对我国“两地”权证定价偏离度的比较与分析毕业论文.doc

“两地”本文“两地”主要是指我国内地权证市场和香港权证市场。权证市场定价偏离度的比较与分析摘要：本文尝试从香港和我国内地权证市场表现出发，对“两地”权证定价方式、权证价值与价格进行多层面的研究。通过进行一系列的ADF检验和Granger因果关系分析，认为两地权证虽然都存在市场价格与理论价格偏离现象，但香港权证定价偏离度明显呈现出随机游走的特征，而内地权证市场价格与理论价格的偏离度不仅要远高于香港权证，且有一定的固化趋势。研究还发现两地权证与标的股票的因果关系具有较强的差异性。认为权证定价的过度偏离，势必影响到市场的良性发展。内地权证市场应借鉴香港权证品种供需以及权证相关制度等方面的经验，进行必要的改革和修正。关键词：权证 权证价值 权证定价Comparison and Analysis of Security Market Price and Pricing Irrelevance In Hong Kong and Mainland ChinaWangShengYing Abstract: This thesis begins with the manifestation of market in Hong Kong and mainland China, by contrasting warrant values and price irrelevance in the two places. In addition, from the basis of ADF test and Granger causality analysis, it concludes that both warrants have the phenomenon of irrelevance between market and theoretical price. But mainland market has much more significant irrelevance between warrant market price and theoretical price than that in Hong Kong, which in addition has a stronger causality relationship between warrants and underlying stocks. In conclusion, it believes that mainland warrants have problems in warrant variety and related regulations and gives corresponding advice.Key Words：warrant warrant value warrant pricing一、香港与内地权证市场发展概况：无论是内地权证市场还是香港权证市场都经历了曲折的发展历程。香港在上世纪70年代发行权证以来，在最初的几年内，市场交易虽并不活跃，发展还是稳健的。但在“97金融风暴”后，权证市场随经济的衰退也大幅度下滑，交易额跌去了近四分之三。经过近四年的调整，市场逐渐有了起色，市场的转机出现在2001年末，2001年12月在香港证券及期货事务监察委员会颁布了主板上市规则，对有关权证的部分做出了修订，放宽推出时的配售规定，这对权证市场起到了极大的推动作用。权证的上市和交易活动均长足增长，权证市场逐渐成为主板市场上一个主要的环节。上市的权证数目在短短的三年内增加了58倍，到2008年底的权证数量已经达到1230只，其市场交易比重也由2005年的5%增至2008年的21%数据来源于香港HKEx。2003年至2006年间，香港市已经成为全球最活跃的权证市场。香港权证市场良好的发展势头，对当时我国内地权证市场的重新启动与开放是一个极大的推动，2005年在我国沉寂了十年之久的权证又再次出现在资本市场，2005年8月我国为了配合股权分置改革推出了宝钢JTB1、赣粤CWB1、日照CWB1、葛洲CWB1等8只权证。自权证上市既受到市场的热烈追捧，尽管当时正股市场处于下跌行情，但权证价格几度暴涨以宝钢CWB1为例，2005年上市定价为0.688元，但是在同年10月28日市场价格接近2.1元。