银河证券小天鹅A进入快速增长的轨道.doc

小天鹅A（000418.SZ）2010年5月27日公司深度研究报告家电行业进入快速增长的轨道推荐维持评级投资要点：l 洗衣机行业保持较高的增长速度。出口快速复苏，国内消费升级和政策扶持保证洗衣行业高速增长，随着我国城镇化的加速，洗衣机的需求依旧旺盛，驱动洗衣机行业增长的动力依然存在。l 国内洗衣机行业处于整合的初期，小天鹅掌握核心生产技术并处于国内前三名，在市场整合的过程中处于有利位置。l 小天鹅作为美的系洗衣机的旗舰产品，市场占有率达到12.29%。从美的系内部看，目前小天鹅销售份额占比最大，达到56.58%，作为美的系的主力品种，销售将保持快速增长。 l 滚筒洗衣机销售增长快，2010年1季度行业销售增速超过50%，未来3-5年滚筒洗衣机将保持两位数的销售增速。作为为数不多掌握滚筒洗衣机技术的企业，小天鹅有望分享滚筒洗衣机井喷带来的收益。l 2010年冷轧钢板等原材料价格将在低位徘徊，给洗衣机成本下降带来了外部条件，公司毛利率有望保持相对较高。l 大股东美的电器将会全方位的支持公司的发展。（1）通过美的电器进行原材料集中大规模采购，从而提高毛利率水平；（2）通过美的电器引进精细化管理，提高资产运营效率；（）小天鹅与美的电器相互开放销售渠道，公司产品迅速进入美的的营销体系中，促进公司销售快速增长。l 2010年5月21日，小天鹅发行股份购买资产的重大资产重组事项获得中国证监会有条件通过。美的电器对小天鹅的整合之路进入收官阶段。公司购买美的电器持有的69.47%的荣事达洗衣设备公司股权，此次资产整合将丰富产品线，提高公司的综合竞争力。l 我们预计公司2010-2012年每股收益分别为0.63元、0.76元和0.91元。综合相对估值法和绝对估值法，公司的合理估值区间为18.9-20.97元。我们维持给予公司“推荐”的投资评级。主要财务指标2008A2009A2010E2011E2012E销售收入(百万元)4292.99 4375.24 7578.08 9054.29 10823.73 EBITDA(百万元)34.49 372.93 629.49 728.89 877.73 净利润(百万元)40.04 222.18 399.54 479.75 573.71 摊薄EPS(元)0.07 0.41 0.63 0.76 0.91 PE(X)189.4434.1421.9218.2615.27EV/EBITDA(X)206.77 18.22 11.38 9.12 6.80 PB(X)4.47 3.96 3.74 3.07 2.53 ROIC1.23%12.99%17.99%16.76%16.57%总资产周转率1.21 1.21 1.67 1.58 1.56 资料来源：中国银河证券研究所分析师朱力军*：(：（8610）6656 8273执业证书编号：S0130208021569市场数据时间 2010.05.26A股收盘价(元)13.85A股一年内最高价(元)18.10A股一年内最低价(元)7.65深证成指10365.23市净率3.92总股本（万股）54766实际流通A股（万股）34813限售的流通A股（万股）849流通A股市值(亿元)47.07相对深圳成指小天鹅股价走势图资料来源：中国银河证券研究所相关研究1符合预期的高增长 2010.4.232洗衣机业务将快速增长2009.10.233预料中的资产重组拉开序幕 2009.10.94天鹅成长进行时 2009.4.85增长暂时回落 未来依然可期 2009.03.66整合促进公司成长 2009.02.11投资概要：行业整合和大股东支持是投资主线驱动因素、关键假设及主要预测：中国洗衣机市场依然处于整合初期，我们判断，小天鹅（000418.SZ）将逐渐提高市场占有率，六大驱动因素凸现小天鹅（000418.SZ）长期投资价值：（1）洗衣机产品渗透率仍有空间，快速增长动力依然强劲，公司处于竞争的有利地位；（2）相对于国际和国内竞争者，公司产品结构合理，制造体系完整，产品竞争力强；（3）通过多年对品牌的培育，公司品牌具有强大的市场号召力；（4）2010年原材料价格将处于低位，成本持续走低带来潜在毛利率上升空间，盈利空间有望逐渐打开；（5）美的电器在生产管理、渠道管理等多方面支持带来公司外生性和内生性增长；（6）公司购买美的电器持有的69.47%的荣事达洗衣设备公司股权，此次资产整合将丰富产品线，提高公司的综合竞争力。在美的电器与小天鹅相互开放销售渠道策略支持下，以及收购荣事达洗衣机资产的前提下，我们预计公司2010-2012年销售增速有望超过行业增长速度，分别达到73.2%、19.48 %和19.54%。