第6章资本结构决策29521667.ppt

第6章资本结构决策 第一节资本成本的测算第二节杠杆效应的衡量第三节最优资本结构的确定 第一节资本成本的测算 一 资本成本的概念二 资本成本的计算三 加权平均资本成本的计算 2 一 资本成本的概念 A 资本成本的涵义 一 涵义简单地说 资本成本就是使用资本的代价 实质上是资本使用者支付给资本所有者的报酬 资本成本与资本的时间价值这两个概念往往容易混淆 资本的时间价值是资本所有者在一定时期内从资本使用者那里获得的报酬 而资本成本则是指资本使用者由于使用他人资本而付出的代价 它们都是以利息 股利等作为其表现形式 是资本运动分别在其所有者及使用者的体现 两者的主要区别是 第一 资本的时间价值表现为资本所有者的利息收入 而资本成本是资本使用者的筹资费用 第二 资本的时间价值一般表现为时间的函数 而资本成本则表现为资本占用额的函数 二 资本成本的性质1 从资本成本的价值属性看 它属于投资收益的再分配 属于利润范畴2 从资本成本的支付基础看 它属于资金使用付费 在会计上称为财务费用 即非生产经营费用 也就是说这种成本只与资金的使用有关 并不直接构成产品的生产成本 3 从资本成本的计算与应用价值看 它属于预测成本 B 资本成本的构成内容资本成本是资本使用者为获取资本的使用权而付出的代价 这一代价由两部分组成 即资本筹集成本与资本使用成本 一 资本筹集成本资本筹集成本是指企业在筹措资本的过程中所花费的各项有关开支 它包括银行借款的手续费 发行股票 发行债券所支付的各项代理发行费用等 筹资成本一般都属于一次性费用 与筹资的次数有关 因而 通常是将其作为所筹资本的一项扣除 二 资本使用成本资本使用成本是指资本使用者支付给资本所有者的资本使用报酬 如支付给股东的投资股利 支付给银行的贷款利息 以及支付给其他债权人的各种利息费用 资本的使用成本一般与所筹集资本额的大小以及所筹集资本额使用时间的长短有关 往往具有经常性 定期性支付的特征 构成了资本成本的主要内容 6 在实务中 为了计算资本成本的大小 以便企业能作出正确的筹资决策 通常用筹集的使用成本与所筹资本数额的比值来表示资本成本的大小 计算公式如下 其中 K为资本成本 以百分率表示 D为资本使用成本 P为所筹的资本数 F为资本筹集成本率 C 决定资本成本高低的因素 一 总体经济环境 二 证券市场条件 三 企业内部的经营和融资状况 四 融资规模D 分析资本成本的意义 一 选择筹资方式的重要依据 二 评价各种投资项目是否可行的一个重要尺度 三 衡量企业经营业绩的一项重要标准 二 资本成本的计算 A 个别资本成本的计算 一 债务资本成本的计算对企业来说 债务资本的实际成本是利息费用扣除由扣减的利息而少缴纳所得税之后的净额 而当企业没有利润时 由于事实上得不到减税的好处 所以实际发生的利息费用就是债务资本的实际成本 1 长期借款的资本成本长期银行借款的成本一般由借款利息及银行借款手续费两部分组成 银行借款的年利息费用直接构成了它的资本成本 10 2 公司债券资本成本的计算 其中 Kb为债券资本成本率 Ib为债券年利息 T为所得税税率 B为债券筹资额 Fb为债券筹资费用率 二 权益资本成本的计算 1 优先股资本成本的计算 其中 D为优先股的年股利额 P0为优先股的发行价格 F为筹资费用率 2 普通股资本成本的计算 其中 G为预计股利的年增长率 3 留存收益资本成本的计算留存收益是企业税后净利在扣除所宣布派发股利后形成的 包括提取的盈余公积和未分配利润 留存收益的所有权属于普通股股东所有 它既可以用作未来股利的分配 也可以作为企业扩大再生产的资本来源 一般而言 人们将留存收益视同普通股东对企业的再投资 并参照普通股的方法计算其资本成本 B 综合资本成本的计算所谓综合资本成本就是指企业全部长期资本的总成本 它一般是以各种个别资本占全部资本的比重作为权数 并对个别资本成本进行加权 从而确定加权平均资本成本 即综合资本成本率 其中 Kw为加权平均资本成本率 Ki为某一个别资本成本率 Wi为相应的个别资本权数 n为企业资本的种类 在实际计算时 可分三个步骤进行 第一步 先计算个别资本成本 第二步 再计算各资本的权数 第三步 利用公式计算出综合资本成本 例 假定某公司2004年共有长期资本4000万元 有关资料如表所示 首先计算个别资本占全部资本的比重 长期借款 W1 100 4000 2 5 公司债券 W2 500 4000 12 5 普通股 W3 2000 4000 50 优先股 W4 800 4000 20 留存收益 W5 600 4000 15 然后计算加权平均资本成本率 18 某公司资金总量为1000万元 其中长期借款200万元 年息20万元 手续费忽略不计 