第04章公司投资决策.ppt

1 公司金融 武汉大学经济与管理学院 2 第四章公司投资决策 一 资本预算基本方法二 净现值法的实际应用三 不确定性分析四 公司投资与战略五 公司投资理论 3 一 资本预算基本方法 净现值 NPV 投资回收期 PaybackRule 平均会计收益率 AverageAccountingReturn 内部收益率 InternalRateofReturn 盈利指数法 ProfitabilityIndex 4 CFO决策工具 CFO决策工具统计结果 SOURCE GrahamandHarvey TheTheoryandPracticeofFinance EvidencefromtheField JournalofFinancialEconomics61 2001 pp 187 243 5 一 净现值法 定义 按照一定的折现率 将项目各年的现金流量折现到项目期初的现值累加值 NPV的经济含义 投资一个项目 公司价值的变化值外部投资者为了获得该项目的投资机会所愿意支付的金额基本投资法则 接受净现值为正的项目符合股东利益 6 净现值法 举例 假如你是一家公司的CFO 现在公司有三个可能的投资项目 项目的折现率均为10 1 电影院 建造一个大型电影院需耗资 1 000 000 计划运营三年 一年后每年经营性现金流为 200 000 预计在第三年末该影院可以以 500 000出售 2 快餐店 开一家快餐店需在当期投入 500 000 从第一年年末开始每年产生经营性现金流 75 000 持续运营30年 3 金矿 建造一个金矿需要花费 4 000 000 一年以后连续四年每年可产生经营性现金流 3 000 000 第五年年末需要支付环境清理收费 9 000 000 7 净现值法 举例 计算得三个项目的净现值分别为 电影院 126 972 20快餐店 207 018 60金矿 78 675 57根据判断准则 应该投资快餐店 因为它有正净现值 8 净现值曲线 NPV与折现率r的关系1 NPV与r呈反向变化关系 2 净现值曲线与r轴有一交点 9 净现值法的优点 1 使用了现金流而不是会计利润 2 使用项目所有的现金流量 3 对现金流量进行合理的折现 10 净现值分析的几点说明 再投资假设 NPV法假设所有的现金流量都可以按照折现率进行再投资 换句话说 折现率反映了资金的时间价值和风险价值 项目的NPV 0这种情况很少发生 如果发生 实施该项目既不增加公司价值 也不会降低公司价值 在使用净现值法时 如果已知现金流和折现率 就可以直截了当进行计算 然而 现金流和折现率的估计是一项有挑战性的工作 NPV仅仅是一个数值 它所传达的信息是有限的 必须要结合敏感度分析 11 二 投资回收期法 定义 从项目的投建之日起 用项目所得的净收益 净现金流量 偿还原始投资所需要的年限 12 投资回收期 静态投资回收期不考虑资金的时间价值动态投资回收期 折现投资回收期 考虑资金的时间价值静态指标与动态指标静态指标 没有考虑资金的时间价值 计算简单 不够科学 静态投资回收期 平均会计收益率等 动态指标 考虑资金的时间价值 计算较为复杂 全面考核项目 净现值 动态投资回收期 内部收益率 盈利指数 项目评价中 以动态指标为主 静态指标为辅 13 投资回收期的计算 借助于现金流量表进行计算 14 投资回收期的计算 举例 15 投资回收期 判断标准 16 投资回收期的优缺点 优点 简单实用 概念清晰 能回避投资回收期之后项目现金流量的不确定性 缺点 静态投资回收期没有考虑资金的时间价值 忽略了项目投资回收期之后的经济性 需要一个基准的投资回收期 17 三 平均会计收益率 ARR 定义 平均会计收益率是指投资项目年平均税后利润与其平均投资额之间的比率 绝对判断 ARR大于或等于目标收益率 可行 ARR小于目标收益率 拒绝 相对判断 ARR越大越好 平均会计收益率 举例 某公司现在考虑是否要在一个新建的商业区内购买一个商店 购买价格为500 000美元 该店的经营期限为五年 期末必须完全报废或重建 每年的预计营业收入与费用如下表所示 平均会计收益率 举例 计算平均会计收益率 第一步 确定平均净收益 年净收益为扣除折旧和所得税之后的净现金流量 假定项目的有效期限为五年 初始投资总额为500000美元 期末无残值 公司采取直线折旧法 那么每年的折旧额就是100000美元 在扣除了折旧和所得税后 我们可以计算出净收益 五年内各年的净收益分别为 100000美元 150000美元 50000美元 0和 50000美元 这样 项目的平均净收益就是 平均会计收益率 举例 计算平均会计收益率 第二步 确定平均投资额 如前所述 折旧使商店的账面投资余额逐年递减 第0年末的投资额500000美元 年折旧额为100000美元 于是第一年末的投资余额就是400000 以后依次顺延 那么投资期间内平均的投资额是多少呢 平均投资额 21 平均会计收益率 举例 如果公司的目标收益率大于20 项目将被放弃 如果目标收益率低于20 则项目可以接受 第三步 确定平均会计收益率 AAR 50000美元 250000美元 20 计算平均会计收益率 判断标准 平均会计收益率 ARR 缺点 利用账面价值而不是现金流或市场价值 忽略了货币的时间价值 判断所用基准收益率选取随意 