通过引进大股东精细化管理和层层考核等管理方式，尤其是公司通过集中采购原材料等方法，预计2010-2012年公司毛利率水平保持在22%以上，管理费用率和销售费用率也将逐步降低，预计2010-2012年管理费用率保持在11%的水平，销售费用率保持在4%左右。我们与市场不同的观点：我们对公司的增长持积极态度，目前洗衣机市场结构和大股东支持将保证公司未来两年实现超行业增长速度。公司在引进美的电器的管理体系后，公司费用率指标短期内不会达到美的电器的水平，但是内生性增长依然是推动公司业绩快速提高的主要动力。公司估值与投资建议：公司的静态估值水平虽然不低，但是考虑到未来的高增长和通过内部挖潜提升效益的巨大潜力，我们认为公司动态PE估值水平处于低位，我们预计公司2010-2012年每股收益分别为0.63元、0.76元和0.91元，PE估值水平分别为21.92 X、18.26X和15.27X；具备较高的长期投资价值。我们维持给予公司“推荐”投资评级。股价表现的催化剂：（1）美的电器对小天鹅整合的过程将持续改善公司的经营。（2）国家推广节能减排政策，滚筒洗衣机受益于节水、节电的特性，销售增长潜力巨大。主要风险因素：（1）美的电器对小天鹅的整合进度低于我们的预期。（2）中国经济增长低于我们的预期，公司洗衣机销售增长率将可能低于我们的预计数字。目 录关键假设和情境分析2一、行业继续保持快速增长4二、公司在行业中的地位将进一步加强5三、国际品牌不构成威胁6四、国内市场份额稳步提高6五、滚筒洗衣机产品将逐渐成为市场主流8六、原材料成本在低位带来潜在盈利空间10七、整合提升盈利和成长能力11（一）毛利率有进一步提高的空间11（二）提高运行效率，提升盈利能力12（三）产品定位明确 渠道融合是趋势12八、收购荣事达丰富产品线12九、主要风险因素13（一）美的电器对小天鹅整合的进度低于我们的预期13（二）中国经济增长过低从而导致公司洗衣机销售低于预期13十、企业战略优势明显13十一、重要财务指标预测14十二、估值分析表15关键假设和情境分析我们对公司的业绩预测建立在如下假设前提之下： （1）虽然受到国际经济危机的冲击，2008和2009年洗衣机行业依然保持了两位数的增长，我们预计2010年行业依然保持一定的增长；公司在经济开发区的产能如期投产，市场开拓顺利，美的电器收购后通过互相开放渠道促进洗衣机的销售，产品增长假设参见表1；公司对荣事达的洗衣机整合将在2010年6月左右完成； （2）电机、工程塑料、钢材等原材料价格不会继续创新高，公司通过美的电器集中采购降低原材料采购成本，各产品毛利率水平保持在相对的高位； （3）美的电器对公司整合顺利，销售费用率和管理费用率将逐步减低，在未来几年内费用率将逐渐向美的电器靠齐，具体费用率假设见表2；（4）营业收入、营业利润、净利润和EPS情景分析参见表3 ；基于上述假设得出的业绩预测结果参见表10，公司估值表参见表11。 表1 小天鹅（000418.SZ）分产品销售预测（万台）销量预测2010E2011E2012E小天鹅滚筒6084120占 比13.79%16.03%19.51%小天鹅波轮240300350占 比55.17%57.25%56.91%小天鹅双缸135140145占 比31.03%26.72%23.58%合 计435524615资料来源：公司公告 中国银河证券研究所表2 经营活动假设2007A2008A 2009A2010E2011E2012E营业收入增长率（YOY)17.50%-14.15%-4.48%73.20%19.48%19.54%营业成本 /营业收入80.09%81.42%75.65%77.62%77.76%77.74%营业税率0.45%0.41%0.44%0.44%0.44%0.44%销售费用 /营业收入11.86%11.94%11.53%11.00%11.00%11.00%管理费用 /营业收入3.35%5.43%4.29%4.00%4.20%4.20%资料来源：公司公告 中国银河证券研究所表3 营业收入、营业利润、净利润和EPS情景分析2010E2011E2012E营业收入757808 905429 1082373 乐观假设789836 959082 1165255 一般假设757808 905429 1082373 保守预测725779 853023 1003056 营业利润53273 63967 76495 乐观假设73744 89925 109373 一般假设53273 