第13章资本结构决策.ppt

第一节资本结构与杠杆第二节资本结构决策 第十三章资本结构决策 第一节资本结构与杠杆 一 资本结构与融资决策二 成本性态与资本结构三 杠杆原理与分析三 经营杠杆与经营风险四 财务杠杆与财务风险五 总风险与联合杠杆 一 资本结构与融资决策 一 资本结构 广义上是指企业不同资金来源的比例及相互关系 狭义上是指企业长期债务资本与权益资本之间的比例关系 资本结构是企业融资决策的核心问题之一 二 债务资本的优劣势分析 1 债务资本的优势 1 一定程度的负债有利于降低企业的加权平均资本成本 债务资本的利息率一般低于权益资本要求的报酬率 其利息支出允许从所得税前扣除 2 负债筹资可以获取财务杠杆利益 如果企业的全部资本投资收益率高于债务资本利息率 债务资本创造的高出的这部分收益归权益资本所有 从而提高了权益资本收益率 2 债务资本的劣势 1 负债经营会加大企业的财务风险 存在不能按时还本付息的可能性 当投资收益率低于债务资本利息率时 将更大程度地降低权益资本收益率 2 债务比率越高 企业的风险就越大 导致其债务资本和权益资本的资本成本也就越高 三 融资决策 资本结构决策 1 企业全部使用权益资本方式融资2 企业全部使用债务资本方式融资3 企业采用债务资本与权益资本的组合进行融资 二者的比例 何为最优 返回 二 成本性态与资本结构 企业的总成本按成本习性划分为固定成本和变动成本 成本习性是指企业成本总额与企业业务量之间在数量上的依存关系 1 固定成本 总额在一定时期和一定业务量范围内不受业务量增减变动影响而固定不变的成本 主要有 折旧费 保险费 管理人员工资 办公费等 2 变动成本 总额随业务量同比例增减变动的成本 如 直接材料 直接人工等 3 混合成本 随业务量变动而变动 但不成正比例变动的成本 分为半变动成本 半固定成本 4 总成本性态模型 Y a bx 5 边际贡献 销售收入减去变动成本后的差额 1 单位边际贡献 单价 单位变动成本mc p v 单个产品销售收入超过变动成本的余额 2 边际贡献总额 销售量 单价 单位变动成本 MC 销售量 单位边际贡献 全部产品销售收入超过变动成本的余额 3 边际贡献率 边际贡献与销售收入的比值 mc p MC PQ 6 息税前利润 EBIT EBIT 销售收入 变动成本 固定成本 MC F mc Q F7 普通股每股收益 每股利润 EPS earningspershare 企业利润净额与普通股股数的比值 反映了每一普通股的获利能力 返回 杠杆原理与风险分析 财务管理中杠杆效应示意图 F Q EBIT EBIT I EPS 经营杠杆EBIT Q P V F 财务杠杆EPS EBIT I 1 T D N 复合杠杆EPS Q P V F I 1 T D N 经营杠杆经营风险 源于资产结构与经营决策 财务杠杆财务风险 源于资本结构 总杠杆总风险 源于企业经营风险与财务风险 杠杆原理与分析 物理学中杠杆的原理是指通过杠杆与支点的配合 在一定的作用力下产生力矩 使之发挥出抬高数倍于作用力的重物 只用一个较小的力量便可以产生较大的效果 所谓杠杆原理是指由于存在固定的费用 固定的生产经营成本和固定的财务费用 而导致的 当某一财务变量以较小幅度变动时 另一相关变量以较大幅度变动的现象 返回 三 经营杠杆与经营风险 只要存在固定成本F 息税前利润的变动率总是大于销售量的变动率 而且固定成本的比例越大 二者之间的差异越大 在某一固定成本比率下 销售量变动对息税前利润所产生的作用 称之为经营杠杆 一 经营杠杆与经营杠杆利益 二 盈亏临界点与经营杠杆系数 三 经营风险 Q Q Q1 EBIT P V Q F mc Q FEBIT1 P V Q1 F EBIT P V Q1 Q P V Q mc Q 当F大于0时 上式大于1 反映了息税前利润的变动率大于销售量的变动率 原因在于存在F 即销售量微小的变动可能导致息税前利润的大幅度变化 经营杠杆 是企业在一定时期内对固定成本的利用 经营杠杆利益 是指由于固定成本的存在 在收入增长条件下 使企业息税前利润以更大幅度变动产生的利益 经营杠杆 P341例13 1 思考 具有最大的固定成本绝对额或相对数的企业会自动表现出最强的经营杠杆效应呢 决定利润对销售敏感度的因素是 