优点 会计信息容易获取 计算简单 容易理解 23 四 内部收益率 IRR 概念 净现值为零时的折现率 定义式 24 内部收益率法 举例 考虑下面一个项目 该项目的内部收益率为19 44 25 如果以折现率为横轴 NPV为纵轴作图 IRR是NPV曲线与横轴的交点的折现率 26 拟建一容器厂 初建投资为5000万元 预计寿命期10年中每年可获得净收益800万元 第10年末残值可得2000万元 试问该项目的内部收益率是多少 0123 910 5000W800W800W800W800W800W2000W IRR的计算 27 令NPV 0 解出r 即IRR IRR的计算 该项目的净现值计算如下 28 1 找出r的大致范围假设r 0 P 5000 F 800 10 2000 10000 利用P F P F r n 公式 近似定出r的范围 5000 10000 P F r 10 P F r 10 0 5可知r 应大于7 2 试算假设r 10 又设r 12 29 再设r 13 3 插内求r 于是 所求内部收益率为12 7 NPV r r1 12 IRR r2 13 164 2 69 8 NPV线 当r1 r2无限接近时 NPV线在r1 r2这一区间段无限的趋向于红线 红线与r轴的交点就趋近于IRR 此时满足图中蓝线的斜率等于红线的斜率 30 线性插值法 注意 r1和r2之间的差距不超过5 31 内部收益率存在的问题 绝对判断标准问题IRR不存在问题多重IRR问题相对判断标准问题 绝对判断标准问题 IRR是大于判断基准 还是要小于判断基准 这取决于项目是投资性还是筹资性 投资还是筹资 有些项目 如下面项目B 现金流的NPV随折现率的增加而增加这和通常情况下NPV与折现率的关系相反 33 项目A B的净现值与折现率 NPV 30 0 30 折现率 NPV 30 30 折现率 项目A 项目B 投资还是筹资 项目B现金流量的流动方向与项目A相反 项目B中 公司可以先获得一笔资金 然后才需要流出现金 比如公司主办专家研讨会 与会者需要先预缴会费 会议期间的开支才形成现金流出 对于投资性项目 如项目A 若内部收益率大于折现率 项目可以接受 否则项目不能接受 对于筹资性项目 如项目B 若内部收益率小于折现率 项目可以接受 否则项目不能接受 35 例如 项目C对任何折现率的净现值都大于0 即不存在使得NPV 0的折现率 此种情况下IRR不存在 内部收益率的方法不能解决这类问题 可采用净现值的方法来进行判断 IRR不存在问题 36 多重IRR问题 项目D的现金流 CF0 100 CF1 230 andCF2 132 求项目的内部收益率 37 项目D的净现值与折现率 求解得到两个根 IRR 10 or20 如图所示 38 多重内部收益率分析 产生的原因 NPV曲线的斜率的多次变化 使得它与横轴多次相交这种变化是由于现金流的流向多次改变造成的 例如退出成本 多阶段工程 39 多重IRR 解决办法 净现值法调整内部收益率法 Modifiedinternalrateofreturn MIRR 40 多重IRR 采用净现值法 分别求当折现率为7 14 21 时项目D的净现值 当折现率在10 至20 之间时 项目D的净现值为正 41 多重IRR CalculatingMIRR 求折现率为14 时项目D的调整内部收益率 求调整内部收益率需要设定折现率 丧失了内部收益率的经济特征 42 相对判断标准问题 互斥投资项目问题 互斥项目的决策问题 是不是应该选择IRR更大的项目 这实际上是内部收益率法的相对判断准则问题 独立项目与互斥项目独立项目 接受或者放弃独立项目的决策不受其他项目投资决策的影响 互斥项目 项目X与Y 如果只能选择项目X 或者只能选择项目Y 或者选择同时放弃两者 而不能同时选择项目X与Y 则X与Y称为互斥项目 43 相对判断标准 互斥项目的取舍 给定一个或多个互斥项目 哪一个才是最佳的投资项目 最佳投资项目是能产生最大净现值的 不能简单地根据IRR最大化标准对互斥项目进行取舍 44 互斥项目的选择 投资规模问题 如果根据IRR最大化原则 应该选择项目E 但显而易见 项目F为股东创造的财富更多 45 互斥项目的选择 时序问题 46 时序问题 图示 47 差额内部收益率 差额内部收益率 或者叫增量内部收益率 两个项目的NPV曲线交点处的折现率 在交点处 两个项目的NPV相等 求差额内部收益率就是确定差额现金流量的内部收益率在我们的例子中 当要求的收益率低于10 55 时 NPVH NPVG 当要求的收益率大于10 55 时 NPVH NPVG 48 判断标准 差额内部收益率 在对两个互斥项目进行选择时 如果差额内部收益率大于折现率 就应该选择内部收益率小的项目 反之 如果差额内部收益率小于折现率 就应该选择内部收益率大的项目 上述说法对不对 计算项目E F的差额内部收益率 49 NPV与IRR的比较 NPV从绝对价值量来衡量项目的经济性 IRR从相对报酬来衡量项目的经济性 NPV的计算需要先给出折现率 而IRR是将计算结果与实际利率进行比较来判断项目是否可行 IRR 容易理解 两者判断法有异 NPV判断法则明确 而IRR判断法则比较复杂 IRR和NPV决策法则会得出一致的结论 如果 项目的现金流是通常情况即一次性投资 