63967 76495 保守预测34280 40561 47644 净利润39954 47975 57371 乐观假设55308 67443 82029 一般假设39954 47975 57371 保守预测25709 30420 35732 EPS0.63 0.76 0.91 乐观假设0.87 1.07 1.30 一般假设0.63 0.76 0.91 保守预测0.41 0.48 0.56 资料来源：中国银河证券研究所一、行业继续保持快速增长受消费升级的影响，我国洗衣机销售保持了较高的增长速度，2009年洗衣机内销保持了11.62%的增长速度，虽然遭受国际经济危机的打击，但出口也在下半年逐步恢复。从2010年前几个月来看，内销和出口都表现出强劲的增长（具体参见图1和图2）。图1：2008-2010年中国洗衣机行业内销销售量（万台）图2：2008-2010年中国洗衣机行业外销销售量（万台）资料来源：产业在线 中国银河证券研究所资料来源：产业在线 中国银河证券研究所我们认为，推动洗衣机行业增长的驱动力依然存在。目前，与世界发达国家相比，我国的城镇化比例依然较低，即使与一些发展中国家比较，我国的城镇化率依然有上升空间，2008年我国城镇化率达到45.68%，依然低于47%的世界平均水平。城市化率的提高增加了城镇人口，从过去22年的城市化数据来看，随着城镇化率的提升，我国平均每年新增城镇人口1547万人，在城镇化较快的1996-2003年中，每年城镇人口增加数量在2100万人左右，每年城镇化率大约提高1.44个百分点。2009年中央经济会议提出，要把解决符合条件的农业转移人口逐步在城镇就业和落户作为推进城镇化的重要任务，放宽中小城市和城镇户籍限制，我们判断在未来几年中城镇化率将有一个快速提高的过程，如果在2010-2012的三年时间中，假设我国总人口数量稳定在13.3亿的水平，城镇化率每年提高2个百分点，则每年大约增加城镇人口2600-2700万人，三年将增加约8000万城镇人口，如果以三个人为一个家庭来估算，相当于每年新增866-900万个家庭，这些人口或家庭的家电保有量将逐步向目前的城镇水平靠拢，从而产生购买需求。图3：1986-2008年每年新增城镇人口（万）资料来源：国家统计局，中国银河证券研究所图4：1999-2008年城镇和农村人口比例资料来源：国家统计局，中国银河证券研究所由于基础配套、生活习惯等因素的影响，目前，农村居民的洗衣保有量只有城镇居民的51.89%，随着城镇化率的提高，洗衣机市场存在着巨大的普及需求，大约每年新增洗衣机394-409万台。随着家电下乡的持续进行，如果农村居民保有量达到目前城镇水平，将带动行业以13%的速度增长10年以上；同时，城镇居民的消费升级也将推动高端滚筒洗衣机的快速增长，总的来看，我们预计洗衣机行业在未来几年中将继续保持较高的增长率。图5：2000-2008城镇洗衣机百户保有量及农村占城镇比例资料来源：国家统计局，中国银河证券研究所二、公司在行业中的地位将进一步加强小天鹅（000418.SZ）是我国洗衣机行业中为数不多掌握了洗衣机核心制造技术的公司之一。公司始建于1958年，从1978年中国第一台全自动洗衣机的诞生到2008年，公司品牌价值高达130.02亿元，小天鹅完成了一个具有竞争力品牌的成长过程。虽然在公司的成长期间经历不断地股权变更，但是公司依旧保持了有竞争力的品牌，并逐渐成为我国洗衣机行业的翘楚。小天鹅（000418.SZ）不仅拥有优秀的品牌，同时坚持自主创新，掌握了国际领先的变频技术，智能驱动控制，结构设计及工业设计等洗涤核心技术；公司在走自主创新之路的同时，通过与美国通用和德国博世-西门子集团合作，逐步掌握了先进的技术、管理、国际营销等方面的经验，具备了国际竞争力。美的电器（000527.SZ）是我国白色家电龙头企业之一。小天鹅（000418.SZ）在2009年被美的电器（000527.SZ）收购后，将获得母公司在采购、生产、销售等多方面的支持，公司在洗衣机行业内的地位将逐步得到提升。图6：2005-2009年美的电器和小天鹅收入比较（万元）资料来源：公司公告，中国银河证券研究所图7：2005-2009年美的电器和小天鹅净利润比较（万元）资料来源：公司公告，中国银河证券研究所三、国际品牌不构成威胁从全球来看，Whirlpool、Electrolux和LG是前三大洗衣机生产商。Whirlpool的主要业务和利润来源来自北美（占利润60%），另外其他几个地区分别是欧洲（占利润20%）、拉丁美洲（占利润18%）和亚洲（占利润2%），该公司目前在国内市场份额不到1.3%。