分级基金的杠杆机制及其绩效的研究.pdfVIP

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分别研究这些指标对股票型分级基金和债券型分级基金以及同一分级基金不同份额的基金净值增长率的影响 研究发现基金规模越大 基金的净值增长率反而越低 股票型分级基金受大盘指数的影响要比债券型分级基金明显 而基金换手率对不同类型分级基金净值增长率的影响并无太大差异 对同一类型分级基金来说 由于其特有的杠杆机制的设计 隐含杠杆的基金份额受这几个指标的影响要明显大于获取稳健收益的基金份额 关键词 分级基金杠杆机制创新绩效 a b s t r a c t a b s t r a c t t h es o c a l l e dc l a s s i f i c a t i o no ft h ef u n di sk n o w na st h e s t r u c t u r a lf u n d s i t r e f e r st oap o r t f o l i o d e c o m p o s e db yt h ef u n d si n c o m eo rn e ta s s e t s f o r m st w o o r m o r e r i s k b e n e f i tp e r f o r m a n c et h e r ea r es o m ed i f f e r e n c e si nf u n ds h a r e s i t sm a i n f e a t u r ei st h es h a r e so ft h ef u n d sp r o d u c t sw h i c ha r ed i v i d e di n t ot w oo rm o r ec l a s s e s a n da r eg i v e nd i f f e r e n ti n c o m ed i s t r i b u t i o n s i n c ej u l y2 0 0 7t h ef i r s tc l a s s i f i c a t i o no f t h ef u n d t h er u f uc l a s s i f i c a t i o no ft h ef u n dw a se s t a b l i s h e d t h ec l a s s i f i c a t i o no ft h e f u n dd e v e l o p e df a s t t h ef i n a n c i a lp r o d u c t su s et h ed i f f e r e n c ef r o mt h eo r i g i n a lf u n d i nr i s ka n dr e t u r na n dt h el e v e r a g em e c h a n i s m c r e a t e sas e r i e so fd i f f e r e n ti n v e s t m e n t p r o d u c t si nr i s k l e v e r a g ea n da d a p t t od i f f e r e n tg r o u p so fp e o p l e l e v e rm e c h a n i s mi s t h ec o r eo ft h ec l a s s i f i c a t i o no ft h ef u n d t h es t u d yo ft h ec l a s s i f i c a t i o no ft h ef u n d s l e v e r a g em e c h a n i s md e s i g na n di t sp e r f o r m a n c ec a nh e l pt h ei n v e s t o r su n d e r s t a n d a n ds e l e c tt h ec l a s s i f i c a t i o no f f u n ds c i e n t i f i c a l l y a tt h es a m et i m ei ta l s oc a nh e l pt h e f u n dm a n a g e r sf i n dp r o b l e m sa n dr e s o l v et h e mt i m e l yt oa c h i e v et h ei n v e s t m e n t o b je c t i v e sa n di m p r o v et h ef u n dp e r f o r m a n c e c l a s s i f i c a t i o no ft h ef u n d so n l yh a v ed e v e l o