，截止到2008年年底，沪深权证市场成交额已经到达4.82万亿，已超过香港权证市场。内地与香港（以下称“两地”）、德国的权证市场都被称为世界上最有活力的权证市场。尤其是内地权证市场似乎表现出强有力的发展态势。诚然如此，对于内地权证市场是否存在过度投机的现象，以及权证发行数量急剧下滑问题，成为业内外人士极为关注的问题。孙健全通过研究得出正股收益间的自相关性对权证定价影响比较显著，模型价与市场价差异显著，反映国内市场投机过度（2009.2）；秦浩通过选取宝钢权证对我国的权证市场进行偏离度静态统计及动态分析，发现市场定价不仅在多个时点大大高于理论定价，而且长期来看其变化趋势也独立于理论定价（2006.5）；胡姝慧、张曙光通过实证分析认为我国证券市场上权证的市场价格和理论价格长期存在巨大偏差,市场价格远远高于理论价格（2009.4）。尽管如此，我们还是应该认识到我国的权证市场仍然处于初期阶段，其定价与市场价格存在差异，也应属于正常现象。NOREEDW.LASADEN(1981)通过比较美国52支权证理论价格与市场价格后发现,权证的理论价格比市场价格在最初的权证市场开发阶段，存在偏离现象，并给出了二者相对平均误差一般情况下有正负10%-30%，而误差值在3个月交易日内，可能会出现超值现象。如果仅将我国权证市场作为单一研究范畴，得出权证市场价格与理论价格存在偏离是非正常现象，本文认为尚不够全面。因此本文拟从香港和内地两地的权证市场，选择相应的样本进行比较分析，以期发现两地权证市场差异性以及相应原因。二、香港与内地权证的理论定价系统对于权证定价，国际学术界基本上沿承了金融衍生产品价值判断的基本原理，从实际运用来看，资本价值判断模型与有效市场假说，是现代金融市场比较常用的和成熟的理论，理论体系比较完整和严密。最为经典的是“Black-Scholes”模型（下文简称B-S模型），该模型成为金融衍生产品定价最具说服力的方法之一，也是金融界最具影响力的开创性研究成果1997年10月10日，第二十九届诺贝尔经济学奖授予了两位美国学者，哈佛商学院教授罗伯特默顿(RoBert Merton)和斯坦福大学教授迈伦斯克尔斯(Myron Scholes)。他们创立和发展的布莱克斯克尔斯期权定价模型(Black Scholes Option Pricing Model)为包括股票、债券、货币、商品在内的新兴衍生金融市场的各种以市价价格变动定价的衍生金融工具的合理定价奠定了基础。斯克尔斯与他的同事、已故数学家费雪布莱克(Fischer Black)在70年代初合作研究出了一个期权定价的复杂公式。与此同时，默顿也发现了同样的公式及许多其它有关期权的有用结论。结果，两篇论文几乎同时在不同刊物上发表。所以，布莱克斯克尔斯定价模型亦可称为布莱克斯克尔斯默顿定价模型。默顿扩展了原模型的内涵，使之同样运用于许多其它形式的金融交易。瑞士皇家科学协会(The Royal Swedish Academy of Sciences)赞誉他们在期权定价方面的研究成果是今后25年经济科学中的最杰出贡献。B-S模型被权证市场广泛作为定价工具，香港和内地权证的定价也基本上沿用了这一定价模式。B-S权证定价过程基本上遵循了以下原理，在与B-S期权定价公式类似的假定之下，修正稀释效应的B-S认股权证价值判断公式是一个隐式方程：其中： -(1) -(2)为认股权证的价格，股票价格，为执行价格，为发行在外的总股本，为认股权证的发行量，为每一认股权证可购买的股数，为无风险利率，为认股权证的有效期，为每一单位公司权益 的波动率，为累积正态分布函数，为第次红利支付距当前的时间，为第次每股红利支付金额。