市场法案例6交易案例法.doc

. 市场法案例三：天弘基金管理有限公司股权价值的市场法一、 市场法的应用前提及选择理由的依据1、市场法的定义和原理企业价值评估中的市场法，是指将评估对象与参考企业、在市场上已有交易案例的企业、股东权益、证券等权益资产进行比较以确定评估对象价值的评估思路。市场法中常用的两种方法是参考企业比较法和并购案例比较法。参考企业比较法是指通过对资本市场上与被评估企业处于同一或类似行业的上市公司的经营和财务数据进行分析，计算适当的价值比率或经济指标，在与被评估企业比较分析的基础上，得出评估对象价值的方法。并购案例比较法是指通过分析与被评估企业处于同一或类似行业的公司的买卖、收购及合并案例，获取并分析这些交易案例的数据资料，计算适当的价值比率或经济指标，在与被评估企业比较分析的基础上，得出评估对象价值的方法。2、市场法的应用前提采用市场法时，注册资产评估师应当选择与被评估企业进行比较分析的参考企业，应当确信所选择的参考企业与被评估企业具有可比性。参考企业通常应当与被评估企业属于同一行业，或受相同经济因素的影响。具体来说一般需要具备如下条件：（1）必须有一个充分发展、活跃的资本市场；（2）存在三个或三个以上相同或类似的参照物；（3）参照物与被评估对象的价值影响因素明确，可以量化，相关资料可以搜集。3、市场法选择的理由和依据目前我国资本市场尚未有基金管理公司类似的上市公司，虽然有信托类和券商类的上市公司，但是由于它们在资产管理的业务种类、资产管理的收费模式、资产管理收入在总业务收入中所占的比重差异较大，因此，此次不适宜采用参考企业比较法评估。随着股权分置改革的完成和我国资本市场的转暖，公募基金的规模迅速壮大，基金管理公司盈利水平迅猛增长，相应的基金管理公司股权的交易也日益活跃，评估人员通过对最近几年基金管理公司股权交易案例进行调查分析，认为此次适宜采用并购案例比较法进行评估。二、 市场法评估模型的选择基金管理公司的业务性质属于“受人之托、代理理财”的范畴，其主要的业务收入来源为基金管理费收入。基金管理费一般是根据基金的投资类型，按照基金管理资产规模的一定百分比计提。因此，基金管理资产规模在一定程度上反映了基金管理公司的收入规模和股权价值。基金管理公司管理资产的规模一般和基金投资收益、基金销售渠道、研投能力、公司品牌等关系密切，而和基金管理公司的资本金多少没有直接的关系。基于上述分析，在采用市场法评估基金管理公司的股权价值时，常用的评估模型有市盈率（P/E）乘数模型、价格与管理资产规模比率（Price/AUM）乘数模型等。而评估传统行业常用的市净率（P/B）乘数模型则不适宜基金管理公司的股权价值评估。和P/E乘数模型相比，Price/AUM乘数模型简明的反应了基金管理公司的股权价值和资产管理规模之间的关系，因此，Price/AUM乘数模型在评估基金管理公司的股权价值时应用更为普遍。此次市场法评估最终确定采用P/A乘数模型。Price/AUM乘数模型是将被评估的基金管理公司股权和市场近期已交易的基金管理公司股权相比较，找出评估对象与每个参照实例之间的股权价值影响因素方面的差异，并据此对参照实例的交易价格进行比较调整，从而得出多个参考值，在通过综合分析，调整确定评估对象的评估值。对于搜集到的具有可比性的交易案例，主要掌握交易标的、交易时间、交易形式、交易价格、交易标的的状况（交易形式、资产管理业务范围、行业排名、人员资质、管理费率等），然后对交易形式、业务资质种类、行业排名、人员资质、管理费率等因素进行修正，综合得出评估基准日评估对象的评估值。计算公式为：待估对象价值=待估对象基金资产管理规模参照实例Price/AUM待估对象交易形式因素值/参照实例交易形式因素值待估对象业务资质种类因素值/参照实例业务资质种类因素值待估对象行业排名因素值/参照实例行业排名因素值待估对象人员资质因素值/参照实例人员资质因素值待估对象管理费率因素值/参照实例管理费率因素值三、 企业持有基金情况截止评估基准日天弘基金旗下共有5只基金，为天弘精选、天弘永利债券A、天弘永利债券B、天弘永定成长、天弘周期策略。基金资产份额共计64.15亿份，基金资产净值共计35.86亿元。