006第六章金融市场概述—F.doc

45 700第二篇 金融市场与金融中介第六章 金融市场概述第一节 金融市场及其要素什么是金融市场市场，是提供资源流动和资源配置的场所。在市场中，依靠价格的信号，引领资源在不同部门之间流动并实现资源配置。一个好的市场可以帮助社会资源实现最佳配置。按照交易的产品类别划分，可以将市场分为两大类：一类是提供产品的市场，进行商品和服务的交易；另一类是提供生产要素的市场，进行劳动力和资本的交易。金融市场（financial market）属要素类市场，专门提供资本。在这个市场上进行资金融通，实现借贷资金的集中和分配，完成金融资源的配置过程。通过金融市场上对金融资产的交易，最终可以帮助实现社会实物资源的配置。在这个意义上说，金融市场与产品市场之间存在密切的联系。按照以上的理解，金融市场应当包括所有的融资活动，包括银行以及非银行金融机构的借贷；包括企业通过发行债券、股票实现的融资；包括投资人通过购买债券、股票实现的投资；包括通过租赁、信托、保险种种途径所进行的资金的集中与分配，等等。在日常活动中，还有一种对于金融市场的理解，即将金融市场限定在有价证券交易的范围，比如股票市场、债券市场等。对这种说法，可以看作是对金融市场的狭义理解。金融市场上借贷资金的集中和分配，会帮助形成一定的资金供给与资金需求的对比，并形成该市场的“价格”利率。金融交易的方式在人类历史的不同发展阶段是不一样的。在商品经济不发达的阶段，货币资金借贷主要以民间口头协议的方式进行，有范围小、数额少、众多小金融市场并存的特点。如旧中国内地省份农村中的金融交易主要就是这种状况。随着资本主义经济的发展，银行系统发展起来了，金融交易主要表现为：通过银行集中地进行着全社会主要部分的借贷活动。随着商品经济进入高度发达时期，金融交易相当大的部分以证券交易的方式进行，表现为各类证券的发行和买卖活动。目前一些经济发达国家以证券交易方式实现的金融交易，已占有越来越大的份额。人们把这种趋势称为“证券化（securitization）”。现代的金融交易既有具体的交易场所，如在某一金融机构的建筑内进行；也有无形的交易场所，即通过现代通信设施建立起来的网络进行。特别是现代电子技术在金融领域里的广泛运用和大量无形市场的出现，使得许多人倾向于将金融市场理解为金融商品供求与交易活动的集合。 金融市场发达与否是一国经济、金融发达程度及制度选择取向的重要标志。金融市场中交易的产品、工具金融资产资产是指有交换价值的所有物。如房屋、土地、设备等,它们的价值取决于特定资产的自身，称之为实物资产。有别于实物资产，金融资产（financial assets）的价值取决于能够给所有者带来的未来收益；或者说，持有金融资产，意味着拥有对未来收益的要求权利。例如，金融资产中的债券，它代表持有人对发行人索取固定收益的权利；再如，金融资产中的股票，它代表股东在公司给债权人固定数量的支付以后对收入剩余部分的要求权剩余索取权（residual claims）。金融资产的种类极多，除股票、债券外，还包括保险单、商业票据、存单和种种存款，以及现金，等等。其中的现金，在物价水平保持不变的情况下，收益为“0”，是一个特例。在金融市场上，人们通过买卖金融资产，实现着资金从盈余的部门向赤字部门的转移。例如，企业出售新发行的股票和投资人购买该股票的交易行为，实现了一定数量的资金从有富裕资金并寻求投资收益的投资人手中转移到缺少资金的企业手中，实现了资金和资源在不同部门之间的重新配置。因此，金融资产的交易是帮助实现资本融通的工具。在这个意义上，金融资产也称为金融工具（financial instruments）。与商品产品市场类比，作为买卖的对象，金融资产也经常被称之为金融产品（financial products）。 金融资产的价值大小是由其能够给所有者带来未来收入的量和可能程度决定的。例如一种债券，息票利率较高并且按期支付利息和到期归还本金的保证程度较高，会有较高的价值；一种股票，可以给投资人带来稳定的、高额的现金红利，也会有较高的价值，等等。 在金融资产价值决定中，金融资产与实物资产，如厂房、设备、土地等等之间，存在着十分密切的联系。例如，能够产生较高现金收益的股票，往往归功于发行股票的企业用这笔资金购置了性能先进、运营成本低、能产生大量现金流的实物资产。但是，也有一些金融资产与实物资产之间的价值联系并不那么直接，如期货、股票指数期权等等。这些金融资产是依附于股票、债券这样一些金融资产而产生的，其价值变化主要取决于股票、债券的价值变化。在这个意义上，这类金融产品具有“依附”、“衍生”的特征，因而被冠以“衍生金融产品（derivative financial products）”的称呼。至于赖以衍生的基础性金融资产，相应取得了“原生金融工具（underlying financial products）”的称呼。但无论如何，衍生金融产品，并不能同实物资产全然割断联系；只不过联系是间接的，即通过原生金融产品迂回地实现。认识到这一点非常重要，因为它可以解释：为什么金融资产的价值不可以长期持续地远远偏离实物资产的价值；为什么证券市场市场价格高到一定程度就有泡沫。 