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企业社会责任表现、高管薪酬与财务绩效 【摘要】企业社会责任能否提升财务绩效的争论由来已久，并成为社会责任领域和财务领域交叉研究的重要课题，但始终没有得出统一的结论。本文选取我国20122016年披露社会责任报告的A股上市公司为研究对象，运用多元回归方法，分别实证检验了企业社会责任表现与企业短期以及长期财务绩效之间的关系，并进一步考察了高管薪酬在两者关系中的传导效应。研究结果表明，企业社会责任表现会对短期及长期财务绩效产生显著的促进作用，且高管薪酬在两者关系中均发挥了部分中介效应。文章的结论有助于企业从高管薪酬激励视角理解企业社会责任的价值创造路径，进而有助于从调动高管积极性方面促进企业社会责任表现的提高。 【关键词】企业社会责任；高管薪酬；财务绩效； 中介效应 【中图分类号】F275 一、引言 企业社会责任与财务绩效关系的研究一直是国内外学者关注的焦点。虽然已历经四十多年的考察，但企业社会责任对财务绩效到底是促进作用还是抑制作用，对短期和长期财务绩效的影响是否存在差异，一直未定论。近年来，相关领域研究者逐渐认识到企业社会责任对财务绩效的影响路径可能并非直接的，而是间接的，并着手从研究两者的直接关系向探索两者的作用机制转变 1 ，以通过中间因素的挖掘，丰富企业社会责任的价值创造路径。目前，围绕“间接影响”这一思路展开，现有文献主要从声誉资本、融资约束等组织层面拓展，却很少从公司治理结构层面入手。而已经有文献发现企业社会责任会对公司治理因素之一高管薪酬产生激励作用，那么高管薪酬是否会成为企业社会责任的价值创造路径之一呢？为此，本文从高管薪酬视角入手，探索企业社会责任通过高管薪酬影响短期及长期财务绩效的作用机制，以丰富企业社会责任的价值创造路径研究。 二、理论分析与研究假设 （一）企业社会责任表现与企业财务绩效 企业社会责任与财务绩效关系的研究离不开科学理论的指导，而利益相关者理论为研究企业社会责任的财务效应提供了强大的理论支撑。利益相关者理论视企业为各利益相关者缔结的一组契约 2 ，认为企业是服务于股东、员工、客户、债权人、社区等各利益相关者利益的组织；其目标是维护和平衡各利益相关者的利益，满足不同利益相关者的需求，以实现企业价值最大化；企业的生存和发展离不开各利益相关者投入的不同资源，只有坚持与各利益相关者长期友好合作的发展模式，企业才能实现经济目标和社会目标的统一。 根据利益相关者理论的基本思想，良好的企业社会责任表现会促进企业财务绩效的提高，具体可以从信号传递机制、交易实现机制和价值传递机制来解释。第一，从信号传递方面来看，良好的社会责任表现代表了一种信号传递机制。在各利益相关者缔结的契约执行过程中存在着多种委托代理关系，而信息不对称使企业与各利益相关者之间产生了较高的代理成本，影响了企业与各利益相关者长久合作关系的建立与维护，进而制约了企业发展对各种必要资源的获取。为了解决由于信息不对称引起的一系列问题，企业就必须向各利益相关者传递某种证明自己是值得信赖的信号，以获得它们的支持。良好的社会责任表现就发挥了信号传递的功能。企业社会责任表现越好，越能赢得各利益相关者的信赖和支持，进而建立长期的合作关系，从而实现企业的可持续发展。第二，良好的社会责任表现代表了一种交易实现机制。具体来说，伴随企业与各利益相关者契约关系的建立，表明了权利和义务的存在，而权利和义务的规定，使得契约关系更具有交易关系的色彩。而良好的社会责任表现很大程度上能够提高这种交易的质量和效率，从而有助于企业获取来自各利益相关者的资源投入，避免生存和发展风险的产生。