p e do n l ym o r et h a nf i v ey e a r si no u r c o u n t r y i nt h i se s s a yw es t u d yf r o mt h eb a c k g r o u n do fi t sa p p e a r a n c ea n di t sc o u r s e o fd e v e l o p m e n t r e s e a r c ho nt h er e a s o no ft h e1 e v e rm e c h a n i s mo fc l a s s i f i c a t i o nf u n d t h em a i nc o n t e n to ft h el e v e rm e c h a n i s ma n di t so p e r a t i o n t h e ne s t a b l i s ha m a t h e m a t i c a lm o d e la n dd e r i v et h ec l a s s i f i c a t i o no ft h ef u n dl e v e r a g es i z e a c c o r d i n g t ot h ef o r m u l aw ef i n dt h ei n f l u e n c i n gf a c t o r so fs i z eo ft h el e v e r a g er a t i of a c t o r s t h e f o r m u l aa n a l y s i sc a np r o v i d ear e f e r e n c ef o ri n v e s t o r st os e l e c tt h ea p p r o p r i a t e l e v e r a g e t h ep e r f o r m a n c es t u d y j u s tl i k eo t h e rs e c u r i t i e so ft h ei n v e s t m e n tf u n d p e r f o r m a n c e m a k et h ef u n dn e tg r o w t hr a t ef o rt h er e f e r e n c e u s et h eq u a r t e r l yd a t a a st h er e s e a r c ho b je c t s e l e c tt h es i z eo ft h ef u n d t h ef u n dt u r n o v e r f u n di n d e x c h a n g er a t ea n dt h em a r k e ti n d e xc h a n g er a t ea st h ee x p l a n a t o r yv a r i a b l e s u s et h e s t a t as o f t w a r ea n du n b a l a n c e dp a n e ld a t ar e g r e s s i o na n a l y s i st h ea f f e c to ft h ee q u i t y c l a s s i f i c a t i o nf u n d sa n db o n dr a t i n gf u n da n dt h es a m eg r a d i n gf u n ds h a r e i i a b s t r a c t i h es t u d yf o u n dt h a tt h el a r g e rt h ef u n ds i z e t h el o w e rt h ef u n d sn e tw o r t hg r o w s t h ee q u i t yc l a s s i f i c a t i o nf u n di ss u b j e c tt om a r k e ti n d e xm o r et h a nt h eb o n dc l a s s i f i c a t i o no ft h ef u n d t h ef u n dt u r n o v e ro fd i f f e r e n tt y p e so ff u n dh a sl i t t l ed i f f e r e n c eo nn e tg r o w t hr a t e t h ec l a s s i f i c a t i o no ff u n d so ft h es a m et y p e d u et oi t su n i q u el e v e rm e c h a n i s md e s i g n s h a r e st h a tc o