金融资产具有两个重要的功能，一个是帮助实现资金和资源的重新分配，另一个是在资金重新分配的过程中，帮助分散或转移风险。例如，一个从未借债的企业通过举债，可将企业所有者的一部分风险转移给债权人；再如，一个面临可能出现日元贬值而导致出口产品收入下降的企业，可以通过卖出日元期权的交易，将风险转移出去，等等。由于衍生的金融产品在转移风险方面往往比原生产品更有效率，所以从20世纪70年代起，在金融风险日趋加大的情况下，它们的品种和市场规模取得了长足的发展。金融资产的特征尽管金融资产种类繁多，千差万别，但都具有一些共同的特征。这些特征包括：货币性和流动性，偿还期限，风险性，收益性。金融资产的货币性质是指其可以用来作为货币，或很容易转换成货币，行使交易媒介或支付的功能。一些金融资产本身就是货币，如现金和存款。一些可以很容易变成货币的金融资产，如流动性很强的政府债券等，对于其持有者来说与持有货币的差异不大。其它种类的金融资产，如股票、公司债券等，由于都可以按照不同的难易程度变现，故也可视之为多少具有货币的特性。不过，股票、债券，包括政府债券在内，大多并不划入货币的统计口径之中。但并不划入货币口径之中的那些金融资产，较之非金融资产，也具有显明的流动性（liquidity），即迅速变为货币习称“变现（encashment）”而不致遭受损失的能力。变现的期限短、成本低的金融工具意味着流动性强；反之，则意味着流动性差。发行者资信程度的高低，对金融工具的流动性有重要意义。如国家发行的债券，信誉卓著的公司所签发的商业票据，银行发行的可转让大额定期存单等，流动性就较强。 衡量金融资产流动性的指标主要是看交易的买卖差价（bid-ask spread）。对于同一种金融资产来说，买卖差价表现为是指做市商（market maker，一种专门从事金融产品的买卖，拥有维护市场活跃程度责任的证券交易商）愿意买入和卖出该种资产的价格之差。差价越大，标志着该金融产品的流动性越低。这是因为在市场价格波动的背景下，流动性低会加大资本损失的可能性。为了补偿风险，做市商就必须提高买卖差价。除买卖差价以外，还有其它一些指标用来反映市场中金融资产的流动性，如换手率等。金融资产的偿还期限是指在进行最终支付前的时间长度。如1年之后到期的公司债券，其偿还期限就是1年，一张标明3个月后支付的汇票，偿还期为3个月；5年到期的公债，偿还期为5年，等等。对当事人来说，更有现实意义的是从持有金融工具日起到该金融工具到期日（due date）止所经历的时间。设一张1990年发行要到2010年才到期的长期国家债券，某人如于1999年购入，对于他来说，偿还期限是11年而非20年，他将用这个时间来衡量收益率。 金融资产到期日的特点可以有两个极端：一个是零到期日，如活期存款；一个是无限长的到期日，如股票或永久性债券。一般来说，债券都有具体的到期日，短的可以是1天，长的可以是100年。比如美国迪斯尼公司1993年发行了期限为100年的债券。金融资产的到期日标志着它“寿终”的日子；一旦到期，凭金融资产对于收益的要求权就终止了。但是，一些金融资产由于发行人的问题，如破产、重组等，也可能被提前终止。风险性是指购买金融资产的本金有否遭受损失的风险。本金受损的风险主要有信用风险（credit risk）和市场风险（market risk）两种。信用风险也称违约风险，指债务人不履行合约，不按期归还本金的风险。这类风险与债务人的信誉、经营状况有关。风险有大有小，但很难保证绝无风险。比如向大银行存款的存户有时也会受到银行破产清理的损失。信用风险也与金融资产的种类有关。例如，股票中的优先股就比普通股风险低，一旦股份公司破产清理，优先股股东比普通股股东有优先要求补偿的权利。信用风险对于任何一个金融投资者都存在，因此，认真审查投资对象，充分掌握信息，至关重要。市场风险是指由于金融资产市场价格下跌所带来的风险。某些金融资产，如股票、债券，它们的市价是经常变化的。市价下跌，就意味着投资者金融资产的贬值。1987年10月19日，有名的“黑色星期一”，股市暴跌风潮席卷美国，约有一亿七八千万的股东在这一天损失财产5 000亿美元。因此，在金融投资中，审时度势，采取必要的保值措施非常重要。如何度量风险，以保证投资人取得与风险相匹配的收益，是金融理论与实践中的一个重要内容，关于这部分，在下一章将有专门的分析。收益性由收益率表示。收益率是指持有金融资产所取得的收益与本金的比率。收益率有三种计算方法：名义收益率（nominal yield）、现时收益率(current yield)与平均收益率(average yield)。名义收益率，是金融资产票面收益与票面额的比率。如某种债券面值100元，10年偿还期，年息8元，则该债券的名义收益率就是8%。现时收益率，是金融资产的年收益额与其当期市场价格的比率。若上例中债券的市场价格为95元，则 现时收益率 = 895100% = 8.42%平均收益率，是将现时收益与资本损益共同考虑的收益率。在上述例子中，当投资人以95元的价格购入面值100元的债券时，就形成5元的资本盈余。