Electrolux是欧洲重要的家用电器制造商，公司的主要业务集中在欧洲和北美，分别占公司净收入的48%和33%，拉丁美洲和澳洲的销售占净收入的14%，公司在亚洲的销售收入占比为4%。Electrolux洗衣机在中国进入不到前14名。LG的主要目标市场分别是韩国（占销售收入15%），中国及太平洋地区（占销售收入17%）、北美（占销售收入27%）、欧洲（占销售收入19%）和其他地区（占销售收入22%）。LG在欧美市场上投入的精力较大，根据全美洗衣机市场报告显示，LG滚筒洗衣机以40.6%的市场销量份额，连续第7个季度蝉联美国市场第一的位置。Whirlpool和Electrolux布局重点依然在欧洲和北美洲，国内市场基本上可以忽略这两个公司对市场的影响；LG在中国的产量在200万台以上，但是由于公司采取以出口为主的经营策略，所以国内实际销售的比例不高，2008年约有60万台规模，占据内销市场的2.6%左右，并且公司主要定位于滚筒洗衣机的高端路线，目前对于小天鹅（000418.SZ）不存在严重威胁。四、国内市场份额稳步提高目前，国内洗衣机市场国内品牌和国际品牌产品边界正在逐渐模糊。西门子等国际品牌原坚守在滚筒洗衣机等中高端产品；随着海尔、小天鹅和美的洗衣机逐步在高端市场的蚕食，国内品牌的高端产品逐渐增多。国内品牌中，海尔洗衣机在国内市场上占绝对的优势，公司具备波轮和滚筒洗衣机的核心技术，销售量巨大。海尔洗衣机资产目前全部在海尔电器集团有限公司中（1169.HK），公司拥有免洗衣粉洗衣机等领先技术，独自处于行业第一军团，短时间内没有其他品牌可以挑战。目前青岛海尔（600690.SH）持有海尔电器51.31%的股份。在美的电器高调进入洗衣机行业后，在经过一系列的整合后，目前美的系洗衣机市场份额飙升至行业第二，美的系2009年市场零售量份额为21.72%，与海尔差距大幅缩减，小天鹅、荣事达和美的的市场份额分别为12.29%、7.68%和1.75%。从美的系内部看，目前小天鹅销售份额占比最大，达到56.58%，小天鹅是美的系绝对的销售主力。目前美的、小天鹅和荣事达分别定为于高端、中高端和中低端，三个品牌在市场上的销售价格也有所区分，从而形成全系列产品，我们判断，未来小天鹅将是美的系主要的销售品牌，销售将保持快速增长。除了海尔以外，其它的国内洗衣机品牌，如新乐、金羚和金帅基本上与小天鹅的差距比较大。新乐、金羚和金帅基本上完全侧重于波轮洗衣机市场，由于没有掌握滚筒洗衣机生产技术，所以中高端市场基本没有涉足，市场份额很难快速大幅提高。西门子、合肥三洋的主力产品为滚筒洗衣机。松下洗衣机采取了全系列的经营策略，松下90%产品为波轮洗衣机，10%为滚筒洗衣机，这三家公司与小天鹅（000418.SZ）存在竞争关系，考虑到目前的渠道管理、产能规模等因素，我们认为小天鹅存在一定的竞争优势。图8：2009年洗衣机零售量份额图9：美的系内部零售量份额比例资料来源：中怡康, 中国银河证券研究所资料来源：中怡康, 中国银河证券研究所图10：美的系洗衣机市场均价（元）资料来源：奥维 中怡康 中国银河证券研究所总的来看，无论是从品牌吸引力、技术水平和渠道等各方面来看，我们认为，在居民消费升级的大背景之下，小天鹅（000418.SZ）作为美的系的洗衣机旗舰将保持较高的速度增长，市场份额有进一步提高的空间。表4 苏宁三月份滚筒洗衣机销量品牌排行品类品牌排名滚筒洗衣机西门子1海尔2LG3小天鹅4松下5资料来源：产业在线 中国银河证券研究所 表5 苏宁三月份洗衣机销售排行品类品牌型号排名市场参考价滚筒洗衣机西门子西门子洗衣机WS08M360TI14790西门子西门子洗衣机WS10M368TI24950小天鹅小天鹅洗衣机XQG55-1006E33500西门子西门子洗衣机WM10S360TI25690LGLG洗衣机WD-T12235D34200西门子西门子滚筒洗衣机WM17543550三洋三洋洗衣机XQG55-L832W53398LGLG洗衣机WD-N12235D64000海尔海尔洗衣机XQG60-1086674080LGLG洗衣机WD-N10270D83189西门子西门子洗衣干衣机WD14H468TI98430松下松下洗衣机XQG60-V63GS104790资料来源：产业在线 中国银河证券研究所五、滚筒洗衣机产品将逐渐成为市场主流站在全球的角度看，随着消费者对环境问题的关注和政府环境保护政策的制定执行，滚筒洗衣机逐渐在西方国家占据了市场主流，目前滚筒洗衣机产品比九十年代初的产品节水60%，节电40%，具有合乎主流消费思想的环境友好型特征；另外，从洗衣机总消费生命周期来看，购买洗衣机的初始费用仅占总费用的39%，61%的费用是使用阶段的电费和水费，而滚筒洗衣机节电节水的特性自然而然给消费者带来了财务上的实惠。