n t a i n st h el e v e rm e c h a n i s ma r ea f f e c t e db yt h e s ei n d i c a t o r sg r e a t e rt h a nt h es h a r e st h a tg e ts t e a d yi n c o m e k e yw o r d s c l a s s i f i c a t i o no ff u n d s l e v e rm e c h a n i s m i n n o v a t i o n p e r f o r m a n c ei i i 目录 目录 摘要 i a b s t r a c t i i 目录 i v 1 引言 1 1 1 研究背景 1 i 2 研究目的及意义 4 1 3 研究思路及论文框架 4 1 4 本文创新点 6 2 文献综述 7 2 1 分级基金杠杆机制方面的研究 7 2 1 1 投资组合理论 7 2 1 2 投资的风险偏好理论 8 2 2 分级基金绩效方面的研究 9 2 2 1 国外分级基金绩效研究 9 2 2 2 国内基金绩效评价研究现状 1 2 3 分级基金杠杆机制的理论分析及数学模型 1 4 3 1 分级基金杠杆机制概述 1 4 3 i 1 分级基金杠杆机制的含义及其内容 1 4 3 i 2 分级基金杠杆设计原理 1 6 3 1 3 分级基金杠杆机制的运作 1 7 3 2 模型的建立和求解 1 9 3 2 1 基本假设 1 9 i v 目录3 2 2 定价公式推导 2 03 2 3 决定分级基金杠杆大小的因素 2 34 分级基金的绩效研究 2 54 1 分级基金的绩效评价指标 2 54 2 基金绩效评价体系的构建 2 74 3 样本的确定 2 84 3 1 样本选择原则 2 84 3 2 样本数据的确定 2 94 3 3 样本绩效研究方法 2 94 4 实证分析 2 94 4 1 模型基本假定 2 94 4 2 模型的设定 3 04 4 3 模型的描述性分析 3 04 4 4 模型的h a u s m a n 检验 3 34 4 5 回归分析 3 34 5 实证结论分析 3 64 5 1 不同类型分级基金之绩效差异 3 64 5 2 同类型分级基金不同份额之绩效差异 3 65 结论及政策建议 3 85 1 研究结论 3 85 2 政策建议 3 9参考文献 4 1致谢 4 4个人简历 在校期间发表的学术论文与研究成果 4 5v 1 引言 1 引言 1 1 研究背景 近几年来中国的资本市场逐步走向繁荣 伴随市场繁荣带来的财富效应 居民也开始产生出各种各样差异化的投资理财需求 随着市场环境的热络 制 度建设的完善以及市场监管配套措施的推进 越来越多的理财产品开始为投资 者所认知 与此同时 投资标的也在金融创新的加快进程中逐渐丰富起来 但 是投资学告诉人们 证券市场带给广大投资者的永远是机会与风险并存 即投 资者在获得投资收益的同时也有可能会承担本金损失的风险 那么该如何解决 风险与收益的矛盾来满足不同投资者对风险收益的需求呢 2 0 0 7 年国内第一只 分级基金产品 国投瑞银瑞福分级股票型证券投资基金发行上市 在国内点 燃了分级基金的星星之火 分级基金作为一种金融创新 它是在封闭式基金的 基础上 借鉴结构化产品分级技术发展起来的一种基金创新产品 它通过对基 金份额进行收益风险的重新构造 将基金份额分成具有不同风险收益特征的份 额等级 从而满足投资者更为细化的偏好和需求 分级基金起源于上世纪8 0 年代 最早出现在美国和英国等发达国家 9 0 年代后有了快速的发展 由于其发展时间较长 而且有着发达的金融市场 目 前已经具备了一定的数量和规模 海外分级基金主要是从基金持有人的风险收 益偏好以及投资需求的角度对基金份额进行分级 改变风险收益分配方式的一 种基金产品 一般归类为杠杆基金 主要是因为海外获得杠杆的形式除了结构 化分级 还通过发行债券或优先股融资以及直接投资衍生品等方式 即不仅运 用业绩杠杆 还会更多运用财务杠杆 根据美国封闭式基金协会c e f a 的统计 在美国封闭式基金中 大约三分之二的基金都以杠杆基金形式存在 随着资本 市场的快速发展及金融创新工具的不断推陈出新 杠杆机制在共同基金业中得 到了广泛的应用 封闭式杠杆基金与杠杆e t f 就是其中典型代表 这些杠杆封 闭式基金获取杠杆的主要方式是发行优先股和债券 具体来讲有三种 一是从 基金持有人风险收益偏好不同的角度对基金份额进行分级 改变收益分配方式 这就相当于高风险偏好持有人向低风险偏好持有人融资来获得更高收益 即所 谓的业绩杠杆 二是通过发行债券或者优先股进行融资从而提高杠杆 三是通 1 引言过投资金融衍生品提高杠杆 后两种是利用的财务杠杆 相比之下 英国的封闭式基金中一个重要基金种类就是分割资本投资信托 这属于典型的结构化分级 通过合并运作 收益分层的方式 根据投资者的不同投资目标和风险承受力 将同一只基金产生的收益 或损失 