如果他是在债券发行后1年买入的，那就是说，经过9年才能取得这5元资本盈余。考虑到利息，平均每年的收益约为0.37元（可查阅第四章第三节式411的计算方法）。将年资本损益额与年利息收入共同考虑，便得出 债券的平均收益率 =（0.37+8）95100% = 8.81%比较与前两种收益率比较，平均收益率可以更准确地反映投资者的收益情况。在现实生活中，人们还会将通货膨胀对收益的影响考虑进去，以真实评价收益的情况。于是，有名义收益率和真实收益率之分。关于这个问题，我们在利率一章中已经有过专门的分析。对于金融资产的特征，通常也以“三性”概括，即流动性、收益性和风险性。上述的货币性与期限性则分别包含在三性之内。金融市场的功能金融市场通过组织金融资产、金融产品的交易，可以发挥五个方面的功能：第一，帮助实现资金在资金盈余部门和资金短缺部门之间的调剂，实现资源配置。在良好的市场环境和价格信号引导下，可以实现资源的最佳配置。 第二，实现风险分散和风险转移。需要强调的是，金融市场可以发挥转移风险的功能是就这样的意义来说的：通过金融资产的交易，对于某个局部来说，风险由于分散、转移到别处而在此处消失，而不是指从总体上看消除了风险。这个功能发挥的程度取决于市场的效率。在一个效率很低的市场上，由于市场不能很好地发挥分散和转移风险的功能，最终可能导致风险的积聚和集中爆发，这就是金融危机。第三，确定价格。金融资产均有票面金额。在金融资产中可直接作为货币的金融资产，一般说来，其内在价值（intrinsic value） “内在价值”，是公司理财、公司财务理论中常用的一个词。在财务分析中，是特指把实际数据输入理论模型所得出的值可以相当于市场价格的值。它与劳动价值论中的价值不是一回事。，就是票面标注的金额。但相当多的金融资产，其票面标注的金额并不能代表其内在价值。以股票为例，发行股票的公司，体现在每一股份上的内在价值与股票票面标注的金额往往存在极大的差异。企业资产的内在价值包括企业债务的价值和股东权益的价值是多少，只有通过金融市场交易中买卖双方相互作用的过程才能“发现”。即必须以该企业有关的金融资产由市场交易所形成的价格作为依据来估价，而不是简单地以会计报表的账面数字作为依据来计算。例如，没有微软公司股票的公开发行和交易，人们就不会发现微软公司的巨大价值；比尔盖茨的个人财富价值也不会升入世界首位的序列。当然。金融市场的定价功能同样依存于市场的完善程度和市场的效率。如果市场十分不完善，效率很低，定价的功能就是有缺陷的，市场价格相对于内在价值则可能有很大程度的偏离和扭曲。金融市场的定价功能有助于市场资源配置功能的实现。资金是按照金融资产的价格或者收益率的指引在不同部门之间流动的。价格信号的真实与否，决定了资源配置的有效与否。第四，金融市场的存在可以帮助金融资产的持有者将资产售出、变现，因而发挥提供流动性的功能。如果没有金融市场，人们将不愿意持有金融资产；企业可能因为金融产品发行困难无法筹集到足够的资金，进而影响正常的生产和经营。尽管金融市场中所有产品的交易市场都具有提供流动性功能，但不同的金融产品市场的流动性是不同的。这取决于产品的期限、品质等等。第五，降低交易的搜寻成本和信息成本。搜寻成本是指为寻找合适的交易对方所产生的成本。信息成本是在评价金融资产价值的过程中所发生的成本。评价价值，需要了解能够帮助预期未来现金流的有关信息而有所支出。金融市场帮助降低搜寻与信息成本的功能主要是通过专业金融机构和咨询机构发挥的。可以设想，假如没有专门从事证券承销业务的中介机构，单纯依靠发行证券的企业自己去寻找社会投资人，搜寻成本会有多大；假如没有专业提供信息的中介机构，单纯依靠需要信息的企业自己去搜集信息，信息成本会有多大！同时，众多的金融中介的存在以及他们之间的业务竞争，还可以使搜寻成本和信息成本不断降低。但是，如果没有严格的监管，金融中介机构有可能与有关方面勾结，刺探内幕信息、制造虚假信息、进行黑幕交易等等，以获取暴利。这时，社会的真实搜寻成本和信息成本可能会极大。有一点需要强调指出，金融市场尽管可能具有五项重要的经济功能，但能否正常发挥还取决于市场本身的效率与质量。金融市场运作流程的简单概括 金融市场的交易是在市场参与者之间进行的。为了概括描述金融市场的运作流程，需要对市场的参与者分类。依据参与者的交易特征，他们可以分为最终投资者、最终筹资者和中介机构三类。最终投资者可以是个人、企业、政府和国外部门；最终融资者的构成亦如是。至于中介机构，则是专门从事金融活动的金融机构，包括商业银行、保险公司、投资银行，等等。按照较为粗略地概括，如果资金直接在最终投资人和最终筹资人之间转移，这样的融资活动就是直接融资（direct finance）。典型的直接融资是通过发行股票、债券等有价证券实现的融资。如果资金通过中介机构实现在最终投资人和最终筹资人之间的转移，这样的融资活动就叫做间接融资（indirect finance）。典型的间接融资是通过银行存款贷款活动实现的融资。与两种融资形式相对应的金融产品被分别称之为直接融资工具和间接融资工具。关于直接融资与间接融资的问题，在第二章第四节已经讲到。