图11：欧洲各国和中国滚筒洗衣机拥有比例图12：滚筒洗衣机使用费用组合图资料来源：Euromonitor、 GFK , 中国银河证券研究所资料来源：Oko-institute eco-efficiency analysis of washing machines, 中国银河证券研究所在国内，虽然滚筒洗衣机销售量没有超过波轮洗衣机，但是滚筒洗衣机的增长速度快于波轮洗衣机，随着消费升级和政府推出产品以旧换新政策，我国的滚筒洗衣机销售表现出高速增长的态势，尤其是2010年第一季度，销售增速超过50%，远远高于洗衣机行业增速。随着我国居民收入的增长，消费升级促进一二级城市滚筒洗衣机消费需求增加，我们判断未来3-5年滚筒洗衣机有望保持两位数的销售增速。另外， 随着规模化生产和需求的不断增长，滚筒洗衣机的销售价格也不断下滑，进入2010年后，滚筒洗衣机产品售价跌落至2000元左右，这也有力地刺激了销售的增长。表6 2008-2010年滚筒洗衣机内销月度对比月份2010年2009年2008年数量（万台）同比增长（%） 数量（万台）同比增长（%） 数量（万台）同比增长（%） 17457.70%46.9-15.10%55.37.10%265.861.60%40.7-26.00%5514.50%385.974.70%49.2-18.80%60.629.40%455.7-6.30%59.528.60%554.1-1.10%54.737.50%645.2-15.80%53.745.10%755.3-6.30%5937.30%862.8-4.90%66.18.10%980.912.80%71.79.70%1083.122.70%67.811.20%116630.60%50.6-13.40%1274.866.10%45-20.20%总计713.62.10%698.813.70%资料来源：产业在线中国银河证券研究所小天鹅（000418.SZ）目前是国内掌握滚筒洗衣机技术的三家中资企业之一，是少数能同时制造全自动波轮、滚筒、搅拌式全种类洗衣机的洗衣机制造商。公司推出的“衣诺”系列滚筒洗衣机和奥林匹克系列滚筒洗衣机已经逐渐在市场上打开了局面。随着无锡工业园新厂区建成，滚筒洗衣机产能比例将达到10%，在滚筒销售井喷的情况下，公司不存在产能瓶颈制约，我们预计公司滚筒洗衣机的销售将保持两位数的增长。六、原材料成本在低位带来潜在盈利空间近几年，铜、钢材和石油等大宗原材料价格出现大幅度波动，给制造业带来了一定的成本压力。洗衣机的主要原材料包括钢板、电机、电控件和ABS等。从目前的原材料价格走势看，冷扎钢板的价格逐步走高，但是根据银河证券判断，2010年冷轧钢板等原材料价格将在低位徘徊；另外，工程塑料价格依然处于低位，这有利于公司控制成本。由于国际经济危机的影响，2009年洗衣机行业需求遭受一定的收缩压力，同时受家电下乡等低价洗衣机产品入市因素影响，洗衣机价格均价有下行风险。但是，随着国际形势的好转，我国产品的出口正在逐步复苏；另外，为了提高综合利润率，小天鹅（000418.SZ）正在加大高端产品的销售力度，滚筒洗衣机的毛利率在30%-40%之间，而低端双缸洗衣机毛利率只有15%左右，高端产品比例的提高将有助于提高公司综合毛利率水平；另外考虑到原材料价格下降带来的成本下降，整个产业链的经营都将有所好转，我们判断公司将受益于成本下行带来的潜在收益。图13：洗衣机成本构成资料来源：中国银河证券研究所图14：2009.9-2010.5冷轧板价格走势图（元）资料来源：WIND，中国银河证券研究所图15：2009.9-2010.5ABS价格走势图（元）资料来源：WIND，中国银河证券研究所图16：2009.9-2010.5PP价格走势图（元）资料来源：WIND，中国银河证券研究所七、整合提升盈利和成长能力小天鹅（000418.SZ）被美的电器（000527.SZ）收购后，公司已经定位为美的系重要的洗衣机旗舰，是美的洗衣机事业部的重要部分。2010年5月21日，小天鹅（000418.SZ）发布公告称公司发行股份购买资产的重大资产重组事项获得中国证监会有条件通过。这也意味着,美的电器对小天鹅的整合之路进入收官阶段。公司将向美的电器定向发行股票，购买美的电器持有的69.47%的荣事达洗衣设备公司股权，预计整合完成后，美的系洗衣机的销售将达到1000万台左右。