（一）基金基本情况（1）天弘精选混合型证券投资基金：基金代码420001基金类型混合型 基金经理吕宜振、徐正国基金管理人天弘基金管理有限公司注册登记人天弘基金管理有限公司基金托管人中国工商银行基金合同生效日期2005年10月8日投资目标以资产配置为导向，在股票、债券、短期金融工具等之间进行动态选择，在控制风险的前提下追求基金财产的长期稳健增值。投资理念坚持“价值投资”的投资理念，认为“价值投资”就是以对投资对象的价值分析为前提，在价值分析的基础上进行投资决策。“价值投资”包括三个要素：基本面分析、管理分析和安全边际分析。投资范围灵活配置股票、债券和短期金融工具，并动态调整。通常，股票投资比例范围是基金资产的30%至85%；债券和短期金融工具的投资比例范围是基金资产的15%至70%；投资于龙头企业的股票比例不低于基金股票资产的80%。 业绩比较基准上证180指数收益率55%上证国债指数收益率45%收益风险特征本基金为主动管理的混合型基金，其长期平均风险程度低于股票型基金，高于货币市场型基金。本基金力争在严格控制风险的前提下，谋求实现基金财产的长期稳定增长。基金分红在符合基金分红条件的前提下，每年至少分红一次，最多四次；投资人可选择现金红利或红利再投资，本基金默认的收益分配方式是现金分红。管理费年费率1.5%托管费年费率0.25%基准日基金资产净值（亿元）28.67（2）天弘永利债券型证券投资基金：基金代码A类420002 B类420102基金类型债券型证券投资基金基金经理姚锦基金管理人天弘基金管理有限公司注册登记人天弘基金管理有限公司基金托管人兴业银行股份有限公司发行日期2008年3月17日投资目标在充分控制风险和保持资产良好流动性的前提下，力争为基金份额持有人获取较高的投资回报。投资理念通过合理的资产配置，在有效控制风险的前提下，通过定量分析方法，深入挖掘债券的投资价值，实现基金的保值增值。投资范围本基金主要投资于固定收益类证券，包括国债、金融债、企业（公司）债、次级债、可转债（含分离交易可转债）、资产支持证券、央行票据、短期融资券、回购等固定收益证券品种，以及法律法规或中国证监会允许基金投资的其他金融工具或金融衍生工具。为提高基金收益水平，本基金可以参与新股申购及二级市场股票投资。本基金对债券类资产及中国证监会批准的允许基金投资的其他固定收益类金融工具的投资比例不低于基金资产的80%，对股票等权益类证券的投资比例不超过基金资产的20%，对现金和到期日不超过一年的政府债券的投资比例不低于基金资产净值的5%。此外，如法律法规或中国证监会允许基金投资其他品种，基金管理人在履行适当程序后，可以将其纳入本基金的投资范围。 业绩比较基准中信标普全债指数收益风险特征本基金为债券型基金，属于证券市场中的较低风险品种，其长期平均风险和预期收益率低于混合型基金，高于货币市场基金。基金分红在符合基金分红条件的前提下，每年最多分红12次，每季度至少1次；投资人可选择现金红利或红利再投资，本基金默认的收益分配方式是现金分红。管理费年费率0.7%托管费年费率0.2%销售服务费年费率0.4%（仅A类收取）基准日基金资产净值（亿元）A类0.54 B类0.44（3）天弘永定股票型证券投资基金：基金代码420003基金类型股票型证券投资基金基金经理吕宜振、马志强基金管理人天弘基金管理有限公司注册登记人天弘基金管理有限公司基金托管人兴业银行股份有限公司发行日期2008年10月8日投资目标在合理控制风险的基础上，追求基金资产的长期稳健增值，为投资人创造超额收益。投资理念综合成长与价值两个因素，选择具有比较优势的股票进行投资。以价值研究为基础，兼顾成长机会，在挖掘价值被低估的股票的同时，充分追求公司业绩高速增长所带来的成长性收益。在充分研究和控制风险的基础上，通过主动投资组合管理，实现资产增值，分享中国GDP的高速增长。投资范围本基金的投资范围为具有良好流动性的金融工具,包括国内依法发行上市的股票、债券、货币市场工具、权证、资产支持证券以及法律法规或中国证监会允许基金投资的其他金融工具。如法律法规或监管机构以后允许基金投资的其他品种,基金管理人在履行适当程序后,可以将其纳入投资范围。 