在不同的分级产品之间按照一定比例进行分配从而使不同的分级产品有不同的杠杆 自国投瑞银基金管理公司于2 0 0 7 年7 月推出国内第一只分级基金 国投瑞银瑞福分级基金至2 0 1 2 年1 2 月3 1 日 国内目前已经成立运作5 8 只分级基金 仅2 0 1 2 年就成立3 0 只 指数型占据半壁江山 债券型次之 积极股票型仅有6 只 总体来说国内分级基金发展分三个阶段 第一阶段是2 0 0 7 年国内第一代分级基金 瑞福分级基金的发行 它采用 分开募集 统一运作 的模式 两级份额配比为1 1 仅高风险级别的基金份额上市交易 在基金运作期内等同于一只封闭式基金 低风险级别份额不进行上市交易 在合同生效后每满一年基金开放一次 投资者可以在此期间进行集中申购与赎回 但由于高风险级别份额不可申赎 并且分级基金条款中不存在份额配对转换机制 容易造成基金大幅折价或溢价 第二阶段是2 0 0 9 年发行的第二代分级基金 长盛同庆可分离交易基金 它采用封闭运作三年后转为普通l o f 基金的运作方式 投资者在募集期内认购的基础份额在募集期结束后按4 6 的比例自动分离为a b 两类 a b 份额分别以不同基金代码单独上市交易 具有高风险的基金份额所能获得最高初始杠杆为1 6 7 倍 在基金封闭期内不进行收益分配 只在封闭期末对所有份额的基金净值进行份额折算 第三阶段是在长盛同庆发行五个月后 第三代分级基金 国投瑞银的瑞和沪深3 0 0 指数分级基金发行上市 该基金由主动投资变为了被动投资 其运作方式也由之前的封闭式转变为开放式 基金a b 两类份额在不同净值区间的初始杠杆倍数不同 在基金存在正收益时初始杠杆倍数最高达1 6 倍 并可通过每运作周年末的份额折算实现当年收益 分级基金已经走过了5 年的发展历程 2 0 0 7 年7 月成立第一只分级基金 2 0 0 8 年受国际金融危机的影响 金融创新的步伐也暂时中止 2 0 0 9 年仅发行了2 只分级基金 2 0 1 0 年发行成立7 只分级基金 之后分级基金迅速发展 2 0 11年成立1 8 只 到2 0 1 2 年发行的分级基金比前几年发行总数还多 达到3 3 只 截止2 0 1 2 年年底国内分级基金达到5 8 只 分级基金投资标的由最初的股票型 i 引言 逐步发展到指数型 债券型 运作方式也由最初的封闭式运作发展到封闭式 开放式 封闭式 l o f 管理理念上也由主动式投资发展到被动式投资 分级基金各年度发行数量 4 0 3 0 2 0 1 0 o 2 0 1 5 1 0 5 o 资料来源 囹分级基金各年度发行数量 图1 1 分级基金发展趋势图 银河证券经济研究所整理 截止2 0 1 2 年1 2 月3 1 日 分级基金各年度发行结构 州 舐i 鬻 囵股票型 蒸 债券犁 曩l 瑟戮 0 嚣赫h 隧 蒸 1 引言金 这就要求投资者在投资时需要考虑更多因素 对投资者的投资能力要求也变得更高 1 2 研究目的及意义本文主要研究了分级基金的杠杆机制和分级基金的绩效两部分内容 通过对分级基金杠杆机制内容 杠杆机制设计的必要性及其运行的分析 建立了关于杠杆率大小的数理模型 通过模型求解得出杠杆率大小及其变化情况 根据其公式可以得出影响杠杆率大小的一系列因素 投资者可以据此判断是否参与该只分级基金的交易以及如何根据自己的实际情况选择合适的杠杆大小 目前国内专门对分级基金杠杆机制的研究文献较少 大部分学者都是对分级基金的定价及套利进行研究 因此研究分级基金的杠杆机制具有重要的现实意义 国外对于基金绩效的评估体系研究时间较长 目前已经发展的较为完善 国内学者及研究人员也对基金绩效的评价方法进行了积极的探索和实证研究 借鉴国外的研究成果 已初步建立适合国内行情的基金绩效评价体系 对于分级基金而言 由于其特殊的结构设计 对其绩效的研究与其他基金有很大差别 而且作为创新型的理财产品 对分级基金绩效进行科学全面的研究 既为投资者的投资提供指导 又有助于引导社会资源更多地流向拥有理性投资理念 资产管理能力出色的基金管理公司 同时研究结果又为基金公司和监管部门提供了管理决策依据和监管依据 基金公司可以据此判断基金投资策略在实际市场中的适应能力 并总结经验教训 从而提高经营管理水平 监管部门则可以以正确的评价结论作为制定或改善监管规则的依据 1 3 研究思路及论文框架本文回顾了国内外分级基金的发展历程 通过对分级基金研究结果的总结 给出分级基金两类份额的定价公式并建立关于分级基金杠杆率的数理模型 通过对模型的推导和分析 得出影响分级基金杠杆率变动的因素 为投资者在投资决策时选择合适的杠杆率提供参考 同时考虑到我国证券市场的具体特征以及分级基金发展的特殊情况 选取2 0 1 0 年到2 0 1 2 年6 月份发行设立的4 1 只分级基金作为研究对象 选取季度数据 采用适合我国证券市场特点的基金绩效评价体系 就股票型分级基金的a 份额和b 份额 债券型分级基金的a 份额和b4 1 引言 份额分别考察其绩效 从而把握我国分级基金的绩效特点和投资效果 分别为 投资者 管理者和监管层提供投资 决策和监管的依据 本文分为五章 