企业发行总面额为100万元的3年期债券 票面利率为12 由于票面利率高于市场利率 故该批债券溢价10 出售 发行费率为5 此外公司普通股500万元 预计第一年的股利率为15 以后每年增长1 筹资费用率为2 优先股150万元 股利率固定为20 筹资费用率也是2 公司未分配利润总额为40万元 该公司所得税率为25 如何确定个别资本成本和综合资本成本 19 第二节杠杆效应的衡量 20 引言 阿基米德的杠杆原理中力的作用原理 21 一 杠杆效应概述 1 含义由于特定费用 如固定生产经营成本或固定的财务费用 的存在导致的当某一财务变量以较小幅度变动时 另一相关变量会以较大的幅度变动 经济学中杠杆效应是无形的 物理学中杠杆效应是有形的 财务管理中的杠杆效应有三种形式 经营杠杆 财务杠杆和复合杠杆 22 设 Q 产品销售数量 P 单位产品价格 TC 总成本 V 单位变动成本 C 变动成本总额 F 固定成本总额 EBIT 息税前利润 I 利息费用 T 企业所得税税率 D 优先股股息 N 普通股股数 EPS 普通股每股收益 总成本习性模型总成本 固定成本 变动成本即 TC V Q F若 F V已知 即可利用直线方程进行成本预测 2 准备知识 成本按其习性分类 固定成本和变动成本 23 边际贡献 M 是指销售收入减去变动成本后的差额 M P Q V Q P V Q息税前利润 EBIT 是指企业尚未支付利息和缴纳所得税之前的利润 EBIT PQ VQ F M F单位产品的EBIT P V F Q当Q or 时 单位产品负担的固定成本就相应地 or 单位产品的EBIT就相应地大幅度地上升或下降 可见 由于特定费用 固定生产经营成本的存在 导致某一财务变量以较小幅度变动时 另一相关变量会以较大的幅度变动 即杠杆效应 24 每股收益 EPS 利润总额 EBIT I所得税 EBIT I T税后利润 EBIT I 1 T 可分配给普通股的收益 EBIT I 1 T D 某企业的基本资料 Q 3000 p 50 v 20 F 40000 LB 200000 长期负债 i 5 N 10000 T 25 计算 1 M I EBIT 2 Q上升10 EBIT1 EBIT变动的比例 3 在 2 的基础上计算EPS EPS1 EPS变动比例 25 26 二 经营杠杆 1 经营杠杆的概念 Q EBIT 由于固定经营成本的存在 导致息税前利润变动大于产销业务量变动的杠杆效应 称为经营杠杆 2 经营杠杆的计量 DOL DegreeofOperationalLeverage 经营杠杆系数或经营杠杆度 指息税前利润变动率相当于产销业务量变动率的倍数 27 3 经营杠杆系数的作用 1 反映经营杠杆的作用程度 2 估计经营杠杆利益的大小 3 评价经营杠杆风险的高低 28 4 经营杠杆系数与经营风险的关系 1 经营杠杆系数越高 利润变动越激烈 经营风险越大 2 在其他因素不变的情况下 F越高 DOL越大 经营风险越大 3 固定成本为0时 DOL等于1 4 在F不变的情况下 Q越大 DOL越小 经营风险越小 反之 经营风险越大 注意 企业一般可以通过增加Q 降低b 降低F比重等措施降低经营杆杆系数 进而降低经营风险 29 三 财务杠杆 1 财务杠杆的概念 EBIT EPS 由于债务的存在 固定的筹资成本引起的每股利润 EPS 的波动幅度大于息税前利润变动幅度的杠杆效应 称作财务杠杆 2 财务杠杆的计量 DFL DegreeofFinancialLeverage 财务杠杆系数 是指普通股每股利润的变动率相当于息税前利润变动率的倍数 30 当企业没有发行优先股d 0时 DFL EBIT EBIT I 说明 a 财务杠杆系数表明的是息税前盈余增长所引起的每股收益的增长幅度 b 在资本总额 息税前盈余相同的情况下 负债比例越高 DFL越高 财务风险越大 每期预期收益也越高 c 当企业既没有发行优先股 也无负债时 DFL 1 3 财务杠杆系数的作用a 反映财务杠杆的作用程度 b 估计财务杠杆利益的大小 c 评价财务杠杆风险的高低 31 32 4 财务杠杆与财务风险的关系a 企业为了取得财务杠杆利益而利用负债资金时 会增加破产机会 b 企业利用财务杠杆 可以产生好的效果 也可能会产生负面效果 c 企业可通过合理安排资本结构 适度负债 使财务杠杆利益抵消风险增大所带来的不利影响 33 资料 现有A B C三个公司 其全部长期资本均为1000万元 A B C公司情况如下 A公司无负债 全部为普通股股本1000万元 B公司借入资本300万元 利率为10 普通股700万元 C公司借入资本500万元 利率为10 优先股100万元 股利率12 普通股400万元 假定预期税前利润为200万元 所得税税率为25 要求 分别计算A B