第三，良好的社会责任表现还代表了一种价值创造机制。随着第四代企业运营模式的建立和运用，传统有形资产的投入与运营的价值创造空间越来越有限，而诸如社会责任投资与管理、企业声誉建立与维护等无形资产的创造和管理开始在企业的生存和发展中发挥举足轻重的推动作用。已有大量实证研究表明，良好的社会责任表现能够帮助企业建立声誉3，降低权益资本成本4、缓解融资约束5、抑制企业盈余管理行为6、增加企业社会资本7、提高自由现金流水平 8 、提升技术创新能力9、提高企业高管薪酬 1 0 1 1 1 2 、激励高管维护利益相关者的利益，进而使公司的短期以及长期业绩实现增长。根据以上分析，我们提出以下假设： 假设1a：企业社会责任表现越好，企业短期财务绩效越好。 假设1b： 企业社会责任表现越好，企业长期财务绩效越好。 （二）企业社会责任表现与高管薪酬 目前关于企业社会责任与高管薪酬的研究大多致力于高管薪酬激励对社会责任的影响，考察社会责任对高管薪酬影响的文献偏少，但已经有学者开始关注社会责任在高管薪酬契约中的作用。燕萍等（2010）运用扎根理论，聚焦金融国企高管薪酬问题，从理论上分析了影响高管薪酬的因素，明确指出企业社会责任是影响高管薪酬的重要因素之一，并简要分析了企业社会责任对高管薪酬的具体影响机制13。之后，刘西友等学者通过实证研究探索不同?型企业中社会责任表现对高管薪酬的影响程度，发现实践中企业社会责任表现已经成为考核高管的非财务指标之一， 良好的社会责任表现能够提高高管货币性薪酬，激励高管为公司业绩的增长做出贡献。 企业的本质是契约关系的集合。在众多契约关系中，存在着不同主体之间的委托代理关系，其中管理者与股东之间的委托代理关系构成了现代企业契约关系的关键部分，而国外学者Hill和Jones于1992年发表了将委托代理理论与利益相关者理论相融合的想法，并在此基础上提出了“利益相关者代理理论”14。利益相关者代理理论认为企业是包括所有利益相关者之间的一系列显性契约和隐形契约的集合。基于这些契约的存在，管理者不仅扮演着股东代理人的角色，还承担着所有利益相关者代理人的职责，管理者在执行经营决策时要以尽可能维护各利益相关者的利益为原则。为使管理者更好地承担起多重代理人的职责，设计全面的薪酬激励指标体系，完善薪酬契约结构则成为一项必要的工作。如今，非财务指标在高管薪酬激励指标体系中的作用越来越重要，国内外学者已经借助数据，通过实证研究证明高管所获薪酬的多少会因社会责任表现的好坏产生差异，企业社会责任表现越好，高管所获得的薪酬越高。可见，企业社会责任表现已经成为考核高管的众多非财务指标之一。尤其，伴随企业社会责任实践价值的不断提高，它不仅仅是对利益相关者投入与参与的一种回馈，也是获得利益相关者持续关注和付出的基础。因此，在高管薪酬考核指标体系中加入社会责任指标，能够引起管理主体对不同利益相关者不同层次需求的关注，使他们用发展的眼光做出有利于企业成长和壮大的决策，避免以牺牲企业长远利益为代价来确保个人私利的不负责任行为，从而实现企业业绩的不断增长。由此，我们提出以下假设： 假设2：企业社会责任表现越好，高管薪酬越高。 （三）高管薪酬与企业财务绩效 国内外关于高管薪酬对公司业绩的激励效应研究已经很丰富，从早期的弱相关到近几年的强正相关，表明高管薪酬已经成为促进公司绩效增长的重要公司治理因素之一（盛明泉等，2016）15。根据最优契约理论，一份最佳的薪酬合约是建立在高管薪酬与公司业绩挂钩的基础上，以实现高管薪酬与公司发展的密切联系，构建起高管与企业的命运共同体。在这样的契约下，作为有限理性经济人的高管，会权衡回报与付出，做出使自己利益最大化的决策。