本基金的投资组合比例为：股票等权益类资产占基金资产的比例为6095,现金、债券资产、权证以及中国证监会允许基金投资的其他证券品种占基金资产的比例为540,现金或者到期日在一年以内的政府债券不低于基金资产净值的5,权证投资占基金资产净值的比例不超过3。若法律法规或中国证监会对基金投资权证的比例有新的规定,适用新的规定。股票指数期货及其他金融工具的投资比例符合法律法规和监管机构的规定。业绩比较基准沪深300指数收益率80%上证国债指数收益率20%。收益风险特征本基金为主动投资的股票型基金，属于风险较高、收益较高的证券投资基金产品。本基金的风险与预期收益都高于混合型基金、债券型基金和货币市场基金。基金分红在符合有关基金分红条件的前提下，本基金每年收益分配次数最多为6次，分配比例不低于可分配收益的50%，本基金默认的收益分配方式是现金分红。管理费年费率1.5%托管费年费率0.25%基准日基金资产净值（亿元）0.79（4）天弘周期策略股票型证券投资基金基金代码420005基金类型股票型证券投资基金基金经理吕宜振、马志强基金管理人天弘基金管理有限公司注册登记人天弘基金管理有限公司基金托管人中国工商银行发行日期2009年12月17日投资目标本基金通过各类资产的策略性配置和有效的风险管理，追求基金资产的长期稳健增值。投资理念严格遵循价值投资理念，采用“自上而下”的资产配置策略，深入研究宏观经济、产业和行业发展状况，根据经济周期理论以及宏观经济的发展，对基金组合进行策略配置，以追求较高的风险调整后收益。投资范围本基金股票投资占基金资产的比例为60-95%；除股票资产以外的其他资产投资占基金资产的比例为5-40%，其中，权证投资占基金资产净值的比例为0-3%；现金及到期日在一年以内的政府债券不低于基金资产净值的5%。如法律法规或监管机构以后允许基金投资其他品种，基金管理人在履行适当程序后，可以将其纳入投资范围。业绩比较基准沪深300指数收益率75% + 中债总全价指数收益率25%收益风险特征本基金为主动投资的股票型基金，属于证券投资基金产品中高风险、高收益的基金品种，其风险收益预期高于货币市场基金、债券型基金和混合型基金。基金分红在符合有关基金分红条件的前提下，本基金收益每年最多分配12次，每次基金收益分配比例不低于该次可供分配利润的25%，本基金默认的收益分配方式是现金分红。管理费年费率1.5%托管费年费率0.25%基准日基金资产净值（亿元）5.42（二）基金走势情况四、 市场法评估计算过程根据市场法的评估原理和适用前提，评估人员主要从基金资产管理规模、股权交易时间等方面考虑选取参照实例。由于我国基金行业资产管理规模在2007年发生了跨越式发展，基金管理公司的业绩同步得以大幅提升，因此2008年之前的交易案例不适宜此次评估，此次选取的参照案例均为2009年以后的交易案例。通过市场调查，在所能获取公开信息资料的基础上，我们选取了近期四个交易实例作为可比案例，具体情况如下：（一）参照案例的选取参照案例1：博时基金管理有限公司股权博时基金管理有限公司成立于1998年7月13日，是中国内地首批成立的五家基金管理公司之一。注册资本1亿元人民币，总部设在深圳，在北京、上海设有分公司。博时基金公司的股东为招商证券股份有限公司、中国长城资产管理公司、天津港（集团）有限公司、璟安实业有限公司、上海盛业资产管理有限公司、丰益实业发展有限公司、广厦建设集团有限责任公司。博时基金公司的经营范围包括基金募集、基金销售、资产管理和中国证监会许可的其他业务，是一家为客户提供专业投资服务的资产管理机构。根据2009年第四季度的统计，博时基金管理有限公司管理资产规模处于第四位（不含社保基金、企业年金和特定客户资产），华夏基金管理有限公司位居第一位，两者的规模和发展历程比较接近。所选交易案例为博时基金管理有限公司对外披露的最近一次交易（2009年9月）。列外，博时基金管理有限公司的盈利水平在业内较好。参照案例2：工银瑞信基金管理有限公司股权工银瑞信基金管理有限公司是我国第一家由国有银行直接发起设立并控股的合资基金管理公司。公司成立于2005年6月21日，注册资本人民币2亿元，注册地在北京。工银瑞信基金管理有限公司的经营范围包括基金募集、基金销售、资产管理和中国证监会许可的其他业务，是一家为客户提供专业投资服务的资产管理机构。