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中国文交所运行障碍以天津文交所为例 张经纬（湖南农业大 学经济学院 投资系 ，湖南 长沙 410128）摘 要 ： 文 章 以 天 津 文 化 艺 术 品 交 易 所 （ 简 称 “ 天 津 文 交所 ”）为 具 体 案 例 进 行 分 析 ，归 纳 总 结 中 国 文 交 所 混 乱 的 一 般 性 原 因 ，分 别 从 交 易 机 制 、进 退 机 制 、筹 资 机 制 、监 管 机 制 四 大 方 面 来 对 文 交 所 的 混 乱 现 象 进 行 一 般 性 原 因 分 析 以 及 对文 交 所 未 来 的 发 展 提 几 点 建 议 。关 键 词 ：天 津 文 交 所; 运 行 机 制; 艺 术 品 金 融 化资平台、企业孵化平台、产权登记托管平台。（一）交易规则概览根据天津文交所发布的交易规则 ，在 申购 、交 易 和要 约 收购过程中有以下几条交易规则值得关注：(1)申购份额每份 按 1 元发行、 申购数量为 1000 份或为 1000 份的整数倍，申 购数量上限由文交所发行总量 5%的范围内确定。 (2)交易按 价格 优 先、时 间 优 先的 原 则 进 行 撮 合 交 易 ， 实 行 t+0 制 度 ； 报价方式分为市价申报和限价申报，最小申报数量为 100 份 份额，申报价格最小变动单位 0.01 元。 (3)上市首日集合竞价 申报价格限制范围为申购成功价的 80%120%，连续竞价申 报价格限制范围为开盘的 20%180%，连续竞价期间盘中成 交 价 格 较 当 日 开 盘 价 首 次 上 涨 或 者 下 跌 达 到 或 超 过 30% 时，文交所可以对其实施临时停牌 30%。 (4)份额交易日（非 上市首日）涨跌幅限制为 15%，单笔申购不能超过份额发行 总量的 5%，当日份额实时累计净买入量或净卖出量不超过 份额总量的 5%。 (5)要约收购之的是单个投资人持有单只份 额比例达到 67%触发要约收购，该份额停牌；要约收购单价一 、天 津 文 交 所 交 易 规 则 及 其 出 现 的 问 题天津文交所成立于 2009 年 9 月 17 日，天津文交所只是 全国文交所之一 ，早在 2007 年，沪深等地就提出构 建 “文化 产权交易所”，两年中均未出现大的突破。 突破是在 2009 年， 在 144 天内成立了 3 家文交所。 2009 年 6 月 15 日，国内首 个综合性文化产权交易平台 上海文化产权交易所(下简 称“上海文交所”)揭牌;2009 年 11 月 16 日，深圳文化产权交 易所(下简称“深圳 文交所”)挂牌。 这次文交所之争更是在职 能上雷同为“综合的文化产权交易平台”，把自己的“综合”定位解释为“一拖四”：和文化相关的产权交易平台 、产业投融我国股票市场出现了大起大落的情况，代表性经济人在非理性情况下参与到股票市场的逐利中去，增加了投资而减少了 当前的消费，其主观贴现因子给予未来消费带来效用的权重 也随之增大，也就导致了主观贴现因子在这两个时期内的估 计值出现了 1 的情况；跨期替代弹性倒数的参数估计值 在整个样本区间内的估计值是显著且合理的（对应于工具变 量 i 的 估 计 值 为 4.130， 对 应 于 工 具 变 量 ii 的 估 计 值 为3.1318）， 并且不存在与风险厌恶系数估计值互成倒数的情况，然而观察分割后不同样本期内该参数的估计值发现在不 同时间段情况下其估计结果相差很大，也出现了负值的不合 理估计，这说明了递归形式的消费资产定价模型在我国资本 市场上的运用研究仍然存在着一些不合理现象，无法作为一 个完美的模型来解释我国资本市场的种种特殊情况；值得注 意的是风险厌恶系数的参数估计值 在各个样本期内都保 持在 1 左右且方括号内概率 p 值十分显著，并不像国外文献 研究中那样超出 mehra 和 prescott（1985）运用历史数据模拟运 算 所 得到 的 相 对 风 险 厌 恶 系 数 的 合 理 取 值 范 围 （010）许多倍的情况。 