按照以下内容展开 第一章 引言 对分级基金的研究背景 研究目的和意义进行了简要介绍 并阐述了本文 的研究思路和写作框架 对本文的主要内容进行整体把握 第二章 文献综述 对国内外研究学者对分级基金的杠杆理论研究进行总结归纳 指出分级基 金杠杆机制的设计主要基于资产组合理论和风险偏好理论 结合国内外对分级 基金绩效的研究 对基金绩效评价的理论和实证研究进行了综述 第三章 分级基金杠杆机制的理论分析及数学模型 分析了分级基金杠杆机制设计的必要性 研究分级基金杠杆机制的内容及 其运行 建立数理模型研究杠杆率的波动及其影响因素 第四章 分级基金绩效的实证分析 确定分级基金绩效评估的指标并建立绩效评估体系 选取2 0 1 0 年到2 0 1 2 年6 月3 0 日之间的分级基金数据作为研究对象 分别对股票型和债券型分级基 金以及同一分级基金不同份额的绩效进行实证研究 并得出结论 第五章 研究结论及政策含义 对全文的工作与结论进行总结 总结各指标对分级基金绩效的影响 并对 目前分级基金发展过程中存在的不足提出相应政策建议 文章的研究思路如图1 3 所示 1 引言 分级基金的研究背景 研究目的及方法介绍 国内外关于分级基金杠杆机制及其绩效的相 关文献综述 对分级基金杠杆机制的设计原理及其运行 进行分析 建立数理模型并推导杠杆率公 式 研究影响其大小的因素 股票型a 类份额季 度数据 股票型b 类 份额季度数 据 债券型a 类 份额季度数 据 债券型b 类份额季 度数据 利用s t a m 软件进行回归分析 研究各指标对基金绩效的影响 并对比不同类 型分级基金及同一基金不同份额的绩效差异 研究杠杆机制对绩效的影响 得出结论并提出相关政策建议 图1 3 论文研究技术路线图 1 4 本文创新点 1 研究方法方面的创新 本文选择从分级基金成立到2 0 1 2 年1 2 月3 1 日 的季度数据 最新的数据保证了研究的时效性 在研究过程中根据分级基金的 不同特征 采用非平衡的面板数据 分别对股票型和债券型分级基金以及同一 基金的不同的份额分开进行考察 以明确不同类型的分级基金以及同一类型不 同份额的分级基金的具体特征 从而确保研究结果的准确性 2 研究结论方面的创新 本文考察分级基金绩效时 在选取指标上并没有 局限于基金自身因素 而是从基金本身 基金行业以及宏观经济三个层次分别 考察其对基金绩效的影响 从而确保得出的研究结论更加全面也更具有可参考 性 2 文献综述 2 文献综述 2 1 分级基金杠杆机制方面的研究 国外学者普遍认为 分级基金的杠杆设计基本上基于以下两个重要理论 投资组合理论和投资的风险偏好理论 2 1 1 投资组合理论 马克维茨 1 9 5 2 的投资组合理论认为 投资者在风险一定的情况下 追 求收益的最大化 或者在预期收益一定的情况下 追求风险的最小化 分级基 金的杠杆机制正是马克维茨投资组合理论的本质体现 自该理论提出以来 国 内外学者对现代投资组合理论做了深入的研究 这些研究主要集中在以下几个 方面 一是不断探索符合投资者心理的风险度量方法 均值方差模型在实际运用 中存在局限性 不少学者提出了新的度量风险的投资组合模型 在国外 k o n n o y a m a z k i 1 9 9 1 用期望绝对离差来衡量风险 建立了均值一绝对离差模型 m a d y o u n g 1 9 9 8 以投资组合中收益的最小顺序统计量来度量风险 并且 利用极大极小规则建立了一个投资组合的线性规划模型 c a i x e t a l 2 0 0 0 2 0 0 4 利用投资组合中各资产收益的最大期望绝对离差来衡量风 险 也同样给出了一个投资组合最优选择的线性规划模型 同时给出解析的投 资组合策略 k l t e o y a n gx q 2 0 0 1 提出了另外一种类型的关于风险极大 极小值得风险函数 在该风险函数中 投资者最小化了所投资资产中风险最大 的资产 在国内 彭飞 贾健民和黄登仕 2 0 0 5 将风险投资价值理论引入投 资组合 以极大极小风险的价值追求为目标 建立相应的投资组合模型 杨晓 光 马超群 文风华等 2 0 0 3 讨论了2 0 世纪9 0 年代中期出现的v a r 风险度 量方法 陈金龙和张维 2 0 0 4 研究用c v a r 方法来衡量风险的投资组合模型 崔海波 赵希男 2 0 0 4 马晓波 2 0 0 9 研究了信息理论中的风险度量模型 二是考察在有约束条件的情况下投资决策问题并提出相应的计算方法 在 标准的马克维茨模型中 没有考虑到市场摩擦因素 但在实际的金融市场中 存在着交易费用 税收等摩擦因素 这些都对投资者的决策行为有直接的影响 对有摩擦的投资组合模型求解问题的研究成果主要有 m a n s i n s p e r a n z a 2 0 0 2 2 文献综述研究了关于绝对离差风险函数在考虑最小交易约束时的整体线性规划问题 并给出了启发式算法 k e l l e r e r 2 0 0 4 进一步研究了考虑最小交易单位约束和具有固定交易费用的投资组合选择问题 k