国有非上市股份公司股权激励模式的研究.pdf

中国科学技术大学 硕士学位论文 国有非上市股份公司股权激励模式的研究 姓名 栾毅 申请学位级别 硕士 专业 工商管理 mba 指导教师 糜仲春 2001 5 1 摘要 企业经营绩效好坏在很大程度上取决于激励机制的有效性 我国国有股份制企监 低效率的关键因素之一是激励机制存在问题 西方企业近3 0 年的发展 用实践证明了 股权激励是最富成效的激励制度之一 对企业快速发展产生了显著推动作用 并减缓 了股东与实际掌握企业控制权但无股权的管理层之间的 委托一代理 矛盾 我国在 中共十五大四中全会提出的建立和健全国有企业经营管理者的激励约束机制 在少数 企业试行经理 厂长 年薪制 持有股权等分配方式政策指导下 首先开始在上市公司 中进行股权激励的研究和试点 由于我国证券市场不够规范 法律政策不配套 致使 上市公司的股权激励效果不够明显 安徽徽商股份公司是一家经过规范改造的国有非 上市股份公司 其有清晰的产权关系和完善的法人治理结构 但却存在着国有资产的 股东与经营管理者之间的 委托一代理 矛盾 借鉴西方先进的管理经验 股权激励是 解决这个矛盾的最好方法之一 而期股激励制度又是非常适合于中国国情 适合于国 有非上市股份公司的一种有效激励模式 本文分析了西方股权激励制度 考察了我国 现行的股权激励状况 以徽商股份为实例 提出了国有非上市股份公司的股权激励模 式 并对其应用价值进行了分析 a b s t r a c t t h el e v e lo fe n t e r p r i s em a n a g e m e n td e p e n d s i na l a r g es e n s eo nt h ee f f e c f i v e n e s so f m o t i v a t i o ns y s t e m w h i c hc a ne x p l a i nw h ym a n ys t a t e o w n e dc o m p a n i e sl a c ki n e f f i e i e n c y i nw e s t e r nc o u n t r i e se q u i t ym o t i v a t i n gh a sw e l lp r o v e da so n eo ft h em o s te f f e c t i v e s y s t e m si nt h ep a s t3 0y e a r s f o ri th a sb u f f e r e dt h ec l a s hk n o w na st h ec o n t r a d i c t i o no f e n h u s t i n ga n da c t i n gb e t w e e nt h es t o c ko w n e t sa n dt h em a n a g e r i a ls t a f fw h op o s s e s sn o e q u i t y t h u ss p u r r e dt h ee c o n o m y i nc h i n a i tw a sp u tf o r w a r di nt h ec c p1 5 t hp l e n a r y 4 t hs e s s i o nt h a tm o t i v a t i o na n dc u r bs y s t e mm u s tb es e tu pa n di m p r o v e di ns t a t e o w n e d e n t e r p r i s e sa n dt h a tn e wa l l o c a t i o nf o r m ss u c hn y e a r l ys a l a r ya n ds t o c kb o n u sc a nb e a p p l i e di n s o m ep l a c e s s ot h ef i r s t e x p e r i m e n t a lp l a c ea c t u a l l y l i e si ns t o c k 1 i s t e d c o m p a n i e s a sw ea l l k n o wc h i n e s es e c u r i t ym a r k e ti s n o ts t m a d a r d i z e d e n o u g ha n d r e g u l a t i o n sa e en o tc o m p l e t ea n dp e r f e c t e q u i t ym o d v a d o nd o e sn o ts c o o pa sm u c ha s e x p e c t e d a n h u ih u i s h a n gc o l t d i sar e c o n s t r u c t e ds t a t e o w n e dj o i n ts t o c ku n l i s t e d c o m p a n y w h i c hh a sc l e a rp r o p e r t yf i g h ta n