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第六章投资分析与决策 内容提要 证券投资管理 项目投资管理 杭州中瑞思创科技股份有限公司主营 电子商品防盗系统 射频视听系统的开发与生产 14 50 5月2日 第一节证券投资管理 要点提示 一 证券投资概述二 债券投资三 股票投资四 基金投资五 证券投资的优化选择 一 证券投资概述 证券的含义与分类 证券投资的目的与特点 证券投资的程序与风险 一 证券的含义与分类1 证券的含义与特征证券指票面载有一定金额 代表财产所有权或债权的一种信用凭证或金融工具 是用来证明证券持有人有权依票面所载内容 取得相应权益的凭证 证券的本质是一种交易契约或合同 它赋予合同持有人可根据合同规定的标的采取相应的行为 并获得相应的收益的权利 特征 产权性 收益性 流动性和风险性 2 证券的种类 证券按其性质不同 分为证据证券 凭证证券和有价证券三大类 证据证券只是单纯地证明一种事实的书面证明文件 如信用证 证据 提单等 凭证证券是指认定持证人是某种私权的合法权利者和持证人纪行的义务有效的书面证明文件 如存款单等 有价证券主要包括 货币证券 汇票 本票 支票等 资本证券 股票 债券等 按证券的发行主体不同 分为政府证券 金融证券和公司证券 按证券到期日的长短 分为短期证券和长期证券 按照证券收益状况的不同 分为固定收益证券和变动收益证券 按照证券体现的权益关系 分为所有权证券和债权证券 二 证券投资的目的与特点 1 投资与投机投资是为获得经济利益而投入资金或资源用以转化为实物或金融资产的行为和过程 广义投资主要包括项目投资和证券投资 投机即投资机会 投资行为中的一种 指根据对市场的判断 把握机会 利用某种市场出现的价格波动进行买卖 并从中获得利润的交易行为 投机的目的很直接 获得价差利润 2 证券投资的目的 1 作为现金的替代物 2 提高资金的利用率 3 满足未来的财务需求 4 出于投机的需要 5 获得对相关企业的控制权 3 证券投资的特点证券投资是指把资金用于购买股票 债券等金融资产的行为 具有以下特点 1 可分割性 不必一定要百分之百地持股 2 流动性强 风险大 3 相容性 一个投资者可同时投资多个不同证券 4 证券交易不会增加资本总量 而是在持有者之间分配 4 证券投资原则 1 风险与收益权衡原则 2 分散风险原则 3 流动性原则 4 战略性原则 三 证券投资的程序与风险 1 证券投资的程序 1 证券投资的分析与选择 2 开户与买卖委托 3 成交 清算 交割及过户2 证券投资风险来源 1 利率风险证券的价格会随市场利率的变动而变动 一般而言 银行利率下降 则证券价格上升 银行利率上升 则证券价格下跌 2 再投资风险 再投资风险是指由于货币市场利率的下降而导致投资者今后进行再投资时遭受损失的可能性 3 通货膨胀风险 也叫购买力风险 是指因通货膨胀而导致证券市场价格波动 投资者本金与收益发生贬值损失的可能性 4 违约风险 证券发行人无法按期支付利息或偿还本金的风险 5 流动性风险 流动性风险是指证券能否顺利地按合理的市场价格出售的风险 本点结束 二 债券投资 要点提示 债券投资的目的与特征 债券投资估价模型 债券投资收益的评价 一 债券投资的目的与特征 1 债券债券 发行者为筹集资金 向债权人发行的 约定时间支付一定比例的利息和到期时偿还本金的一种有价证券 债券构成要素 债券面值 债券利率 债券到期日债券的种类发行主体 政府债券 金融债券 公司债券债券期限 短期债券 长期债券 2 债券投资的目的与特征债券投资是投资人通过在一级市场 发行市场 或二级市场 交易市场 购入债券成为债券发行单位的债权人 并获取债券利息的投资行为 包括长期债券投资和短期债券投资 短期债券投资是为了配合企业对资金的需求 调节现金持有量 使现金余额达到合理水平 长期债券投资是为了获取稳定的利息收益 特征 1 风险较小 收益稳定 2 投资者无权参与发行单位的经营管理 二 债券投资估价模型 债券投资者购买债券期望按时得到利息并在债券到期日收回本金 因此 在未来约定时期内债券持有者会得到一定的现金流入量 这种现金流入量按折现率折现即债券的价值 债券价值 债券未来的本金与利息流入量按适当折现率所折成的现值之和 确定债券价值的难点在于确定适当的贴现率 这是债券估价模型所要解决的问题 1 按年付息到期还本债券的估价模型 按年付息到期还本债券 分期付息债券指每年年底债券的持有者都会得到当年的利息 在债券到期日收回本金的债券 一年付息一次 债券的持有者未来获得的现金流量包括两部分 一是每年年末的利息 它属于年金形式 二是到期一次偿还的本金 这类债券价值的计算公式为 上述公式中 v 债券价值 p 债券面值 本金 I 债券每年的利息 普通年金A i 市场利率或投资者要求的必要收益率 折现率 n 付息总期数 债券年限 公式中I P rP 债券面值r 债券票面利率 若一年付息两次即每半年付息一次 债券价值如何计算 计算公式为 应用举例 例12010年7月1日发行的某债券面值100元 期限为3年 票面利率为8 每半年付息一次 付息日为6月30日和12月31日 要求 1 假设等风险证券的市场利率为8 计算该债券的实际利率 2 假设等风险证券的市场利率为10 计算2010年7月1日该债券的价值 3 