三、实证分析1样本选择：根据权证期限的长短，一般将权证分为短期（三个月以下）、中期（三个月至六个月），长期（六个月以上），为了保证数据样本的基本量，本文选择了两地的中期或长期权证的交易品种，分别选择了五只权证作为分析样本，其基本情况如下（见表1）： 表（1）香港与内地权证样本的基本资料权证名称标的股票发行人上市日期到期日上市参考价行使价格汇丰法兴九零八A汇丰控股法国兴业09-07-200822-01-20090.02567.481新地花旗九零九购新鸿基花旗27-08-200815-09-20090.55013.87煤气摩通九零八购中华煤气摩根大通22-10-200824-09-20090.05216.00海油高盛九零九购中海油高盛14-07-200825-09-20090.06310.60和黄花旗九零八购和记黄埔花旗17-10-200811-08-20090.22248.88国电CWB1580022国电电力国电力22-05-200821-05-20102.66015.44上汽CWB1580016上海汽车上汽集团08-01-200810-01-20108.91827.43中远CWB1580018中远航运中远股份26-02-200825-08-20095.97340.38中化CWB1580011中化国际中石股份18-12-200611-12-20072.4216.52江西铜CWB1580026江西铜业江西铜业10-10-200819-10-20101.22715.440注：数据来源：内地数据来源于Wind中国金融数据库和华安证券软件提供的历史交易行情记录，香港权证的数据来源于香港HKEx以及港股大趋势软件的历史交易记录。分析过程通过SAS9.1软件进行。2两地样本理论价格与市场价格偏离率的确定及单位根检验根据B-S定价模型要求，其参数的确定是关系到理论定价的精确性，模型中有些参数可以直接得到，如所有权证存续期内每日收盘价、权证的行权价格、权证的行权比例、权证发行的数额以及股本的总额等。考虑到红利的发放相对股本比例很小，在此予以忽略。关于无风险利率的估计，按照香港一般采用的银行间拆借利率为标准，而内地上市公司在定价时往往采用采用一年期存款作为参照，合理的无风险利率通常设定为3%。对于标的股票的波动率，由于香港股市针对每一只股票每日公布其波动率，故本文直接予以采用，而内地权证标的股票历史波动率则是在近一年的股票收盘价格作为计算依据，这也是权证上市公告书所使用的股票历史波动率计算方法 ,为了保证两地波动率的可比性，香港属地的权证标的股票波动率采用了加权平均的方式予以平衡。理论上股票的波动率计算公式如下，令：则： -(3)以 表示在第期末的股票收盘价，表示在第期末的股票收盘价；表示以年为单位的每期时间长度。如果我们观察期，则包括最后一期价格，可得个观察值，表示股票的波动率。1）两地样本权证理论价格与市场价格偏离率的确定。将以上各参数代入公式 (2)中计算出权证理论价格, 选用权证六个月的每一交易日的收盘价作为其市场价格，通过理论价格与市场价格比较得出偏离率 (偏离率=(市场价格-理论价格 )/理论价格 ) ,此处本文分别选择一只权证和连续30日的交易数据（扣除休息日停牌）计算结果作为代表，其他权证相应数值同理计算获得。得到市场价格与理论价格的偏离率，参见下表（2）、表（3）：表（2）煤气摩通九零八购市场价格与理论价格的偏离率日期理论价格市场价格偏离率日期理论价格市场价格偏离率1（22-10-2008）0.0512320.068233%160.0511580.068233%20.0512750.065327%170.0511620.069235%30.051110.060118%180.0511640.070137%40.0511010.060218%190.0511670.071239%50.0511210.061019%200.0511710.077852%60.0511320.061220%210.0511730.079155%70.0511220.061120%220.0511760.080157%80.0511240.061420%230.0511810.081359%90.0511260.061520%240.0511840.082361%100.0511310.062021%250.0511920.090477%110.0511320.062923%260.0512020.1023100%120.0511420.063123%270.0512140.1065108%130.0511460.063524%280.0512180.1112117%140.0511480.063825%290.0512220.1268148%150.0511510.067131%300.0512750.1281150%注：数据来源：香港HKEx以及港股大趋势软件提供，表中日期2.