第四篇 长期投资决策.ppt

第四篇长期投资决策 长期投资与短期投资的比较长期投资决策中关键性的步骤估计项目的税后现金流长期投资决策中DCF法介绍回收期法 净现值法 获利能力指数法 内部收益率法几类特殊的长期投资决策长期投资决策中的风险分析长期投资决策中的实际选择权 一 短期投资与长期投资的比较 短 长期投资决策程序的比较 谁提出投资建议 谁审批 是否需要做可行性分析 报告 大量的调查 反复的开会研究 例 陕天然气 002267 投融资管理制度 第七条公司短期投资的决策程序 一 财务部负责预选投资机会和投资对象 根据投资对象的盈利能力编制短期投资计划 二 财务部负责提供公司资金流量状况 三 按本制度规定的审批权限履行审批程序 四 管理层根据审批结果负责组织实施 第八条公司长期投资的决策程序 一 公司投资并购小组对拟投资项目进行初步评估 提出投资建议 提交公司会议研究 并按照审核意见 组织相关部门对其进行调研 论证 编制可行性研究报告及有关合作意向书 再次提交公司研究 二 董事会战略委员会进行讨论并交董事会审议 三 按本制度规定的审批权限履行审批程序 四 管理层根据审批结果负责组织实施 例 陕天然气 002267 投融资管理制度 二 长期投资决策中关键性的步骤 识别投资类型 估计决策变量 选择最优方案 计算决策指标 监控执行过程 必要投资替代投资扩张投资多角化投资 项目寿命期现金流量贴现率 回收期净现值内部收益率获利指数 根据决策准则选择 监控现金流和发生时间 是否符合原来设想查找原因并分析确定控制措施 二 长期投资决策中关键性的步骤 三 投资现金流量 一 现金在项目投资中 现金 是一个广义的概念 它不仅包括货币资金 也包含现金等价物及与项目相关的非货币资源的变现价值 比如在投资某项目时 投入了企业原有的固定资产 这时的 现金 就包含了该固定资产的变现价值 或其重置成本 二 现金流量按流向的分类 从流向看 现金流量由两个部分构成 1 现金流出量 是指能够使投资方案现实货币资金减少或需要动用现金的项目 包括 建设投资 流动资产投资 经营成本 各项税款 其他现金流出等 建设投资包括建设期间的全部投资 如固定资产投资 无形资产投资 土地使用权投资 开办费投资等 2 现金流入量 是指能够使投资方案现实货币资金增加的项目 包括 营业收入 回收的固定资产余值 回收的流动资金及其他现金流入等 由于项目投资的投入 回收及收益的形成均以现金流量的形式来表现 因此 在整个项目计算期的各个阶段上 都可能发生现金流量 必须逐年估算每一时点的现金流入量和现金流出量 并计算该时点的净现金流量 以便正确进行投资决策 净现金流量 又称现金净流量 NCF 是指在项目计算期内由每年现金流入量与同年现金流出量之间的差额所形成的序列指标 它是计算项目投资决策评价指标的重要依据 三 现金流量按期间的分类 由于一个项目从准备投资到项目结束 经历了项目准备及建设期 生产经营期及项目终止期三个阶段 因此投资项目净现金流量包括 投资现金流量 营业现金流量和项目终止现金流量 但是由于交纳所得税也是企业的一项现金流出 因此在计算有关现金流量时 还应该将所得税的影响考虑进去 1 投资现金流量投资现金流量包括投资在固定资产上的资金和投资在流动资产上的资金两部分 其中投资在流动资产上的资金一般假设当项目结束时将全部收回 这部分现金流量由于在会计上一般不涉及企业的损益 因此不受所得税的影响 投资在固定资产上的资金有时是以企业原有的旧设备进行投资的 在计算投资现金流量时 一般是以设备的变现价值作为其现金流出量的 但是该设备的变现价值通常并不与其折余价值相等 另外还必须注意将这个投资项目作为一个独立的方案进行考虑 即假设企业如果将该设备出售可能得到的收入 设备的变现价值 以及企业由此而可能将支付或减免的所得税 