假设等风险证券的市场利率为12 2012年7月1日该债券的价格为85元 试问该债券当时是否值得购买 计算 1 根据公式得到i 1 8 2 2 1 8 16 2 根据公式V I P A i 2 2n P P F i 2 2n 100 8 2 P A 5 6 100 P F 5 6 94 92 元 3 根据公式V I P A i 2 2n P P F i 2 2n 100 8 2 P A 6 4 100 P F 6 4 93 07 元 2012年7月1日该债券的市场价格为85元 低于该债券的内在价值为93 07元 值得购买 例2 某债券面值为1000元 票面利率为10 期限为5年 某企业拟对该债券进行投资 要求的必要收益率为12 计算该债券的价值 该企业在何种价格水平可买入该债券 v 1000 10 P A 12 5 1000 P F 12 5 100 3 605 1000 0 567 927 5 元 即这种债券的价格必须低于或等于927 5元时 该企业才可以购买 例3某企业准备发行3年期企业债券 每半年付息一次 票面利率为6 面值1000元 平价发行 下列说法正确的是 A该债券的半年实际周期利率为3 B该债券的年实际必要报酬率为6 09 C该债券的名义必要报酬率为6 D该债券的名义利率为6 每半年付息的债券 给出的年利率 票面利率 就是名义利率 半年的实际周期利率是名义利率的一半 平价发行债券的名义利率等于名义必要报酬率 半年实际必要报酬率等于半年的实际周期利率 2 到期一次还本付息且不计复利的债券估价模型 设v为债券的价值 p为债券面值 i为票面利率 k为投资者要求的必要收益率 n为付息总期数 则 3 贴现发行债券 零息债券 的估价模型 贴现发行的债券是在债券上没有票面利率 只有票面值的债券 在债券发行时 以低于面值的价格发行 到期时按面值偿还 面值与发行价格之间的差额作为债券的利息 贴现发行债券的估价模型为 式中 v为债券的价值 p为债券面值 k为市场利率 n为债券距到期日的时间 例4 某债券面值1000元 期限5年 以贴现方式发行 期内不计利息 到期按面值偿还 当前的市场利率为8 其发行价格为多少时 投资者才可购买 V 1000 P F 8 5 681 元 三 债券投资收益评价 评价债券收益水平的指标主要有 债券价值和到期收益率1 债券价值 债券未来现金流入的现值 现金流出 购买价格现金流入 利息 本金 出售获得现金 典型的债券 固定利率i 每年付息 到期还本 债券价值的计算 k 折现率V I1 1 k I2 1 k 2 In 1 k n P 1 k n I P A k n P P S k n 2 到期收益率R 债券到期收益率是指使未来现金流入现值等于债券买入价格的贴现率k 即 现金流出 现金流入现值买价 I P A k n P P S k n 注意 方法同 NPV 逐步测算 内插法 不计复利的简单计算方法 近似结果 M 面值P 购买价格N 债券期限I 年利息 债券投资决策案例 A企业于2009年1月5日以每张1020元的价格购买B企业发行的利随本清的企业债券 该债券的面值为1000元 期限为3年 票面年利率为10 不计复利 购买时市场年利率为8 不考虑所得税 问 A企业购买此债券是否合算 R 9 07 高于购买时的市场利率 A企业购买此债券合算 小结 到期收益率是指导选购债券的标准 他可以反映债券投资按复利计算的真实收益率 越高越好 高于投资者预期的投资报酬率时 则应买进债券 否则放弃 本点结束 三 股票投资 要点提示 股票投资的目的与特点 股票投资估价模型 股票收益的评价 一 股票投资的目的与特点 1 股票及其分类股票是股份公司发行的 表示股东可按其持有的股份享有权益和承担义务的可转让的一种有价证券 股票按其享有的权利 可以分为普通股和优先股两大类 普通股股东的权利主要有 投票表决权 优先认股权 收益分配权 剩余财产权 优先股东主要是在收益和剩余财产的分配方面具有优先权 2 股票投资目的与特点 1 目的 获利与控股短期股票投资 获得差价利益长期股票投资 获得控制权 2 特点 高收益 高风险 收益不稳定 股票价格波动大 股票投资者股权性投资 二 股票的估价方法 普通股 由于股票投资期限不确定 未来股利和变现价值也不确定 所以只能在某些特殊情况下计算股票价值 1 股票投资的重要指标 1 EPS 每股收益 净利润 已扣除优先股股利普通股数量 全流通的股数 2 每股收益率 股票收益率 3 市盈率 2 股票估价模型 股票投资的关键是确定购买价格 判断股票的价格是否具有投资价值 而普通股票价值是由各年股利所形成的现金流入量的现值之和 1 基本模型 长期持有 不打算抛售式中 P为普通股票的价值 di为第i年应支付的股利 k为投资者要求的报酬率 若投资者只持有n期 在第n期期末将股票以pn的价格出售 则股票价值模型为 式中 P为普通股股票的价值 di为第i年应支付的现金股利 Pn为在第n期期末将股票出售的价格 k为投资者要求的报酬率 购买决策 例1 新华公司拟购入华美公司的股票 预计三年中每年获利依次为10万元 5万元 20万元 三年后出售 预计该股票售价为300万元 预期报酬率为10 新华公司应在何种股票价格水平购入 1 华美公司股票的价值为 P 10 P F 10 1 5 P F 10 2 20 P F 10 3 300 P F 10 3 253 