后期OCF为正 项目是独立的 50 五 盈利指数 PI 盈利指数 初始投资以后所有预期未来现金流的现值与初始投资的比值 即单位投资的现值 用公式表示为 PI PV I 一个具有正净现值的投资方案 其盈利指数必然大于1 若净现值为负 则盈利指数必然小于1 因此 有如下绝对判断标准 PI大于等于1 接受项目 PI小于1 拒绝项目 但是 盈利指数越大并不意味着净现值越大 还取决于投资规模 因此 盈利指数相对判断标准并不成立 51 盈利指数与净现值 选择盈利指数大的项目 还是选择净现值大的项目 这取决于公司是否受到资金约束 Capitalrationing 如果没有资金约束 选择投资大 净现值大的项目可以为股东创造更多的财富 如果存在资金约束 公司则需要考虑将资金投向盈利指数高的项目 一般公认净现值最大的方案为最优方案 但这是基于公司不存在资金约束的前提 由于净现值只是一个绝对经济效益指标 它没有反映方案的相对经济效益 盈利指数往往被视为净现值的一个辅助指标 它表示单位投资将获得的收益 52 缺点 解决互斥项目存在问题 优点 在投资存在资金约束时是有用的指标 简单易行 当项目是独立时可得出正确的决策结果 对盈利指数的评价 二 净现值法的实际应用 项目的增量现金流净现值法应用实例不同寿命期的投资项目设备重置的时机选择 53 54 项目的增量现金流 净现值法的运用与现金流有关 而与会计利润无关 很多人分不清现金流与会计利润 利润中包含了一些现金流 但也丢失了一些现金流 如资本性支出 同时还扣除了一些不是现金流的费用 如折旧 在计算投资项目的净现值时 所运用的现金流量应该是因该项目的实施而产生的增量现金流 项目估值所用的增量现金流应该包括执行该项目所直接带来的所有未来现金流的变化 55 增量现金流 增量现金流不包括 沉没成本 已经发生的成本 它不因接受或摒弃某个项目的决策而改变筹资成本 增量现金流只包括由资产本身产生的费用 而不包括筹资成本如利息费用 筹资成本反映在折现率当中分摊费用 管理人员工资 租金 供暖及照明费用的科目 这些间接费用必须支付 但却不可能与任何特定项目存在直接联系 56 增量现金流 增量现金流包括 机会成本 接受该项目所必须放弃的收益附带效应 接受该项目对已有的其他项目的影响净营运资本 流动资产与流动负债的差额 大多数项目需要额外的营运资本投入 这种投资必须纳入我们的预期现金流 当项目接近终结时 往往会回收部分投资 这部分须看作是现金收入 税收 对现金流的估计 始终以税后现金流量为基础 57 项目的财务现金流 项目投资的现金流 投资现金流 现金流出 购买设备支出 厂房 营运资金占用增加现金流入 设备残值变卖 厂房 营运资金收回项目营运产生的现金流 经营现金流 现金流入 销售收入现金流出 经营成本 不含折旧 税金先 净 后 现 58 净现值法应用举例 包尔得文公司 Baldwin 生产保铃球1 市场调查的成本 已经支付 250 000 2 原有厂房的市场价值 公司所有 150 000 3 保龄球机器设备 100 000 采用五年期加速折旧法计提折旧 4 五年内每年的产量 5 000 8 000 12 000 10 000 6 000 5 第一年价格为 20 以后每年递增2 6 第一年的生产成本是每单位 10 以后每年递增10 7 年均通货膨胀率 5 8 第一年净营运资本增加 10 000 59 包尔得文公司的现金流量表 第0年第1年第2年第3年第4年第5年投资 1 保龄球机器设备 100 0021 76 2 累计折旧20 0052 0071 2082 7294 24 3 设备纳税调整80 0048 0028 8017 285 76 年末 4 机会成本 150 00150 00 仓库 5 净营运资本10 0010 0016 3224 9721 220 年末 6 净营运资本变化 10 00 6 32 8 653 7521 22 7 投资的总现金流量 260 00 6 32 8 653 75192 98 1 4 6 我们假定这项资本投资在第五年的终结市场价值为30000美元 资本利得是指终结市场价值与机器设备的纳税调整之差 纳税调整等于机器设备的初始购买价格减去折旧 资本利得为24240美元 30000美元 5760美元 我们假定包尔得文公司此项目的累进公司所得税为34 资本利得现按一般所得税税率征税 因此此处的资本利得税为8240美元 0 34 30000美元 5760美元 税后资本利得为30000美元 0 34 30000美元 5760美元 21760美元 单位 千美元 所有现金流量发生在年末 60 期初占用仓库 仓库的市场价值计入机会成本 期末 仓库收回 其市场价值计入现金流入 单位 千美元 所有现金流量均在年末发生 第0年第1年第2年第3年第4年第5年投资 1 保龄球机器设备 100 0021 76 2 累计折旧20 0052 0071 2082 7294 24 3 设备纳税调整80 0048 0028 8017 285 76 年末 4 机会成本 150 00150 00 仓库 5 净营运资本10 0010 0016 3224 9721 220 年末 6 净营运资本变化 10 00 6 32 8 653 7521 22 7 投资的总现金流量 260 00 6 32 8 653 75192 98 