di n t e g r a t e dl e g a lm a n a g e r i a ls t r u c t u r e y e t a l s oh a st h ec o n t r a d i c t i o no fe n t r u s t i n ga n da c t i n gb e t w e e nt h es t o c k o w n e r sa n dt h e m a n a g e r i a ls t a f f t h e r e f o r ew et h i n kt h a ts t o c ko p t i o nm o t i v a t i n gm a yb e t t e rf i ti nc h i n a e s p e c i a l l yi ns t a t e o w n e ds t o c ku n l i s t e dc o m p a n i e s i nt h i sa r t i c l ew ep e n e t r a t ei n t w e s t e l 1 9 e q u i t ym o f i v a t i n gs y s t e ma n dl e s e a r c l l l x n t oc h i n e s ee n t e r p r i s e s a p p l i c a t i o n a n d i nc o n c l u s i o n w eb r i n gf o r w a r db y t a k i n ga n h u ih u i s h a n ge o l t d a sa ne x a m p l e s t o c k o p t i o nm o t i v a t i n gs y s t e mw h i c hi sm o r ep r a c t i c a la n d e a s i b l et ob ea p p h e da n di ns t a t e o w n e du r d i s t e de n t e r p r i s e s 2 日l j口 长期以来 股份制企业高层管理者的薪酬和企业的业绩脱离 管理者的利益得不 到保障 并由此加剧了 委托一代理 矛盾 损害了股东利益 企业最终缺乏发展的内 在动力 中国企业管理者的激励和约束机制一直是广为关注的热门话韪 企业管理者 的积极性很大程度上依赖于合理收人分配制度 我国股份制改造后 国有企业的平 均主义分配方式仍未有实质性的突破 尽管政府出台了工效挂钩 承包 年薪制等一 系列方案 但由于政策环境 经济环境 企业内部条件等诸多因素的影响 国有企业管 理者的激励约束机制始终没有得到有效解决 由此造成经营管理者工作积极性不高 经营效率和业绩不高 优秀人才流失等危及国有企业生存与发展的严重同题 纵观西方企业近3 0 年的发展 股权激励是最富成效的激励制度之一 并对企业 的快速发展和国民经济的持续增长产生了显著的推动作用 股权激励制度在西方盛 行得益于现代分配理论的发展 2 0 世纪5 0 年代 美国著名经济学家舒尔菠 明塞及 贝克尔等人提出人力资本理论 掀起了人力资本 革命 舒尔茨和贝克尔还因此荣获 了诺贝尔经济学奖 所谓人力资本 是指知识 技能 资历 经验和熟练程度 健康等的 总称 代表人的能力和素质 人力资本的显著特点是 它既是人自身的 部分 同时又 是一种资本 是未来收入的源泉 既然承认劳动力是一种资本 那么就必须承认劳动 者拥有人力资本的产权 美国雇员持股计划 e s o pe m p l o y e es t o c ko w n e r s h i pp l a n 是明 确人力资本产权价值的典型方案 7 0 年代兴起的管理层股权激励则是在此理论基础 上 为进一步解决股东与实际掌握企业控制权但无股权的管理层之间的 委托 代 理 矛盾而发展起来的激励制度 自8 0 年代至今 美国大多数公司都对高层管理人员实行了这种激励制度 西方许 多国家如英 法 日等也纷纷开始学习美国的股权激励制度 西方经济界在7 0 年代对 股权激励制度研究的最为广泛和深入 对股票期权制度的模式 技术设计研究的最为 成熟 经过3 0 年的实践更加完善了这种激励制度 我国9 0 年代初期 在广东顺德率先开始实行股权激励 这在当时的环境和政策 条件下 只能是一种初步的尝试 1 9 9 9 年9 月 中共十五届四中全会公报明确提出 建立和健全国有企业经营管理者的激励和约束机制 实行经营管理者收入与企业的 经营业绩挂钩 少数企业试行经理 厂长 年薪制 持有股权等分配方式 这为国企探 索股权激励奠定了理论基础 股权激励作为一种长期激励制度将从体制和机制上解 3 决股东和高层管理人员之间的 委托一代理 矛盾 解决长期存在于国有企业中的产权虚置 5 9 岁现象 优秀人才吸引等事关国有企业生存和发展的根本问题 有效的激励机制将使人 力资本和物质资本达到最优结合 发挥最佳效益 促使经营者的人力资本这一稀缺资源得到 合理有效的配置 从而莫定国企长期发展的动力基础 中共十五大四中全会之后 我国才正式开始股权激励试点 经挤界学者也结合我国国情 对高层管理人员进行股权激励作了较多的研究 但大多局限于针对上市公司 从论文凋研所 取得的大量资料来看 