64 万元 2 决策华美公司股票价值为253 64万元 如当前该股票的市场价格低于其价值 新华公司应购入该股票 否则 不宜购入 2 零增长股票的价值假设未来股利不变 长期持有股票 则其股利支付过程是一个永续年金 其股票价值为 P d0 k式中 P为普通股票的价值 d0为上一期支付的固定股利 k为投资者要求的报酬率 3 固定增长股票价值模型式中 p为普通股票的价值 d0为上一期刚支付的股利 d1为下一期预计支付的股利 g为股利的增长速度 k为投资者要求的报酬率 例题甲企业计划利用一笔长期资金投资购买股票 现有M公司股票和N公司股票可供选择 甲企业只准备投资一家公司股票 已知M公司股票现行市价为每股9元 上年每股股利为0 15元 预计以后每年以6 的增长率增长 N公司股票现行市价为每股7元 上年每股股利为0 60元 股利分配政策将一贯坚持固定股利政策 甲企业所要求的投资必要报酬率为8 要求 l 分别计算M N公司股票价值 2 代甲企业作出股票投资决策 计算与决策 1 计算M N公司股票价值V 0 15 1 6 8 6 7 95 元 VN 0 60 8 7 5 元 2 分析与决策由于M公司股票现行市价为9元 高于其股票价值7 95元 故M公司股票目前不宜投资购买 N公司股票现行市价为7元 低于其投资价值7 5元 故N公司股票值得投资 甲企业应购买N公司股票 END 四 基金投资 要点提示 基金的含义与分类 基金投资的风险 基金投资的估价与收益 基金投资的评价 一 基金的含义与分类 1 基金与基金投资基金是指为了某种目的而设立的具有一定规模数量的资金 基金投资是指基金管理公司通过发行基金份额 投资者购买基金份额的方式集中资金 由基金托管人即具有资格的银行托管 由基金管理人管理和运用资金 从事股票 债券等金融工具投资 共担风险 分享收益的一种间接证券投资方式 2 基金的分类 1 根据募集方式的不同 基金可分为公募基金和私募基金 公募基金 是指以公开发行方式向社会公众投资者募集资金的基金 它具有公开性 可变现性 高规范性等特点 私募基金 是指以非公开方式向特定投资者募集资金的基金 它具有非公开性 封闭性和非上市性等特点 2 根据能不能在证券交易所挂牌交易 分为 上市基金和非上市基金 3 根据运作方式的不同 分为 封闭式证券投资基金和开放式证券投资基金 4 根据组织形式的不同 分为 公司型证券投资基金和契约型证券投资基金 5 根据投资标准不同 分为股票基金 债券基金 货币基金 期货基金 期权基金 认股权基金 专门基金等 二 基金投资的风险 1 系统性风险 1 政策风险 财政 货币 产业等国家宏观政策发生变化对基金收益水平的影响 2 经济周期风险 经济运行的周期性变化影响基金投资收益水平 4 通货膨胀风险 通货膨胀可能会抵消基金投资于证券所获得的收益 从而影响基金资产的保值增值 5 流动性风险 基金投资组合中的股票和债券会因各种原因面临较高的流动性风险 使证券交易的执行难度提高 买入成本或变现成本增加 2 非系统性风险 1 上市公司经营风险 基金公司所投资的上市公司经营不善 2 操作风险和技术风险 因内部控制不到位或者人为因素造成操作失误或违反操作规程而引发风险 3 基金未知价的风险 基金价格变动的难以预测性 4 管理和运作风险 基金管理公司的专业技能 研究能力及投资管理水平 5 信用风险 基金在交易过程中可能发生交收违约或者所投资债券的发行人违约 拒绝支付到期本息 三 基金投资的估价与收益 1 基金的价值基金也是一种证券 但与股票 债券有很大的区别 未来现金流量决定着债券和股票的价值 而基金的价值取决于目前能给投资者带来的现金流量 这种目前的现金流量用基金的净资产价值来表示 基金的价值取决于基金净资产的现在价值 其原因有 基金所投资的股票的未来收益是可预测的 而投资基金的未来收益是不可预测的 1 基金单位净值 也称单位净资产值或单位资产净值 是指在某一时点每一基金单位 或基金股份 所具有的市场价值 其计算公式为 基金净资产价值总额 基金资产总额 基金负债总额基金的负债金额是固定的 基金净资产的价值主要取决于基金总资产的价值 基金总资产的价值并不是指基金资产总额的账面价值 而是指基金资产总额的市场价值 基金的负债包括 融资借款 应付投资分红 应付基金公司首次认购费和管理费等 2 基金的报价基金的交易价格是以基金单位净值为基础的 基金单位净值高 基金的交易价格也高 封闭型基金在二级市场上竞价交易 其交易价格由供求关系和基金业绩决定 围绕着基金单位净值上下波动 开放型基金的柜台交易价格则完全以基金单位净值为基础 通常采用两种报价形式 认购价 卖出价 和赎回价 买入价 基金认购价 基金单位净值 首次认购费基金赎回价 基金单位净值 基金赎回费基金认购价是基金管理公司的卖出价 卖出价中的首次认购费是支付给基金管理公司的发行佣金 基金赎回价是基金经理公司的买入价 赎回价低于基金单位净值是由于抵扣了基金赎回费 2 基金收益率 基金收益率是用来反映基金增值的情况 它通过基金净资产的价值变化来衡量 基金净资产的价值是以市价计量 基金净资产的市场价值增加 意味着基金的投资收益增加 基金投资者的权益也随之增加 年初基金净资产价值 年初持有份数 年初基金单位净值年末基金净资产价值 年末持有份数 年末基金单位净值 四 基金投资的评价 1 基金投资的优点 1 