这里是从市场的角度再次提供一个简要的界说。对此，后面第十一章第四节还要讨论。金融市场上的资金在各市场参与者之间的转移过程可用图6-1简单描述。 图6-1 资金融通过程示意图 直接金融：方式：直接贷款 证券市场交易 间接金融：机构：金融中介方式：贷款 证券市场交易直接融资工具间接融资工具间接融资工具直接融资工具盈余单位：个人非金融企业政府赤字单位：个人非金融企业政府货币资金货币资金货币资金货币资金金融市场的类型金融市场是一个大系统，包罗许多具体的、相互独立但又有紧密关联的市场，可以用不同的划分标准进行分类。最常见的是把金融市场划分为货币市场（money market）和资本市场（capital market）。这是以金融交易的期限作为标准来划分的。货币市场是交易期限在1年以内的短期金融交易市场，其功能在于满足交易者的资金流动性需求。资本市场是交易期限在1年以上的长期金融交易市场，主要满足工商企业的中长期投资需求和政府弥补财政赤字的资金需要。这包括银行的长期借贷和长期有价证券如股票、债券等交易。此外，可按照金融交易的交割期限把金融市场划分为现货市场（spot market）与期货市场（futures market）。在现货市场上，一般在成交后的13日内立即付款交割，有的更限定在当日交割。在期货市场上，交割则是在成交日之后合约所规定的日期如几周、几个月之后进行。较多采用期货交易形式的，主要是证券、外汇、黄金等市场。上个世纪70年代以来，金融期货交易的形式越来越多样，越来越发展，其交易量已大大超过现货交易的数量。还可以按金融交易的政治地理区域把金融市场划分为国内金融市场与国际金融市场。国内金融市场的活动范围限于本国领土之内，双方当事人为本国的自然人与法人，以及依法享受国民待遇的外国自然人与法人。国际金融市场的活动范围则超越国界，其范围可以是整个世界，也可以是某一个地区，如中东地区、加勒比地区、东南亚地区，等等。双方当事人是不同国家和地区的自然人与法人。在金融市场这个大系统中，还有外汇、黄金和保险等几个较重要的市场。我国金融市场的历史如果从广义的角度看，分散的金融市场，其存在当极久远；集中的金融市场，可以从关于汉初长安“子钱家”的记载中窥见端倪。在吴楚七国之乱时，其中一家即可贷给列侯封君出征所需的货币，那么整个子钱家可贷资金的规模无疑是相当可观的。关于唐代长安的西市，历史典籍中丰富的记载描绘出这里不仅有多种形式的金融机构，而且还汇集了大量外国商人，从而使这个金融市场有着相当浓厚的国际色彩。至宋明，金融市场重心东移。南宋在临安，明代则是南北两京。清代钱庄、银号、票号等金融机构已活跃于全国各商业城市。近代，以新式银行为中心的金融市场形成很晚。虽然19世纪末已出现现代的银行，但力量微弱，不足以与旧式银钱业抗衡。第一次世界大战开始后，新式银行业有较大发展。历经十几年的经营，以银行业为主体的新式金融市场才打下了基础。金融中心在上海，全国近半数的资金在这里集散；伴随着资金借贷的发展，债券市场、股票市场、黄金市场也相继形成。上海的利率、汇率等金融行市，成为全国各地存放款利率等金融行市变动的基准；其证券交易所是全国最大的证券投资场所；黄金交易量在远东则首屈一指；外汇交易量也有相当规模。1949年以后，首先停止了证券交易与黄金外汇的自由买卖。随着社会主义计划经济的迅速建立，高度集中于一家银行的银行信用代替了多种信用形式和多种金融机构的格局，财政拨款代替了企业的股票、债券的资金筹集方式。不过，这一时期依然存在着大规模的银行信用，存在着信用的供给与需求，存在着资金的“价格”利率，当然是官定的利率。如果就广义的解释，未尝不可以说仍然存在一个金融市场。但这个以资金计划分配为特征的金融市场与人们过去对金融市场的理解距离过大，所以金融市场的概念，不再被人提及。上世纪70年代末，改革开放政策的逐步推行，推动人们重新思考建立金融市场问题。具体来说，主要包括两方面：一是金融机构之间的短期融资市场；二是证券市场。应该说，自20世纪90年代以来，这个问题成为经济发展与体制改革的一个重要组成部分并有了长足的进展。第二节 货币市场以上已经指出，货币市场是短期融资市场，融资期限一般在一年以内。这是典型的以机构投资人（institutional investor）为主的融资市场。货币市场一般没有确定的交易场所；现今货币市场的交易通过计算机网络进行。货币市场可以按照金融产品的不同划分为许多子市场，如票据贴现市场、银行间拆借市场、短期债券市场、大额存单市场、回购市场，等等。票据与票据市场货币市场中使用的票据有商业票据和银行承兑票据两类。银行承兑票据是在商业票据的基础上产生的。票据交易的市场称票据市场商业票据，在第二章指出，是一种最古老的金融工具，源于商业信用。它是工商业者之间由于信用关系形成的短期无担保债务凭证的总称。典型的商业票据产生于商品交易中的延期支付，有商品交易的背景。但商业票据只反映由此产生的货币债权债务关系，并不反映交易的内容。因为交易行为已经完结，商品已经过户。这叫做商业票据的抽象性或无因性。