即 投资现金流量 投资在流动资产上的资金 设备的变现价值 设备的变现价值 折余价值 税率 2 营业现金流量从净现金流量的角度考虑 交纳所得税是企业的一项现金流出 因此这里的损益指的是税后净损益 即税前利润减所得税 或税后收入减税后成本 折旧作为一项成本 在计算税后净损益时是包括在成本当中的 但是由于它不需要支付现金 因此需要将它当作一项现金流入看待 综上所述 企业的营业现金流量可用公式表示如下 营业现金流量 税后净损益 折旧 税前利润 1 税率 折旧 收入 总成本 1 税率 折旧 收入 付现成本 折旧 1 税率 折旧 收入 1 税率 付现成本 1 税率 折旧 1 税率 折旧 收入 1 税率 付现成本 1 税率 折旧 税率 3 项目终止现金流量项目终止现金流量包括固定资产的残值收入和收回原投入的流动资金 在投资决策中 一般假设当项目终止时 将项目初期投入在流动资产上的资金全部收回 这部分收回的资金由于不涉及利润的增减 因此也不受所得税的影响 固定资产的残值收入如果与预定的固定资产残值相同 那么在会计上也同样不涉及利润的增减 所以也不受所得税的影响 但是在实际工作中 最终的残值收入往往并不同于预定的固定资产残值 它们之间的差额会引起企业的利润增加或减少 因此在计算现金流量时 要注意不能忽视这部分的影响 项目终止现金流量 实际固定资产残值收入 原投入的流动资金 实际残值收入 预定残值 税率 现金流量计算示例 某项目需投资1200万元用于构建固定资产 另外在第一年初一次投入流动资金300万元 项目寿命5年 直线法计提折旧 5年后设备残值200万元 每年预计付现成本300万元 可实现销售收入800万元 项目结束时可全部收回垫支的流动资金 所得税率为40 则每年的折旧额 1200 200 5 200万元 现金流量计算示例 销售收入800减 付现成本300减 折旧200税前净利300减 所得税120税后净利180营业现金流量380 现金流量计算示例 思考 为什么用现金流量指标 而不是利润指标作为投资决策的指标 1 采用现金流量可保证评价的客观性2 在投资决策分析中现金流动状况往往比盈亏状况更重要3 利用现金流量使得应用时间价值进行动态投资效果的综合评价成为可能 四 长期投资决策法介绍 4 1长期投资决策方法及特点1 回收期法 PP 2 净现值法 NPV 3 获利指数法 PI 4 内部收益率法 IRR 修正的内部收益率法MIRR 4 2几类特殊的长期投资决策4 3不同方法的比较和评价 决策中用到的两个主要的决策变量 1 现金流 这是预期的税后现金流 是估计出来的 介绍方法时 假设该现金流是确定的 以后再就风险作调整 2 投资者要求的收益率 贴现率 作为贴现率或判断标准 一般用资本成本 筹资资本的成本 机会成本 PPNPVPI M IRR 现金流 贴现率 一 静态投资决策指标 投资回收期 PP 计算方法PP 原始投资额 每年NCF 有三个投资机会 其有关部门数据如表7 2所示 投资回收期的计算一般可以用列表的方式计算 合计回收时间 回收期 1 4500 5500 1 82 合计回收时间 回收期 1 1 3000 3500 2 86 合计回收时间 回收期 1 1 6000 7000 2 86 思考 投资回收期法存在什么缺陷 投资回收期指标评价的优缺点 优点 计算简单 易于理解对于技术更新快和市场不确定性强的项目 是一个有用的风险评价指标 缺点 未考虑投资回收期以后的现金流量对投资回收期内的现金流量没有考虑到发生时间的先后 平均报酬率 ARR 计算方法ARR 平均现金流量 初始投资额决策规则ARR 必要报酬率 根据上表的资料 方案A B C的投资报酬率分别为 投资报酬率 A 500 500 2 10000 5 投资报酬率 B 1000 