1 4 6 包尔得文公司的现金流量表 续表 61 第0年第1年第2年第3年第4年第5年收入 8 销售收入100 00163 00249 72212 20129 90 单位 千美元 所有现金流量均在年末发生 五年内保龄球的产量为 5 000 8 000 12 000 10 000 6 000 第一年保龄球的价格为每单位 20 以后每年递增2 可以计算每年的销售收入 例如第三年的销售收入 12 000 20 1 02 2 12 000 20 81 249 720 包尔得文公司的现金流量表 续表 62 第0年第1年第2年第3年第4年第5年收入 8 销售收入100 00163 00249 72212 20129 90 9 经营成本50 0088 00145 20133 1087 84 单位 千美元 所有现金流量均在年末发生 再次 根据每年产量 5 000 8 000 12 000 10 000 6 000 第一年制造成本为 10 以后每年递增10 可以计算每年的经营成本 例如第二年的经营成本 8 000 10 1 10 1 88 000 包尔得文公司的现金流量表 续表 63 第0年第1年第2年第3年第4年第5年收入 8 销售收入100 00163 00249 72212 20129 90 9 经营成本50 0088 00145 20133 1087 84 10 折旧20 0032 0019 2011 5211 52 单位 千美元 所有现金流量均在年末发生 折旧的安排基于IRS的出版物 折旧 五年加速折旧的折旧率如右图所示 折旧的基数是 100 000 则第五年的折旧额 100 000 1152 11 520 包尔得文公司的现金流量表 续表 64 第0年第1年第2年第3年第4年第5年收入 8 销售收入100 00163 00249 72212 20129 90 9 经营成本50 0088 00145 20133 1087 84 10 折旧20 0032 0019 2011 5211 52 11 税前利润30 0043 2085 3267 5830 54 8 9 10 12 所得税 34 10 2014 6929 0122 9810 38 13 净利润19 8028 5156 3144 6020 16 单位 千美元 所有现金流量均在年末发生 包尔得文公司的现金流量表 续表 65 包尔得文公司税后增量现金流量表 处理通货膨胀的一致性原则 通货膨胀是经济生活的一个重要方面 进行资本预算时必须将之考虑在内 利率一般是以名义利率而不是实际利率来表述的 名义现金流用名义折现率折现 实际现金流用实际折现率折现 66 67 不同寿命期的投资项目 寿命期不等项目的评价 实践中关于互斥项目的投资决策 往往面临项目的使用寿命不同的问题 例如公司需要在使用寿命不同的设备A B之间进行选择 两台设备功能一样 但使用寿命和运行成本不同不能简单地运用净现值进行比较 由于项目的使用寿命不同 比较的基础不一样 即使净现值相同 实际效益也是不同的 必须在可比的时间段内进行互斥项目的投资决策 68 Downtown体育俱乐部要对两种网球投掷器进行选择 设备A比设备B便宜但使用寿命较短 两种设备的现金流出量如下 单位 美元 设备A价值 500 能使用三年 三年中每年年末需支付 120的修理费 设备B价值 600 能使用4年 四年中每年年末需支付 100的修理费 为了使分析简化 假设已将所有的成本转化为实际形式 并且假定两台设备每年产生的收入相同 注意上表中所有数字都表示流出量 项目寿命期不等情况 举例 69 两种设备的现值 设备A 设备B 由上可知 设备B具有较高的流出量现值 是否应该选择设备A呢 但设备B具有较长的使用周期 因而可能实际年均使用成本更低 在对这样两种设备进行比较时 应如何对使用寿命的差别做适当调整呢 两种方法 1 周期匹配 最小公倍数法 2 约当年均成本 等价年成本法 70 周期匹配 假定上例持续了12年 设备A就有4个完整的周期 设备B有3个完整的周期 因而此时进行比较是恰当的 考虑设备A的第二个周期 设备A的重置发生在第3期 因此 另外 500将在第3期支付并且要准备在第4 5 6期每期支付 120的修理费 另一个周期开始于第6期 最后一个周期开始于第9期 在上述现值计算中可知 第一个周期支付额相当于在第0期一次性支付 798 42 同样地 第二个周期的支付相当于在第3期一次性支付 798 42 依此类推 设备A在12年中的总成本的现值为 设备A在12年中的总成本的现值 与设备A类似 设备B在12年中的总成本的现值为 由于两种设备在12年中具有完整的周期 对12年成本的比较是恰当的 设备A在12年中的总成本的现值比设备B高 因此应选择设备B 71 周期匹配法的缺陷 在投资方案数目较多 使用寿命又相差很大的情况下 需要有大量计算 比如有四个方案 使用寿命分别为15 25 30 50年 采用这种方法需要计算150年的周期 考虑这么长时间内的设备重置投资既复杂 又没有必要 72 约当年均成本 EAC 计算净现值是将未来若干年的现金流转换成当前一次性支付的现值 而约当年均成本法是将当前一次支付的款项转化为一系列等价的未来现金流 上述设备A的支付如下 500 120 120 120 等同于一次性支付 798 42 我们现在希望能使一次性支付 