尚未发现对国有非上市股份公司股权激励作深入系统的研究 鉴于国 有股份公司中上市公司仅1 0 0 0 多家 非上市股份公司占绝太多数 另外 我国证券市场发育 不够完善且不完全规范 法律政策不配套 上市公司的股票期权激励往往会造成与初哀相违 的结果 因此 对国有非上市股份公司股权激励的研究 更具有广泛性和推广性 本文拟就以 安徽徽商股份公司作为实例 对国有非上市股份公司的股权激励模式作一研究 4 国有非上市股份公司股权激励模式的研究 1 西方企业高层管理人员股权激励制度及现状 1 4 自2 0 世纪3 0 年代以来 随着股权的日渐分散和管理技术的日益复杂化 在美国等发达国家 出现了被称为 管理革命 的所有者与经营者分离趋势 这种趋势到了6 0 年代变得尤为明显 这 一状况导致了现代经济理论中人所共知的 委托代理 问题 高级管理人员持殷一在西方公司就 是为了有效地解决代理问题 对管理人员的激励一约束机制以及薪酬结构的一种普遍安排 目的 是使高级管理人员的报酬与企业的经营绩效相联系 把经营者的利益与公司长远利益联系起 来 l l 西方经理股票期权制度 有关资料显示 全球前5 0 0 家大型企业中 有8 9 的公司巳对其高级管理人员采取了股票期 权激励机制 美国通用电气公司 g e 的总裁杰克 韦尔奇在1 9 9 8 年的总收人高达2 7 亿美元以 上 其中股票期权所获得的收益占9 6 以上 去年4 月被迫辞职的康柏公司前首席执行官费怫 在任职期间拥有的1 3 5 0 万股的股票 认购权已完全可以行使 而且行使期限可以延长到任期结 束后四年 他的股票认购权目前价值约4 1 亿美元 这些高级经理成为亿万富翁 它们的财富不 是来自工资 奖金 而是来自一种先进合理的激励机制 经理股票期权 1 1 1 经理股票期权的涵义 自7 0 年代以来 股票期权的经理激励方式在西方国家的企业中越来越广泛地应用 在美国 7 0 年代中期以来 实施经理股票期权激励 e x e c u t i o ns t o c ko p t i o n 简称e s o 的数量一直在稳步 增加 每年约有七 八百家企业实施e s o 制度 股票期权作为对管理者的一种长期激励机制 促使 公司管理人员更加关心股票将来的增值 关心企业的长远发展 这对企业组织理论及企业的内部 组织结构会产生深远影响 将推动企业进一步更好的发展 股票期权计划通常规定 给予公司内以首席执行官 c e o 为首的高级管理人员未来以一个 约定的价格购买公司普通股的权利 持有这种权利的公司内高级管理人员可以在规定时期内以 股票期权的行权价 e x e r c i s ep r i c e 授予期权时约定的股票公平市场价格 购买本公司股票 这 个购买的过程称为行权 e x e r c i s e 在行权以前 股票期权持有人没有收益 在行权时 如果股票价 格比行权价高 股票期权持有人将得市场价和行权价差带来的可观收益 在行权时 如果股票价 格比行权价低 股票期权将失去价值 股票期权持有人将放弃行权 行权后 行权者拥有行权所得 股票所有权 高级管理人员只有卖出所购得的股票 其收益才得以兑现 卖出的时间由其自行决 定 期权本身不能转让 在股票期权计划过程中 一般包含受益人 有效期 购买额 期权实施等几个基本要素 股票 期权是用来激励公司的高层领导者或核心人员的一种制度安排 因此 受益人一般是公司总裁及 1 一些高层管理者 再加上那些具有特殊作用的技术科研人员 由于股票期权作为其拥有者具有 在未来购买公司股票的权力 一般是以当该权力被给予时的股票市场公平价格来购买 期权激 励的建立需要一定的时间 但只有当其代表的股票价值上升激励才生效 一般的股票瓤权有效 期定为3 5 年 通常是1 0 年 股票期权的购买额是指期权受益人根据契约可以购买股份的多 少 根据企业规模大小 期权的数量也有所不同 一般而言 占总股本的比例较小 在1 i 0 之 间 1 1 2 经理股票期权的特点 经理股票期权是一种激励企业高层领导者的制度安排 直到目前为止 可以说是激励企业 经理的最好方式之一 相对其它激励方式 经理股票期权有以下几个显著特点 第一 它是一种权利 而无义务的成份 如果说有的话 那也是受益人内心发出的 它首先来 源于其本人对公司的忠诚 股票期权是公司所有者赋予经营管理人员的 种特权 在期权有效 期内 期权拥有者可根据自己的意愿选择决定是否按约定的价格购买股票 即行使期权 以下简 称行权 公司不得进行任何强行干预 第二 股票期权是一件未来概念 其价值只有经过经营者努力 企业得以发展 每股净资产 提高 股票市价上涨后期权价值才真正体现出来 期权受益人才获得收益 第三 激励与约束并存 经理股票期权的激励逻辑是 提供期权激励 经理人员努力工作 实现企业价值最大化 企业般价上升 经理人员行权得到股票 经理人员卖出股票 获得收益 这个过程充分体现了激励的一面 反过来看 经理人员如果不努力工作 致使企业股 价下跌 人员利益就受损 无形之中 经理股票期权也约束了经理人员 第四 收益与风险并存 期权拥有者的收益来源于对企业采来的预期 然而 未来是不确定 的 企业的未来受许多不确定因素的影响 很明显 未来的不确定使得企业可好可坏 期权拥有 者也就有可能获得收益 同时也承担着风险 1 1 3 经理股票期权的作用 