具有专家理财的优势 投资基金的管理人都是投资专家 投资前均进行多种研究 这能够降低风险 提高收益 2 具有积少成多的优势 3 注重投资组合 分散基金投资风险 4 费用相对低廉 有税收优惠 5 透明度相对较高 如开放式基金 2 基金投资的缺点 1 无法获得很高的投资收益 投资基金的投资组合在降低风险的同时 也丧失了获得巨大收益的机会 2 在大盘整体大幅度下跌的情况下 进行基金投资也可能会损失较多 投资人承担较大风险 END 五 证券投资的优化选择 一 证券投资组合策略 二 证券投资组合的方法选择 证券投资组合 指在进行证券投资时 不是将所有的资金都投向单一的某种证券 而是有选择地投向一组证券 通过证券投资组合能有效的分散风险 证券组合的目标包括两个方面 一是收益目标 包括保证本金的安全 获得一定比例的资本回报以及实现一定速度的资本增长等 二是风险控制目标 包括对资产流动性的要求以及最大损失范围的确定等 为了实现证券投资组合的目标 必须选择适当的证券投资组合策略 一 证券投资组合策略 1 保守型策略 这种策略认为 最佳证券投资组合策略是要尽量模拟市场现状 将尽可能多的证券包括进来 以便分散掉全部可分散风险 得到与市场所有证券的平均收益同样的收益 特点 能分散掉全部可分散风险 不需要高深的证券投资的专业知识 但这种组合获得的收益不会高于证券市场上所有证券的平均收益 因此 此种策略属于收益不高 风险不大的策略 故称之为保守型策略 2 冒险型策略 这种策略认为 与市场完全一样的组合不是最佳组合 只要投资组合做得好 就能击败市场或超越市场 取得远远高于平均水平的收益 在这种组合中 一些成长型的股票比较多 而那些低风险 低收益的证券不多 另外 其组合的随意性强 变动频繁 采用这种策略的人都认为 收益就在眼前 何必死守苦等 对于追随市场的保守派 他们是不屑一顾的 特点 收益高 风险大 称冒险型策略 3 适中型策略 这种策略认为 证券的价格 特别是股票的价格 是由特定企业的经营业绩来决定的 市场上股票价格的一时沉浮并不重要 只要企业经营业绩好 股票一定会升到其本来价值水平 采用这种策略的人 一般都善于对证券进行分析 如行业分析 企业业绩分析 财务分析等 通过分析 选择高质量的股票和债券 组成投资组合 适中型策略如果做得好 可获得较高的收益 而又不会承担太大风险 但进行这种组合的人必须具备丰富的投资经验 拥有进行证券投资的各种专业知识 这种投资策略风险不太大 收益却比较高 所以是一种最常见的投资组合策略 各种金融机构 投资基金和企业事业单位在进行证券投资时一般都采用此种策略 二 证券投资组合的方法 1 定性分析 证券组合的选择进行证券投资组合的方法有很多 但最常见的方法通常有以下几种 1 按风险等级和报酬高低进行投资组合投资者可以测定出自己期望的投资收益率和所能承担的风险程度 然后 在市场中选择相应风险和收益的证券作为投资组合 一般来说 在选择证券进行投资组合时 同等风险的证券 应尽可能选择报酬高的 同等报酬的证券 应尽可能选择风险低的 2 投资组合三分法 把风险大 中 小的证券放在一起进行组合 又称1 3法 是指把全部资金的1 3投资于风险大的证券 1 3投资于风险事中等的证券 1 3投资于风险小的证券 一般而言 风险大的证券对经济形势的变化比较敏感 当经济处于繁荣时期 风险大的证券获得高额收益 但当经济衰退时 风险大的证券却会遭受巨额损失 相反 风险小的证券对经济形势的变化则不十分敏感 一般都能获得稳定收益 而不致遭受损失 因此 这种1 3的投资组合法 是一种进可攻 退可守的组合法 虽不会获得太高的收益 但也不会承担巨大风险 是一种常见的组合方法 3 把投资收益呈负相关的证券放在一起进行组合 一种股票的收益上升而另一种股票的收益下降的两种股票 称为负相关股票 把收益呈负相关的股票结合在一起 能有效地分散风险 例如 某企业同时持有一家汽车制造公司的股票和一家石油公司的股票 当石油价格大幅度上升时 这两种股票便呈负相关 因为油价上涨 石油公司的收益会增加 但油价的上升会响影汽车的销量 使汽车公司的收益降低 只要选择得当 这样的组合对降低风险有十分重要的意义 4 选择不同的行业 区域和市场的证券作为投资组合 第一 尽可能选择足够数量的证券进行投资组合 第二 选择证券的行业也应分散 不可集中投资于同一个行业的证券 这是为了避免某个行业不景气 而使投资遭受重大损失 第三 选择证券的区域也应尽可能分散 这是为了避免因某个地区市场衰退而使投资遭受重大损失 第四 将资金分散投资于不同的证券市场 2 贝他系数分析法 贝他系数是反映个别股票风险相对于整个股票平均风险的变动程度的指标 它可以衡量出个别股票的市场风险 而不是公司的特有风险 假如某种股票的贝他系数等于l 则它的风险与整个市场的平均风险相同 假如某种股票的贝他系数大于1 则它的风险程度大于股票市场的平均风险 假如某种股票的贝他系数小于1 则它的风险程度小于市场平均风险 投资组合的市场风险即贝他系数是个别股票的贝他系数的加权平均数 它反映特定投资组合的风险 即该组合的报酬率相对于整个市场组合报酬率的变化程度 3 资本资产定价模型的运用 投资组合必要报酬率计算 资本资产定价模型 Ri Rf i Rm Rf Ri 第i种股票或第i种证券组合的必要报酬率 Rf 无风险收益率 i 第i种股票或第i种证券组合的 系数 Rm 