798 42和一笔三年期的年金相等 即有 C等于 321 05 798 42 2 4869 因此 现金支付流 500 120 120 120 相当于三年内每年末支付 321 05的年金 这里假定设备A只有一次周期 在多次周期内使用设备A相当于在未来无限期内每年支付 321 5 321 05称为设备A的 约当年均成本 B设备的约当年均成本为 289 28 根据下式算出 73 约当年均成本 设备A与设备B的比较 设备A的重复使用将在未来无限期内产生每年 321 05的支付额 而B产生支付额为 289 28 因此 设备B优于设备A 对设备A和设备B的约当年均成本 我们可以将其视为每年租用设备的租金 设想财务经理是要将机器设备租给负责生产的经理 并从下年度开始收取租金 74 对约当年均成本法的进一步说明 应当清楚为什么要考察约当年均成本 那是因为在未来的日子里 设备A和设备B的更换时间不同 如果设备A和设备B都不会被更换 由于设备B在第四年带来收入而设备A不能 所以需要结合设备B在第四年所带来的额外收入进行净现值分析 75 设备重置的时机选择 新旧设备的更换问题首先 计算新设备的 约当年均成本 EAC 其次 计算旧设备的年均成本 重置应该在旧设备的成本超过新设备EAC之前发生 考虑BIKE公司所面临的情况 BIKE公司正考虑替换已有的机器设备还是检修它 BIKE公司现无须支付所得税 新设备的成本为 9000 并且需在8年内每年年末支付 1000的修理费 8年后它将被出售 残值为 2000 已有设备需支付每年递增的修理费 它的残值逐年递减 如下所示 如果BIKE公司资本成本为15 它应该何时替换这台设备 76 新设备的约当年均成本 新设备的EAC等于 新设备的成本现值 77 旧设备的成本 如果立刻购买新设备 已有设备现在可以 4000的价格出售 因此 将已有设备保留一年的成本相当于BIKE公司不得不放弃现在就能得到的 4000 这4000美元是一项机会成本 将已有设备保留一年的总成本包括下面几项 1 现在不出售的机会成本 4000 2 额外的修理费 1000 3 残值 2500 因此 将旧设备保留一年再出售的成本的PV等于 换言之 将旧设备保留一年的约当成本年末为 2696 1 15 3100 78 两者的比较 如果马上更换新设备 可以认为从本年年末开始 每年的费用为 2860 进一步地 如果每8年更换一次设备 这项年均支出将会一直发生 此项现金流可以表示为 如果一年后替换旧设备 则最后一年使用旧设备的费用可看作需要在年末支付 3100 替换后每年的年均费用为 2860 且从第二年年末开始支付 如果每8年更换一次新设备 这项年均费用将会一直发生 此项现金流表示如下 79 如果将设备保留到第二年年末的成本为 其终值为 3375 2935 1 15 也大于购买新设备的EAC 将已有设备保留3 4年的成本同样比购买新设备的EAC大 因此 BIKE公司应马上替换旧设备 80 三 不确定性分析 决策树分析敏感性分析情景分析盈亏平衡分析计算机模拟实物期权 81 决策树分析 通过现金流量概率树 分别计算各现金流量的净现值 并通过计算期望净现值来评价投资项目的一种方法 主要适用于每年现金流量不独立的投资项目分阶段决策问题 ExampleofDecisionTree StewartPharmaceuticals TheStewartPharmaceuticalsCorporationisconsideringinvestingindevelopingadrugthatcuresthecommoncold Acorporateplanninggroup includingrepresentativesfromproduction marketing andengineering hasrecommendedthatthefirmgoaheadwiththetestanddevelopmentphase Thispreliminaryphasewilllastoneyearandcost 1billion Furthermore thegroupbelievesthatthereisa60 chancethattestswillprovesuccessful Iftheinitialtestsaresuccessful StewartPharmaceuticalscangoaheadwithfull scaleproduction Thisinvestmentphasewillcost 1 6billion Productionwilloccuroverthenext4years StewartPharmaceuticalsNPVofFull ScaleProductionfollowingSuccessfulTest NotethattheNPViscalculatedasofdate1 thedateatwhichtheinvestmentof 1 600millionismade Laterwebringthisnumberbacktodate0 StewartPharmaceuticalsNPVofFull ScaleProductionfollowingUnsuccessfulTest