传统薪酬制度公司的高层管理人员的收入与股票市场价值不存在相关性 不存在长期激 励 管理者通常不能从公司的长期发展中获取收益 由于对个人私利的考虑 高级管理人员可能 会倾向于放弃哪些短期内会给公司财务状况带来不利影响但是有利于公司长期发展的计划 为 了解决这类问题 公司设立一些新型激励机制 将高层管理人员的薪酬与公司长期业绩联系起 来 鼓励高层管理人员更多地关注公司的长期持续发展 而不是仅仅将注意力集中在短期财务 指标上 经理股票期权可以把管理者的长远利益与公司的长远利益结合起来 鼓励员工长久地 为公司服务 具体来讲 经理股票期权有如下作用 一 降低代理成本 所谓代理费用主要是指在股东与管理者之间订立管理 实施那些或明或暗的舍同的全部费 用 在现代企业制度下 企业所有权与经营权相分离 实质上形成了一种 委托 代理 关系 2 所有者作为其财产的委托人 必须支付给代理人一定的代理费用 这种代理费用包括以薪金和红 利方式支付给管理者的显性成本 其中 还应该包括由于经营者过失造成企业发展损失的隐性成 本 股票期权弱化了 委托 代理 矛盾 使管理者和股东形成利益共同体 减少监控费用 同时 股东期权也减少了工资 奖金等支出 二 提高公司业绩 矫正管理者的短视心理 管理者的短视心理是管理者在任期有限和在传统薪酬制度下追求实现自身利益最大的一种 心理行为 在传统薪酬制度下 管理者关注的只是任期内的业绩 于是就产生不利于股东和企业 长期发展的视野偏差问题 因为管理者往往追求的是短期利润最大化和一些短 平 快的投资项 目 而忽视公司核心竞争能力和发展后劲的培育 尤其当接近离职时 他们往往会减少有价值的研 究开发项目和投资项目 其中原因是他们的收入是基于本年度或上一财政年度的财务数据 而会 计数据本期只记人这些长期项目的支出 其结果必然对责任经理人的收入产生不利影响 而由于 时滞原因 长期投资项目的收益将纳入下期的会计数据 有利于其继任者 实施股票期权制度 管理者在退休后或离职后仍会继续拥有公司的期权或股权 会继续享受 公司股价上升带来的收益 这样出于自身未来利益的考虑 管理者在职期间就会与股东保持利益 上的一致性 致力于公司的长远发展 同时 也提高了管理效率和管理者的积极性 竞争性 责任 心和创造性 这些将有效提高公司的运营质量和业绩 三 整合人力资源 期权对管理者的引力远比现金报酬大 即使经理人在实施期权后离开企业 也可以通过股权 来分享公司的成长收益 为了吸引留住优秀人才 公司必须向管理者提供较为优厚的薪酬 而高额的基本工资和年度 奖金会引起公众的注意与反感 企业支出的激励成本也过大 相比而言 股票期权这一长期激励机 制可以将财富 隐形 转移给经理人 实行股票期权激励制度 一旦股价下跌 经理人的损失是有 限的 而如果股份上升 则获利较大 同时管理者在实施股票期权后离开企业 也可以通过股权来 分享公司成长的收益 由于股票期权贵在长期激励 财富转移是隐性的 不会引起太大矛盾 因此 对公司发展也是十分有力的 此外 为了留住人才 几乎所有公司对经理股票权都附加限制条件 一般做法是规定在期权 授予后三年之内 管理者不得行使该期权购买股票 第三年到第十年 可以行使期权购买股票 这 样 当经理人在上述限制期间内离开公司 则他会丧失股票期权 这样就加大了管理者离职的机会 成本 1 2 西方经理股票期权实施现状 股票期权起源于2 0 世纪7 0 年代的美国 是一种旨在解决企业 委托 代理 矛盾 报酬和风 险相对称的长期激励计划 近2 0 年来 美国高级管理人员的报酬总量激增 报酬结构发生重大变 化 股票期权所占比例急剧上升 2 0 世纪7 0 年代 绝太多数的高级管理人员的报酬由现金构成 3 包括基本工资和年度奖金 8 0 年代初到中期 部分高级管理人员的报酬由现金和股票构成 股票 期权 开始被越来越多的公司采用 到1 9 8 6 年 有8 9 的公司已向高层管理人员实行e s o 报酬 制度 1 9 9 0 年后 这一比例仍在上升 且范围迅速扩大到中小型公司 而且在高级管理人员的年收 人中 来源于e s o 的收人每年占的比重越来越高 在美国 对持有公司股票期权的管理者来说 从 期权中获得报酬已经成为其收人的重要组成部分 据统计 美国目前最大的1 0 0 0 家公司中 经理 人员收入的1 3 左右是以期权为基础的 据有关研究表明 e s o 报酬制度对公司经营状况有明显 促进作用 继美国之后 世界许多国家的企业都纷纷引进这一制度 美国1 9 9 8 年各大公司总裁年 度收人构成 如表1 所示 表11 9 9 8 年美国大企业总裁的报酬结构 公司c e 0基本工资年度收益期权收益合计期枢 收益比例 美国运通 n a r v e r yg o l u b 1 0 22 45 9 9 56 3 3 79 5 美国电报 电话公司m i c h a e la r m s t r o n g 1 4 01 9 02 6 6 72 9 9 78 9 渡音p h i lc o n d i t 1 0 0o o o2 6 33 6 37 2 雪佛菜k e n n e hd e t r 1 2 81 1 92 2 3 32 4 89 0 花旗集团s a n w e i l l 1 0 38 5 04 7 01 4 2 33 3 可口可乐 d o u g l a si v a s t e r 1 2 51 