企业产销量离盈亏临界点的远近程度而非固定成本多少 返回 盈亏临界点 是指企业在一定时期内经营处于不盈不亏时的销售量 额 超过该点后企业处于盈利状态 目标利润 销售量 单价 单位变动成本 固定成本 0保本点销售量 固定成本 单价 单位变动成本 保本点销售额 固定成本 边际贡献率 经营杠杆系数 是指息税前利润变动百分比相当于销售变动百分比的倍数 DegreeOperatingLeverage用DOL表示 1 基本公式 2 公式变换 解 1 盈亏临界点销售量 10000 1000 700 33 33 件 2 DOL 100 1000 700 100 1000 700 10000 1 5 3 目标税后利润 100 1000 700 10000 1 25 15000 元 例 某公司生产一种产品 单价1000元 单位变动成本700元 每月固定成本10000元 请计算盈亏临界点销售量和经营杠杆系数 假设本月预计销售100件 所得税税率25 请计算本月税后利润 例 某公司单位边际贡献15元 固定成本3000元 所得税税率25 试计算保本点销售量 如果该公司预计销售量将达到5000件 试计算其安全边际及目标税后利润 解 保本点销售量 3000 15 200 件 安全边际 5000 200 4800 件 目标税后利润 5000 15 3000 1 25 54000 元 如果销售量增长 则EBIT的增长率大于Q的增长率 如果销售量下降 则EBIT的下降率大于Q的下降率 原因在于 当Q增长时 F成本总额不变 但单位固定成本减少 在其它因素不变时 使得单位产品的利润P V F增大 在Q和单位利润同时增大的双重效果下产生的EBIT的增大会比Q的增大多一些 即EBIT的增大幅度大于Q的增大幅度 P343例子反映出企业离盈亏临界点的远近程度决定了息税前利润对销售的敏感程度 经营杠杆的作用 第一 表明销售量的变动对息税前利润变动的影响程度息税前利润变动率 销售量变动率 经营杠杆系数第二 预测息税前利润第三 衡量企业的经营风险经营杠杆系数的意义在于 在某一产销量水平上 经营杠杆系数越大 息税前利润的变动幅度就越大 从而经营风险也就越大 1 在销售收入处于盈亏临界点前的阶段 经营杠杆系数随销售收入的增加而递增 在销售收入处于盈亏临界点后的阶段 经营杠杆系数随销售收入的增加而递减 当销售收入逼近盈亏临界点时 经营杠杆系数趋向于无穷大 当销售收入超过盈亏临界点继续增长时 经营杠杆系数趋向于1 意味着当销售收入超过盈亏临界点继续增长时 固定成本的存在对息税前利润造成的放大效应逐渐向一种1 1的关系减少 几点启示 2 企业拥有很大的固定资产 若其经营水平远远超过盈亏临界点 它的经营杠杆系数将较低 企业固定资产很低 若其靠近盈亏临界点经营 它将有巨大的经营杠杆系数 3 在固定成本不变的情况下 经营杠杆系数说明了销售收入增长 减少 所引起的利润增长 减少 的幅度 4 在固定成本不变的情况下 销售收入越大 经营杠杆系数越小 经营风险也越小 经营风险 1 含义 是企业固有的 预期的未来经营收益或纳税付息前收益的不确定性 是指由于经营的不确定给企业 投资者带来的风险 可以看出 经营风险产生的本质原因在于经营活动中存在的不确定性而并非是经营杠杆本身 如新产品试制失败 市场 生产等的不确定性等 其产生原因不在于经营杠杆 但经营杠杆却加剧了或放大了经营活动不确定性对EBIT的影响 2 影响因素 1 市场需求变化 2 产品价格波动 3 成本变动 4 开发新产品的能力及时高效 5 国外风险 6 固定成本在企业经营成本中比重的变化 经营杠杆的大小和经营风险有重要关系1 一般而言 在其他因素不变的情况下 固定成本越高 经营杠杆系数越大 经营风险越大 反之亦然 下列计算公式可知 注意 如果固定成本F为零 则DOL等于1 此时没有杠杆作用 但并不意味着企业没有经营风险 经营杠杆的大小和经营风险有重要关系 2 在其他因素不变的情况下 销售量 额 越大 经营杠杆系数越小 经营风险越小 反之亦然 当销售量减少到盈亏临界点时 DOL趋于无穷大 经营风险也达到最大 3 在售价相同的情况下 盈亏临界点的销售量 额 越低 经营杠杆系数也越小 反映企业经营风险也越低 通过如下公式理解 虽然经营杠杆是影响经营风险的一个重要因素 但经营风险还受诸如产品因素 