因此，较高的薪酬会激励高管为提升公司绩效做出更多努力，产生高管薪酬激励的业绩效应。另外，我国学者肖坤（2014）还考察了高管货币性薪酬对公司短期与长期经营业绩的激励效应，发现高管货币薪酬对长、短期会计业绩和市场业绩均具有正向激励效应16。据此，我们提出： 假设3a：高管薪酬越高，企业短期财务绩效越好。 假设3b：高管薪酬越高，企业长期财务绩效越好。 （四）企业社会责任表现、高管薪酬、企业财务绩效 根据以上理论分析，企业社会责任表现、高管薪酬与企业短期及长期财务绩效三者之间存在一定相关关系。具体来说，良好的企业社会责任表现能够通过多种机制对企业绩效产生直接促进作用。伴随越来越多的企业将社会责任提升到战略高度，社会责任履行及披露已被纳入战略管理工作中，并逐渐形成和落实以社会责任为导向的公司治理制度和结构，在这样的公司治理安排下，良好的企业社会责任表现能够对高管货币性薪酬起到显著的激励作用。较高的高管薪酬能激励高管为提升公司业绩投入更多的精力，付出更多的努力。因此，我们有依据相信，高管薪酬很有可能成为企业社会责任影响财务绩效的路径之一，即良好的企业社会责任表现会通过提高高管薪酬，从而调动高管的工作积极性，进而促进公司短期及长期财务绩效的提高。由此，我们提出以下假设： 假设4a：高管薪酬在企业社会责任表现影响企业短期财务绩效的过程中发挥了中介作用。 假设4b：高管薪酬在企业社会责任表现影响企业长期财务绩效的过程中发挥了中介作用。 三、研究设计 （一）样本选择与数据来源 本文选取我国上市公司中20122016年发布的企业社会责任报告的公司为初始样本，参照以往研究，为确保研究的可靠性，从中剔除金融保险类上市公司、ST/PT类上市公司以及模型所需数据不全的公司，最终形成一个包含2 520个有效观测值的非平衡数据样本。另外，我们对模型中所有连续型变量在上下1%处进行了Winsorize处理以排除异常值的影响，提高研究的准确性。公司财务以及公司治理结构方面的数据来源CSMAR数据库和RESSET数据库，数据分析采用STATA13.0软件。 （二）变量的界定 1.被解释变量 企业财务绩效是本文的被解释变量。企业财务绩效可以分为短期财务绩效和长期财务绩效，其中短期财务绩效倾向采用总资产收益率ROA、净资产收益率ROE等会计指标来测量，长期财务绩效指标则经常基于市场方法，借助Tobins Q这一指标来衡量。因此，参考已有文献，本文选择托宾Q值作为企业长期财务绩效的指标，而在选择短期财务绩效指标时，为排除盈余管理对常用财务指标的干扰，我们借鉴尹开国（2014）17的做法，用可标识企业经营情况的总资产主营业务收益率来衡量，该财务指标以主营业务利润作分子，降低了人为操纵盈余的概率，能够相对准确地衡量企业短期财务绩效。 2.解释变量 在本文中，企业社会责任表现是解释变量。考虑到本文以考察企业社会责任表现的价值创造机制为研究主题，而企业社会责任表现包括社会责任的履行以及社会责任信息的披露两方面，因此，本文借鉴尹开国（2014）等的做法，采用权威的第三方评级机构润灵环球发布的上市公司评级得分SCORES来衡量企业社会责任表现。 这一指标能够在一定程度上实现对企业社会责任表现的量化，很好地反映不同企业社会责任表现的好坏和差异。 3.中介变量 高管薪酬激励包括货币性薪酬激励和非货币性薪酬激励两种方式，其中货币性薪酬激励以货币薪酬、股权激励以及在职消费为主要内容，易量化；而非货币性薪酬激励主要是指为高管提供一定的工资福利和舒适的工作环境等，不易定量研究。因此，本文的研究主要集中在高管的货币性薪酬激励。