相应的特征则是不可争辩性，即只要证实票据不是伪造的，应该根据票据所载条件付款的人就无权以任何借口拒绝履行义务。此外，商业票据的签发不需要提供其他保证，只靠签发人的信用。因此，商业票据能否进入金融市场，要视签发人的资信度（credit standing）为转移。但在商业票据中，除了据有交易背景的票据外，还有大量并无交易背景而只是单纯以融资为目的发出的票据，通常叫融通票据（financial paper）。相对于融通票据，有商品交易背景的票据则称之为真实（real）票据。西方，在18世纪后期到19世纪前期，曾环绕银行对这两种票据所应采取的态度展开过长期的争论。后面讲到银行业务和货币创造问题时均会涉及这一问题。与真实票据不同的是，当今的融通票据，金额多为大额整数，以方便交易。它的发行者多为大工商业公司及金融公司。在发达市场经济国家的商业票据市场上，目前大量流通的是融通票据。非金融机构的公司发行期限在1年以内的商业票据；购买者多为商业银行、投资银行等金融机构，也有非金融机构类企业。融通票据的票面金额已经标准化。在商业票据的基础上，由银行介入，允诺票据到期履行支付义务，是银行承兑票据（bank acceptance）。票据由银行承兑，信用风险相对较小。银行承兑须由付款人申请，并应于到期前把应付款项交给银行。对于这项业务，银行收取手续费。需要指出的是，在发达市场经济国家，银行承兑汇票，其发行人大多是银行自身。由于一些国家，如美国，规定银行出售银行承兑汇票的收入无须交纳存款准备金，这就鼓励了大量银行及其它金融机构进行银行承兑汇票的买卖。票据贴现与贴现市场用票据进行短期融资有一个基本的特征利息先付，即出售票据一方融入的资金低于票据面值，票据到期时按面值还款。差额部分就是支付给票据买方（贷款人）的利息。这种融资的方式叫做贴现（discount），利息率则称为贴现率（discount rate）。例如，有人欲将3个月后到期，面额50 000元的商业票据出售给银行，银行按照6%的年率计算，贴息为750元（=50 0006%4）；银行支付给对方的金额则是49 250元（=50 000750）。贴现率的高低取决于商业票据的质量。对于不同资质的企业来说，投资人承受的风险是不一样的。一般来说，企业发行商业票据前都要经过信用评级机构评级。评级越高的商业票据，贴现率越低，发行价格越高。票据贴现是短期融资的一种典型方式。因此，短期融资的市场也称票据贴现市场，或更简称为贴现市场。在票据贴现市场中，充当买方的一般是商业银行、贴现公司、货币市场基金等专门从事短期借贷活动的金融机构；也有手里掌握短期闲置资金的非金融机构。如果将金融产品是否按照贴现方式发行作为市场类别的划分标准，那么，贴现市场几乎囊括了所有短期融资市场的内容。因为，不仅商业票据、银行承兑汇票多采用贴现方式，国库券的发行，也是采用贴现的规则。目前世界上最著名的贴现市场当属英国的伦敦贴现市场。伦敦贴现市场是世界上最古老的贴现市场，迄今为止已经有150年的历史。该市场的发展得益于18世纪末19世纪初英国发达的票据经纪业务。工业的迅速发展和融资需求产生大量的商业票据，于是形成大量专门从事票据买卖的经纪人，以及专门从事票据贴现业务的贴现行。目前伦敦贴现市场的交易品种已经远远超过传统意义的商业票据；大量的交易品种是融通票据、银行承兑汇票、国库券。在这个市场上，主要的金融机构是贴现行、英格兰银行、清算银行、商人银行、承兑行和证券经纪商。贴现市场不仅是企业融通短期资金的场所，也是中央银行进行公开市场业务的场所。我国现在的商业票据，绝大部分是银行承兑票据。票据贴现市场的规模小，办理贴现业务的金融机构只有商业银行。贴现市场不发达的原因主要是用于贴现的票据少，且质量不高。同时也有其它短期金融产品，如国家债券，所起的替代作用。随我国金融业的发展，贴现市场必将进一步扩大。国库券市场这里要讲的是由政府发行的短期国库券（treasury bill） 过去一百多年来，treasury bill一直译为国库券。上个世纪80年代初，我们开始发行国家中长期公债，并把公债券命名为“国库券”。这是财政工作中的插曲，无实质意义。，期限品种有3个月、6个月、9个月和12个月。国库券的期限短，有政府信誉做支持，因而可以当作无风险的投资工具。国库券也是一种贴现式证券，发行时按照一定的利率贴现发行。例如，投资人以960元的价格购买一张还有90天到期，面值为1000元的国库券。40元就是政府支付给投资人的利息；贴现率是16%（=40元/1000元360天/90天）。但是这个贴现率与投资人的实际收益率是不一样的，因为投资人的实际投资额是960元而不是1000元，因此，实际收益率应该是16.67%（=40/960360/90）。国库券的期限短，发行的频率也比较高。在许多国家，国库券的发行是定期发行，如确定每季度一次或每月一次。美国3个月和6个月的国库券是每周发行。发行一般采取拍卖的方式，由竞争性报价方式确定发行价格。国库券市场的流动性在货币市场中是最高的，几乎所有的金融机构都参与这个市场的交易。另外，也包括一些非金融的公司、企业。在众多参与者中，中央银行公开参与市场交易，以实现货币政策的调控目标。