NotethattheNPViscalculatedasofdate1 thedateatwhichtheinvestmentof 1 600millionismade Laterwebringthisnumberbacktodate0 DecisionTreeforStewartPharmaceutical Donottest Test Failure Success Donotinvest Invest Thefirmhastwodecisionstomake Totestornottotest Toinvestornottoinvest NPV 3 4b NPV 0 NPV 91 46m StewartPharmaceutical DecisiontoTest 采用逆向分析法 如果测试成功 显然应该投资 若测试失败则不应投资 公司是否应该投资16亿美元 以期望在1年后以60 的概率获得34亿美元的净现值 因此 应该进行市场测试 把收益期望值贴现到期初 在时点1 收益的期望值为 87 决策树分析的注意事项 在实际中 市场测试阶段与投资决策阶段的风险不同 需要选取不同的折现率进行折现 决策树分析中 假定市场测试失败后所进行的投资全部损失 但实际上公司初始投资 专利 土地 建筑物 机器设备 样品等 可以出售 挽回一部分损失 敏感性分析 当某一不确定变量发生一定幅度变化时 项目投资决策指标 如NPV 将相应发生多大程度的变化 以此判断项目预测风险的大小 以及分析投资决策指标对不确定因素的敏感程度 SensitivityAnalysis 在前面StewartPharmaceuticals的例子中 若销售额从7000下降到6000 下降14 将导致净现值下降幅度为 Forevery1 dropinrevenuewecanexpectroughlya4 25 dropinNPV 90 敏感性分析的局限性 净现值相对于各种因素的敏感程度不同 对净现值影响程度大的因素称为敏感性因素 反之 称为非敏感性因素 要重点把握对敏感性因素的分析 敏感性分析只是孤立地处理每个因素变化所产生的影响 但实际上各个因素的影响可能是相互关联的 91 情景分析 研究当影响项目现金流量的某些不确定因素发生改变 项目现金流量达到一种新的状态时 项目投资决策指标将如何变化的一种分析方法 考察一些可能出现的不同场景 每种场景综合了各种变量的影响 计算每种场景下的NPV ScenarioAnalysis Avariationonsensitivityanalysisisscenarioanalysis Forexample thefollowingthreescenarioscouldapplytoStewartPharmaceuticals Thenextyearseachhaveheavycoldseasons andsalesexceedexpectations butlaborcostsskyrocket Thenextyearsarenormalandsalesmeetexpectations Thenextyearseachhavelighterthannormalcoldseasons sosalesfailtomeetexpectations Foreachscenario calculatetheNPV 93 盈亏平衡分析 根据不同类型的成本与产量之间的关系 来研究现金流量 或利润 产量 销售收入以及成本之间的关系 找出项目决策的临界参数 以此来判断项目对不确定变量发生变化的承受能力 为决策提供依据 盈亏平衡的分类 财务盈亏平衡 NPV 0会计盈亏平衡 税前利润 0 Break EvenAnalysis Theprojectrequiresaninvestmentof 1 600 Inordertocoverourcostofcapital breakeven theprojectneedstothrowoffacashflowof 504 75eachyearforfouryears Thisistheprojectsbreak evenoperatingcashflow OCFBE 盈亏平衡销售额 WorkbackwardsfromOCFBEtoBreak EvenRevenue Revenue 5 358 72 Variablecost 3 000 Fixedcost 1 800 Depreciation 400 EBIT 158 72 Tax 34 53 97 NetIncome 104 75 OCF 104 75 400 504 75 96 盈亏平衡产量 销量的会计盈亏平衡点 销量的财务盈亏平衡点 盈亏平衡价格 PBE Theoriginalplanwastogeneraterevenuesof 7billionbysellingthecoldcureat 10perdoseandselling700milliondosesperyear Wecanreachbreak evenrevenuewithapriceofonly 5 358 72million 700million PBE 计算机模拟 通常称为蒙特卡洛模拟法 以计算机为手段 把影响投资决策指标的不确定变量依各自的分布分别进行随机抽样 然后用各变量的随机值来计算NPV指标 