o n n o w i j a y a n a y a k e 2 0 0 2 研究了凸交易费用下的最小交易单位约束的投资组合再调整问题并给出了分支定界法 c r a m a s c h y n s 2 0 0 6 建立了考虑资产种类和最小交易单位约束的混合整数二次规划问题并给出了求解的模拟退火算法 李仲飞和旺寿阳 2 0 0 4 对存在交易费用和税收以及资产不允许卖空的金融市场建立了最优投资组合选择的一个双目标规划模型 李选举和高全胜 2 0 0 4 讨论了考虑交易费用和c v a r 风险测量下的稳健投资组合 给出利用一般线性规划方法对模型进行验证 唐万生和梁建峰 2 0 0 6 研究了在存在卖空限制和借贷限制条件下的投资组合问题 以上仅是对投资组合这一方面具有代表性的研究做了简单的介绍 还有一些其他的研究就不再一一介绍 三是从单周期理论推广到多期理论 形成了动态投资组合选择理论 研究如何把单周期投资组合模型推广到多周期一直是金融领域的一个重要课题 上世纪6 0 年代以来 以m e r t o n 1 9 6 9 f a m a 1 9 7 0 s a m u e l s o n 1 9 6 9 等为代表的一批金融学家把单周期投资组合选择理论推广到多期 并得到离散时间和连续时间的多阶段模型 并引入消费 税收 交易成本 通货膨胀等因素 使之更贴近现实证券市场 s t e i n b a c h 2 0 0 3 c a m p b e l l v i c e i r a 2 0 0 4 于立勇 2 0 0 6 等对多周期动态投资组合理论做了很好的分析和综合 彭大衡和姚元瑞 2 0 0 5 研究了基于c v a r 的具有机会约束的动态投资决策模型 提出具体的投资策略 刘宜会 徐成贤和乎其应 2 0 0 8 研究了股票价格扩散过程 在信息完全部分信息下利用m a l li a v i n 分析得到最优投资策略 2 1 2 投资的风险偏好理论对于投资者来说 风险与收益相伴而生 分级基金正是基于人们对风险收益偏好不同将基金划分为不同的等级 一般来说根据投资者对风险承受能力的不同可以将投资者分为风险爱好者 风险中立者和风险厌恶者 风险爱好者通常主动追求风险 他们喜欢收益的动荡胜过喜欢收益的稳定 当预期收益相同时喜欢风险大的 认为这样可以为他们带来更大的效用 风险中立者通常既不回避风险 也不主动追求风险 他们选择资产的唯一标准是预期收益的大小 而不管风险状况如何 风险厌恶者在选择资产时 当预期收益相同时 偏好具 2 文献综述 有低风险的资产 而对具有同样风险的资产 则偏好选择具有高收益的资产 t h a l e r 1 9 8 3 1 9 9 6 主要对股票回报率的时间序列 投资者的心理波动进 行了研究 k a h n e m a n 和t v e r s k y 1 9 9 2 研究发现 投资者对待风险的态度并不 是严格依据最终的财富水平来进行选择的 即并没有按照传统效用理论的假设 进行 而是选择了某一个水平点作为参考 相对于这个水平点来看待收益和损 失 不同投资者得到不同的风险态度 因此每次的决策也就随之改变 也就是 说人们在每次决策时并不是完全依据贝叶斯法则 这证实了存在框定效应和参 考点依赖的现象 s h i l l e r 1 9 9 3 关于行为金融学研究了以下重要内容 股票 价格的异常波动 投机价格与人群流行心态的关系以及股票市场的羊群行为等 国内大多从心理学角度对投资者的风险偏好进行研究 赵云飞 戴忠恒 1 9 9 5 最早采用开放式问卷 对股票市场的投资者心理现象进行了调查研究 考察投资者对风险和收益的选择并对投资失败的归因进行比较 研究发现 股 民对待投资的成功与失败时 对于成功的投资则倾向归于内在因素 即归功于 自己的判断能力等品质 而对于失败的投资 则会归于内外因共同的因素 彭 星辉和汪晓虹 1 9 9 5 采用了调查分析的研究方法 选取沪市投资者作为研究对 象 进行了投资行为特征和投资心理方面的研究 研究结果发现投资者中以中 小投资者为主 同时投资者持有的投资组合产品也比较单一 同时 对心理因 素的分析发现 投资者的性格品质 能力以及社会经济环境等都会影响到其对 风险偏好的选择进而影响股票投资收益状况 2 2 分级基金绩效方面的研究 2 2 1 国外分级基金绩效研究 国外学者对于基金绩效方面的研究理论已经较为成熟 研究主要涉及三个 方面 绩效度量指标 绩效的来源以及绩效的持续性 1 绩效度量 2 0 世纪6 0 年代以前 基金绩效主要是通过单位净资产 基金收益率来衡量 没有考虑风险因素 1 9 5 2 年马克维茨创立了现代投资组合理论 提出对基金收 益进行风险调整 此后在1 9 6 5 年t r e y n o r 又提出以单位系统风险收益为基金绩 效评价指标 即t r e y n o r 指数 他认为基金管理者应该通过投资组合消除所有 的非系统性风险 因此采用单位系统性风险系数所能获得的超额收益率来衡量 2 文献综述投资基金的业绩 1 9 6 6 年s h a r p 在美国的 