这些估计结果可以有效的证明我国资本 市场不存在像西方国家资本市场上一样的 “股权溢价之谜” 现象。四 、结 论本文通过采用递归效用形式的消 费 资产 定 价 模型 对 我 国股票市场进行实证研究，其结果表明我国股票市场并不存 在“股权溢价之谜”现象，并且发现递归效用 ccapm 模型的 研究结果更具合理性。而在不同样本期分割条件下其个别参 数估计出现的不合理结果 ，说明递归效用 ccapm 模型仍无 法作为一个完善的模型来解释我国资本市场的种种特殊 情 况，消费资产定价模型还有待进一步的改进和应用。参 考 文 献 ：1epstein larry g., stanley e. zin. substitution, risk aversion, and the temporal behavior of consumption and asset returns: an empirical analysis j. journal of political economy, 1991(2).2 肖 俊 喜 、王 庆 石 .交 易 成 本 、 基 于 消 费 的 资 产 定 价 与 股 权溢 价 之 谜j.管 理 世 界,2004(12).3 林 鲁 东. 中 国 的 股 权 溢 价 之 谜 : 基 于 hansen-jagannathan方 差 界 的 实 证 研 究j.南 方 经 济, 2007(12).4 邓 学 斌 . 股 权 溢 价 之 谜 理 论 评 述 j. 云 南 财 经 大 学 学 报 ，2009（5）.5 路 运 锋 、吴 艳 芳 .中 国 股 市 股 权 溢 价 的 实 证 研 究 j.金 融 理 论 与 实 践 ，2010（9）.119finance economy 金 融 经 济不得低于要约停牌前 180 个自然日内要约收购人 买入 该 份额的最高价格。（二）天津文交所出现的问题1、暴涨暴跌引导致市场恐慌天津文交所的首批艺术品在短期内 大起 大 落 引起 投 资 者们的恐慌。 首批艺术品黄河咆哮和燕塞秋于 2011 年1 月 12 日上市之后频频无量涨停，3 月 17 日，天津文交所刚 对两只最牛的股票 黄河咆哮和燕塞秋实 行特 别停牌，它们在短短 29 个交易日中，收益率分别高达 17.16 倍 和 17.07 倍。 令人无语的是，在文交所特别停牌之后，这两个“股票”依然表现出强劲的走势，复牌之初继续上涨，而且距涨停 仅 有 一步 之 遥 ， 收 盘 才 出 现 放 量 下 跌 ， 跌 幅 超 过 10% ， 一上一下振幅高达 20%， 而第二批上市的八个品种则不管 文交所如何修改涨停的幅度 ，依然天天涨停，然而在 8 个月 后，黄河咆哮单价跌至 2 元上下，天津文交所的艺术品短 期内涨跌幅如此之大难免不引起市场的恐慌。2、规则频改导致文交所陷入信用危机天津文交所在短期内频繁的更改规 则让 其 身 陷入 信 用 危机。 2011 年 3 月 21 日，天津文交所紧急发布公告称，“为降低投资风险， 本月临时设置上市艺术品月价格涨跌幅限制， 以 3 月 18 日收盘价格为基数计算， 月价格涨幅比例为20%，跌幅比例为 20%。 ”此外，文交所对本月累计六个交易 日收盘价均达到价格涨跌幅限制的艺术品进行特殊处理。特殊处理的艺术品每日涨跌幅比例调整为 1%。 艺术品原来每 天的涨幅都可以达到 15%，后来调整到 10%，如今月价格涨 跌幅比例不超过 20%， 特殊处理的艺术品每日涨跌幅比例 调 整为 1%，根 本 不 利 于 大 资 金 进 出 ， 新 规 则 实 际 上 相 当 于 变相整顿。 ”不过这已是天津文交所对规则的第 n 次修改。如此频繁的更改规则一定程度上影响了投资者对天津文交所的信任。3、资金三方存管缺失导致资金安全隐患天津文交所投资者的账户缺乏有效的监管。 根据规定投 资者的账户注册需要客户在文交所网站进行注册并激活招行个人网银专业版的支付中介业务功能才能进行投资交易。这样投资者会收到两个 u 盾，一个是个人网银专业版的 ，另 一个是由文交所由上海寄出的专用 u 盾。 在进行资金操作 时，两个 u 盾需同时使用才能进行资金的转入或者转出。 但 是，有一部分投资者遇到不用 u 盾就可以转移资金的现象 ， 这一现象令客户十分担忧自己的资金是否安全，是否处于监 管之下。4、股东结构不明晰难以获取投资者信任天津文交所的股东结构不明晰引 怀 疑 。 天 津 文 交所 天 津 文 交 所 第 一 、 二 大 股 东 均 为 民 营 企 业 ， 前 者 成 立 于 2007年 9 月 19 日 ， 后 者 成 立 于 2009 年 3 月 17 日 ， 且 这 两 大 股 东均以房地产业作为主营业务。 第三大股 东天津新金融投资有限责任公司为国有企业， 是开发建设于家堡金融 区 的 主体公司，作为股东的天津新金融曾明确表示 ，不会干涉文 交所的业务。 这样的一个以盈利为目的的民营企业所控制的天津文交所 ，其真实目的是什么引人怀疑 ，难以获取投资者的完全信任 ，也一定程度上阻碍的资金的进场，限制了其 自身的发展。二 、运 行 机 制 存 在 的 缺 陷 分 析（一）交易机制设计不科学1、交易机制过于灵活不利于普通投资者天津文交所采用 t+0 交易机制，即当天买入的份额在当 天就可以卖出，相对于 t+1 的交易机制，这样的机制下资金 可以非常灵活进出二级市场，同时也给投机者与炒作者带来便利，也可能导致热钱的涌入从而产生泡沫。 天津文交所对 于艺术品金融化交易的涨跌幅限制也是非常不合理的，从初 期只有日涨跌幅限制到后来的月涨跌幅限制以及特别停牌 处理等规则看出，这都是天津文交所的抑制炒作手段而不是 去引导投资者合理投资 ，在一个不合理的交易机制下 ，无 论 如何抑制都是不合理的， 过度的抑制指挥造成市场冷清，如 果不采取措施又会被炒作直至崩盘。对于艺术品金融化这样 一个特殊领域，想让艺术品金融化要文交所走上健康的发展 道路，只能更改合理的交易机制并且对普通的投资者外加以 合理的引导。2、交易规则频改导致文交所缺乏公平性“交易规则朝令夕改”成为艺术品金 融 化交 易 的 重要 罪 状。 国家相关政策法规的空白造成文交所 “各自为政”的现象，频改甚至临时变阵的交易规则 ，本质上就是文交所自己 制定游戏规则自己坐庄。任何一个交易规则的变更都会造成 一部分人的收益与另一部分人利益的受损。 每一次规则变更 都应当进行严谨的论证与探讨并且要经过上级部门审 查还应当听取投资者们的意见并提前发出通告。交易规则过于频繁的更改令文交所缺乏信誉，失去其权威性和公平性。 这样 一个文交所如何令广大投资者放心的将资金投入艺术品金 融化的市场中，这也一定程度上限制了其自身的发展。