、3、4、代表日期的延续，如2为23-10-2008，以此类推表（3）中化CWB1市场价格与理论价格的偏离率日期理论价格市场价格偏离率日期理论价格市场价格偏离率20062122180.80992.421199%200701050.82593.333304%20062122190.79373.128294%200701081.61963.334106%20062122200.68773.078348%200701091.74603.42296%20062122210.78032.937276%200701101.83513.60697%20062122220.65352.809330%200701112.00363.40770%20062122250.77813.039291%200701121.82213.23377%20062122260.82092.912255%200701151.60193.588124%20062122270.84903.027257%200701161.92784.099113%20062122280.94932.859201%200701172.18083.87678%20062122290.82612.865247%200701181.91474.268123%200701040.74712.936293%200701192.14874.336102%数据来源：胡姝慧,张曙光运筹与管理，2009年4月从上述表中可以看出，香港权证煤气摩通九零八购权证市场价格与理论价格偏离率最高为150%，最低仅为18%，平均偏离率为49%，而中化CWB1市场价格与理论价格的偏离率最高达348%，最低值为78%，平均偏离率为194%，二只权证市场价格与理论价格偏离率相差巨大。2）两地样本权证理论价格与市场价格的单位根检验：对样本ADF检验的原假设：价格时间序列为非平稳的，备择假设：价格时间序列为平稳的。分别对所选定的样本进行分析，见表（4）：表（4）市场定价和理论定价单位根检验结果序列名称ADF 值一阶差分后 ADF 值结 论汇丰法兴九零八A(14702)市场价格-0.568357-3.648909一阶差分后平稳汇丰法兴九零八A (14702)理论价格-1.603566-5.234567新地花旗九零九购(15700)市场价格-2.657906-3.855904一阶差分后平稳新地花旗九零九购(15700)理论价格-1.579123-5.654678煤气摩通九零八购(15523) 市场价格-1.567908-3.843683一阶差分后平稳煤气摩通九零八购(15523) 理论价格-2.634876-5.236037海油高盛九零九购（06584）市场价格-1.124356-3.758031一阶差分后平稳海油高盛九零九购（06584）理论价格-0.674790-5.803768和黄花旗九零八购（13230）市场价格-3.557903-3.789043一阶差分后平稳和黄花旗九零八购（13230）理论价格-2.568312-5.213565国电CWB1(580022) 市场价格-3.321577-3.794289一阶差分后平稳国电CWB1(580022) 理论价格-2.457904-5.542567上汽CWB1(580016) 市场价格-3.234156-3.842178一阶差分后平稳上汽CWB1(580016) 理论价格-1.645793-5.735686中化CWB1(580018) 市场价格-3.642113-3.857832一阶差分后平稳中远CWB1(580018) 理论价格-2.679489-5.468990中化CWB1(580019) 市场价格-3.742113-3.690871一阶差分后平稳中化CWB1(580019) 理论价格-2.656983-5.678943江西铜CWB1（580026）市场价格-3.478211-3.563299一阶差分后平稳江西铜CWB1（580026）理论价格-2.347900-5.345788表中对市场定价检验的ADF值大于1%和5%临界水平，时间序列均无法拒绝原假设，说明在5%显著性水平下序列存在单位根，是非平稳的。而进行一阶差分后的变量ADF值小于5%临界值，差分后的样本时间序列均拒绝原假设，表明均为一阶单整时间序列，可以进行协整检验。3.