并计算NPV指标的分布参数 分析全面 克服了敏感性分析的部分缺陷 判断标准模糊 成本较高 99 实物期权 拓展期权拓展期权的价值在市场需求超过预期时得到体现放弃期权放弃期权的价值在市场需求低于预期时得到体现延迟期权 或者择机期权没有人强迫拥有正NPV项目的公司立即投资 公司可以选择有利时机实施项目 拓展期权 企业家Willig拥有一项使水在100华氏温度结冰的技术 在所有可以运用这项技术的项目中 他最喜欢冰雕旅馆这个主意 Willig估计在初始投资为1200万美元的情况下 一家冰雕旅馆每年可以带来的现金流为200万美元 他认为20 为恰当的折现率 即为新投资的风险 当假设为永续现金流 则此项目的NPV为 200万美元 大多数企业家看到这个负的NPV 一定会选择放弃这项投资 但是Willig不是这种人 他解释说NPV分析法遗漏了价值的隐性来源 虽然可以肯定初期投资将消耗1200万美元 但是每年现金流是不一定的 当估计每年的现金流为200万美元时 实际上反映了Willig认为的每年现金流有50 的概率为300万美元 有50 的概率为100万美元 NPV计算出两种预测结果 100 乐观预测 1200万 300万 0 2 300万美元悲观预测 1200万 100万 0 2 700万美元 拓展期权Con 从表面上看 这种新的预测并不能支持Willig决策投资 因为此项目的两种预测的平均NPV还是 200万美元 然而 如果乐观的预测是对的话 Willig会选择拓展 如果说Willig认为国家中大约有10个地区会支持这种冰雕旅馆 那么投资的真正净现值将是 101 50 10 300万 50 700万 1150万美元 下图显示了Willig的决策 被称做决策树 这个概念基础而且普及 如果试点成功的话 企业家会选择拓展业务 建造第一家冰雕旅馆 拓展 成功 失败 不拓展 放弃期权 管理者也有放弃现有项目的期权 放弃看似胆怯行为 但是却常常保住了企业大量的资金 因此 放弃期权可以增加项目潜在的价值 冰雕的例子同时可以说明拓展期权和放弃期权 当Willig认为的每年现金流50 概率为600万美元 50 概率为 200万美元 则NPV为 102 乐观预测 1200万 600万 0 2 1800万美元悲观预测 1200万 200万 0 2 2200万美元 得到此项目的NPV为 200万美元 因此Willig不适合建这样的旅馆 然而 当我们考虑放弃期权时 问题发生了变化 第一年 Willig就会了解到哪种预测会变为现实 如果现金流是乐观预测下的结果 那么Willig会让项目继续下去 反之 他将放弃这家旅馆 假设Willig确切地知道未来可能发生的概率 那么该项目的NPV则为 50 1800万 50 1200万 200万 1 2 217万美元 正因为Willig试验的项目现金流第一年为 200万 他就选择放弃该项目 所以他不用反复承受这种结果 此时NPV为正 Willig接受该项目 放弃期权 案例 1991年12月9日 GM宣布 到1995年底 计划关闭21个工厂 削减74000个工作岗位 同时将出售与汽车业无关的资产 面对疲软的汽车市场需求 GM决定停止扩大汽车生产能力的投资 损失了21家工厂的决定大部分初始投资 不过 与其在低迷的市场需求下继续亏损 倒还不如这样快刀斩乱麻 宣布关闭工厂的当天 GM的股价仅仅微跌了0 125美元 从27 875美元跌至27 75美元 股票市场的这种反应所传递的信号是GM早该关闭那些工厂了 GM所面临的汽车市场疲软远比想象中的严重 不过令股东放心的是GM最终还是放弃了亏损的工厂 104 延迟期权 举例 考虑上面的项目 未来四年均可以实施 折现率为10 项目实施时的现值保持不变均为 25 000 由于逐年递减 所以项目在实施时的NPV逐年上升 项目实施的最佳时间是第2年 因为从现在这个时点看 它的净现值最大 拥有该延迟期权是有价值的 105 实物期权 现代金融理论的一个基本观点就是期权具有价值公司是在动态的环境下进行决策的 因此在项目的评估中必须引入期权的思想项目的价值应该等于不包含期权价值的NPV与期权价值之和 M NPV Opt 四 公司投资与战略 公司战略与正净现值长尾理论与蓝海战略产业微笑曲线对公司投资决策的启示 106 公司战略与正净现值 分析正净现值来源的过程称为公司战略分析现金流贴现的算术过程并不能保证得到净现值为正的项目 预测才是一切投资决策的基础 107 案例 欧洲隧道公司耗费150亿美元建造从英格兰到法国的海底隧道 工程筹划时公司预测有14 的收益率 但由于对海峡两岸轮渡的降价幅度严重估计不足 隧道实际开通后10年 一直无法支付债务利息 股东们群起抗争一举解聘了董事会 能够给公司创造正净现值的潜在优势 只有当公司拥有实施新投资项目的某种特别优势时 新项目的正净现值才能够经得住考验 率先推出新产品 开发核心技术 设置进入壁垒 革新现有产品 创造产品差别化 变革组织机构 等等 108 109 基本事实 真正能够产生正净现值的项目并不多 竞争性行业比非竞争性行业更难找到净现值为正的项目 无论是在金融投资决策还是实物投资决策中 寻找有利的投资机会 投资项目 并不是一件容易的事情 如何获得净现值为正的投资项目 公司战略与股票市场 有效市场观点认为 当公司宣布实施投资项目时 