随着小天鹅（000418.SZ）在美的系洗衣机中地位的加强，我们认为美的电器将在原材料采购、生产控制、渠道管理等多方面支持小天鹅，深化小天鹅内生性增长的能力，从而推动公司业绩的快速增长。（一）毛利率有进一步提高的空间从小天鹅（000418.SZ）的毛利率历史纵向比较，公司的毛利率有进一步的提升空间，主要表现在以下两个方面：1 加大高端产品销售规模。由于滚筒洗衣的毛利率较高（30%-40%），小天鹅从2009年开始逐步加大滚筒洗衣机的销售规模，未来两年我们判断滚筒洗衣机的销售增速将达到20%以上，从而提高公司的综合毛利率。2 集中采购提升采购效率，降低产品成本。小天鹅（000418.SZ）的销售规模和采购规模远远小于美的电器，2009年小天鹅销售规模和采购规模分别只有美的电器的9.25%、10.89%， 在采购议价能力方面远远弱于美的电器，目前小天鹅的采购将逐渐过渡到通过美的电器进行集中采购，这将大幅降低公司的原材料成本。每通过集中采购降低采购成本一个百分点，将为小天鹅（000418.SZ）节省0.27亿元（按2009年口径预测），我们预计，在未来1-3年中，通过优化供应链体系及纳入美的集中采购将降低公司采购成本3-5个点左右，从而提高公司毛利率上升的潜在空间，增强盈利能力。图17：2006-2009年美的电器和小天鹅收入比较（万元）资料来源：公司公告，中国银河证券研究所图18：2006-2009年美的电器和小天鹅净利润比较（万元）资料来源：公司公告，中国银河证券研究所（二）提高运行效率，提升盈利能力美的电器是中国家电行业的标杆企业之一，公司在供应链管理、风险控制、生产成本控制等方面拥有强大的管理能力，在存货管理、应收账款管理、销售费用管理等多方面具备优势。所以，我们判断，小天鹅（000418.SZ）的管理方式和管理风格将很快将打上美的的烙印，在美的电器层层考核、层层分解的考核体系下，小天鹅的运营能力、费用控制能力将得到快速提升，从而提升公司的盈利能力。（三）产品定位明确 渠道融合是趋势目前，美的旗下拥有美的、小天鹅和荣事达三个洗衣机品牌，虽然三个品牌存在一定的竞争关系，但是由于三个品牌定位不同，所以在市场上也存在相互补充的关系。表7美的旗下洗衣机品牌区分表品牌产品定位区间品牌范围产品品种美的高端全国性品牌滚筒洗衣机小天鹅中高端全国性品牌滚筒洗衣机、波轮洗衣机荣事达中低端区域性品牌波轮洗衣机、双缸洗衣机资料来源： 中国银河证券研究所美的收购小天鹅后，美的的销售渠道逐步发挥出作用，改变了小天鹅的销售渠道结构。在美的控股小天鹅之前，小天鹅通过家电连锁渠道销量几乎高达50%，对家电连锁渠道的依赖较大，议价能力不强。收购后，2009 年，小天鹅对国美和苏宁两大家电连锁企业销售额占总收入的比例已经下降至13%。从2008年开始，小天鹅和美的电器开始互相开放销售渠道。目前。美的电器除了拥有5000多家空调专卖店以外，在全国范围内还拥有上千家多产品专卖店（同时销售空调、洗衣机、冰箱等产品），另外公司还有强大的出口和国内销售网络，进入到美的的销售体系无疑将强化小天鹅的分销能力，同时也不会造成销售费用的飞速膨胀。八、收购荣事达丰富产品线2010年5月21日，小天鹅（000418.SZ）发布公告称公司发行股份购买资产的重大资产重组事项获得中国证监会有条件通过。这也意味着,美的电器对小天鹅的整合之路进入收官阶段。公司将向美的电器定向发行股票，购买美的电器持有的69.47%的荣事达洗衣设备公司股权。此次资产整合一方面解决了公司与大股东美的电器的同业竞争问题，另一方面也提高了大股东对公司的控股权，对公司的长远发展有以下重大意义： （1） 提升销售规模。荣事达的规模目前与小天鹅（000418.SZ）相当，重组后公司的销售规模将得到大幅提升；（2） 市场占有率大幅提高。重组完成后，小天鹅（000418.SZ）洗衣机品牌合计市场占有率稳居市场第二位，仅次于海尔；（3） 产品线更加丰富，竞争力增强。小天鹅定位中高端，荣事达定位于中低端，并拥有年产800 万台波轮洗衣机的生产能力，在三、四级市场与农村市场具有较高知名度和市场号召力。整合后，小天鹅的产品覆盖面极大扩展，竞争力增强。九、主要风险因素对公司分析时，虽然我们考虑了尽可能多的因素，但是仍然有一些潜在的和未可知的负面因素影响公司的发展，从而影响我们对公司的评级。以下风险的出现将直接影响到我们对公司的评级：（一）美的电器对小天鹅整合的进度低于我们的预期购并后的企业整合直接影响到小天鹅销售收入的增长和运营效率的提升，整合进度低于预期将会影响到我们对小天鹅销售增长和业绩的预测。