财务管理专业学位论文：我国上市公司股票价格定价机制研究.doc

财务管理专业学位论文我国上市公司股票价格定价机制研究院 系：工商管理学院专 业：财务管理界 别：2012届摘 要我国股票股票公开发行市场长期存在着较高的发行抑价率，这意味着我国股票股票公开发行市场效率相对较低，由此造成了非常严重的后果：阻碍了我国股票市场正常融资功能的发挥，大大降低了市场资源配置的效率，加剧了整个股票市场的投机氛围，严重影响了股市的长远健康发展。本文通过研究我国股票定价机制发展的历史过程及现状以及美国、日本和我国香港地区的股票定价机制发展过程及前沿动态，通过比较方式并结合我国经济发展起步晚和股市发展不够成熟的现状，总结我国股票公开发行定价机制存在市场化程度不高，制度有待完善等问题并提出解决问题的个人看法，希望对我国股票发行定价机制的改革以及股市的发展贡献绵薄之力。关键词： 股票发行，定价机制，市场化，改革abstract英文摘要内容应与中文摘要基本相对应字体为arial四号keywords：key word 1 , key word 2 , key word 3 , key word 4 ,key word 5目 录第一章、股票公开发行定价方式简介21.1.1 固定价格21.1.2 拍卖21.1.3 累计投标询价31.1.4 混合定价4第二章、国际上股票发行定价方式的演变及评价52.1 美国股票发行定价机制52.2 日本股票发行定价机制62.3 中国香港地区ip0定价方式的演变7第三章、我国上市公司股票公开发行定价机制的发展与现状83.1我国股票公开发行法律法规发展的历史沿革83.2我国股票公开发行审核制度发展的历史沿革93.3我国股票公开发行定价制度发展的历史沿革13第四章中国股票公开发行定价方式改革的建议14.1 加快i p0市场的市场化改革进程14.2 完善累计投标询价机制24.3 完善信息披露机制34.4 提高询价对象定价能力3致 谢5第一章、股票公开发行定价方式简介目前国际上股票定价方式。者可以充分反馈其所掌握的信息。承销商因为拥有了对股份的分配权，也就是询价过程形成了双向选择的过程，询价作用得到了发挥。累计询价机制的优势主要有以下几个方面：1、发挥了市场的作用，在发行过程中，发行人、承销商和投资者对于发行价格都具有影响作用，这样能够有效地降低发行的抑价，使发行价较好地反映股票的价值。2、累计询价机制建立了发行人、承销商、投资者三方间的信息交流渠道，减少了由于信息不对称而造成的影响。3、累计询价制下发行人和承销商拥有了股票的分配权，发行人可以选择理想的股东结构，这样有利于提高上市公司的综合素质。然而累计投标询价也不是完美无缺的。在累计投标询价制度下，参与询价的投资者主要是大型机构投资者，中小投资者很难有机会参与其中且获得配售。机构投资者在询价过程中发挥着极大地作用，这就要求承销商与机构的素质要足够高，否则累计询价机制的优势就难以得到发挥。1.1.4 混合定价混合定价是指同时采用以上三种方式的两种或两种以上进行组合指定价格的方式。主要的组合方式是固定价格和累计投标询价相结合。混合定价的方式能够发挥每种定价方式的优势，相互弥补不足。针对机构投资者，由于其参与了累计询价的过程而采用累计投标询价定价。对于中小投资者则使用固定价格发行。混合定价使中小投资者也能参与到股票的首次公开发行中来，在一定程度上维护了市场的公平秩序。第二章、国际上股票发行定价方式的演变及评价国际上股票发行定价方式大体经历了三个阶段，基本遵循了固定价格、拍卖、累计投标、混合定价这一路线。上世纪80年代之前，大多数国家使用的是固定价格作为股票公开发行的定价方式。八十年代到九十年代中期，拍卖定价和累计投标定价开始逐渐被大多数国家所广泛采用。而从九十年代中期开始，一些国家开始渐渐转向混合定价方式，目前这一趋势仍在延续。2.1 美国股票发行定价机制美国的股票发行定价方式采用的是混合定价的方式，根据发行规模的大小而分别采用不同的定价方式。对于融资额小于1000万美元的融资项目主要是采用固定价格同时允许承销商配售的方式进行。对于加大的上市项目则采用累计投标询价的方式。美国的股市发展时间较长，于是其发行制度也是世界上较为先进的。其股票发行具有两大特点：超额配售权和暂搁注册。超额配售权是指承销商在发行股票时可以超过原定发行数量的权利。最早出现在1963年绿鞋制造公司的股票公开发行中。超额配售引入了期权机制，它是指根据承销商与发行人事先在协议中的约定，授予承销商以发行价格从发行人处购买一部分股票(一般为原发行数量15)的一项期权。