许多国家的中央银行之所以愿意选择国库券市场开展公开市场业务，主要因为这个市场有相对大的规模和很好的流动性。我国，典型意义的国库券，数量很少。只是在1994、1996年分别发行过三次记账式短期国债。期限为3个月和6个月，总共金额为417亿元人民币，以贴现方式发行。由于国库券的发行没有采用连续方式，基本不能形成有规模的交易市场。可转让大额存单市场大额存单（CDs, certificates of deposit）是由商业银行发行的一种金融产品，是存款人在银行的存款证明。可转让大额存单与一般存单不同的是，期限不低于7天。金额为整数，并且，在到期之前可以转让。可转让存单最早产生与于20世纪60年代的美国。由于美国政府对银行支付的存款利率规定上限，商业银行的存款利率往往低于市场利率，其中短期存款的利率，如一个月存款利率尤其低。为了吸引客户，商业银行推出可转让大额存单。存单的期限相对较长，如3个月，6个月、1年等。购买存单的客户随时可以将存单在市场上售出变现。这样，客户能够以实际上的短期存款取得按长期存款利率计算的利息收入。可转让大额存单的出现帮助商业银行提高了竞争能力，同时，也提高了存款的稳定程度：因为存单可以流通，对于发行存单的银行来说，存单到期之前，不会发生提前提取存款的问题。可转让大额存单是半个世纪以来商业银行的一项重要金融创新产品。存单市场分为发行市场和二级市场。在发行市场上发行的可转让大额存单，在未到期之前，可以在二级市场上交易。存单市场的主要参与者为货币市场基金、商业银行、政府和其它非金融机构。对可转让大额存单也进行信用评级。高质量银行发行的存单有相对高的信用等级，因而可取得较高的发行价格。与国库券比较，银行存单的收益率相对高一些，原因是银行存单比国库券有较高的信用风险。回购市场回购（counterpurchase）市场是指对回购协议（repurchase agreement）进行交易的短期融资市场。回购协议是证券出售时卖方向买方承诺在未来的某个时间将证券买回的协议。以回购方式进行的证券交易其实是一种有抵押的贷款：证券的购买、实际是买方将资金出借给卖方；约定卖方在规定的时间购回，实际是通过购回证券归还借款；抵押品就是相关的证券。例如，某一个证券公司刚刚用手头可以动用的全部资金购买了面值5 000万元人民币的国债，却面临一家收益前景十分看好的公司将于次日上市，而证券公司也打算以不多于5 000万元资金购入这种股票。虽然两天后证券公司将有现款收入足以支付购买这种股票的款项，但明天在手头上却无现钱。这时，证券公司则可到回购市场上，将手中持有的5 000万元国债以回购协议的方式售出，并承诺在第3天如数购回，利率4%。如果市场上有愿意做这笔交易的商业银行，那么，这家证券公司即可取得了为期2天、利率为4%的借款。在这笔交易中，证券公司以5 000万元的总额出售国债，2天后，向该商业银行支付50 010 958元再把国债购回。其中10 958元（=50 000 0004%2天/365天）为借款利息。以上描述的是正向回购的例子，即证券公司充当资金的借入方，对它来说，这是一项正回购的交易。如果证券公司不是卖出证券，借入资金，承诺以后购回证券，而是反之，先买入证券，承诺以后按规定价格卖还给对方，那么，证券公司做的就是逆回购的交易。由于回购交易相当于有抵押品的借贷，充当抵押的一般是信用等级较高的证券，如国债、银行承兑汇票等，因此，具有风险低，流动性高的特点。回购交易的期限很短，一般是1天，也称“隔夜（overnight）”，以及7天、14天等。最长不过一年。与其它货币市场类型比较，我国的回购市场比较活跃。2000年，我国回购市场的交易总额达到16 652亿元，接近于同期股票市场交易额的三分之一。回购交易的抵押品均是政府债券。由于我国国债交易目前主要是以回购交易方式进行的，因此，这个数字也基本代表了同期国债市场的交易规模。表6-1 2000年债券交易方式比较 单位：亿元回购交易现券交易金额16652.051153.64比重93,.52%6.48% 数据来源：据中国债券信息网整理。银行间拆借市场银行同业间拆借市场（inter-bank market）指银行之间短期的资金借贷市场。市场的参与者为商业银行以及其他各类金融机构。拆借期限很短，有隔夜、7天、14天等，最长不过1年。我国银行间拆借市场是1997年成立的1996年1月联网试运行的，其交易方式主要有信用拆借和回购两种方式，其中主要是回购方式。参与交易的机构是商业银行、证券公司、财务公司、基金、保险公司等。表6-2 19972000年银行间市场回购交易情况 单位：亿元资金结算额交易笔数1997（6-12月）298.5116519981013.1110619993953.3358720001576814545 数据来源：中国债券信息网由于银行拆借市场是我国规模最大的一种货币市场，因此，该市场也成为我国人民银行进行公开市场操作的场所。第三节 资本市场资本市场是政府、企业、个人筹措长期资金的市场。包括长期借贷市场和长期证券市场。在长期借贷中，一般是银行对个人提供的消费信贷；在长期证券市场中，主要是股票市场和长期债券市场。