（二）中国经济增长过低从而导致公司洗衣机销售低于预期中国经济放缓将导致居民收入降低，从而降低消费需求，这将直接导致公司洗衣机产品销售增长速度低于我们的预期。十、企业战略优势明显小天鹅（000418.SZ）公司战略与竞争力分析表8小天鹅（000418.SZ）SWOT分析公司战略分析SWOT评价总分值4.0优势公司拥有良好的品牌，掌握了高端产品的核心技术。分值：4.5劣势公司产品分销能力不足，管理能力有待提高。分值：4.0机会洗衣机行业存在巨大整合机会，大股东积极支持公司洗衣机业务。分值：4.0威胁美的电器对公司的整合具有不确定性。分值：3.5资料来源：中国银河证券研究所注：分值15，越高越好表9小天鹅（000418.SZ）波特“五力”分析公司竞争力分析波特“五力”评价总分值3.9供应商力量较强的品牌和生产规模使公司有一定的议价能力。分值：4.0新进入壁垒规模化生产和技术积累构成新进入壁垒。分值：3.5客户力量公司不完全是价格制定者，但是仍然有一定的谈判能力。分值：4.0替代产品替代产品不多。分值：4.0竞争对手主要竞争对手实力弱，但仍面临外资品牌和海尔的竞争。分值：4.0资料来源：中国银河证券研究所注：分值15，越高越好；表示未来好转，号表示未来变差十一、重要财务指标预测表10重要财务数据预测表资产负债表（百万元）2008A2009A2010E2011E2012E利润表（百万元）2008A2009A2010E2011E2012E货币资金618.0 852.4 1684.4 2231.4 2947.2 营业收入4293.0 4375.2 7578.1 9054.3 10823.7 应收票据381.0 604.5 519.0 620.2 741.4 营业成本3495.4 3352.5 5882.0 7040.9 8413.9 应收账款422.7 874.6 726.7 868.2 1037.9 营业税金及附加17.5 19.1 33.0 39.4 47.1 预付款项105.4 66.2 -2.4 -84.5 -182.7 销售费用512.7 504.6 833.6 996.0 1190.6 其他应收款99.7 25.4 149.6 178.7 213.6 管理费用232.9 187.6 303.1 380.3 454.6 存货695.0 440.4 886.3 1061.0 1267.8 财务费用16.9 1.5 -6.3 -12.0 -17.5 其他流动资产0.0 17.3 17.3 17.3 17.3 资产减值损失38.6 102.9 0.0 0.0 0.0 长期股权投资218.9 144.1 144.1 144.1 144.1 公允价值变动收益0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 固定资产502.4 591.9 676.7 842.1 988.1 投资收益62.9 -7.3 0.0 30.0 30.0 在建工程14.4 23.1 261.6 280.8 290.4 汇兑收益0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 工程物资0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 营业利润41.9 199.8 532.7 639.7 765.0 无形资产152.4 141.5 127.4 113.2 99.1 营业外收支净额-2.3 77.8 0.0 0.0 0.0 长期待摊费用16.3 16.8 15.1 13.4 11.7 税前利润39.6 277.6 532.7 639.7 765.0 资产总计3339.3 3878.6 5206.0 6286.1 7576.2 减：所得税14.6 55.9 106.5 127.9 153.0 短期借款74.9 1.0 0.0 0.0 0.0 净利润25.0 221.7 426.2 511.7 612.0 应付票据114.0 14.0 644.6 771.6 922.1 归属于母公司净利润40.0 222.2 399.5 479.7 573.7 应付账款990.0 1552.4 1772.7 2121.9 2535.7 少数股东损益-15.0 -0.5 26.6 32.0 38.2 预收款项225.5 135.1 159.4 188.5 223.2 基本每股收益0.07 0.41 0.63 0.76 0.91 应付职工薪酬43.5 66.7 66.7 66.7 