商业学刊 上发表了 共同基金的绩效 一文 提出用标准差对收益进行风险调整来评价基金绩效 即s h a r p 比率 其认为投资者在建立有风险的投资组合时 至少应该要求投资回报达到无风险投资的回报 或者更多 1 9 6 8 年 美国经济学家m i c h a e lc j e n s e n 在 1 9 4 5 1 9 6 4 年间共同基金的业绩 一文中 提出了以资本资产定价模型 c a p m 为基础的基金业绩衡量指数 它评估基金的绩效相对优于基准业绩的程度 通过比较考察期内基金收益率与由资本资产定价模型c a p m 得出的预期收益率之差 即基金的实际收益率超过它所能承受风险对应的预期收益的那部分差额来评价基金 该差额部分即与基金经理业绩直接相关的收益 这些都是基于单因素模型的绩效评价方法 后又有学者提出多因素模型 f a m a 和f r e n c h1 9 9 2 年对美国资本市场基金回报率差异的因素的研究发现 基金绩效评估应包括上市公司的市值 账面市值比 市盈率 即提出三因素模型 c a r h a r t 在f a m a f r e n c h三因素模型的基础上 加入了债券收益率的动态变量 建立了四因素模型 有效控制了系统风险对基金绩效的影响 2 基金的绩效来源1 9 6 6 年由t r e y n o r 和m a z u y 在 共同基金能否战胜市场 一文中 第一次创新的对基金的择时选股能力提出了独特的研究模型一t m 模型 这个模型为一个二次回归模型 r p r f q p 1 怄m r f j p 2 恹m r f 厂 p其中 a 为选股能力指标 p 为择时能力指标 d 为基金组合所承担的系统风险 r 为基金在各时期的实际收益率 r 为市场组合在各时期的实际收益率 是随机误差项 t r e y n o r 和m a z u y 认为 如果d 大于零 则表示基金经理具有择时能力 由于 r m r 2 为非负数 故当证券市场为多头 r 一r o 时 投资基金的风险溢酬r 一r 会大于市场组合的风险溢酬r 一r 反之 当证券市场出现空头 r 一r r 时 d i 当r r 时为p i p i 在r r f 时 d i d z 1 当r 0 表示基金经理具备择时能力 的意义与前面 两个模型相同 表示基金经理的选股能力 该模型的优点在于能够分别得出基 金在空头和多头市场的贝塔值 即使在基金不具有择时能力时o j b i 我们 也能够通过d 订和p 的值分析基金的特点 因此c l 模型具有较强的适用性 3 基金的持续能力 对基金持续能力方面的研究方法主要有三种 基于基金横截面收益的自回 归模型 基于基金输赢变化的交叉积比率检验法和s p e a r m a n 等级相关系数法 2 0 世纪9 0 年代之前对于基金持续能力的研究 大多数研究结论认为基金的绩效 不具有持续性 如s h a r p 在1 9 6 6 年选取1 9 5 4 1 9 6 3 年1 0 年基金数据进行研究 发现所研究基金样本不具有持续性 j e n s e n 在1 9 6 8 年选取1 9 4 5 一1 9 6 4 年间的基 金样本 也得到同样的结论 2 0 世纪9 0 年代以后的研究却大多数认为基金的绩 效具有持续性 p a t e l 和z e e k h a u s e r 1 9 9 3 采用基金横截面收益序列的自回归 模型和s p e a r m a n 等级相关系数法 研究1 9 7 4 1 9 8 8 年间基金的绩效 结论表明 美国共同基金绩效在短期具有持续性 但是如果按照研究期间内基金绩效的季 度数据进行排列 持续性变得不显著甚至消失了 e o e t z m a n n 和i b b o t s o n 1 9 9 4 2 文献综述采用交叉积比率检验法 针对1 9 7 6 1 9 8 8 年的基金样本区间的7 2 8 个样本 采用月度基金净值增长率数据 研究发现 基金的绩效具有一定程度的持续性 j e n k e t e rh o s t 和m a r n ov e r b e e k 在1 9 9 9 年用蒙特卡罗方法对葡萄牙基金市场就绩效短期持续性做调整收益研究 研究发现评估方法的采用对基金绩效的持续性结果有重大的影响 n i c o l a s 和j e f f r e y 在2 0 0 2 年利用日数据对美国共同基金绩效进行研究 发现绩效存在短期的持续能力 2 2 2 国内基金绩效评价研究现状国内的学者对我国基金绩效的研究还比较少 主要是对国外的基金绩效评价方法的总结和应用 并结合我国现有基金进行实证分析 郑晓辉 肖慧 2 0 0 3 以截止2 0 0 0 年1 2 月2 9 日的3 3 只基金以研究对象 运用横截面分析法研究基金绩效与基金管理者的选股能力 机构投资者持股集中度 基金规模 基金的投资风格以及基金上市地点五个因素的相关性 研究结果显示 基金绩效与其持股集中度呈负相关 与基金经理选股能力正相关 与投资风格无关 同时研究还发现沪市基金的表现不如深市基金 