本节主要讲述长期证券市场。股票市场股票市场是专门对股票进行公开交易的市场，包括股票的发行和转让。股票是由股份公司发行的权益（equity）凭证，代表持有者对公司资产和收益的剩余要求权（residual claims）。持有人可以按公司的分红政策定期或不定期地取得红利收入。在第二章已经指出，股票没有到期日，持有人在需要现金时可以将其出售。发行股票可以帮助公司筹集资金却并不意味着有债务负担。与货币市场不同，大部分股票市场有固定的交易场所，称为证券交易所（exchange, stock exchange）。如我国的上海证券交易所和深圳证券交易所。股票交易最早出现在欧洲国家。早在三百多年前，一些股票经纪人就在伦敦主要进行商品交易的交易所内从事股票交易业务。据说，由于后来股票经纪人如此之多，声音如此之嘈杂，以致使伦敦交易所的商人们劝他们另找地方。于是证券经纪人离开了伦敦交易所，并在1773年成立了第一家股票交易所。在美国，相传举世闻名的纽约股票交易所源于24个商人和证券投机者每日在华尔街一株大树下的交易。它的正式成立是在19世纪初。现在，所有经济发达的国家均拥有规模庞大的证券交易所。美国有12家，其中纽约股票交易所最大；英国有7家，最大的为伦敦股票交易所；日本有8家，东京证券交易所的业务量占全国的85%，等等。证券交易所只是为交易双方提供一个公开交易的场所，它本身并不参加交易。但证券交易所并不是任何人都能够进入从事交易的；能进入的只是取得交易所会员资格的经纪人和交易商。会员资格的取得历来均有各种严格限制并需缴纳巨额会费。经纪人和交易商的区别在于：前者只能充当证券买者与卖者的中间人，从事代客买卖业务，收入来自佣金；后者则可以直接进行证券买卖，收入来自买卖差价。一般客户如果有买卖上市证券的需要，首先需在经纪人处开设账户，取得委托买卖证券的资格。当他认为需要以怎样的价格买卖哪种证券时，向经纪人发出指令，经纪人将客户的指令传递给它在交易所的场内交易员，交易员则按指令要求进行交易。交易所内的证券交易是通过竞价成交的。所谓竞价成交，是指在对同一种证券有不止一个买方或卖方时，买方交易员和卖方交易员分别从当时成交价逐步向上或向下报价；当任一买方交易员与任一卖方交易员的报价相等时，则这笔买卖即拍板成交。竞价成交后，还须办理交割（delivery）和过户（transfer ownership）的手续。交割，是指买方付款取货与卖方交货收款的手续。过户手续仅对股票购买人而言。如为记名股票，买者须到发行股票的公司或其委托部门办理过户手续，方可以成为该公司股东。进入20世纪70年代以来，证券交易所在激烈的竞争中，在制度上也有不少变化。如最古老的伦敦证券交易所放宽了对交易所成员的严格资格限制；允许交易所成员可以兼做交易商和经纪人；取消固定佣金制度，每笔佣金由客户同经纪人商定，等等。这样的变革，无疑引发了更为激烈的竞争。除了有确定的交易场所的证券交易所以外，对股票的交易也有在没有确定场所内进行的交易市场，称为场外交易市场（OTC, over the counter）。场外交易市场的特点是：（1）无集中交易场所，交易通过通信息网络进行；（2）交易对象主要是没有在交易所登记上市的证券；（3）证券交易可以通过交易商或经纪人，也可以由客户直接进行；（4）证券交易一般由双方协商议定价格，不同于交易所采取的竞价制度。由于场外交易的相当部分是在证券商的柜台上进行的，所以也有“柜台交易”或“店头交易”的称谓。场外交易市场从技术上帮助市场参与者打破地域的限制。只要技术上许可，交易双方可以在同一个城市，也可以分别身处不同的国度。由于许多场外交易市场在信息公开程度的要求上以及对上市公司质量的要求上比交易所低，起到拾遗补缺的作用，因此，近十几年中发展速度非常快，逐渐成为交易所强有力的竞争对手。股票市场可以根据股票发行人的特征划分不同的交易市场。比如，根据发行股票公司的成立时间、规模、绩效等划分市场，对历史较长、规模较大、绩效较好的、相对成熟的企业发行的股票，设定专门的交易场所，如我国的上海、深圳证券交易所、美国的纽约股票交易所等；对于新创立、规模不大、当前绩效尚属一般的公司股票，设定另一类交易场所。如美国的纳斯达克市场（NACDAQ）的兴建、香港的创业板市场的兴建，等等。当然，新创立的企业会发生很大变化：可能迅速成功，也可能很快失败。因此，这类市场的投资风险比较大，市场的管理规定也有所不同。随着公司的成功和经营期的延长，第二类股票市场中也会存在能和第一类股票市场比拟的优秀公司股票。如原来在NACDAQ上市的微软公司的股票，已进入道琼斯30种工业指数。我国股票交易的发展我国在1880年前后开始有股票交易，这是由于清政府洋务派创办近代工业企业引致的。当时有这样的记载：“1876年，招商局面值为100两的股票市价40两50两，到1882年涨到200两以上。” 清查整理招商局委员会报告书下册，31页。申报则曾这样描述：“现在沪上股份风气大开，每一新公司起，千百人争购之，以得股为幸。” 申报，1882年8月12日。 同时，出现一些专营股票买卖的股票公司。