1000 1000 1000 4 10000 10 投资报酬率 C 2000 2000 1500 1500 4 20000 8 75 思考 平均报酬率法存在什么缺陷 10000 6000 4000 3000 2000 1000 5130 6000 0 855 6000 1 17 2924 4000 0 731 4000 1 17 2 1872 3000 0 624 3000 1 17 3 1068 2000 0 534 6000 1 17 4 4870 1946 74 该项目的贴现回收期 3 74 1068 3 07 年 贴现回收期的求法 贴现回收期法的决策准则 项目的回收期 公司要求的回收期 拒绝否则 接受该方法的缺点 没有考虑回收期后的现金流 因此 它仅仅是一种辅助的决策方法 预期现金流A0 A1 An 贴现率k NPV 0 拒绝 接受 利用NPV法进行决策的示意图 请自己画出 利用PI法进行决策的示意图 利用IRR法进行决策的示意图 NPV法 PI法 IRR法决策结果一致吗 为什么 1 在只有一个备选方案的采纳与否决策 可否方案 见下一个PPT 2 在有多个备选方案的择优决策中 互斥方案 择优决策 各方案的投资规模不等各方案的现金流结构不同 在只有一个备选方案的采纳与否决策中 NPV法 PI法 IRR法决策结果一致 各方案的投资规模不等 A方案B方案NPV72 7227 1PI1 361 15IRR50 27 200 300 1500 1900 NPV法 PI法 IRR法决策结果不一致 为什么 怎么办 应该以哪个决策方法为准 为什么 各方案的现金流结构不同 A方案B方案NPV758 1616 55PI1 7581 617IRR35 43 1000 2000 1000 650 200 100 650 650 NPV法 PI法 IRR法决策结果不一致 为什么 怎么办 应该以哪个决策方法为准 为什么 应该以哪个决策方法为准 通常最大的净现值符合公司的最高利益 价值最大化 净现值越大 公司的收益 价值 越大 在可否决策中 三种方法结论一定一致在资本无限量的互斥决策中 应以净现值法的结论为准 修正的内部收益率法 1 用投资者要求的收益率求出现金流出的期初现值2 用投资者要求的收益率求出现金流入的期末终值3 求出使PV现金流出 PV现金流入的贴现率 即MIRR 3 2几类特殊的长期投资决策 资本限量出现的可能性 决策标准 各项目寿命期限不等1 更新链法2 等效年金法多重内部报酬率1 什么情况下会发生 如果现金流符号只改变1次 多次改变 2 哪一个能用 3 怎么办 资本限量下的投资决策 有如下7个相互独立的投资方案 按照获利指数下降的顺序排列 如果资本无限量 你会选择哪些方案 如果本期初始投资的预算限额为100万 你会选择哪些方案 如果情况如下 你选择哪些方案 资本限量下的选择标准 在当期预算限额内选择能提供最大净现值的投资方案组合 各项目寿命期限不等 500 300 B项目 NPV 243 50306 50PI 1 24351 306IRR 23 20 A B为互斥项目 选A还是选B 能用NPV法 PI法 IRR法直接进行决策吗 1000 500 500 500 500 500 1000 500 500 500 500 500 500 500 1000 假定A方案在后3年重复进行投资 则A方案原净现值为243 5元 加上第三年再投资的净现值的现值243 5 1 0 1 3 18 294 可知A方案实际净现值是243 5 18 294 426 44 元 更新链法 或最小公倍数法 若最小公倍数很大 怎么办 等效年金法 500 a 300 b NPV 243 50306 50 这样 只需比较a b即可 a b的求法也很简单 相应项目的年均现值系数 