C公司的财务杠杆系数 并说明财务杠杆作用原理 案例分析 34 分析 DFL A EBIT EBIT I D 1 T 200 200 1DFL B 200 200 30 1 18DFL C 200 200 50 12 1 25 1 49可见 资本成本中固定成本所占比重越高 DFL越大 EPS越大 原因是B C公司的投资报酬率 20 大于利息率 10 股息率12 财务杠杆产生正效应 案例分析 35 四 复合杠杆 当企业既存在经营杠杆 又进行负债经营时 企业就存在二种杠杆作用 36 1 复合杠杆的概念由于固定生产经营成本和固定财务费用的共同存在而导致的每股利润变动大于产销业务量变动的杠杆效应 称为复合杠杆 2 复合杠杆的计量 复合杠杆系数DCL DegreeofCombiningLeverage 是指每股利润变动率相当于业务量变动率的倍数 37 3 复合杠杆系数的作用 1 反映复合杠杆的作用程度 2 估计复合杠杆利益的大小 3 评价复合杠杆风险的高低 4 复合杠杆与企业风险的关系 1 在复合杠杆的作用下 当企业经济效益好时 每股利润会大幅度上升 当企业经济效益差时 每股利润会大幅度下降 2 在其他因素不变的情况下 复合杠杆系数越大 每股利润的波动越大 复合风险越大 反之愈小 38 某企业2010年资产总额为4000万 资产负债率为40 负债平均利息率5 实现的销售收入为2000万 全部的固定成本和费用为800万 变动成本率为30 计算 1 DOL DFL DTL 2 若预计2011年的销售收入提高50 其他条件不变预计2011年的税后利润增长率 39 40 一 资本结构概述 第三节资本结构决策 1 资本结构含义 是指企业各种来源资本的构成和比例关系 广义的资本结构是指包括短期资金在内的全部资本的构成狭义的资本结构仅指长期资本的构成 短期资金由于其需要量和资金筹集处于经常变化中 在整个资金中所占比重也不稳定 不纳入资本结构管理范围 而作为营运资金管理 41 2 资本结构决策研究问题寻找最佳负债点3 举债经营 1 举债经营含义企业使用债权人的资金进行经营 2 举债经营的条件 投资收益率 资本成本率 适度举债 3 举债经营的利弊 利 1 举债可以降低综合资本成本2 举债可以获得杠杆利益3 举债可以增加权益资本收益弊 1 资本来源不稳定2 资本成本可能升高3 会加大企业财务风险4 会导致现金流量需求增大 42 4 影响资本结构的因素 1 企业经营者与所有者的态度 2 企业信用等级与债权人的态度 3 政府税收政策 T税率越高 负债融资的比重越大 4 企业的盈利能力 对债务资本的依赖性较低 5 企业的资产结构 固定资产比重 负债比例 6 企业的成长性 债务资本较多 7 法律限制 我国法律规定企业累计债券总额 40 行业差异 业类企业举债较少 8 国别差异 中国企业1998年负债比率高达98 日本为85 德国为63 美国为37 43 二 最佳资本结构决策方法 1 最佳资本结构含义 是指在一定条件下 使企业加权平均资金成本最低 企业价值最大的资本结构 2 最佳资本结构决策方法 1 比较综合资金成本法含义 计算 比较备选方案的Kw 选Kw最低的方案 衡量标准 综合资本成本决策程序No 1 确定各备选方案的资本结构No 2 计算各备选方案的KwNo 3 比较 选择Kw最低的资本结构即最佳资本结构评价 a 简单易懂b 未考虑风险因素 44 例 双龙公司初创时有如下三个筹资方案可供选择有关资料 方案1的综合资金成本 8 6 20 7 12 12 60 15 12 36 方案2的综合资金成本 10 6 5 30 8 20 12 40 15 11 45 方案3的综合资金成本 16 7 24 7 5 10 12 50 15 11 62 45 2 每股利润分析法要点 主要观点 凡是能提高每股利润的资本结构是合理的 反之 则认为是不合理的 每股利润无差别点是指不受融资方式影响的息税前利润 即在每股利润无差别点上 无论采用负债融资 还是采用权益融资 每股利润都是相等的 式中 EBIT 两种筹资方案每股利润无差异的EBIT I1 I2 方案1 2中支付的年利息 D1 D2 方案1 2中支付的年优先股红利 N1 N2 方案1 2中流通在外的普通股数量 46 每股利润分析法的步骤 计算每股利润EPS 计算每股利润无差别点若EPS1表示负债融资 EPS2表示权益融资则令EPS1 EPS2时的销售额PQ 或EBIT 分析当企业的EBIT EBIT 时 利用负债集资较为有利当企业的EBIT EBIT 时 利用权益集资较为有利 47 例 ABC公司目前有资金75万元 因生产需要准备再筹资25万元资金 该企业所得税率50 可发行股票来筹资 也可以发行债券来筹资 若发行股票 每股发行价格25元 可发行1万股