清末开始，政府发行公债及铁路债券数量增多，证券交易日盛，于1913年秋成立上海股票商业公会。1918年以后，上海和北京分别成立证券交易所。从19181949年，中国的证券交易所历经了兴衰的交替。中华人民共和国建立后，证券交易所停止活动。改革开放以来，由于企业及政府开始发行股票、债券等有价证券，建立规范的证券交易市场，完善证券发行市场，势在必行。1986年8月至1989年间，一些不规范的、属于尝试性的证券交易市场开始运行，这包括1986年8月成立的沈阳证券交易市场和以后相继成立的上海、武汉、西安等地的证券交易市场。1990年11月26日，上海证券交易所成立。它是按照证券交易所的通行规格组建的，办理组织证券上市、交易、清算交割、股票过户等多种业务。1991年7月又有深圳证券交易所开业。深、沪证券交易所的成立，标志着中国的证券交易市场开始走上正规化的发展道路。自1990年以来，中国证券市场的发展速度加快。1990年底，全国只有13家上市公司，到2001年9月，在沪、深两个交易所上市的公司数已达1 154家，股票流通市值达到1.5万亿元，相当于2000年GDP的16.8%。投资者开户数达6 000多万。1992年成立了中国证券监管机构；证券交易发行的有关规定也陆续出台，中华人民共和国证券法于1998年12月通过立法程序并于1999年7月1日实施。考虑到鼓励和扶植中小民营企业以及创业企业的发展，尤其高科技类型创业企业的发展，1999年以来，我国也在酝酿成立称为“二板市场”的股票市场，对成立时间不长的企业提供权益融资的场所。长期债券与长期债券市场债券是一种资金借贷的证书，其中包括债务的面额、期限、债务证书的发行人、利率、利息支付方式等内容。面额多大并无一定之规，有100元的，也有1000元甚至上万元的。对于投资人来说，债券面额意味未来可以收回的确定金额。债券期限有长有短，一年以上的债券称为长期债券。长期债券包括公司债券、长期政府债券等。长期政府债券由政府发行，一般附有固定利率或浮动利率的息票，以定期付息、到期还本，或到期一次还本付息的方式支付本息。我国近年来发行的长期政府债券多为3、5、7、10、20年期的。政府发行的债券也可以分为中央政府债券和地方政府债券。我国目前还没有地方政府债券。但有财政部直接发行的债券与政策性金融机构发行的政策性金融债券（financial bond）之分。前者称为国债，后者称为政策性金融债。公司债券是由公司发行的债券，包括金融机构类公司以及非金融机构类公司发行的债券。公司债券是企业筹集长期资金的重要工具，一般期限在10年以上。我国的公司债目前多为3年和5年。公司债券的利率或采用固定利率，或采用浮动利率，定期付息。公司债券可以采取到期一次还本的方式归还本金，也可以采取分期归还本息的方式还本付息，就像分期归还银行贷款一样。有些公司债券还附带可提前赎回的条款，即允许债券发行人在债券尚未到期时，提前以购回的方式使债券终止。期限很长的公司债券往往附有这种条款，以帮助发债的公司根据需要调节债务成本或者资本结构。公司债的种类比较多，包括抵押债券（mortgage bond）、担保信托债券(collateral trust bonds)、信用债券(trust bonds)、次等信用债券（Subordinated debenture）、担保债券（guaranteed bonds, collateral bonds）。抵押债券是一种以实物资产做抵押的债券。该债券赋予持有人对抵押品的留置权，一旦债务人无法履行偿付责任时，债券持有人可以出售抵押品。担保信托债券是一种以有价证券做抵押的债券。无论是抵押债券，还是信托担保担保信托债券，都给债券持有人一定的偿付保障，因而信用风险相对较低。信用债券则不同，它没有任何特定的资产作为担保品。但持有这种债券的人，拥有对债务人尚未用于担保或抵押的资产和收益的求偿权，甚至求偿的资产价值可以大于债务的面值。次等信用债券的持有人对于债务人资产与收益的求偿权排在抵押债券、担保信托债券和信用债券之后。以上这些不同种类的债券直接影响企业的债务成本。一般来说，对投资人越安全，收益和本金越有保障的债券品种，债务成本越低，相反，风险越大的债券，如次等信用债券，债务成本越高。这是金融市场中风险与收益均衡原理的体现。公司债的发行人资信状况千差万别，公司债的风险也远远高于政府债券。因此，公司债券的发行与交易一般需要先通过权威的、绝对中立的信用评级机构进行评级，然后再进入市场交易。信用评级的作用在于告诉投资人各种债券发行人的盈利能力、偿债能力。信用级别越高，债券发行人的偿债能力越好，债券的发行成本就可以越低。这包括较高的发行价格和较低的息票利率。我国目前已经有一些信用评级机构，针对企业的经济实力、支付能力、经济效益及守信水平等一系列复杂的指标将评级对象分为AAA级（特级，信用优良），AA级（一级，信用良好）和A级（二级，信用较好）这样三个级别。没有达到信用A级者则不予评定。对长期债券进行交易的市场，称长期债券市场，是资本市场的一个重要组成部分。1981年以来，我国各种债务的发行量迅速增加，其中尤以国债规模发展得最为迅速。国债的期限品种也正趋多样化