而且基金绩效与上市地点的选择也有一定的相关 江洪波 2 0 0 3 运用因子分析 对2 0 0 2 年5 月3 1 日至l j 2 0 0 3 年5 月3 0 日的5 1 家基金进行研究 得出了基金绩效与基金的收益 风险与选择能力三个因子相关的结论 杜金崛 廖仁英在2 0 0 6 年发表 我国开放式基金业绩评价的实证分析 选取了我国发行的1 5 只股票型开放式基金 运用衡量风险收益的夏普指数 特雷诺指数和詹森指数及t m 模型 h m 模型 对它们进行分析和检验 结果显示基金投资组合的收益率能够跑赢市场基准组合 但是基金经理人没有表现出显著的选股能力和择时能力 陈鹏发表的 基于v a r 的我国证券投资基金绩效评价方法 他选取了1 0 只开放式基金在2 0 0 3 年4 月2 8 日至2 0 0 4 年1 0 月2 9 日的净值数据 采取r a r o c 方法对基金绩效进行评估 证明大多数基金投资组合收益未超过市场基准组合 杨建勇在其硕士学位论文 中国证券投资基金业绩评价实证研究 中 选取3 3 只基金作为样本 证明其中1 7 只基金投资组合的绩效优于市场组合的投资绩效 他在论文中根据样本基金 得出了基金经理表现出了一定的选股能力 但它们管理的基金未能表现出应有的择时能力这样的结论 2 0 0 9 年 孙茂辉 沈雯发表的 开放式基金的绩效评估方法 一文中 使 2 文献综述 用定量分析的方法 尝试在传统评价方法的基础上寻求更为综合的评估方法从 而对基金绩效进行更加系统的评估 付祥 朱洪亮在2 0 1 0 年发表 基于二阶随机占优的d e a 模型在基金业绩评 价中的应用 他们认为采用传统的数据包络分析法评价基金绩效时更多是从基 金本身表现和市场表现的差异入手 并未充分考虑投资者的风险偏好等因素 他们将随机占优引入数据包络分析法 构建了二阶随机占优的数据包络分析法 模型 并尝试了从投资者的维度来评价基金绩效 除此之外 国内很多学者还致力于构建符合我国国庆的基金绩效综合评价 体系方面的研究 张戡 陈亮 2 0 0 3 运用统计学分析法 建立基金绩效综合评价 模型 从多个角度评价基金绩效 倪苏云 攀登 吴冲锋 2 0 0 3 从基金的净值 增长率 投资组合资产的流动性 基金经理的投资能力 二级市场 针对封闭式 基金 的表现等几个方面建立基金绩效综合评价体系 并采用遗传算法来求解非 线性的基金综合评价规划模型 余玲 2 0 0 4 选取了能全面反映基金绩效信息的 多项分析指标 运用因子分析法 对我国封闭式基金业绩进行综合分析比较 董芳芳 秦志宏 2 0 0 5 选取5 只封闭式基金来计算各绩效评价指标 采用o l s 回 归 建立了样本基金绩效综合评价模型 从而得到样本基金的综合排名 王艳梅 2 0 0 6 全面阐述了基金评估体系的重要作用 设计原则 另外还通过分析中 国基金评估体系的现状 给出了完善与发展证券基金绩效评估体系的具体建议 本文中也将构建基金绩效评价体系 结合微观和宏观层面对基金绩效进行考察 3 分级基金杠杆机制的理论分析及数学模型3 分级基金杠杆机制的理论分析及数学模型3 1 分级基金杠杆机制概述3 1 1 分级基金杠杆机制的含义及其内容下面以一个简单的例子来说明分级基金的杠杆机制 以某分级基金产品x为例 将x 分为风险收益不同的优先份额a 和进取份额b 优先份额a 获得约定收益 当其母基金x 净值下跌时 b 份额 进取 要首先补偿a 份额 优先 的收益 因此其净值下跌的幅度高于母基金x 净值的下跌幅度 当其母基金x 净值上升时 a 份额 优先 获得约定收益 剩余收益全部归由b 份额 进取 所有 因此其净值上升的幅度也要高于母基金x 净值的上升幅度 由于分级基金上述机制的存在 进取份额的变动幅度将大于母基金和优先份额的净值变动幅度 我们将进取份额的这种特征称为分级基金的杠杆机制 正是由于杠杆的作用 当市场走强时进取类份额投资者可以获取高于指数的涨幅 也由此增加了其对交易型投资者的吸引力 杠杆越高 指数上涨时带来的净值增长越大 分级基金的杠杆具有不同的类型 主要分为初始杠杆 净值杠杆和价格杠杆 1 初始杠杆 它是基金发行时的杠杆比例即a 份额份数与b 份额份数之和与b 份额之间的比例 具体公式为初始杠杆 a 份额份数 b 份额份数 b 份额份数如银华深1 0 0 分级a 份额与b 份额的比例为1 1 则该基金b 份额银华锐进的初始杠杆2 初始杠杆在基金发行时确定 一般来说配对转换型的股票分级基金初始杠杆比例是恒定的 在存续期间始终保持恒定 该杠杆值作为两份额总和与b 份额的比值 不仅在一开始可以告知投资者两份额的比例情况 在后续阶段通过母基金净值和b 份额净值的比例计算 还可以获得净值杠杆的大小 2 0 1 2 年年初 证监会基金监管部向各基金管理公司和托管银行下发的 分级基金产品审核指引 中明确规定 分级基金需限定分级份额的初始杠杆率 债券型分级基金不超过1 0 3 倍 股票型分级基金不超过2 倍 目前 市场上债券型分级基金份额配比大多不固定 但会规定一个上限 指引 发布后 初始杠杆上限一般为3 3