净现值 年金现值系数 如 a 243 50 2 48 97 91 b 306 50 4 355 70 38 等效年金法的应用步骤 计算项目的净现值 NPV 计算该项目的等效年金 等效年金NPV 年金现值系数 比较不同项目的等效年金 在同等条件下选取等效年金较大的项目 3 3对回收期法 NPV法 PI法 IRR法的比较和评价 回收期法的优点 缺点 NPV法的优点 缺点 PI法的优点 缺点 IRR法的优点 缺点 它们应用的前提条件 它们共同的优点 缺点 见 实际选择权 部分 案例见后附资料 四 长期投资决策中现金流的估计 4 1长期投资决策中估计现金流的原则4 2如何估计项目的税后现金流 期初期中期末4 3估计税后现金流的方法4 4计算税后现金流的步骤4 5小案例 4 1长期投资决策中估计现金流的原则 衡量投资计划价值时 是使用税后现金流而不是用会计利润 利用增量现金流更简便 注意从现有产品中转移出的现金流 注意新项目的附属或连带的现金流入效果 考虑营运资金的需求 4 1长期投资决策中估计现金流的原则 牢记沉没成本不是增量现金流 勿忘机会成本 考虑相关的间接费用 不包括利息支付和融资现金流 4 2估计项目期初的税后现金流 资产购置费用 包括运输及安装费 追加的非费用性支出 如营运资本投资 增加的其它相关税后费用 如培训费 相关的机会成本 在替代投资决策中 与旧设备出售有关的税后现金流入 4 2估计项目运行期间的税后现金流 销售收入的增加 直接费用的增加 人工及原材料费用的节省 与项目实施相关的间接费用的增加额 项目实施后增加的折旧所带来的节税额 即使新项目以债务方式融资 也不要考虑利息费用 4 2估计项目期末的税后现金流 项目终止时的税后残值 与项目终止有关的现金流出 期初投入的非费用性支出的回收 如营运资本回收 4 3估计税后现金流的方法 4 4计算税后现金流的步骤 判断哪些因素影响利润 哪些因素影响现金流 并根据判断结果填在表中后三行以上的部分 将表中第二列后三行以上的部分相加 得税前利润增量 即利润变化数 税前利润增量乘以税率所得积的负值 便是纳税额增量 它也是构成增量现金流的因素之一 因此 填入表中第三列 累加表中的第三列 得出税后现金流增量 小案例 某公司需购置一台设备 公司设备可使用10年 10年后无残值 使用该设备每年可得销售收入90000元 每年的付现成本为63460元 不需垫支流动资金 所得税率33 如果购买该设备 需支付100000元 企业则借款100000元 借款利率12 要求每年末等额偿还 10年还清 企业资本成本为15 如果采用融资租赁方式取得该设备 则基本租期为10年 需于第一年初支付租金10000元 以后每年末支付租金15929元 问企业是否应当租赁该设备 租赁 税后现金流出量现值 10000 67 15929 67 P A 15 9 P F 15 1 51008 09借款每年末等额偿还 100000 P A 12 10 17699 12 借款每年税后现金流出量现值 附录1 投资决策分析实例 马伦机械公司是一家从事金属加工工作的公司 它为周边地区的石油勘探和开采提供各种机械金属配件 其中石油勘探用的钻头是它的主要产品之一 巴克尔钻探公司是它的一个重要客户 巴克尔钻探公司的钻机从1972年的17台增加到1979年的30台 无闲置钻机 开发的钻井从1972年的679个增加到1979年的1474个 1978 1979年巴克尔钻探公司每年向马伦机械公司购买8400个钻头 1980年初 马伦机械公司考虑对现有的生产机器设备进行更新 该公司现有4台专门为巴克尔钻探公司生产钻头的大型人工车床 每个钻头都要顺次经过这4台车床的加工才能完成 每台车床需要一个熟练工人进行操作 如果用一台自动机器来取代现在的4台车床 