所有股票或所有证券的平均收益率 市场收益率 Rp i Rm Rf 即投资组合的风险收益率 课堂练习 甲公司持有A B C三种股票 在由上述股票组成的证券投资组合中 各股票所占的比重分别为50 30 和20 其 系数分别2 0 1 0和0 5 市场收益率为15 无风险收益率为10 A股票当前每股市价为12元 刚收到上一年度派发的每股1 2元的现金股利 预计股利以后每年将增长8 要求 1 计算以下指标 甲公司证券组合的 系数 甲公司证券组合的风险收益率Rp 甲公司证券组合的必要投资收益率 K 投资A股票的必要投资收益率 2 利用股票估价模型分析当前出售A股票是否对甲公司有利 答案 1 指标计算如下 甲公司证券组合的 系数 50 2 30 1 20 0 5 1 4 甲公司证券组合的风险收益率 RP 1 4 15 10 7 甲公司证券组合的必要投资收益率 K 10 7 17 投资A股票的必要投资收益率 10 2 15 10 20 2 利用股票估价模型分析当前出售A股票是否对甲公司有利 A股票的内在价值 1 2 1 8 20 8 10 8 元 小于A股票的当前市价12元 甲公司当前出售A股票比较有利 本节结束 第二节项目投资管理 重点与难点 内容提要 项目投资概述 投资项目的现金流量估算 项目投资决策方法与评价 项目投资决策方法的应用 要点提示 项目投资的概念及特点 项目投资的分类 项目投资的一般程序 项目计算期和资金的投入方式 一 项目投资概述 一 项目投资的概念及特点 项目投资是指企业以特定项目为对象 直接对新建项目或更新改造项目进行投资行为 其内容包括 单纯的固定资产投资和完整的工业项目投资 其特点 1 投资内容独特 每个项目至少涉及一项固定资产投资 2 投资数额和投资风险较大3 影响时间长 至少一年或一个营业周期以上 4 任务复杂 涉及面广5 变现能力弱和变现速度慢6 项目成果价值对企业发展影响巨大 二 项目投资的分类 三 项目投资的一般程序 投资项目的可行性分析 投资项目的决策与审批 投资项目的实施与控制 项目实施事后审计与评价 投资项目发现与提出 四 项目计算期和资金的投入方式 1 项目计算期的确定项目计算期是指从投资建设开始到最终清理结束之间的时间 包括项目建设期和项目经营期两部分 基于会计分期的假设和便于计算的考虑 建设期和经营期一般都以一年为计算单元 如下图所示 n s t建设期s经营期t0sn起点投产日终结点 2 项目投资资金的投入投入方式 一次投入 建设期第一年初或年末全部投入建设资金 分次投入 投入资金分不同时间段投入 原始投资额 投资的现时价值 投资总额 原始投资额 建设期资本化利息 END 二 投资项目的现金流量估算 重点 一 现金流量的概念与作用指投资项目在整个期间 建设期和经营期 内所产生的现金流入量和现金流出量的总称 包括项目的货币资金流入流出量和项目使用非货币资产的变现价值 其作用表现在 1 揭示整个投资项目期间现实货币资金收支情况2 动态地描述投资项目的投入产出关系 3 有利于科学地考虑资金的时间价值 4 排除非现金收付的资本运动形式 从而简化评价指标的计算 二 现金流量的内容 1 按投资项目的现金流量流向不同分为 1 现金流出量一个投资项目的现金流出量是指该项目引起的企业现金支出的增加额 主要包括 购置固定资产和无形资产 垫支的流动资金 递延资产投资 项目寿命周期内的其他现金流出 2 现金流入量一个投资项目的现金流入量是指该项目所引起的企业现金收入的增加额 主要包括经营现金流入 期末回收的残值收入和收回垫支的流动资金以及现金性营业外收入等 3 现金净流量现金净流量是指一定期间现金流入量和现金流出量的差额 一定期间 有时指一年 有时指投资项目延续的整个期间 现金净流量 现金流入量 现金流出量 项目现金流量表 1 经营期营业收入1 建设期原始投资2 项目净残值收入2 建设期垫支的流动资金3 项目终结点回收的流动资金3 经营期付现成本4 其他流入项目4 所得税支出建设期的零星收入5 其他流出项目 经营期经营期现金性营业外收入现金性营业外支出 2 按投资项目现金流量产生的时间点不同分 1 初始现金流量 开始投资时发生的现金流量 固定资产的原始投资 垫支的流动资金 投产前相关费用 筹建费 培训费 咨询费等 更改决策中原有固定资产变卖现金净收入 2 营业现金流量 投资项目建设完工投产后 在整个寿命周期内由正常生产经营带来的现金流量 不考虑所得税影响年营业现金流量 营业收入 付现成本 营业收入 营业成本 折旧 利润总额 折旧 考虑所得税和折旧的影响年营业现金流量 营业收入 付现成本 所得税 税后净利润 折旧 营业收入 付现成本 1 所得税率 折旧 所得税率 3 终结现金流量 投资项目终结清算时发生的现金流量 固定资产变价收入或残值收入 收回原垫支的流动资金 固定资产清理发生的现金流出量 残值的纳税影响额 三 投资项目现金流量估算基本假设 1 项目投资类型假设单纯固定资产投资 完整工业投资项目和更新改造投资项目 2 全权益资金投资假设不具体区分自有资金和借入资金等具体形式的现金流量 3 时点指标假设 1 初始投资 流动资金投资在有关年度的年初发生 2 经营期内各年的收入 成本 利税等均在年末发生 3 项目清理发生在终结点 终点回收垫支的流动资金 4 建设期与经营期不重叠 经营期与折旧年限一致假设建设期无现金流入 