两地样本权证协整检验结果比较 本文选用 Johansen 极大似然值检验方法，对样本权证的市场价格和理论价格进行Granger因果关系协整检验。检验结果如下（见表5）。表（5）两地样本权证与其标的股票的Granger因果关系序列名称原假设F检验值F检验临界值原假设Granger关系汇丰法兴九零八A (14702)A1.621170.563890拒绝是B1.04798拒绝是新地花旗九零九购(15700)A1.578011.23690拒绝是B2.62117拒绝是煤气摩通九零八购(15523)A2.064271.97311拒绝是B3.75411拒绝是海油高盛九零九购（06584）A0.921860.64899拒绝是B1.66990拒绝是和黄花旗九零八购（13230）A1.783221.622777拒绝是B1.89622拒绝是国电CWB1(580022)A0.356771.526566接受否B3.35611拒绝是上汽CWB1(580016)A4.026662.89467拒绝是B0.21565接受否中远CWB1(580018)A1.366771.466415接受否B0.97522接受否中化CWB1(580019)A1.024562.35666接受否B0.76114接受否江西铜CWB1（580026）A1.956670.56666拒绝是B1.86689拒绝是注：之后滞后阶数为2，（0.5显著水平）样本数均为600-1000，A=市场价格不是理论价格的Granger原因；B=理论价格不是市场价格的Granger原因 由表（5）可看出，所选样本权证中，香港的5只权证的市场价格和理论价格护卫双向Granger的原因，其Granger因果关系具有导向统一的特性，而内地5只权证除了国电CWB1的市场价格与理论价格出现双向Granger原因外，有两只权证中远CWB1(580018)、中化CWB1(580019)显示接受原假设，还有两只权证国电CWB1(580022)、 上汽CWB1(580016)呈现出市场价格和理论价格单项Granger原因。由此可见，香港权证市场在市场价格和理论价格之间存在协整关系，而内地权证市场在市场价格和理论价格之间的协整关系较弱，其导向关系因权证而表现各异。四、实证结果的深度解读从理论价格与市场价格偏离率可以看出在香港权证市场和内地权证市场中，其市场价格与理论价格均呈现出偏离状态，而香港权证定价与市场运行过程中的价格存在的偏离，具有随机游走的特性强。对于内地权证市场而言，其市场价格与理论价格之间呈现出非随机游走的状态。从理论价格与市场价格Granger因果关系可以看出，香港权证市场与股票市场的相关性强，而内地权证市场与股票市场相关程度较弱，这表明在市场中存在除价值因素外更强的影响因素。基于理性预期和套利假说的传统金融学认为，在资产价格偏离与其理论价值时，理性交易者可以通过套利交易，促使价格向均衡的资产价值靠拢，以熨平资产价格的波动与偏离。因此，如果在一个市场机制与交易机制完善的制度下，衍生金融品价值与价格的偏离仅可能是短暂的、随机的。就此可以认为，我国内地权证价值与价格过度偏离现象暴露出权证市场中监管机制和交易规则存在缺陷。究其原因可以归结为以下几点：1两地权证品种供需关系存在差异性。与香港权证市场相比，内地权证供给量可谓是少之又少。在香港，可以做为标的物的发行的权证不尽有股票，还有基金、指数、货币和某些商品，可以交易的衍生权证达到6000多种，以股票为标的的权证占近90%，其中股票权证又分为红筹股权证、H股权证、非中资民营权证和香港本地股权证，近几年的牛、熊证，也颇为受香港投资者欢迎，香港的投资者可以选择的权证品种众多，可以有效的抑制过度的投机行为。而内地在2008年权证交易额年近5万亿的情况下，可以交易的权证不过十几个种类，两地巨大的供需差异，引发两地投资与投机行为的异化，内地权证市场出现脱离理论价格的暴涨和暴跌状况也在情理之中。更需关注的是，2009年只有1只权证上市，多只权证到期，可交易权证数量从年初的17只减少到9只。在这仅存的9只权证中，除新上市的长虹CWB1，余下的8只权证都已在2010年到期。因此若不能新增或扩容权证交易品种，内地权证市场发展前景令人担忧。2发行主体的差异性：香港市场以衍生认股证居多：发行人主体为第三方，主要是投资银行发行，其发行的目的是为投资者提供一种以小搏大的工具，并透过交易所进行买卖。