根据2009年第四季度的统计，工银瑞信基金管理有限公司管理资产规模处于第12位（不含社保基金、企业年金和特定客户资产），所选交易案例为工银瑞信基金管理有限公对外披露的最近一次交易（2009年10月）。参照案例3：益民基金管理有限公司益民基金管理有限公司于2005年12月经中国证监会（证监基金字2005192号）批准设立，公司注册资本1亿元人民币，注册地为重庆，目前办公场所在北京市宣武区。益民基金管理有限公司的经营范围主要是发起设立基金、基金管理业务和中国证监会批准依法从事的其他业务。根据2009年第四季度的统计，益民基金管理有限公司管理资产规模处于第52位（不含社保基金、企业年金和特定客户资产），所选交易案例为天治基金管理有限公司对外披露的最近一次交易（2009年6月）。参照案例4：天治基金管理有限公司天治基金管理有限公司于2003年5月成立，公司注册资本1.3亿元人民币，注册地为上海。天治基金管理有限公司的经营范围包括基金募集、基金销售、资产管理和中国证监会许可的其他业务，是一家为客户提供专业投资服务的资产管理机构。根据2009年第四季度的统计，天治基金管理有限公司管理资产规模处于第57位（不含社保基金、企业年金和特定客户资产），所选交易案例为天治基金管理有限公司对外披露的最近一次交易（2010年3月）。表一：参照实例及待估对象情况说明表项目博时基金管理有限公司工银瑞信基金管理公司益民基金管理有限公司天治基金管理有限公司交易股权比例24%20%19%23%交易时间2009年9月2009年10月2009年6月2010年3月交易形式挂牌挂牌挂牌挂牌转让方招商证券股份有限公司中国远洋运输（集团）总公司重庆路桥中国吉林森林工业集团有限责任公司受让方天津港集团有限公司(Tianjin Port (Group) Co.)、璟安实业有限公司(Jing An Industrial Corp.)、上海盛业资产管理有限公司(Shanghai Shengye Asset Management Co.)及丰益实业发展有限公司(Fengyi Industrial Development Corp.)中国工商银行股份有限公司重庆国际信托有限公司中科英华是否关联方否是 关联方否成交价格（万元）262800258205,2257650每股交易价格（元/股）109.56.462.752.55注册资本（亿元）1211.3成交时管理公募基金只数191346成交时管理公募基金规模（亿元交时业务资质公募基金、社保基金、企业年金、特定客户资产管理公募基金、社保基金、企业年金、特定客户资产管理公募基金公募基金成立日期1998年7月2005年6月2005年12月2003年5月2010年6月行业排名41252572010年6月市场份额（%）5.22.170.280.17（二）比较基准的确定本次评估，我们认为可比基金管理公司的价格与管理规模比率（Price/AUM）为比较基础，参照实例的Price/AUM如表二：项目博时基金管理有限公司工银瑞信基金管理公司益民基金管理有限公司天治基金管理有限公司每股交易价格109.56.462.752.55注册资本1211.3成交时管理公募基金规模（亿元易PRICE/AUM(%)7.89%2.83%3.72%7.53%由于基金管理公司管理的社保基金、企业年金、特定客户资产等非公募基金资产规模不公开信息披露且待估对象尚未具备以上业务资质，因此，此次评估在计算Price/AUM指标时，只包含公募基金资产管理规模，目前，非公募基金资产管理规模相对较小，收费较低，许多中小基金管理公司尚未有该类业务资质和相应的业务。（三）比较因素的修正除了Price/AUM指标是衡量基金管理公司股权价值的主要指标外，交易形式、基金管理公司的业务资质种类、行业排名、人员资质和管理费率等都是影响股权价格的因素，需要在比较基准（Price/AUM）的基础上针对上述因素进行比较修正。参照实例及待估对象的比较因素情况如下：表三：参照实例及待估对象比较因素情况说明表：比较因素博时基金管理有限公司工银瑞信基金管理公司益民基金管理有限公司天治基金管理有限公司天弘基金管理有限公司交易形式挂牌挂牌挂牌挂牌拟挂牌业务资质（种类）44111行业排名412525758人员资质（研投能力，硕士学历以上注册证券从业人员