这台新机器只需要一个熟练的计算机控制员进行操作 现有的4台大型人工车床已经使用了3年 原始成本总共590000美元 如果每周工作5天 每天两班倒 这4台车床每年可以生产8400个钻头 有效使用年限为15年 每台车床残值为5000美元 4台车床已提折旧114000美元 当初在购置这4台车床时从银行取得了10年期10 的贷款 现仍有180000美元未还 在扣除拆运成本之后 这4台车床现在的最好售价估计为240000美元 车床清理损失的46 可以作为纳税扣除项目 操作车床的直接人工工资率是每小时10美元 但是设备的更新不会改变直接人工的工资率 新型自动机器将会减少占地面积 从而每年减少以占地面积为分配依据的间接费用15000美元 但是节约出来的占地面积很难派作他用 新机器每年还将减少20000美元的维护费支出 其买价的10 可以作为纳税扣除项目 新机器的购入需要取得14 的银行抵押贷款 买价为680000美元 该公司的财务数据见表6 1 表6 2所示 这些数据在可预期的将来不会有重大变化 表6 11979年简略损益表单位 美元 表6 21979年12月31日简化资产负债表单位 美元 马伦机械公司是否需要用一台自动机器去替换4台人工车床 在传统投资决策分析中需要首先明确以下几个问题 1 相关的时间期限 本例为12年或15年 2 各时期的现金增量 3 以占地面积为分配依据的间接费用与决策无关 4 筹资的贷款条件与决策无关 包括现存的10 贷款和购买新设备的14 贷款 5 折旧额为纳税可扣除项目 6 清理旧机器的净现金流入用于购买新机器 7 旧机器的清理损失为纳税可抵扣项目 8 选择计算净现值的折现率 通过计算可以进行购买新机器的现金流量分析 人工车床年折旧额 590000 20000 15 38000 美元 新机器年折旧额 680000 68000 12 51000 美元 折旧差额 51000 38000 13000 美元 小结 第0年 1980年初 现金流出量为263400美元 第1年 第12年 1980年 1991年 年现金流入量为84200美元 因为该项目的现金流量为先出后入 不存在再投资现象 所以可以使用内部报酬率IRR进行投资决策 查表可知IRR 32 表6 3显示 该项目的内部报酬率仍高达32 比公司贷款利率14 高出18个百分点 从节约成本的角度讲 购买新机器不失为一个很有吸引力的方案 从对待风险的态度看 马伦机械公司的管理层可能偏于保守 现金持有量是销售收入的10 532122 5364213 长期负债仅占所有者权益的8 500000 6011723 速动比率达到1 28 532122 662107 930327 大量堆积存货 存货周转天数为191天 1858120 3494941 360 如果马伦机械公司的整体经营管理方式与它的财务管理风格一样保守的话 那么 按传统管理会计的思维模式 面对如此高的内部报酬率 马伦机械公司将用自动机器更新人工车床 在使用财务分析结果时 我们还应注意其他因素对这一分析的影响 例如人工车床操作员与新机器操作员的工资率的可比性 维护费随着新机器的使用而降低的可能性 生产设备的更新对马伦机械公司与巴克尔钻探公司的关系会产生何种影响 新机器对产品质量的影响等 总之 当传统管理会计面对这种分析结果时 往往认为应该更新生产设备 对案例的进一步分析 清理旧机器的现金流量对财务结果的影响 它将新机器的买价降低了348600美元 240000现金收入 108600纳税影响 设想一下 如果马伦机械公司使用的是已提折旧 并且没有残值的机器 那么新机器的净买价将从现在的263400美元变为612000美元 680000 68000 同时 税后年节约现金流量将从现在的84200美元变为101700美元 增加的17500 