5 01 0 6 4 81 0 9 2 39 7 迪斯尼m i e h a e le i s n e r 0 7 65 0 01 0 7 2 21 1 2 9 89 5 通用电气j a c kw e l e h 2 87 2 02 6 1 5 42 7 1 5 49 6 强生 r a l a lh r s e n1 3 31 3 06 6 8 46 9 4 79 6 莫克 r a y m o n dg i l m s r t i n l1 0l4 51 0 1 6 01 0 4 19 8 平均1 3 03 0 47 6 0 0 8 0 3 49 5 1 3 西方经理股票期权制度的技术设计l2i 一 赠与计划 股票期权的赠与计划是关于一些具体条款的规定性问题 内容包括股票期权授予和行使 股 票期权的赠与时机和数目 股票期权行权价的确定 权利变更及丧失 股票期权的执行方法 股票 期权行权所需股票来源渠道 对股票期权计划的管理等 该计划的制定与实施必须经过股东大会 的批准 其中参与计划的人不能在股东大会上投票 股票期权计划实行若干年后 一般为1 0 年 自动结束 如果要继续施行 需再次得以股东太会批准 二 受益人 主要是公司的高级管理人员 外部董事和持有1 0 以上表决权的经营者不参与股票期权计 划 美国实行股票期权的企业中 有2 2 只针对高层管理者 4 2 针对中上管理层 1 9 针对中等 管理层 7 针对核心层 董事长和c e o 1 0 针对其它人员 三 赠与条件 d 1 决定权除非需股东大会批准 决定权均属于薪酬委员会 2 赠子时机经理人员一般在受聘升职 每年一次的业绩评定的情况下获赠股票期权 3 授予期通常在授予股票期权时并没有授予行权权 公司通常将股票期权赠予获受人一段 时间后 再分批授予行权权 这段时间称为授予期 v e s t i n gp e r i o d 受益人只能对获得行权权的股 票期权进行行权 公司可以灵活安排行权权的授予时间表 匀速或加速 4 转让股票期权不能转让 四 股票期权的执行方法 1 现金行权个人向公司指定的券商支付行权价款的相应的税金 费用 券商以行权价格为 个人购买股票 个人持有股票 个人可以选择长期持有股票或在恰当的时机出售股票以获利 2 无现金行权个人不需以现金来支付行权价款 券商以出售部分股票所获得的收益来支付 税金和费用 个人可以选择长期持有股票或者恰当的时机出售股票以获利 3 无现金行权并出售个人决定将可行权的股票期权行权并立刻出售 以获取行权价和市场 价的价差利益 当然 个人还需支付税金和其它费用 五 股票期权行权价的确定 股票期权行权价的确定 般有三种方法 一是现值有利法 即行权价低于当前股价 二是等现 值法 即行权价等于当前市价 三是现值不利法 即行权价高于当前股价 目前美国一般实行现值有利法 国内税务法规定 行权价不能低于股票期权赠与日的公平市 场价格 不同公司对公平市场价格的规定不同 有的规定为赠与日最高市场价格与最低市场价格 的平均价 有的规定为赠与目前一个交易日的收盘价 如果某管理者持有该公司1 0 以上的表决 权 而股东大会又同意他参加股票期权计划 则他的行权价必须高于或等于赠与日公平市场价格 的 1 0 已授出殷票期权遇公司发行新股 扩股 分拆 合并时将调整行权价 六 股票期权的行权时机 根据美国证券交易法的规定 作为公司的董事或高级管理人员 只能在 窗口 期 w i n d o w sp e r i o d 内行权或出售该公司殷票 所谓 窗口 期是从每季度收入和利润等指标公布后的第3 个工作日开始直至6 月和1 2 月的 第1 0 天为止 行权时机的选择是否恰当直接关系到个人收益的多少 一般在以下几种情况下 高 级管理人员会考虑行权 1 股票期权即将到期 如不及时行权 则股票期权作废 2 个人急需使用现金 3 个人认为公司股价已经达到最高点 并且予计以后不会继续上升 4 出于减少税赋的考虑 将大量败票期权分散去各年内分批行权 5 个人将在近期内结束在该公司的工作 5 七 股票期权行权时股票来源 股票期权行权所需股票来源渠道主要有 库存股票 定向增发新股票 通过留存股票帐户回购 股票 其中库存股票是指公司事先为股票期投计划准备的股票 该股票不由具体股东所有 增发新股 是指根据股票期权计划决定所需股票数量 发行新股 但不向社会公众出售 回购股票是指实行股 票期权计划的公司将自己已发行的股票从市场购回 根据股票期权或其它长期激励的需要 这些 不同来源渠道的股票 并非一次全部用完 而要予留一部分在未来的股票期权计划中使用 八 股票期权的税收规定 公司赠与管理者股票期权 公司和个人均不需要纳税 行权时个人不需要纳税 出售股票时 如 果距离赠与日已有二年 并且距离行权日已有一年 则收益按照资本得利纳税 税基为出售价格与 市场公平价格两者较低者和行权价之差 出售股票时 如果不符合上述条件 收益按照普通收入纳 税 九 股票期权计划的管理 股票期权由薪酬委员会负责决定 管理 解释 修改和终止等 薪酬委员会直接归董事会领导 独立行使职能 不受经营者的影响 某些特殊事项需经股东大会批准 股票期权的执行由公司委托 券商进行交易和结算 公司对股票期权计划的实施 必须建立比较规范的监督管理制度 对期权计划设立与行使人的 权利 获受人条件 赠与条件和数量 期权变更和丧失等条款作出明确规定 