企业自身因素 市场因素等诸多条件的影响 一个低经营杠杆的企业可能因为其他因素的不稳定而导致经营风险的增加 而高经营杠杆的企业也可以通过稳定其他因素来降低企业的经营风险 降低经营杠杆系数 进而降低经营风险的途径 增加销售额 降低产品单位变动成本降低固定成本比重 降低经营风险的途径 例1 某公司基期实现销售收入300万元 变动成本总额为150万元 固定成本为80万元 试计算该公司的经营杠杆系数 已知 PQ 300VQ 150F 80解 例2 某公司本年销售额为3200万元 固定成本为480万元 变动成本率为60 试计算DOL 变动成本 60 3200 1920返回 四 财务杠杆 FinancialLeverage 与财务风险 一 财务杠杆与财务杠杆利益财务杠杆是指企业资本结构决策中对债务融资的利用 或者说是企业负债时对普通股股东收益的影响程度 财务杠杆利益是指企业利用负债融资而给所有者带来的额外报酬 财务杠杆主要反映息税前利润与普通股每股收益之间的关系 用于衡量EBIT的变动对EPS变动的影响程度 正杠杆效应 当企业按固定成本取得的资金 通过发行固定利率的债务或固定利率的优先股所取得的资金 所获得的报酬超过所支付的固定融资成本时 超过部分的利润均属于普通股股东 负杠杆效应 当企业的盈利没有达到固定融资成本时 股东会亏得越多 P346例13 5 例12 4 假设A B两企业的资金总额相等 息税前利润及其增长率也相等 不同的只是资金结构 A企业全部资金都是普通股 B企业资金中普通股和债券各占一半 具体资料详见下表 由上表可以看出 在A B两企业息税前利润均增长20 的情况下 A企业每股利润增长20 而B企业却增长了25 这就是财务杠杆效应 当然 如果息税前利润下降 B企业每股利润的下降幅度要大于A企业 只要存在I D 固定的值 即利息和优先股股息 则上式大于1 这种由于固定财务费用的存在而导致普通股股东收益变动大于息税前利润变动的杠杆效应 称为财务杠杆 EBIT增大时 EPS的增加率大于EBIT的增加率 EBIT减小时 EPS的下降率大于EBIT的下降率 EBIT的微小变动会引起EPS的剧烈变动 理论解释 当EBIT增大时 利息总额和优先股股息总额不变 这样 每份EBIT 每1元EBIT 所负担的固定财务费用减少 普通股股东从每股利润获得的收益会增多 这样 由每1份EBIT产生的利润增多和EBIT的份数增多双重作用影响下产生的EBIT的增加幅度肯定要大于EBIT份数增多带来的增加幅度 二 财务杠杆系数与财务风险1 财务杠杆系数 degreeoffinancialleverage简称DFL 是指企业的每股收益变动对息税前利润变动的敏感程度 1 基本公式 2 公式变换 2 财务风险 财务风险是指企业因使用财务杠杆而导致的可能丧失偿债能力的风险和每股收益变动性的增加 规律 一般而言 在其他因素不变的情况下 固定财务费用越高 负债比重愈大 财务杠杆系数越大 财务杠杆作用愈强 财务风险愈大 反之 亦然 财务杠杆的作用 第一 表明息税前利润的变动对普通股每股收益变动的影响程度 普通股每股收益变动率 息税前利润变动率 财务杠杆系数第二 预测普通股每股收益第三 衡量企业的财务风险企业借入资本越多 其固定财务费用也越多 财务杠杆系数就越大 普通股每股收益因息税前利润变动而变动的幅度就越大 反之 则越小 较大的财务杠杆可以为企业带来较强的每股收益扩张能力 但因固定财务费用越多 其按期支付的可能性就越小 由此引发的财务风险就越大 影响财务风险的因素 资本供求变化 利率水平的变化 获利能力的变化 资本结构的变化 即财务杠杆的利用程度 财务杠杆对财务风险的影响最为综合 财务杠杆与财务风险的关系 在其他因素不变的情况下 固定财务费用越高 财务杠杆系数越大 财务风险越大 反之亦然 企业为了取得财务杠杆利益 就要增加负债 一旦企业息税前利润下降 不足以补偿固定利息支出 企业的每股利润就会下降的更快 以表12 4中A B两企业为例 假设计划息税前利润为500000元 而实际的息税前利润只有80000元 这时A B两企业的税前利润分别为80000元和 20000元 由此可见 A公司因为没有负债 所以就没有财务风险 B企业因有1000000元 利息率为10 的负债 当息税前利润比计划减少时 