股票市场能够对投资项目作出评价 如果项目能够带来正的净现值 公司股价会上涨 反之 公司股价下跌 由于这种 宣告效应 公司管理者可以从市场反映来判断其决策是否正确 110 长尾理论与蓝海战略 长尾理论的定义长尾理论的提出者安德森克里斯认为 最理想的长尾定义应解释 长尾理论 的三个关键组成部分 热卖品向利基 niches 的转变富足经济 生产相对过剩 需求多样化 大量的小市场聚合成大市场 111 长尾理论 利基 是英文 Niche 的英译 意义为 壁龛 有拾遗补缺或见缝插针的意思 利基是更窄地确定某些群体 这是一个小市场并且它的需要未被服务好 或者说有获取利益的基础 通过市场细分 企业集中力量于某个特定目标市场 或者针对一个细分市场 重点经营一个产品和服务 创造产品和服务优势 长尾理论 113 长尾理论 案例 GoogleGoogle是一个最典型的 长尾 公司 其成长历程就是把广告商和出版商的 长尾 商业化的过程 以占据了Google半壁江山的AdSense为例 它面向的客户是数以百万计的中小型网站和个人对于普通的媒体和广告商而言 这个群体的价值微小得简直不值一提 但是Google通过为其提供个性化定制的广告服务 将这些数量众多的群体汇集起来 形成了非常可观的经济利润 目前 Google的市值已超过800亿美元 被认为是 最有价值的媒体公司 远远超过了那些传统的老牌传媒 114 蓝海战略 何为 红海 红海 就是充满血腥竞争的已知市场空间何为 蓝海 蓝海 就是尚未开发的新的市场空间何为 蓝海战略 我们把整个市场想象成海洋 这个海洋由红色海洋和蓝色海洋组成 红海代表现今存在的所有产业 这是我们已知的市场空间 蓝海则代表当今还不存在的产业 这就是未知的市场空间 蓝海战略就是企业超越传统产业竞争 开创全新的市场的企业战略 115 蓝海战略 价值创新 ValueInnovation 是蓝海战略的基石价值创新挑战了基于竞争的传统教条即价值和成本的权衡取舍关系重建市场和产业边界 开启巨大的潜在需求 摆脱 红海 竞争 开创 蓝海 市场 同时追求 差异化 和 成本领先 116 蓝海战略 案例 太阳马戏团一个典型的蓝海战略例子是太阳马戏团 在传统马戏团受制于 动物保护 马戏明星供方侃价 和 家庭娱乐竞争买方侃价 而萎缩的马戏业中 从传统马戏的儿童观众转向成年人和商界人士 以马戏的形式来表达戏剧的情节 吸引人们以高于传统马戏数倍的门票来享受这项前所未见的娱乐 117 产业微笑曲线 微笑曲线 SmilingCurve 是国内重要科技业者宏碁集团创办人施振荣先生 在1992年为了 再造宏碁 提出了的理论 以作为宏碁的策略方向 微笑曲线形象的展现了价值是如何在产业链上分配的微笑曲线有两个要点 第一个是可以找出附加价值在哪里 第二个是关于竞争的型态 118 产业微笑曲线 119 微笑嘴型的一条曲线 两端朝上 在产业链中 附加值更多体现在两端 设计和销售 处于中间的制造附加值最低 如下图 微笑曲线中间是制造 左边是研发 属于全球性的竞争 右边是营销 主要是当地性的竞争 当前制造产生的利润低 全球制造也已供过于求 但是研发与营销的附加价值高 因此产业未来应朝微笑曲线的两端发展 也就是在左边加强研发创造智慧财产权 在右边加强客户导向的营销与服务 产业微笑曲线 案例 华为符合微笑曲线一个成功的例子是华为公司 在华为的员工中 技术研究及开发人员占46 市场营销和服务人员占33 管理及其他人员占9 其余的12 才是生产人员 20年来 华为一直保持这样的比例 人力资源配置呈 研发和市场两边高 的 微笑曲线 在市场上 华为也强化了这种低成本 高素质 大规模的优势 在90年代 国际品牌虽然有技术优势 但其价格远高于华为 而且其服务速度也很难跟上 大规模的营销人员确定了华为在市场上的优势 他们为客户提供快速而周全的贴身服务 华为的一位销售代表说 我们跟客户保持良好的关系 甚至在一些县市的电信局也有自己的办公室 随时给客户解决问题 而国际大公司在一个省可能就只有几个人 怎么能跟我们比 120 对公司投资决策的启示 关注股票市场 利用 宣告效应 洞察市场需求 调整市场战略产业升级 产业链整合 产业间协同发展立足基本国情 紧跟国家战略 顺应国际经济社会发展潮流 121 五 公司投资理论 确定条件下的 新古典厂商投资理论 信息不对称 代理冲突与公司投资非理性投资决策与投资者非理性分析 行为公司金融 不确定性下公司投资理论 122 确定条件下的 新古典厂商投资理论 123 公司投资理论是继边际革命之后 在新古典主义资本理论和厂商理论的基础上发展起来的 凯恩斯革命掀起最优投资决策模型研究热潮 后凯恩斯主义宏观经济学在投资总量上分析上所取得的重大进展为公司投资理论的形成和飞速发展打下了坚实的基础 现代公司投资行为理论的的正式形成以Jorgenson 1963 这篇文献为标志 为了协调Jorgenson 1967 对厂商投资行为的微观分析同凯恩斯宏观投资总量分析上的差异 托宾 1969 提出了Q理论 Hayashi 1982 经过严密推导并予以实证检验 论证了托宾Q理论与Jorgenson 1967 理论之间的逻辑一致性 这即是确定条件下 新古典主义厂商投资理论 发展的主线 古典学派与凯恩斯主义的投资理论 古典经济学的观点认为 通过利率的变动 企业意愿投资 或者说