如果股票上市后十分抢手股价迅速上涨，承销商可以按照协议从发行人处以发行价购买股票，把这部分股票增发给投资者；相反如果股票受到冷落发行时跌破发行价，承销商则可以从二级市场以较低的价格购买股票，并以发行价出售给投资者。暂搁注册是指给予发行公司自主选择上市时间的权力。ip0发行能否成功很大程度上取决于股票二级市场的情况。通常情况下新股的发行价格会参照二级市场上同类股票的市盈率，在此平均水平基础上打一定的折扣得到最终的发行价。暂搁注册的优点是允许发行公司在获得注册之后的两年内，自行选择合适的上市时机，这样一方面使发行过程便捷高效，另一方面也保护了发行公司的利益。稳定发行后股票二级市场中的交易价格是ip0最重要的方面。如果当股票正常交易时，有一个相对比较稳定的市场，那么不但对于该股票的发行方，即便对于各个投资于该股票的购买者来说也是最理想的。因此维持价格这种方式就显得具有非常的必要性，一般在大型发行项目中，承销商会一般会持有一部分ip0股票，使用维持价格的方式去抵消股价的波动给承销商带来的风险，这是美国证监会允许的一种合法的市场操纵行为。2.2 日本股票发行定价机制日本ip0定价方式的整体演变过程，具有很强的代表性，基本上反映了世界范围内ip0定价方式的演变过程。其定价方式演变过程整体上看共经历了以下三个阶段：(1)1989年之前的固定价格发行阶段1989年4月之前，是由承销商与发行人共同协商来确定ip0股票的价格。这一时期，实行的是固定价格发行，股票的发行价格是利用发行定价数学公式来计算，这一数学公式是由日本证券交易商协会和证券交易所制定的发行定价公式确定。承销商通常基于不同组别的比较同类型公司计算出几组数据，然后再与发行人协商确定最后的发行价格。在这一阶段，日本股票市场具有较高的平均抑价率，这说明承销商能够通过选择具有较低市场价格的同类公司，造成较高的发行抑价。(2)1989年至1997年的拍卖发行阶段1989年4月，由于意外的政治事件导致日本放弃了ip0定价过低的固定价格方式，从1989年4月到1997年8月期间，日本在ip0定价中采用的是差别拍卖方式圆。一直持续到1997年末，拍卖机制都是确定日本股票ip0价格的唯一方式。一般看来，拍卖方式是最具市场化的一种发行方式。通常情况下，如果投资者能够正确地估计出ip0股票的价值，那么ip0抑价便能够被消除。这种方式的使用使得新股发行避免了造成人为ip0抑价的可能。但是，如果承销商能够充分控制所接受报价的范围，那么通过拍卖方式进行股票发行仍然有可能存在人为抑价。(3)1997年后的累计投标定价发行阶段1997年9月1日，日本把累计投标定价引入股票市场，其目的是为了便于处于早期发展阶段的高科技公司上市融资，带动经济的发展。这种定价方式的具体步骤是，承销商首先进行路演根据机构投资者报出欲购买股票的价格和数量确定价格的范围区间。然后承销商根据尽职调查的具体情况及在询价过程中询价对象所反馈的股票需求情况决定最终发行价格。最后，承销商按照询价对象的报价(差别价格)向其出售股票并将剩余部分的股票以最终确定的发行价格向公众投资者出售。在日本证券监管当局确认了累计投标询价机制作为其ip0的定价方式后，几乎所有日本的股票发行都放弃了原来的拍卖方式，转向采用累计投标询价方式。2.3 中国香港地区ip0定价方式的演变新兴证券市场在逐渐走向成熟时，股票公开发行定价方式也随之发生重大变化。20世纪90年代中期之前，香港证券市场基本上还属于新兴证券市场，同时投资者结构中散户投资者比重较大。香港证券市场新股发行方式基本上经历了以下两个阶段。(1)1994年之前的固定价格发行阶段在1980年1994年这段时间，香港证券市场的新股发行基本上采用的都是固定价格发行方式，其具体方法是：首先在向投资者进行公开发行之前，必须由承销商确定一个固定发行价格，这个价格应该在其估值范围内。然后在批准发行到上市交易的这一时间内，由投资者进行公开认购。这种发行定价方式的特点是：第一，就发行方式来说，简单易行，便于操作。第二，就对承销商技术水平要求来说，由于发行成本较低，所以对承销商的技术水平要求不高，相对适用于发行规模不大的小盘股。第三，就发行价格的准确性来说，由于发行价完全由承销商根据其估值定价，对承销商的依赖太大。容易造成在发行价格的确定方面不够准确。(2)1994年之后的混合定价发行阶段随着香港证券市场的发展和国际化程度的提高，结合在香港投资者结构中中小投资者比例较大的基本情况，同时为适应国际机构投资者的投资要求，1994年11月香港证监会和香港联交所发表了关于招股机制的联合政策声明，从此香港的大型新股发行基本上采用累计投标和公开