就有了比较大的财务风险 如果B企业不能及时扭亏为盈 可能会引起破产 降低财务风险的途径 企业可以通过控制负债比率 合理安排资本结构 使财务杠杆利益抵消风险增大所带来的不利影响 例 某公司资金总额为600万元 负债比率为40 负债利息率为10 2012年公司实现息税前利润70万元 公司每年还将支付2 25万元的优先股股利 所得税税率25 求公司的DFL I 600 40 10 24 万元 返回 五 总风险与联合杠杆 degreeoftotalleverage简称DTL 1 总风险 企业销售变化对普通股股东收益的影响程度 2 联合杠杆 企业经营杠杆作用与财务杠杆作用对企业每股收益的综合影响 由于企业对固定营业成本和固定财务费用的共同利用 运用联合杠杆 企业可获得一定的联合杠杆利益 同时也应承受相应的联合杠杆风险 对此 可用联合杠杆系数来衡量 由于固定成本的存在 产生经营杠杆作用 使EBIT的变动率大于Q的变动率 由于固定财务费用的存在 产生财务杠杆作用 使企业EPS的变动率大于EBIT的变动率 企业的全部经济活动既包括筹资活动 也包括生产经营活动 因此 结合来看 当企业的经营杠杆和财务杠杆同时发生作用的时候 就产生了联合杠杆 总杠杆 作用 从时间上看 经营杠杆的作用在前 财务杠杆的作用在后 如P351图13 2所示 3 联合杠杆系数 基本公式 公式变换 总杠杆系数 总杠杆作用程度计量指标 总杠杆系数 DTL 指普通股每股收益变动率相当于销售业务量变动率的倍数 定义性公式 简化公式 计量性公式 若企业发行优先股 则其总杠杆系数的简化公式为 或 总杠杆系数与经营杠杆系数 财务杠杆系数之间的关系 DTL DOL DFL即总杠杆系数等于经营杠杆系数与财务杠杆系数之积 总杠杆系数分析图 总杠杆的作用 表明销售量的变动对每股收益变动的影响程度普通股每股收益变动率 销售量变动率 总杠杆系数预测普通股每股收益衡量企业的总体风险在其他因素不变的情况下 总杠杆系数越大 总风险越大 利润变动的幅度越大 反之 总杠杆系数越小 总风险越小 总杠杆与总风险 企业的总风险是指由于总杠杆作用使每股收益大幅度波动而造成的风险 总杠杆与总风险的关系 在其他因素不变的情况下 总杠杆系数越大 总风险越大 利润变动的幅度越大 反之 总杠杆系数越小 总风险越小 总杠杆与总风险 经营杠杆企业息税前利润的变化幅度作用于前财务杠杆企业税后净收益的变化幅度作用于后两者共同影响着普通股每股收益的稳定 企业总杠杆系数越大 每股收益的波动幅度越大 在实际工作中 企业对经营杠杆和财务杠杆的运用 可以有各种不同的组合 为了达到或维持某种适度的总杠杆系数 经营杠杆系数较高的公司可以在较低的程度上使用财务杠杆 经营杠杆系数较低的公司可以在较高程度上使用财务杠杆 例如 假设某企业正在购买某项会大大增加其固定成本开支的资产 为了抵消较高经营杠杆系数的影响 企业可在其资本结构中减少债务资本或优先股股本的比重 即通过采取降低财务杠杆系数的做法来实现一个适宜的综合杠杆系数 例 某公司资金总额2500万元 负债比率为45 负债利率为12 息税前利润为800万元 经营杠杆系数为1 6 计算DFL DTL 返回 第二节资本结构决策 一 确定资本结构应考虑的因素 1 销售稳定性 2 资产结构 3 经营杠杆 4 增长率 5 盈利能力 6 所得税 7 控制权 8 管理层的态度 9 贷款方和债务评级机构的态度 是影响资本结构的重要因素 10 市场条件 11 企业的内部条件 12 财务灵活性 二 最优资本结构决策 最优资本结构 是指在一定条件下使企业加权平均资本成本最低 企业价值最大的资本结构 1 每股收益无差别点法 2 公司价值确定法 3 比较资本成本法 1 每股收益无差别点法 EBIT EPS分析法 1 定义 每股收益无差别点分析法是指根据各种筹资方式下的每股收益的比较来进行资本结构决策的一种方法 即能提高每股收益的资本结构是合理的 2 每股收益无差别点 是指每股收益不受融资方式影响的销售水平 即不论以什么方法融资 达到此销售水平时每股收益都是这个数 在此点上 所有筹资方式的每股收益都相等 具体表现为在两种不同筹资方式下 普通股每股收益相等时的销售收入点或息税前利润点 3 计算 I1 I2 两种筹资方式下的负债利息D1 D2 两种筹资方式下