同时，由于我国股权激励实施不足，在职消费的衡量目前尚未找到相对精确的指标，因此本文只考虑高管货币薪酬，借鉴肖坤（2014）的做法，选用前三名高管薪酬总额的对数（LnAP）作为高管货币性薪酬的替代变量，一定程度上避免了多重共线性和方差问题 。 4.控制变量 本文借鉴张兆国（2013） 1 8 的做法，选取财务杠杆（LEV）、公司规模（SIZE）、公司成长性（GROW）、股权集中度（SHC）、股权制衡度（SHB）、所有权性质（STATE）、公司上市年数（AVG）作为控制变量。 上述变量定义及度量如表1所示。 （三）模型构建 为检验高管薪酬在企业社会责任表现影响企业财务绩效过程中的中介效应，本文根据温忠麟等（2004）的方法构建模型如下： 四、实证分析 （一）描述性统计 表2列出了各个变量的描述性统计。从统计结果可以看出，企业社会责任表现的平均值是39.10分，这说明从整体来看，我国上市公司在社会责任方面的表现仍处于较低水平，无论是在社会责任的履行方面，还是在社会责任信息披露的方面，意识都需要进一步提高，行动仍存在较大的进步空间；最大值和最小值分别为76.44分与20.63分，可以看出我国上市企业的社会责任表现相差悬殊。LnAP是取自然对数后的前三名高管的薪酬，其均值和中位数分别为14.49与14.46，这两个数值差异极小，几乎相等，而且标准差的数值很小，这表明目前我国不同上市企业在高管薪酬方面的差距较小。 （二）回归结果分析 表3列示了模型一至模型七的回归结果。其中，模型一和模型二检验了企业社会责任表现对短期及长期财务绩效的影响。回归结果显示，企业社会责任表现均在1%的显著性水平上与短期及长期财务绩效成正相关关系，且企业社会责任表现对长期财务绩效的影响更大（|0.0112|0.00104|），这说明企业社会责任表现能对短期及长期财务绩效产生显著的正向影响，且社会责任表现的财务效应不是一蹴而就的，而是依赖于长期的积累，回归结果进一步验证了假设1a和假设1b。模型三检验了企业社会责任表现对高管薪酬的影响。回归结果显示，企业社会责任表现的回归系数为0.00730，且在1%的置信水平上显著正相关，这说明企业的社会责任表现越好，高管获得的货币性薪酬越高，假设2得到验证。模型四和模型五检验了高管薪酬与企业短期及长期财务绩效的关系。从回归结果中可以看出，高管薪酬均在1%的显著性水平上与短期及长期财务绩效成正相关关系，说明高管薪酬越高，企业短期及长期财务绩效越好，且高管薪酬对长期财务绩效的影响更大（|0.215|0.0475|）， 回归结果进一步验证了假设3a和假设3b。模型六和模型七分别检验了高管薪酬在企业社会责任影响短期及长期财务绩效过程中的中介效应。其中，模型六检验了高管薪酬在企业社会责任表现与短期财务绩效关系中的中介作用。在该模型中，企业社会责任表现的回归系数为0.000702，并在1%的水平上显著相关，且回归系数的绝对值小于模型一中对应系数的绝对值（|0.000702| 5钱明，徐光华，沈弋.社会责任信息披露、会计稳健性与融资约束基于产权异质性的视角J.会计研究，2016，（05）：9-17+95. 6吉利，何熙琼，毛洪涛.“机会主义”还是“道德行为” 履行社会责任公司的盈余管理行为研究J.会计与经济研究，2014，28（05）：10-25. 7黄林，朱芳阳.民营科技企业社会责任与企业绩效的实证研究：社会资本视角J.科技管理研究，2018，38（04）：209-217. 8周兵，徐辉，任政亮. 企业社会责任、自由现金流与企业价值基于中介效应的实证研究J.华东经济管理，2016，30（02）：129-135. 9黄?B，郭志娇.社会责任履行与企业价值提升基于技术创新中介作用的实证研究J.华东经济管理，2015，29（03）：29-34. 10刘西友，韩金红.上市公司