38000 46 即旧机器折旧额从38000美元变为0对所得税的影响 此时 该项目的内部报酬率IRR也从 32 变为 12 由此可见 这一项目62 5 32 12 32 的吸引力来自于旧机器较高的账面余额 也就是说 更新设备的收益率有一半以上来自于旧机器投入使用3年期间的低折旧 之所以对财务分析的结果作进一步的剖析 主要是为了说明在定量分析的过程中 存在许多设想与假定 而这些设想与假定的变化将对分析结果产生重大影响 从而降低对决策的有效性 在本案例的分析过程中 如果采用以下合乎情理的假设 将会导致完全不同的净现值和内部报酬率 1 保留人工车床作其他用途 为巴克尔钻探公司的钻头购入1台自动机器 2 购买4台新的人工车床 以取代4台旧车床 公司管理层应该对更新生产设备带来的以下问题有充分的思想准备 1 丧失生产的灵活性 现在 尽管这4台车床只为巴克尔钻探公司生产钻头 但是 马伦机械公司有能力用1台 2台或3台人工车床生产出加工程度不同的 灵活多样的机械产品 而新的自动机器将4台车床的所有工序集于一身 只能生产全工序产品 将会丢失只需部分加工 低价值的产品市场 2 增加停工风险 现在 1台车床出问题 可以改装其他3台车床中的1台 用加班时间夺回丢失的产量 使用新机器 一个工序出问题就意味着整个生产的停顿 公司必须更加重视对新机器的维护工作 使之少出问题 而这种维护工作已从原来熟悉的机械专业转向了新的电子专业 3 减少工人人数 新机器使用后 马伦机械公司需要解雇8名机械工人 雇用2名新的计算机操作员 这种人员流动将会给公司其他员工的士气产生何种影响 对产品质量和劳动生产率产生何种影响 4 恶化对外报出的财务报告 旧机器的税后清理损失236000 1 46 127440 美元 在净现值分析过程中 因不涉及现金流动而作为无关成本 但在对外报出的财务报告中 这一税后清理损失必将减少当年利润 由于财务报告的使用者通常将利润额作为公司管理层的业绩评价标准 因此 利润额下降20 127440 622715 将对管理层造成较大压力 对公司的公众形象产生不利影响 5 为什么是现在而不在3年前作出购买自动机器的决策 为什么在这么短的时间内改变初衷 3年前 当公司投资590000美元购买人工车床时 自动机器的成本是多少 这3年中到底发生了什么重大变化 是否可以认为3年前作出的决策是一个错误的决策 这些定性问题都属于在决策中应考虑的与战略有关的内容 公司必须权衡建立在案例中经济假设基础上得出的出色的内部报酬率与公司战略地位的变化 这一决策显然是企业战略层次的决策 从企业的资产负债表不难看出 马伦机械公司存在着存货大量积压 存货周转率为年1 9次 而国际同业水平为年15次 没有充分利用财务杠杆从而取得负债利息税前抵扣的好处等问题 这些都意味着马伦机械公司确实需要进行战略重组 重新确定战略地位 战略重组与公司为节约成本进行的战术调整有本质的区别 在这个案例中 最关键的战略问题是在未来的经营管理中 马伦机械公司 1 紧跟技术发展的脚步 走大众化的自动机器金属加工道路 2 维持一支高技术的人工队伍 走灵活的特殊金属加工道路 在这个案例中 自动机器的加工过程降低了生产的灵活性 但是 随着技术不断进步 安装和维护成本不断降低 自动机器必将比人工机器具备更高的灵活性 马伦机械公司是否应该现在购买自动机器 削减工人 并致力于未来更复杂的自动机器对金属的加工 或者 坚持使用人工车床 高级技工 在劳动力密集型的特殊金属加工中寻找生存和发展的机会 这对于当时的小型订单式机械公司的确是一个关键的选择 马伦机械公司现在以人工车床 劳动力密集型的生产方式 创造了较高的税 息前利润率 1225566 50000 5364213 24 净资产收益率 622715 6011723 10 偏低 这主