行使股证时，以现金结算方式进行，投资者获得的差价将由发行人负责派送，跟相关企业没有任何关系。而内地权证发行人主体为公司本身，并以证券给付方式结算，这对解决股份分置问题效果显著。另无论是增发权证还是创设权证，与香港乃至国际上通常由券商等金融机构作为权证发行主体存在较大的差别 见表（1）权证发行人一栏，内地发行人为上市公司，而香港则为第三方投资银行。，其结果是内地持有可对价权证的流通股股东以更高的市场价格在权证市场交易权证，为创设券商带来财富，权证创设制度事实上已经成为权证市场中寻租工具，而中小投资者利益无法保证，这种差异导致内地理论价格与市场价格偏离处于一种常态。因此，尽快引进“做市商”制度也是化解矛盾的一种方式。部分参考资料：1、 Black F,Scholes M. 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宫华，陈大亨，期权定价数学模型的研究J，沈阳工业大学学报，2006年3期袄芈蒇袇螀芇蕿蚀聿芆艿蒃肅芅蒁螈羁芄薃薁袆芃芃螆螂芃莅蕿肁节蒈螅羇莁薀薈袃莀艿螃蝿荿莂薆膈莈薄袁肄莇蚆蚄羀莇莆袀袆羃蒈蚂螂羂薁袈肀肁芀蚁羆肁莃袆袂肀薅虿袈聿蚇蒂膇肈莇螇肃肇葿薀罿肆薂螆袅肅芁薈螁膅莃螄聿膄蒆薇羅膃蚈螂羁膂莈蚅袇膁蒀袀螃膀薂蚃肂腿节衿羈腿莄蚂袄芈蒇袇螀芇蕿蚀聿芆艿蒃肅芅蒁螈羁芄薃薁袆芃芃螆螂芃莅蕿肁节蒈螅羇莁薀薈袃莀艿螃蝿荿莂薆膈莈薄袁肄莇蚆蚄羀莇莆袀袆羃蒈蚂螂羂薁袈肀肁芀蚁羆肁莃袆袂肀薅虿袈聿蚇蒂膇肈莇螇肃肇葿薀罿肆薂螆袅肅芁薈螁膅莃螄聿膄蒆薇羅膃蚈螂羁膂莈蚅袇膁蒀袀螃膀薂蚃肂腿节衿羈腿莄蚂袄芈蒇袇螀芇蕿蚀聿芆艿蒃肅芅蒁螈羁芄薃薁袆芃芃螆螂芃莅蕿肁节蒈螅羇莁薀薈袃莀艿螃蝿荿莂薆膈莈薄袁肄莇蚆蚄羀莇莆袀袆羃蒈蚂螂羂薁袈肀肁芀蚁羆肁莃袆袂肀薅虿袈聿蚇蒂膇肈莇螇肃肇葿薀罿肆薂螆袅肅芁薈螁膅莃螄聿膄蒆薇羅膃蚈螂羁膂莈蚅袇膁蒀袀螃膀薂蚃肂腿节衿羈腿莄蚂袄芈蒇袇螀芇蕿蚀聿芆艿蒃肅芅蒁螈羁芄薃薁袆芃芃螆螂芃莅蕿肁节蒈螅羇莁薀薈袃莀艿螃蝿荿莂薆膈莈薄袁肄莇蚆蚄羀莇莆袀袆羃蒈蚂螂羂薁袈肀肁芀蚁羆肁莃袆袂肀薅虿袈聿蚇蒂膇肈莇螇肃肇葿薀罿肆薂螆袅肅芁薈螁膅莃螄聿膄蒆薇羅膃蚈螂羁膂莈蚅袇膁蒀袀螃膀薂蚃肂腿节衿羈腿莄蚂袄芈蒇袇螀芇蕿蚀聿芆艿蒃肅芅蒁螈羁芄薃薁袆芃芃螆螂芃莅蕿肁节蒈螅羇莁薀薈袃莀艿螃蝿荿莂薆膈莈薄袁肄莇蚆蚄羀莇莆袀袆羃蒈蚂螂羂薁袈肀肁芀蚁羆肁莃袆袂肀薅虿袈聿蚇蒂膇肈莇螇肃肇葿薀罿肆薂螆袅肅芁薈螁膅莃螄聿膄蒆薇羅膃蚈螂羁膂莈蚅袇膁蒀袀螃膀薂蚃肂腿节衿羈腿莄蚂袄芈蒇袇螀芇蕿蚀聿芆艿蒃肅芅蒁螈羁芄薃薁袆芃芃螆螂芃莅蕿肁节蒈螅羇莁薀薈袃莀艿螃蝿荿莂薆膈莈薄袁肄莇蚆蚄羀莇莆袀袆羃蒈蚂螂羂薁袈肀肁芀蚁羆肁莃袆袂肀薅虿袈聿蚇蒂膇肈莇螇肃肇葿薀罿肆薂螆袅肅芁薈螁膅莃螄聿膄蒆薇袁节膅薂羄肅蒃薁蚃芀荿薀螆肃芅蕿袈芈膁蚈羀肁蒀蚇蚀袄莆蚇螂肀莂蚆羅袂芈蚅蚄膈膄蚄螇羁蒂蚃衿膆莈蚂羁罿芄螁蚁膄膀螁螃羇葿螀袅膃蒅蝿肈羆莁螈螇芁芇莄袀肄膃莄羂艿蒂莃蚂肂莈蒂螄芈芄蒁袆肀膀蒀罿袃薈葿螈聿蒄葿袁羁莀蒈羃膇芆蒇蚃羀膂蒆螅膅蒁薅袇羈莇薄罿膄芃薃虿羆艿薃袁节膅薂羄肅蒃薁蚃芀荿薀螆肃芅蕿袈芈膁蚈羀肁蒀蚇蚀袄莆蚇螂肀莂蚆羅袂芈蚅蚄膈膄蚄螇羁蒂蚃衿膆莈蚂羁罿芄螁蚁膄膀螁螃羇葿螀袅膃蒅蝿肈羆莁螈螇芁芇莄袀肄膃莄羂艿蒂莃蚂肂莈蒂螄芈芄蒁袆肀膀蒀罿袃薈葿螈聿蒄葿袁羁莀蒈羃膇芆蒇蚃羀膂蒆螅膅蒁薅袇羈莇薄罿膄芃薃虿羆艿薃袁节膅薂羄肅蒃薁蚃芀荿薀螆肃芅蕿袈芈膁蚈羀肁蒀蚇蚀袄莆蚇螂肀莂蚆羅袂芈蚅蚄膈膄蚄螇羁蒂蚃衿膆莈蚂羁罿芄螁蚁膄膀螁螃羇葿螀袅膃蒅蝿肈羆莁螈螇芁芇莄袀肄膃莄羂艿蒂莃蚂肂莈蒂螄芈芄蒁袆肀膀蒀罿袃薈葿螈聿蒄葿袁羁莀蒈羃膇芆蒇蚃羀膂蒆螅膅蒁薅袇羈莇薄罿膄芃薃虿羆艿薃袁节膅薂羄肅蒃薁蚃芀荿薀螆肃芅蕿袈芈膁蚈羀肁蒀蚇蚀袄莆蚇螂肀莂蚆羅袂芈蚅蚄膈膄蚄螇羁蒂蚃衿膆莈蚂羁罿芄螁蚁膄膀螁螃羇葿螀袅膃蒅蝿肈羆莁螈螇芁芇莄袀肄膃莄羂艿蒂莃蚂肂莈蒂螄芈芄蒁袆肀膀蒀罿袃薈葿螈聿蒄葿袁羁莀蒈羃膇芆蒇蚃羀膂蒆螅膅蒁薅袇羈莇薄罿膄芃薃虿羆艿薃袁节膅薂羄肅蒃薁蚃芀荿薀螆肃芅蕿袈芈膁蚈羀肁蒀蚇蚀袄莆蚇螂肀莂蚆羅袂芈蚅蚄膈膄蚄螇羁蒂蚃衿膆莈蚂羁罿芄螁蚁膄膀螁螃羇葿螀袅膃蒅蝿肈羆莁螈螇芁芇莄袀肄膃莄羂艿蒂莃蚂肂莈蒂螄芈芄蒁袆肀膀蒀罿袃薈葿螈聿蒄葿袁羁莀蒈羃膇芆蒇蚃羀膂蒆螅膅蒁薅袇羈莇薄罿膄芃