力求计划合理和公正 为避免管理者操纵信息披露和制造概念增大不正当的期权获利空间 在行权时间上必须作出严格 规定 比如必须在重大信息披露前后1 0 个交易日不得行权等 6 2 中国股份制改革产生管理层激励的动因及中国目前股权激励的现状 2 1 中国股份制改革及委托一代理矛盾的产生 江泽民同志在中国十五大报告中明确指出 公有制实现形式可以而且应当多样化 切反映 社会化生产规律的经营方式和组织形式都可以大胆利用 要努力寻找能够极大促进生产力发展的 公有制实现形式 股份制是现代企业的一种资本组织形式 有利于所有权和经营权的分离 有利于 提高企业和资本的运作效率 资本主义可以用 社会主义也可以用 这一论述为企业股份制改造指 明了方向 2 1 1 中国股份制改革 6 9 股份锘习是符台社会化生产规律的资产经营方式和资本组织形式 在中国经济转轨时期 大力 发展股份制经济 不仅有利于解决国有企业的融资问题 更重要的是它是实现我国国有经济重组 的重要出路 一 股份制的含义 股份制从广义上说 凡是通过各种不同份额资本 股份资本 的集中组织法人企业 公司 而进 行联合生产与经营 并按投人资本的份额参与管理与分配的形式 都可称为股份制 从狭义上说 股份制是指通过发行股票 利用股份公司的形式筹集社会闲散资本 或资金 调节社会资源分配 的一种企业组织形式和经营管理制度 股份制是社会化太生产和商品经济发展的产物 二 股份制的主要特征 1 股份制最主要的特征是所有权与经营权的分离 是一种完善的企业法人制度 现代股份制 企业不仅是所有权与经营权的分离 而且是私有权本身的分离 即单一的原始财产所有权分离为 法人所有权和股权 企业作为法人 获得了企业资产的掌有权 使用权 受益权和处分权 即企业具 有独立的资产所有权 法人财产权 投资者的所有权变为股权 股权的代表者股东 没有对企业 直接经营的权力 也没有直接处置法人资产的权力 只是通过股东大会形式反映出投资者利益 通 过选举董事会间接参与企业管理的权力 从股权获得资产收益或转让股权的权力 从另一角度说 股份制所有权本身的分离又表现为实物所有权和价值所有权的分离 实物资产表现为企业法人资 产 企业对其拥有所有权 可独立支配 资产的价值形态归股东所有 凭借股票获得利益 股票可随 时转让 实物资产所有权即为法人所有权 资产价值所有权即为股权 股份制产生的法人所有权与 股权的分离 资产实物所有权与价值所有权的分离的意义在于 将企业人格化 成为独立的法人 使企业具有独立的资产支配权 这种财产占有形式摆脱了资产原始所有者对企业资产的直接干 预 从而可以保证企业的独立经营 保证企业的完整性和稳定性 保证企业的积累和发展 2 股份制的另一显著特征是企业的所有者对企业的资产负有限责任 以自己所人股份承担 债务责任 与股东的其他财产无关 股东可以转让和买卖股票 有利于吸引投资 有利于资金向效 益高的企业或行业流动 7 3 股份制实现了产权商品化 市场化 货币化 和证券化 这样有利于社会资本的迅速集中 使企业在公平条件下竞争 伏胜劣汰 三 股份制的作用 1 股份制是筹集资金的保证 采用股份制通过发行股票可以在很短时间内把分散的企业所有的资金 社会闲置资金 事业 单位节余资金以及分散在各个不同所有者或经营者手中的土地 劳动力 技术生产要素集中起来 在短时间内变为大额资金 形成现实生产力 2 有利于协调地方 部门 企业之间的利益关系 各个投资者根据自己的条件和需要选择最佳的投资对象 可以通过股份制的形式协调各方利 益 做到伏势结合 彻底打破一个地区和企业单位的积累只能用于本地区 本单位的基奉建设和技 术改造的封闭状态 股份制有利于使企业的产权在全社会范围流动 为发展企业集团和调整产业 结构创造了良好的条件 3 股份制促进企业转换经营机制 股份制企业的两权分离使企业真正成为自主经营 自负盈亏 自我发展 自我约束的商品生产 者和经营者 加快企业经营机制的转换 增强公有制企业特别是国有大中型企业的活力 4 股份制理顺了企业的产权关系 股份制是建立在产权清晰基础上的 有利于明确国有资产投资主体 有利于实现两权分离和 政企分开 原先我国企业的产权不清 表现在 企业的原始产权不清 找不到谁拥有企业所有权 企 业不是真正的法人 不具备法人所有权 使企业缺乏独立性 企业产权缺乏市场交易性 使产权难 以转移 用股份制改造企业的根本意义在于建立企业法人制度 承认企业具有法人所有权 承认企 业有法人财产或独立的企业财产 2 1 2 现代企业委托 代理矛盾的产生 一 委托一代理关系产生的原因 在股份公司中 企业财产的存在形式在价值形态上表现为股东们所持有的股票 在使用价值 形态上表现为企业可独立支配的资产 这一分离结果促使股份制企业委托一代理关系的产生 它 的产生有其客观的必然性 其产生有如下主要原因 一 所有权与控制权的分离 在市场经济条件下 现代企业生产经营的社会化 规模化和多样化需要以发行股票的方式筹 集大量的资金 而这笔巨额资金是由众多分散的股东投资 从而形成多元投资主体 然而这众多的 股东不可能对企业直接进行生产经营活动 只得通过代理契约 把企业的经营管理权委托给公司 董事会和经理 这就是所有权和控制权的分离 这种 两权 分离是必然的 正如伯利 b e r l e 和米恩 斯 m e a n s 所说 每个资本提供者 都想行使对企业的支配地位 