，考虑到天津港集团南散北集、北煤南移将在06年底彻底实现，全港计划完成2.5亿吨和580-600万TEU，我们认为公司上述预测值偏保守。维持推荐评级 我们预计公司06年第一季度业绩同比增幅将超过50%，在首季报出来之前，我们暂维持前阶段的业绩预测，即不考虑07年再融资和收购集团资产两因素， 06、07年公司EPS分别为0.41元、0.47元，对应市盈率分别为13.95倍、12.17倍，05PB为2.08倍，与同行业公司及国际（主要是香港）同类公司比，其估值水平偏低，维持推荐评级，目标价7.6元。（交通运输行业首席分析师：唐建华）白云山调高评级至“谨慎推荐”：恢复元气，小步快跑评论：05年是公司转折年，06年形成业绩拐点 白云山的发展历经辉煌、重创、重组、复苏几个阶段，是国有药企沉沉浮浮的典型代表。公司在消化历史包袱过程中显示出较强的主业造血机能。影响近年业绩体现的主要财务项目包括“投资损失”、远高于正常行业水平的财务费用和所得税率，这些因素对白云山每年净利润影响巨大（每年1亿元），若逐步解决这些问题，激活潜在存量资产，将促使业绩大幅度释放。杨荣明进驻广药集团之后，在新的强势领导力量下，“整合提高主业盈利能力激活内部资产效力”，将促使白云山步入稳定增长发展轨道。主业稳定增长 我们将白云山定位于“品牌普药”企业。以复方丹参片为主的4大中药系列产品，以阿莫西林胶囊为主的口服抗生素制剂，在普药市场拥有较高知名度和长期拓展潜力；独家品种头孢硫眯、中/长链脂肪乳系列，优势品种头孢克肟等快速增长，销售额超亿元品种有望增至9个。主业运营质量不断提高，应收帐款风险已经释放。未来公司的主业将维持稳定增长。资产整合将释放巨大增量效益 每年3700万的股权摊销外加1200万元纳税，仅此一项就影响利润近5000万元；公司有动力加大对内资源整合、对外合资合作力度，以盘活资产、释放效益。白云山土地储备富裕，位于广州闹市区的几家子公司在2010年之前都将搬迁，土地增值潜力巨大。资产逐步盘活，将带动公司的财务费用、所得税额大幅降低，贡献可观增量收益。看好长期趋势，提高投资评级至“谨慎推荐” 预计06年销售额超过30亿元。0607年收入分别增长15、14，净利润则有望增长105、39；EPS分别约0.28、0.38元；股改方案（合10送 2.8股）实施后，PE将降低为14、10 倍。鉴于公司未来主业稳定增长的趋势已经确立，并存在资产整合释放利润的巨大潜力，我们提高投资评级至“谨慎推荐”。可能促使股价表现的催化剂 06年子公司侨光制药可能与跨国制药企业联姻；其它子公司（包括天心、明兴、光华、何济公）对外合资合作或对内合并。合资公司和计黄埔借助资本扩张快速发展。风险提示 国有老牌企业，其改革进程可能较为缓慢；公司负债率仍高达73；06年1季度业绩可能持平；增量效益的释放存在时间上的不确定性。（医药行业资深分析师：贺平鸽）华能国际(600011)维持“谨慎推荐”评级：竞价策略得当，东北三电厂结算价同比提高12.2%，提升4季度业绩评论：年报业绩0.395元，高于市场普遍预期13%以上 05年公司主营收入同比增长32.9%，净利润同比下降11.6%；EPS为0.395元，高于我们及市场此前普遍预期，分配方案为10派2.5（含税）；4季度当季主营收入环比增长8.3%，净利润环比增长19.7%；EPS为0.142元。东北竞价电厂结算价上升是提升公司4季度业绩的主要因素 对于在发电量仅微增1%的情况下，主营收入大幅度增加的情况，公司的解释是东北地区的丹东、大连和营口的结算电价相比去年同期提高12.2%（高于市场平均水平11.4%），其原因主要在于公司在今年的竞价上网中策略得当、判断准确，而下属电厂在效率、成本控制和地理位置上具有优势所致。公司结算电价在4季度调整的主要原因在于前三季度公司的债权未能得到确认，4季度该债权得到确认从而使公司得以计入收入。目前，东北地区的年度竞价已经重新开始，由于竞价规则作出了部分修改，公司能否继续去年的成功仍有待观察，这里我们暂按05年的电价水平对公司06年的业绩进行测算。06年煤炭合同大部分已经签订，预计全年煤价涨幅在4%左右 05年公司原煤均价上涨9.8%，受煤质下降影响，标煤均价上升11.9%，单位燃料成本上升11.8%（具体情况参见图1）。06年公司计划煤炭总采购量6,615万吨，目前已签订合同总量4,663万吨，其中重点合同涨幅在210%（主要取决于煤炭的基础价格），总体水平在5%以内。公司表示今年的目标是单位燃料成本涨幅控制在5%以内，重点合同占总采购量60%以上，订货量占70%以上，合同兑现率力争80%以上。根据目前公司的合同签订情况和市场的煤价走势，我们预计公司今年的煤价涨幅在4%左右。06年利用小时或下降400小时左右 由于公司的电厂多位于沿海地区，05年利用小时高达6,248小时，公司预计06年的利用小时在5,800左右，根据我们对于各省市的判断，综合结果显示公司06年的利用小时或下降400左右，与公司的判断基本吻合。公司未来发展仍以常规火电为主 对于投资者关心的核电项目，公司表示目前集团正在积极参与诸如山东海宁和威海的核电项目，但出于人才储备、安全和经济效益角度的考虑目前上市公司并不准备发展核电，而仍以常规火电为主，并少量参与水电。关于上海燃机电厂 1、目前工程进展顺利，预计4、5、7月各投一台；2、天然气量可能略显不足，上网电价还在商讨中，可能按照调峰电价加适当补贴进行公司未来的发展战略1、位置：增强南部，巩固东部，提升中部，环绕首都，择机走出去；2、技术：大容量、高参数、坑口、负荷中心电站；3、发展：开发、收购并重（新建+资本运作）维持对公司“谨慎推荐”的投资评级 根据我们的预测，公司0607年的动态P/E分别为14.5和14.1倍，股息率分别为3.5%和4.2%，DCF估值则为5.26元，考虑公司股改“10送3”的方案，公司目前每股的价值在6.84左右。采用绝对和相对两种估值方法，兼