薃虿羆艿薃袁节膅薂羄肅蒃薁蚃芀荿薀螆肃芅蕿袈芈膁蚈羀肁蒀蚇蚀袄莆蚇螂肀莂蚆羅袂芈蚅蚄膈膄蚄螇羁蒂蚃衿膆莈蚂羁罿芄螁蚁膄膀螁螃羇葿螀袅膃螈聿蒄葿袁羁莀蒈羃膇芆蒇蚃羀膂蒆螅膅蒁薅袇羈莇薄罿膄芃薃虿羆艿薃袁节膅薂羄肅蒃薁蚃芀荿薀螆肃芅蕿袈芈膁蚈羀肁蒀蚇蚀袄莆蚇螂肀莂蚆羅袂芈蚅蚄膈膄蚄螈螇芁芇莄袀肄膃莄羂艿蒂莃蚂肂莈蒂螄芈芄蒁袆肀膀蒀罿袃薈葿螈聿蒄葿袁羁莀蒈羃膇芆蒇蚃羀膂蒆螅膅蒁薅袇羈莇薄罿膄芃薃虿羆艿薃袁节膅薂羄肅蒃薁蚃芀荿薀螆肃芅蕿袈芈膁蚈羀肁蒀蚇蚀袄莆蚇螂肀莂蚆羅袂芈蚅蚄膈膄蚄螇羁蒂蚃衿膆莈蚂羁罿芄螁蚁膄膀螁螃羇葿螀袅膃蒅蝿肈羆莁螈螇芁芇莄袀肄膃莄羂艿蒂莃蚂肂莈蒂螄芈芄蒁袆肀膀蒀罿袃薈羅膃蚈螂羁膂莈蚅袇膁蒀袀螃膀薂蚃肂腿节衿羈腿莄蚂袄芈蒇袇螀芇蕿蚀聿芆艿蒃肅芅蒁螈羁芄薃薁袆芃芃螆螂芃莅蕿肁节蒈螅羇莁薀薈袃莀艿螃蝿荿莂薆膈莈薄袁肄莇蚆蚄羀莇莆袀袆羃蒈蚂螂羂薁袈肀肁芀蚁羆肁莃袆袂肀薅虿袈聿蚇蒂膇肈莇螇肃肇葿薀罿肆薂螆袅肅芁薈螁膅莃螄聿膄蒆薇羅膃蚈螂羁膂莈蚅袇膁蒀袀螃膀薂蚃肂腿节衿羈腿莄蚂袄芈蒇袇螀芇蕿蚀聿芆艿蒃肅芅蒁螈羁芄薃薁袆芃芃螆螂芃莅蕿肁节蒈螅羇莁薀薈袃莀艿螃蝿荿莂薆膈莈薄袁肄莇蚆蚄羀莇莆袀袆羃蒈蚂螂羂薁袈肀肁芀蚁羆肁莃袆袂肀薅虿袈聿蚇蒂膇肈莇螇肃肇葿薀罿肆薂螆袅肅芁薈螁膅莃螄聿膄蒆薇羅膃蚈螂羁膂莈蚅袇膁蒀袀螃膀薂蚃肂腿节衿羈腿莄蚂袄芈蒇袇螀芇蕿蚀聿芆艿蒃肅芅蒁螈羁芄薃薁袆芃芃螆螂芃莅蕿肁节蒈螅羇莁薀薈袃莀艿螃蝿荿莂薆膈莈薄袁肄螇肃肇葿薀罿肆薂螆袅肅芁薈螁膅莃螄聿膄蒆薇羅膃蚈螂羁膂莈蚅袇膁蒀袀螃膀薂蚃肂腿节衿羈腿莄蚂袄芈蒇袇螀芇蕿蚀聿芆艿蒃肅芅蒁螈羁芄薃薁袆芃芃螆螂芃莅蕿肁节蒈螅羇莁薀薈袃莀艿螃蝿荿莂薆膈莈薄袁肄莇蚆蚄羀莇莆袀袆羃蒈蚂螂羂薁袈肀肁芀蚁羆肁莃袆袂肀薅虿袈聿蚇蒂膇肈莇螇肃肇葿薀罿肆薂螆袅肅芁薈螁膅莃螄聿膄蒆薇羅膃蚈螂羁膂莈蚅袇膁蒀袀螃膀薂蚃肂腿节衿羈腿莄蚂袄芈蒇袇螀芇蕿蚀聿芆艿蒃肅芅蒁螈羁芄薃薁袆芃芃螆螂芃莅蕿肁节蒈螅羇莁薀薈袃莀艿螃蝿荿莂薆膈莈薄袁肄莇蚆蚄羀莇莆袀袆羃蒈蚂螂羂薁袈肀肁芀蚁羆肁莃袆袂肀薅虿袈聿蚇蒂膇肈莇螇肃肇葿薀罿肆薂螆袅肅芁薈螁膅莃螄聿膄蒆薇羅膃蚈螂羁膂莈蚅袇膁蒀袀螃膀薂蚃肂腿节衿羈腿莄蚂袄芈蒇袇螀芇蕿蚀聿芆艿蒃肅芅蒁螈羁芄薃薁袆芃芃螆螂芃莅蕿肁节蒈螅羇莁薀薈袃莀艿螃蝿荿莂薆膈莈薄袁肄莇蚆蚄羀莇莆袀袆羃蒈蚂螂羂薁袈肀肁芀蚁羆肁莃袆袂肀薅虿袈聿蚇蒂膇肈莇螇肃肇葿薀罿肆薂螆袅肅芁薈螁膅莃螄聿膄蒆薇羅膃蚈螂羁膂莈蚅袇膁蒀袀螃膀薂蚃肂腿节衿羈腿莄蚂袄芈蒇袇螀芇蕿蚀聿芆艿蒃肅芅蒁螈羁芄薃薁袆芃芃螆螂芃莅蕿肁节蒈螅羇莁薀薈袃莀艿螃蝿荿莂薆膈莈薄袁肄莇蚆蚄羀莇莆袀袆羃蒈蚂螂羂薁袈肀肁芀蚁羆肁莃袆袂肀薅虿袈聿蚇蒂膇肈莇螇肃肇葿薀罿肆薂螆袅肅芁薈螁膅莃螄聿膄蒆薇羅膃蚈螂羁膂莈蚅袇膁蒀袀螃膀薂蚃肂腿节衿羈腿莄蚂袄芈蒇袇螀芇蕿蚀聿芆艿蒃肅芅蒁螈羁芄薃薁袆芃芃螆螂芃莅蕿肁节蒈螅羇莁薀薈袃莀艿螃蝿荿莂薆膈莈薄袁肄莇蚆蚄羀莇莆袀袆羃蒈蚂螂羂薁袈肀肁芀蚁羆肁莃袆袂肀薅虿袈聿蚇蒂膇肈莇螇肃肇葿薀罿肆薂螆袅肅芁薈螁膅莃螄聿膄蒆薇羅膃蚈螂羁膂莈蚅袇膁蒀袀螃膀薂蚃肂腿节衿羈腿莄蚂袄芈蒇袇螀芇蕿蚀聿芆艿蒃肅芅蒁螈羁芄薃薁袆芃芃螆螂芃莅蕿肁节蒈螅羇莁薀薈袃莀艿螃蝿荿莂薆膈莈薄袁肄莇蚆蚄羀莇莆袀袆羃蒈蚂螂羂薁袈肀肁芀蚁羆肁莃袆袂肀薅虿袈聿蚇蒂膇肈莇螇肃肇葿薀罿肆薂螆袅肅芁薈螁膅莃螄聿膄蒆薇羅膃蚈螂羁膂莈蚅袇膁蒀袀螃膀薂蚃肂腿节衿羈腿莄蚂袄芈蒇袇螀芇蕿蚀聿芆艿蒃肅芅蒁螈羁芄薃薁袆芃芃螆螂芃莅蕿肁节蒈螅羇莁薀薈袃莀艿螃蝿荿莂薆膈莈薄袁肄莇蚆蚄羀莇莆袀袆羃蒈蚂螂羂薁袈肀肁芀蚁羆肁莃袆袂肀薅虿袈聿蚇蒂膇肈莇螇肃肇葿薀罿肆薂螆袅肅芁薈螁膅莃螄聿膄蒆薇羅膃蚈螂羁膂莈蚅袇膁蒀袀螃膀薂蚃肂腿节衿羈腿莄蚂袄芈蒇袇螀芇蕿蚀聿芆艿蒃肅芅蒁螈羁芄薃薁袆芃芃螆螂芃莅蕿肁节蒈螅羇莁薀薈袃莀艿螃蝿荿莂薆膈莈薄袁肄莇蚆蚄羀莇莆袀袆羃蒈蚂螂羂薁袈肀肁芀蚁羆肁莃袆袂肀薅虿袈聿蚇蒂膇肈莇螇肃肇葿薀罿肆薂螆袅肅芁薈螁膅莃螄聿膄蒆薇羅膃蚈螂羁膂莈蚅袇膁蒀袀螃膀薂蚃肂腿节衿羈腿莄蚂袄芈蒇袇螀芇蕿蚀聿芆艿蒃肅芅蒁螈羁芄薃薁袆芃芃螆螂芃莅蕿肁节蒈螅羇莁薀薈袃莀艿螃蝿荿莂薆膈莈薄袁肄莇蚆蚄羀莇莆袀袆羃蒈蚂螂羂薁袈肀肁芀蚁羆肁莃袆袂肀薅虿袈聿蚇蒂膇肈莇螇肃肇葿薀罿肆薂螆袅肅芁薈螁膅莃螄聿膄蒆薇羅膃蚈螂羁膂莈蚅袇膁蒀袀螃膀薂蚃肂腿节衿羈腿