这是不可能的 自由否决权 对 8 于一致行为的实现 具有极大的不利 因此把支配权交给半数持股股东 是属于自然的一般都能 接受的方法 ll o1 这句话道出了委托一代理关系的必要性 与其大家都坚持财产支配权 发生意 见分歧和决策迟缓 导致企业经营失败或企业破产 不如大家都放弃直接支配权 而将经营管理 权委托给专门人才去经营 所以 所有权与控制权的分离是委托一代理关系得以产生的重要前 提 二 不确定性与分散投资风险 在市场经济条件下 存在大量的不确定性 只要存在不确定性 就一定存在风险 正因为如 此 作为投资者的股东绝对不会 把所有的鸡蛋都放在一个篮子里 而是会把资金分别投向不同 的企业或公司 力求在分散投资风险中获得收益最大化 由于投资者为分散风险而采取多元化的 投资行为 这样就使投资者投有时问和精力 也役有能力去各个分散的公司直接经营管理其资 产 因此只能把经营管理权委托给有才能的经理或代理人去行使 三 企业所有者与经营者的信息不对称性 所有权与控制权的分离 社会劳动分工使信息差别的程度加深 会出现信息优势和信息劣 势 这意味着信息不对称性的存在 企业的经营者处于直接生产经营活动的第一线 一般具有信 息优势 而企业的所有者股东则处于相对的信息劣势 对企业经营缺乏应有的了解 如果股东对 经营情况进行调查 则免不了走马观花 如果经营者向股东汇报 要么可能出现由于 时滞 等原 因而导致信息失真 要么经营者可能会对信息进行加工处理从而导致信息扭曲 在这种信息不对 称的情况下 股东通过代理契约把企业委托给专门的经营人才去管理不失为一种明智的选择 四 有限理性与个人能力的约束 由于人类的理性是有限的 这就决定了个人不可能成为全智全能者 而在人与人之间 存在 禀赋的差别 知识累积的不同和偏好的不一致 由此产生了各个经济主体对某一技能的掌握存在 熟练程度的不同以及对某一财产的权利的依附也存在实现强度的不一致 由于人力资本的专用 性 会存在相对比较优势 在一个资源稀缺的经济环境中 当委托人把企业生产经营权委托给代 理人 委托人收益不小于自己从事生产经营活动所带来的收益加上代理成本的前提下 那么经济 当事人双方就会在这一交易中共同收益 委托代理关系便会自然而然地产生 二 委托 代理矛盾的产生i1 1 一 委托一代理关系的基本同题 委托理论认为 委托代理关系存在的基本问题 实质上就是代理人问题 所谓代理人问题 a g e n tp r o b l e m s 是指由于代理人目标函数与委托人目标函数不一致加上存在不确定性和信息不 对称性 代理人有可能偏离委托人的目标函数而委托人又难以观察并监督之 从主观上说 代理 人作为经济人 他也有自己的目标函数 会千方百计地寻求自身效用最大化 而且 代理人还有偷 懒动机 只要有可能 他就会去追求懒散 从某种意义上说 偷懒也是代理人的目标函数 于是 代 理人的上述行为就可能损害委托人的利益 从客观上说 现实经挤生活中存在不确定性和信息不对称性 因而代理人的行动既不能被观 9 察到 又很难根据可观察到的变量准确推断出来 这是产生代理人问题的关键所在 代理人常常会 告诉委托人 由于受客观环境的影响 他的行动受到阻碍 利镧未能圆满完成 而委托人与代理人 的信息又是不对称的 他无法确知代理人的真伪 即使代理人真正努力了 委托人也无法准确知 道 于是代理人间题就随之产生 为了防止代理人问题的发生 委托人需要通过严密的契约关系和对代理人的密切监督来限制 代理人的行为 使代理人有必要约束自己 保证其行为的合理性 委托人和代理人双方为此而付出 的代价就是代理成本 代理成本可分为三部分 1 委托人的监督费用 它是指委托人用于限制和监 督代理人的行为而付出的费用 2 代理人的担保费用 即约束成本 它是指代理人保证不再损害 委托人行为的费用 一般说 代理人从委托 t j t i i j d 得到的补偿将大于他支付的约束成本 3 剩余 损失 又叫机会成本 它是指委托人因代理人代他决策而产生的一种价值损失 由上面分析可知 委托代理关系基本问题的关键在于 在存在不确定性和信息不对称性的情 况下 委托人应如何设计出一个代理人能够接受的契约 即激励机制 促使代理人采取适当行动 在代理人追求自身效用最大化的同时 最大限度地增进委托人自己的利益 对于委托人来说 只有 使代理人自身效用最大化 才能最大限度地实现委托人自己的利益 但是 要使代理人作出最大的 努力 必须对其工作给予有效的激励和监督 约束 这样 委托人与代理人之间的利益协调问题 就转化为激励约束机制的设计问题 在委托代理关系中 代理人问题具体表现为以下两种基本类型 l 道德风险问题 道德风险又叫道德障碍 该词最早出自于保险业务 意思是说 投保人在为财产购买保险之 后 不以完全负责的态度行事 不采取应当采取的减少风险的行为 这实际上是一个契约的执行问 题 现代委托代理理论借用了这个词 意思是说 从事经挤活动的当事人一方 代理人 在最大程度 地增进自身效用时作出不利他人 委托人 的行动 由于受不确定性和信息不对称性的影响 在现 实生活中 代理人的行为很难被委托人完全准确地观察到 委托人也往往难以对他所观察到的代 理人行为提供足够的证据并进行完全的监督 代理人所具有的这些性质披称作不可观察性 u n o b s e r v a b i l i t y 和不可证实性 u n v e r i f i