经营期不追加投资5 投资主体假设6 产销平衡假设7 不考虑增值税 1 基本计算公式NCFt CIt COt式中 NCFt 第t年现金净流量 CIt 第t年现金净流入量 COt 第t年现金净流出量 四 现金净流量 NCFt 的计算 2 建设期和经营期NCFt的计算 1 建设期NCFt NCFt Ot t 0 1 s s 0 式中 NCFt表示建设期第t年末净现金流量 Ot表示第t年初的原始投资额 2 经营期税后NCFt 考虑所得税和折旧的影响 直接法年营业现金流量 营业收入 付现成本 所得税 间接法年营业现金流量 营业收入 付现成本 所得税 营业收入 营业成本 折旧 所得税 营业收入 营业成本 折旧 所得税 息税前利润 折旧 息税前利润 所得税税率 息税前利润 1 所得税税率 折旧 税后收入成本法年营业现金流量 税后营业收入 税后付现成本 折旧抵税税后营业收入 营业收入 1 所得税税率 税后付现成本 付现成本 1 所得税税率 折旧抵税 折旧 所得税税率 上述公式中的 折旧 是广义的 还包括无形资产摊销 待摊费用摊销和减值准备计提 应用举例 例1 新天地公司准备购入一台设备准备扩充生产能力 现有甲 乙两个方案可供选择 甲方案 需投资100万元 使用寿命为5年 采用直线法计提折旧 5年后设备无残值 5年中每年的销售收入为60万元 每年的付现成本为20万元 乙方案 需投资120万元 另外 在第1年垫支营运资金20万元 采用直线折旧法计提折日 使用寿命也为5年 5年后有残值收入20万元 5年中每年的销售收入为80万元 付现成本第1年为30万元 以后随着设备陈旧 逐年将增加修理费5万元 假设所得税税率为30 试计算两个方案的现金流量 计算过程 1 先计算两个方案每年的折旧额甲方案每年折旧额 100 5 20 万元 乙方案每年折旧额 120 20 5 20 万元 2 甲乙两方案第0年的现金流量甲NCF0 100万元乙NCF0 120 20 140万元 3 计算两个方案每年的NCF甲方案每年相等的NCF甲NCF1 5 营业收入 付观成本 所得税 60 20 60 20 100 5 30 34 万元 乙方案每年的NCF乙不相等 乙方案第五年末的现金流量还包括应收回的流动资金和残值 课堂练习 例2 某工业投资项目需原始投资额为1250万元 其中固定资产投资1000万元 开办费投资50万元 流动资金投资为200万元 建设期1年 建设期发生与购建固定资产有关的资本化利息100万元 固定资产投资和开办费投资于建设起点投入 流动资金于第1年末投入 项目寿命期为10年 固定资产按直线法折旧 期满有净残值100万元 开办费于投产当年一次摊销完毕 流动资金在项目终结时可全部收回 预计项目投入运营后每年可产生50万元的销售收入 并发生10万元的付现成本 所得税率为40 要求 计算建设期和经营期每年的净现金流量 例3 1甲公司对某投资项目的分析和评价资料如下 该项目适用的所得税税率30 年税后营业收入为700万元 税后付现成本为350万元 税后净利润为210万元 则该投资项目的年营业现金净流量为万元 例3 2下列关于投资项目营业现金流量 NCF 估算的说法正确的有 ANCF等于营业收入减去营业成本再减去所得税 BNCF等于税后净利加上折旧 无形资产摊销 减值准备 CNCF等于税后收入减去税后付现成本加上折旧引起的税负减少额 DNCF等于营业收入减去付现成本再减去所得税 例2答案1 建设期NCFNCF0 1250 100 1350万元2 项目折旧额年折旧 1000 100 100 10 100 万元 3 经营期年NCFNCF1 营业收入 付现成本 1 所得税税率 折旧抵税 50 10 1 40 100 50 40 84 万元 NCF2 9 营业收入 付现成本 1 所得税税率 折旧抵税 50 10 1 40 100 40 64 万元 NCF10 NCF2 9 200 100 364 万元 例3 1410万元例3 2BCD END 三 项目投资决策分析方法与评价 一 非贴现决策法 不考虑资金时间价值因素的决策分析方法 主要包括静态投资回收期法 pp 和会计报酬率法 1 静态投资回收期法静态投资回收期是指收回原始投资所需要的时间 通常用年表示 决策判断标准如下 单个方案 静态PP 期望PP 可行 反之 不可行 多个互斥方案 在满足静态PP 期望PP的备选方案中 选择静态PP最短的备选方案 案例导入假设一个投资项目的初始投资金额为600000元 项目前三年的现金净流量分别为 300000元 250000元 200000元 如图所示现金流量300000250000200000年0123600000假设项目期望回收期为2 5年 试问 该项目是否可行 不考虑资金时间价值 投资回收期 2 600000 550000 200000 2 25年 1 当项目经营期各年的净现金流量不相等时 静态投资回收期 含建设期 计算公式 注 t 累计净现金流量由负变正的前一年 2 经营期的前若干年现金净流量都相等时 静态投资回收期 不含建设期 可按下式计算 评价 静态投资回收期法评价 1 优缺点计算简便 反映直观 并且在一定意义上考虑了投资风险因素 该方法没有考虑资金的时间价值 也没有考虑投资回收期满后发生的现金流量变化情况 2 适用性静态投资回收期法目前只能作为一种粗略的筛选工具和辅助方法 用于对方案进行初步评价 