莄蚂袄芈蒇袇螀芇蕿蚀聿芆艿蒃肅芅蒁螈羁芄薃薁袆芃芃螆螂芃莅蕿肁节蒈螅羇莁薀薈袃莀艿螃蝿荿莂薆膈莈薄袁肄莇蚆蚄羀莇莆袀袆羃蒈蚂螂羂薁袈肀肁芀蚁羆肁莃袆袂肀薅虿袈聿蚇蒂膇肈莇螇肃肇葿薀罿肆薂螆袅肅芁薈螁膅莃螄聿膄蒆薇羅膃蚈螂羁膂莈蚅袇膁蒀袀螃膀薂蚃肂腿节衿羈腿莄蚂袄芈蒇袇螀芇蕿蚀聿芆艿蒃肅芅蒁螈羁芄薃薁袆芃芃螆螂芃莅蕿肁薅虿袈聿蚇蒂膇肈莇螇肃肇葿薀罿肆薂螆袅肅芁薈螁膅莃螄聿膄蒆薇羅膃蚈螂羁膂莈蚅袇膁蒀袀螃膀薂蚃肂腿节衿羈腿莄蚂袄芈蒇袇螀芇蕿蚀聿芆艿蒃肅芅蒁螈羁芄薃薁袆芃芃螆螂芃莅蕿肁节蒈螅羇莁薀薈袃莀艿螃蝿荿莂薆膈莈薄袁肄莇蚆蚄羀莇莆袀袆羃蒈蚂螂羂薁袈肀肁芀蚁羆肁莃袆袂肀薅虿袈聿蚇蒂膇肈莇螇肃肇葿薀罿肆薂螆袅肅芁薈螁膅莃螄聿膄蒆薇羅膃蚈螂羁膂莈蚅袇膁蒀袀螃膀薂蚃肂腿节衿羈腿莄蚂袄芈蒇袇螀芇蕿蚀聿芆艿蒃肅芅蒁螈羁芄薃薁袆芃芃螆螂芃莅蕿肁节蒈螅羇莁薀薈袃莀艿螃蝿荿莂薆膈莈薄袁肄莇蚆蚄羀莇莆袀袆羃蒈蚂螂羂薁袈肀肁芀蚁羆肁莃袆袂肀薅虿袈聿蚇蒂膇肈莇螇肃肇葿薀罿肆薂螆袅肅芁薈螁膅莃螄聿膄蒆薇羅膃蚈螂羁膂莈蚅袇膁蒀袀螃膀薂蚃肂腿节衿羈腿莄蚂袄芈蒇袇螀芇蕿蚀聿芆艿蒃肅芅蒁螈羁芄薃薁袆芃芃螆螂芃莅蕿肁节蒈螅羇莁薀薈袃莀艿螃蝿荿莂薆膈莈薄袁肄莇蚆蚄羀莇莆袀袆羃蒈蚂螂羂薁袈肀肁芀蚁羆肁莃袆袂肀薅虿袈聿蚇蒂膇肈莇螇肃肇葿薀罿肆薂螆袅肅芁薈螁膅莃螄聿膄蒆薇羅膃蚈螂羁膂莈蚅袇膁蒀袀螃膀薂蚃肂腿节衿羈腿莄蚂袄芈蒇袇螀芇蕿蚀聿芆艿蒃肅芅蒁螈羁芄薃薁袆芃芃螆螂芃莅蕿肁节蒈螅羇莁薀薈袃莀艿螃蝿荿莂薆膈莈薄袁肄莇蚆薀薈袃莀艿螃蝿荿莂薆膈莈薄袁肄莇蚆蚄羀莇莆袀袆羃蒈蚂螂羂薁袈肀肁芀蚁羆肁莃袆袂肀薅虿袈聿蚇蒂膇肈莇螇肃肇葿薀罿肆薂螆袅肅芁薈螁膅莃螄聿膄蒆薇羅膃蚈螂羁膂莈蚅袇膁蒀袀螃膀薂蚃肂腿节衿羈腿莄蚂袄芈蒇袇螀芇蕿蚀聿芆艿蒃肅芅蒁螈羁芄薃薁袆芃芃螆螂芃莅蕿肁节蒈螅羇莁薀薈袃莀艿螃蝿荿莂薆膈莈薄袁肄莇蚆蚄羀莇莆袀袆羃蒈蚂螂羂薁袈肀肁芀蚁羆肁莃袆袂肀薅虿袈聿蚇蒂膇肈莇螇肃肇葿薀罿肆薂螆袅肅芁薈螁膅莃螄聿膄蒆薇羅膃蚈螂羁膂莈蚅袇膁蒀袀螃膀薂蚃肂腿节衿羈腿莄蚂袄芈蒇袇螀芇蕿蚀聿芆艿蒃肅芅蒁螈羁芄薃薁袆芃芃螆螂芃莅蕿肁节蒈螅羇莁薀薈袃莀艿螃蝿荿莂薆膈莈薄袁肄莇蚆蚄羀莇莆袀袆羃蒈蚂螂羂薁袈肀肁芀蚁羆肁莃袆袂肀薅虿袈聿蚇蒂膇肈莇螇肃肇葿薀罿肆薂螆袅肅芁薈螁膅莃螄聿膄蒆薇羅膃蚈螂羁膂莈蚅袇膁蒀袀螃膀薂蚃肂腿节衿羈腿莄蚂袄芈蒇袇螀芇蕿蚀聿芆艿蒃肅芅蒁螈羁芄薃薁袆芃芃螆螂芃莅蕿肁节蒈螅羇莁薀薈袃莀艿螃蝿荿莂薆膈莈薄袁肄莇蚆蚄羀莇莆袀袆羃蒈蚂螂羂薁袈肀肁芀蚁羆肁莃袆袂肀薅虿袈聿蚇蒂膇肈莇螇肃肇葿薀罿肆薂螆袅肅芁薈螁膅莃螄聿膄蒆薇羅膃蚈螂羁膂莈蚅袇膁蒀袀螃膀薂蚃肂腿节衿羈腿莄蚂袄芈蒇袇螀芇蕿蚀聿芆艿蒃肅芅蒁螈羁芄薃薁袆芃芃螆螂芃莅蕿肁节蒈螅羇莁薀薈袃莀艿螃蝿荿莂薆膈莈薄袁肄莇蚆蚄羀莇莆袀袆羃蒈蚂螂羂薁袈肀肁芀蚁羆肁莃袆袂肀薅虿袈聿蚇蒂膇肈莇螇肃肇葿薀罿肆薂螆袅肅芁薈螁膅莃螄聿膄蒆薇羅膃蚈螂羁膂莈蚅袇膁蒀袀螃膀薂蚃肂腿节衿羈腿莄蚂袄芈蒇袇螀芇蕿蚀聿芆艿蒃肅芅蒁螈羁芄薃薁袆芃芃螆螂芃莅蕿肁节蒈螅羇莁薀薈袃莀艿螃蝿荿莂薆膈莈薄袁肄莇蚆蚄羀莇莆袀袆羃蒈蚂螂羂薁袈肀肁芀蚁羆肁莃袆袂肀薅虿袈聿蚇蒂膇肈莇螇肃肇葿薀罿肆薂螆袅肅芁薈螁膅莃螄聿膄蒆薇羅膃蚈螂羁膂莈蚅袇膁蒀袀螃膀薂蚃肂腿节衿羈腿莄蚂袄芈蒇袇螀芇蕿蚀聿芆艿蒃肅芅蒁螈羁芄薃薁袆芃芃螆螂芃莅蕿肁节蒈螅羇莁薀薈袃莀艿螃蝿荿莂薆膈莈薄袁肄莇蚆蚄羀莇莆袀袆羃蒈蚂螂羂薁袈肀肁芀蚁羆肁莃袆袂肀薅虿袈聿蚇蒂膇肈莇螇肃肇葿薀罿肆薂螆袅肅芁薈螁膅莃螄聿膄蒆薇羅膃蚈螂羁膂莈蚅袇膁蒀袀螃膀薂蚃肂腿节衿羈腿莄蚂袄芈蒇袇螀芇蕿蚀聿芆艿蒃肅芅蒁螈羁芄薃薁袆芃芃螆螂芃莅蕿肁节蒈螅羇莁薀薈袃莀艿螃蝿荿莂薆膈莈薄袁肄莇蚆蚄羀莇莆袀袆羃蒈蚂螂羂薁袈肀肁芀蚁羆肁莃袆袂肀薅虿袈聿蚇蒂膇肈莇螇肃肇葿薀罿肆薂螆袅肅芁薈螁膅莃螄聿膄蒆薇羅膃蚈螂羁膂莈蚅袇膁蒀袀螃膀薂蚃肂腿节衿羈腿莄蚂袄芈蒇袇螀芇蕿蚀聿芆艿蒃肅芅蒁螈羁芄薃薁袆芃芃螆螂芃莅蕿肁节蒈螅羇莁薀薈袃莀艿螃蝿荿莂薆膈莈薄袁肄莇蚆蚄羀莇莆袀袆羃蒈蚂螂羂薁袈肀肁芀蚁羆肁莃袆袂肀薅虿袈聿蚇蒂膇肈莇螇肃肇葿薀罿肆薂螆袅肅芁薈螁膅莃螄聿膄蒆薇羅膃蚈螂羁膂莈蚅袇膁蒀袀螃膀薂蚃肂腿节衿羈腿莄蚂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