a b i l i t y 因此 代理人会利用这两个特性追求自身效用最大 化而忽视或损害委托人的利益 2 逆向选择 逆向选择又叫不利选择 此词也是由保险业丽来 它是指在契约签订之前 投保人尤其是风险 较大的投保人不愿真实告知与自己的风险条件有关的信息 甚至还会制造扭曲 虚假的信息 而受 保人则由于信息劣势使自己处于不利的选择位置上 委托代理理论的逆向选择是指在建立委托代 理关系之前 代理人就事先掌握了一些委托人所不知道的私人信息 代理人可利用这一信息优势 签订对自己有利的契约 二 委托一代理关系的三个矛盾l1 2i 1 0 1 委托人与代理人之间的物质利益关系不一魏 股东投资于企业的目的是尽可能地实现个人财富或市场收益最大化 而经营者阶层却可能 利用他们控制企业资源的优势谋取个人效用最大化 在股份制企业 经营者个人效用是货币收人 和非货币收入的一个函数 货币收a 主要指工资 奖金 或股票 股票期权等可以转化为货币的金 融资产 主要由董事会根据其经营绩效来决定 因而 限制了经营者阶层利用有利条件谋取高额 货币收入的可能r 睦 这样 经营者阶层谋取个人效用最大化的目标便转向非货币收人 这里所言 的非货币收入是一个含义很宽泛的概念 指能为经营者创造物质和非物质享受的各种设施和行 为 这样能使经营者阶层个人效用趋于最大化 但必须以牺牲股东的经济利益为前提 当然 也不 能笼统地认为上述种种行为都与股东追求市场收益最大化的目标相背离 譬如 由于经营者阶层 是企业的高层人物 气派的办公室和高档轿车有助于提高企业的形象 为了媒介人际关系或扩大 生意成交量 公关活动也能发挥 润滑油 的作用 因此 经营者阶层适度的追逐非货币收人对股 东们来说也并非一无是处 但问题是这个 度 很难把握 在信息不对称条件下 委托人不可能逐 n 断哪些是 适度 以及哪些是 过度 的行为 因此 非货币收人必然被经营者阶层人为地扩 大 股东的经济利益也必然遭受损失 2 股东与经营者之间风险偏好不对称 在太型投资决策中 股东持风险偏好态度 而经营者阶层持风险规避态度 前者之所以如此 是因为 大型企业股东人数多 股本日益分散 单个股东的出资额较少 因而与投资决策风险的 相关程度较低 能通过股票市场分散投资风险 因为在投资风险总体中 股东们只承担系统风 险而不承担非系统风险 非系统风险可以通过手持多种股票这种投资多元化的组合策略予以化 解 而经营者却不同 由于人力资本的特殊性使然 经营者个人资产的很大一部分 如人力资本及 其收益 酬金 殷票 股票期权等 都依赖于目前正在供职的这个企业 重大投资项目决策失误有 可能使企业从此一蹶不振甚至破产倒闭 这个 劣迹 会降低经营者阶层在企业家市场再就业的 期望工资水平 甚至会断送其再就业的前程 因此 对那些收益可观但风险较高且股东看好的投 资项目 经营者阶层往往持拒之门外的态度 3 委托人与代理人在投资决策方面的期限偏好不同 很多股东尤其是大股东 与频繁进出殷市从事短期股票炒作的投机者有区别 偏好于 放长 线钓大鱼 而经营者阶层有急功近利的短期行为 这与二者收益的货币价值实现方式与期限有 关 股东从事投资的动机除在于追求短期的期望收益外 还在很大程度上是为了追求贷本利得 而资本利得的多少要取决于企业长期发展能力 因而 有相当一部分股东偏好于短期获利能力虽 低 但从长期看具有潜在盈利能力的投资项目 经营者阶层的酬金主要包括三部分 工资收入 奖 金或其它以现钞给付的货币收入 咀及股票期权或其他金融贷产收人 其中 直接货币收人多半 是固定的 风险程度较低 而且主要与企业短期生产经营绩效相联系 因此 经营者阶层热衷于搞 短期盈利的投资项目 2 2 股份制企业管理层激励的动园 2 2 1 管理屡激励机制问题的提出及其重要意义 我国现在已从计戈r l 经济向社会主义市场经济转变 国有企业从原来计划经济那种政府的附 属 转到多元化投资主体 独立自主经营的股份制企业 企业逐步地摆脱政府的束缚 自己到市场 中去生存 那么 我们政府或者说我们的国家对于国有企业来说怎么约束 最主要的是企业的好 坏要靠企业管理者本身 那么对管理者本身我们怎么调动他的积极性 怎么来给他激励 给他约 束 这就变得非常重要了 其重要性体现在几个方面 第一 就是建立现代企业制度的要求 建立现代企业制度也是我们国家两大目标之一 今年 大多数据国有企业都要初步建立现代企业制度 那么建立现代企业的出资者就要享受资产收益 出资人要对企业管理进行约束 如何约束 没有激励就没有约束 要想建立现代企业制度 企业真 正实现法人所有权的落实 真正走向市场 就必须给管理者激励 然后才有约束 才有效果 第二 国有股份制企业目前人力资本价值没有充分体现 管理者激励不足 分配手段单一 严 重制约了经营者积极性的发挥 1 9 9 9 年中国企业联合会对一千家国企高层管理者进行了调查 其 中调查中最影响我国企业经营者队伍建设的主要因素中 8 6 的经营者回答是激励和约束不 足 预期不好 地位不稳 特别是现在很多企业还是过去那种行政管理 使很多经营者的积极性根 本没法发挥 像 5 9 现象 一些厂长经理腐败 从根本上没法杜绝 第三 国家让一部分人先富起来的政策应该体现在经营者的身上 国家最富有的人应该是那 些国企管理者 经营者管理国企 体现自己的价值 为国家创造大量财富 但其分配收入过少 造 成创造的效益与收人分配