常与其他方法结合起来应用 二 会计报酬率法 ARRR 此法又称投资报酬率法or会计收益率法 是指投资方案的各年平均净收益 或年均净现金流量 年折旧 与原始投资额的比率 计算公式为 年均净收益 NCF 年折旧决策判断单个方案 ARR 最低期望报酬率 可行 反之不可行 多个方案 从可行方案中选择ARR最高的方案 评价 投资报酬率法评价 1 优缺点计算简单 便于比较 容易理解 且该指标考虑了项目计算期内所有年份的收益情况 该方法也没有考虑资金的时间价值 并且该指标的分子和分母的时间特征不一致 分子属于时期指标 分母属于时点指标 计算口径可比基础差 无法直接利用现金净流量信息 2 适用性该法也是对投资方案进行粗略筛选的工具 在投资决策时 应与其他方法结合使用 二 贴现决策分析方法 1 净现值法 NetPresentValueRule 净现值法是将各年现金净流量按期望报酬率或资金成本率换算为总现值 PV 与初始投资额的差额 以求得投资方案的净现值 NPV 的方法 当NPV 0时 方案可行 式中 t表示第t年 t 0 NCFt表示第t年的现金净流量 i表示贴现率 资本成本率或期望报酬率 n表示经营期年数 评价 净现值法评价 1 优点考虑了资金时间价值和项目计算期的全部现金净流量 也考虑了投资的风险性 2 缺点净现值法不能揭示各个投资方案本身可能达到的实际报酬率 不利于原始投资额不同的方案之间进行比较 同时 现金净流量的估算和折现率的确定也比较困难 3 决策判断单个方案 NPV 0者则采纳 NPV 0者则不采纳 互斥方案 应采用NPV 0中的最大者 2 现值指数法又称获利指数法 是指未来现金流入现值与现金流出现值的比率 计算公式为 CIFt 第t年现金流入COFt 第t年现金流出现值指数法 获利指数法 评价 现值指数法评价 1 决策判断单个方案 PI 1 则采纳 反之 就拒绝 互斥方案 PI 1的项目中 选PI最大的项目 2 优点 1 考虑了资金的时间价值 2 考虑了项目计算期的全部现金流量 3 考虑了投资风险 4 有利于在初始投资额不同的投资方案之间进行优先排序3 缺点 1 不能揭示方案本身可能达到的实际报酬率 2 折现率没有统一的标准 成立 则下式成立 公式 3 内部报酬率法 IRRR 又称内含报酬率 IRR 法 内部收益 IRR 率法 是指能够使未来现金流入量现值等于未来现金流出量现值的贴现率 或者说投资项目的净现值为零的贴现率 计算公式 满足上述等式的IRR就是内含报酬率 但该公式是一个n次多项方程 比较难直接求出答案 需要采用试错法和内插法来进行测试 直到找到使净现值为零时的贴现率 一个项目的IRR实际上反映了该项目的真实的报酬率 如果项目的IRR超过了项目的资金成本 股东的财富就会增加 反之 项目的投资成本无法得到弥补 NPV PI IRR三者之间的关系如下表 内含报酬率法评价 1 决策判断独立项目 若IRR 资本成本 则接受 反之 则拒绝 互斥项目 若IRRA IRRB 且IRRA 资本成本 则接受A方案 拒绝B方案 2 优缺点考虑了资金的时间价值 并从相对指标上反映了投资项目的收益率 内含报酬率中包含一个不现实的假设 即投资每期收回的款项都可以再投资 而且再投资收益率与内含报酬率一致 不适用于 非常规项目即NCFt时正时负 的投资评价 投资决策应用举例 华美公司对于一项投资项目有五个备选方案 每个方案的具体现金净流量如下表 该公司要求的最低投资报酬率为10 单位 万元 要求 计算下列指标1 每个项目的投资回收期 2 每个项目的投资报酬率 3 每个项目的NPV PI和IRR 4 假如你是华美公司的CFO 如何帮助公司董事长做出投资决策 计算 1 每个项目的投资回收期的计算根据公式PPA 1年PPB 1 10000 8000 4000 1 5年PPC 2年PPD 1 10000 0 10000 2年PPE 1 5年 2 每个项目的投资报酬率计算 根据公式和年均净收益 年均NCF 年折旧 3 每个项目的NPV PI和IRR计算 根据公式计算NPV 根据公式 方案A 使NPVA 0的IRRA为 方案B 使NPVB 0的IRRB为 因方案B在折现率为10 时的NPV为578 40 故需要提高折现率测试 用14 测试 得到NPV 8000 0 8772 4000 0 7695 10000 95 60由此可知方案B的内含报酬率大于14 用15 进行测试得到NPV 18 80 根据测试可知 方案B的内含报酬率介于14 15 之间 用内插法求IRRB 内插法同理可求得IRRC 23 38 IRRD 32 48 IRRE 38 37 4 投资方案决策 上述五个方案除A方案之外投资报酬率都超过了预期报酬率10 标准 虽然D E方案的会计报酬率相同且最高 但E方案的内含报酬率高于D方案 NPV也大于D方案的NPV 故作为公司的CFO应建议公司董事长选择E方案投资 END 四 项目投资决策分析方法的应用 要点 一 互斥投资方案决策 二 固定资产更改决策 三 项目资本限量决策 四 项目投资的风险控制决策 一 互斥投资方案决策 1 互斥投资方案是指互相关联 互相排斥的投资方案 即采纳方案组中的某一方案就会自动排斥方案组中的其他方案 互斥方案的评价方法 净现值法和内含报酬率法 当两种方法的评价结论一致时 则根据评价结论选出最优方案 当两种方法的评价结论不一致时 