66.7 稀释每股收益0.07 0.41 0.63 0.76 0.91 应交税费36.3 116.2 0.0 0.0 0.0 财务指标2008A2009A2010E2011E2012E其他应付款135.8 60.5 60.5 60.5 60.5 成长性其他流动负债0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 营收增长率-14.2%1.9%73.2%19.5%19.5%长期借款0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 EBIT增长率-83.8%803.2%69.0%13.5%20.0%预计负债18.5 11.2 11.2 11.2 11.2 净利润增长率-88.0%454.9%79.8%20.1%19.6%负债合计1643.5 1963.9 2865.1 3433.5 4111.6 盈利性股东权益合计1695.8 1914.7 2340.9 2852.6 3464.6 销售毛利率18.6%23.4%22.4%22.2%22.3%现金流量表（百万元）2008A2009A2010E2011E2012E销售净利率0.9%5.1%5.3%5.3%5.3%净利润25 222 426 512 612 ROE2.4%11.6%17.1%16.8%16.6%折旧与摊销0 61 103 131 160 ROIC1.23%12.99%17.99%16.76%16.57%经营活动现金流-135 139 1237 805 968 估值倍数投资活动现金流-75 134 -500 -270 -270 PE189.4 34.1 21.9 18.3 15.3 融资活动现金流-79 -38 5 12 17 P/S1.8 1.7 1.2 1.0 0.8 现金净变动-290 234 742 547 716 P/B4.5 4.0 3.7 3.1 2.5 期初现金余额908 618 852 1684 2231 股息收益率#REF!0.0%0.0%0.0%0.0%期末现金余额618 852 1595 2231 2947 EV/EBITDA206.8 18.2 11.4 9.1 6.8 资料来源：中国银河证券研究所十二、估值分析表表11小天鹅估值表万元2009A2010E2011E2012E2013E2014E2015E2016E2017E2018E2019EEBIT31152 52638 59770 71750 72110 82928 83599 90282 96579 119630 120827 所得税6276 10528 11954 14350 14422 16586 16720 18056 19316 23926 24165 NOPLAT2177 24876 42110 47816 57400 57688 66342 66879 72226 77263 95704 营运资金净变动-27728 7582 49084 13809 16448 18026 20813 23870 23255 23550 23613 资本支出0 -50000 -30000 -30000 -20000 -20000 -20000 -20000 -10000 -10000 -10000 自由现金流38599 51506 44743 59871 74189 87856 93562 100351 117212 136980 138621 WACC10.11%Ke14.22%估值g永续增长率1.00%Kd7.50%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%终值54882.49 t20.15%WACC9.00%22.44 23.07 23.77 24.57 25.48 企业价值1341314.86 Rf4.50%9.50%21.28 21.81 22.41 23.08 23.85 非核心资产价值268088.23 E(Rm)12.60%10.00%20.24 20.70 21.21 21.78 22.43 债务价值14692.79 RmRf8.10%10.50%19.30 19.70 20.14 20.63 21.18 股权价值1326622.07 D/A2.35%11.00%18.46 18.81 19.19 19.61 20.08 股本63248.78 E/A97.65%11.50%17.70 18.00 18.33 18.70 19.10 每股价值（元）20.97 Be