需要通过差额NPV和差额内含报酬率法进行评价 决策判断 1 投资规模小的方案 若其净现值大 其内含报酬率也大 则以净现值作为标准选择投资小的方案 使用相同的折现率 下同 2 投资规模大的方案 若其净现值大 其内含报酬率也大 则以净现值作为标准选择投资大的方案 3 投资规模大的方案 若其净现值大 但其内含报酬率却小 投资大的方案其内含报酬率小 说明其单位投资的盈利能力小 其净现值之所以大 可能是依靠高投入得到的 则应根据差额净现值和差额内含报酬率作出决策 净现值法和内含报酬率法对互斥方案的决策判断标准 2 差额内含报酬率法对互斥方案的决策 差额内含报酬率 IRR 是两个方案各年现金净流量差额的现值之和等于零时的折现率 其表达式为 式中 NCFt是两个方案各年现金净流量的差额 假设每年都相等 即可视为年金 I0是两个方案初始投资的差额 差额内含报酬率 IRR 大于或等于基准报酬率i时 投资大的方案为优 反之 则投资小的方案为优 应用举例 现有A B两个互斥方案 寿命相同 其各年的现金流量如下表所示 试对方案进行评价选择 基准报酬率i 10 A B方案的净现金流及评价指标单位 万元 1 计算A B两个方案的NPV根据公式计算得 NPVA 800 P A 10 10 2500 2415 2NPVB 650 P A 10 10 1800 2193 62 根据内插法求A B两个方案的IRR800 P A IRRA 10 2500 0650 P A IRRB 10 1800 0IRRA 29 64 IRRB 34 28 3 分析决策计算结果表明 NPVA NPVB均大于零 IRRA IRRB均大于基准折现率10 所以方案A与方案B都能通过绝对经济效果检验 且使用NPV指标和使用IRR指标进行绝对经济效果检验结论是一致的 由于NPVA NPVB 若按净现值最大为决策准则 则方案A优于方案B 但IRRB IRRA 若以内含报酬率最大为决策准则 方案B优于方案A 这与按净现值最大准则比选的结论相矛盾 面对这种情形 需要计算方案A对方案B的 NPV和 IRR 若 NPV 0 IRR i 则投资大的方案优于投资小的方案 反之 投资小的方案优于投资大的方案 根据公式计算即 NPV 2415 2 2193 6 221 6或 NPV 700 150 P A 10 10 221 6建立方程 700 150 P A IRR 10 0用内插法求解 IRR 分别用15 与18 测试得 IRR 17 72 计算结果表明 NPV 221 6 0 IRR 17 72 10 投资大的方案A优于投资小的方案B 二 固定资产更改决策 1 新旧设备可使用年限相等的情况在新旧设备可使用年限相等的情况下 一般采用现金净流量差量法进行方案决策 其思路是 首先以新设备为标准计算新旧设备的差量现金净流量 然后计算差量现金净流量的净现值 如果差量现金净流量的净现值大于0 则应更换新设备 案例决策 某企业有一台原始价值为80000元 已使用5年 估计还可使用5年的旧设备 目前已提折旧40000元 假定使用期满无残值 如果现在出售可得价款20000元 使用该设备每年可获得收入100000元 每年的付现成本为60000元 该企业现准备用一台高新技术设备来代替原有的旧设备 新设备的购置成本为120000元 估计可使用5年 期满有残值20000元 使用新设备后 每年可获得收入160000元 每年付现成本为80000元 假定该企业的资本成本为6 所得税税率为25 新旧设备均用平均年限法计提折旧 问该企业是继续使用旧设备还是购买新设备 1 计算使用新旧设备产生的现金流量 继续使用旧设备的年现金净流量 32000 元 继续使用旧设备的现金流量用图形表示如下 0123453200032000320003200032000 更新为新设备产生的现金流量 购买新设备 就要变卖旧设备 产生变卖收入的同时产生变卖损失 营业外损失 这种损失具有抵税效应 95000 元 65000 元 NCF5 65000 20000 85000 元 更新为新设备的现金流量用图形表示如下 950006500065000650006500085000 2 计算两种方案的差量现金净流量的净现值 NCF0 95000 NCF1 4 65000 32000 33000 元 NCF5 85000 32000 53000 元 NPV 33000 P A 6 4 53000 P F 6 5 95000 33000 3 465 53000 0 747 95000 114345 39591 95000 58936 元 3 因为 NPV 0 故投资大的方案优于投资小的方案 应选择购买新设备 二 新旧设备使用年限不等的情况 对于新旧设备使用年限不等的互斥方案决策 一般采用固定资产年均成本 UAC 法 年均成本法反映的是新旧设备使用引起的现金流出总现值的年平均值 若考虑货币时间价值 UAC与固定资产的经济寿命n之间的关系为 C 固定资产原值 Sn n年后固定资产余额Ct 第t年运行成本 n 预计使用年限i 最低投资报酬率 UAC 固定资产年均成本 影响经济寿命的因素有那些 采用比较固定资产年均成本法的思路是 1 不考虑货币时间价值 固定资产年均成本即其未来使用年限内的现金流出量总额与预计使用年限的比值 2 考虑货币时间价值 固定资产年均成本按以下计算 首