（二）进退机制无法起到目的功能1、入市场门槛过低无法其到筛选功能天津文交所入市门槛较低 ，交易份额每份 1 元，按 1000 份或 1000 份的整数倍 (每份份额 1 元)进行申购。 合格投资 人标准 (自然人) 投资人的开户资金不得低于人民币 5 万元 整，虽然也制订了高风险领域投资标准等，亡羊补牢也没有制止市场的疯狂。 有 5 万元存款、申购 1000 元就可以交易， 可见 ，文 交 所的 初 衷 是将 交 易 渗透 到 平 民之 中 ，难 以想 像 5 万元资金、1000 元份额会是专业交易者。 艺术品金融化不单 涉及金融行业还涉及到了艺术品行业，这就要求投资人既得 具备艺术鉴赏、评估的能力同时还得拥有经融行业上的一定 专业知识，这一要求对于现在大多数普通投资人或者大众来 说都是极其苛刻的要求。 但是天津文交所的准入门槛如此之 低，这有可能导致艺术品金融化交易市场的投机者大于投资 者。 这不仅仅是天津文交所的特有现象，在全国其他的文交 所也有类似的现象 ，鉴于天津文交所的混乱现象 ，大部分文 交所都有所抬高了其准入门槛，但这并没用从根本上改变文 交所的混乱现象。2、退市机制过于苛刻造成艺术品退市难根据收购规则“经过每一个交易日的集合竞价和连续竞 价阶段，如单一账户收购的份额达到 67%时，就触发强制要约收购，该账户有权利也有义务收购其他份额。 要约收购人支付余款后， 即获得该件艺术品的持有权 ， 该艺术 品 将 退 市。”这是天津文交所发售份额产品最初制定的退市规则。而 此后一系列事实却证明，艺术品股票在退市机制上存在严重 缺失，导致份额化产品极有可能出现价格一再炒高但却难变120现的情况。这就意味着单个的持有者想收藏某件艺术品时可能需要从成百上千个人手中收购份额，最后的份额拥有者就 有可能把价格抬的极高，这就导致了现有的退市机制是基本 不可能实现一件艺术品的变现。 并且一件艺术品退市 1 年以 后又可以再次上市交易，这就意味着同一件艺术品可以无限 期的炒作。（三）筹资机制不明晰导致文交所缺乏公信天津文交所是一家私企控股的股份公司，这一点是与上 海证券交易所及深圳证券交易所的非营利性事业法人性 质 不同的。天津文交所最初分别由 3 家法人股东和 5 位自然人 股东投资创立，其中还包括天津市金融办等有关政府监管机 构，最终的控股权却落在大股东一家地产商手中。冠以“交易 所”的机构一般是社团法人，应不以盈利为目的，除此以外的 机构应称为企业法人或财团法人，而天津文交所明显属于后 者，其经营的最主要目的正是盈利。 资本家是以利益为重，谁 也无法保证文交所在一个缺乏监管的环境下是否会利用便 利或者其他手段损害投资者从而获取非法利益。这也从另一 个方面说明全国的文交所的不统一性，大多数文交所并不是 国家批准成立的机构，而是地方政府监管下的企业或机构。股东结构的不明晰导致投资人无法完全信任交易所，尤 其是其控制权在私人企业或集团的手中，这一定程度上限制 项目对投资人的吸引度，同时一定程度上减少了进入市场的 资金。（四）监管机制不完善导致文交所不规范行为目前，正在兴起的艺术品金融化交易尚没有全国统一的 监管机构， 艺术品份额话交易虽然有类似股票的交易平台， 文交所却没有受到证监会监管。并且由于目前相关的法律不 完善导致很多问题并没有法律的依据。并且由于缺乏统一监 管，各地文交所交易规则不一，每次买卖的数量、日涨跌幅限 制、发行机制也有差别 ，规则的更改也是随心所欲没有规范 的更改流程。 其次，地方政府对所设立的文化艺术品交易所 或者文化产权交易所确定的监管机构尚处于临时状态，并且 较为单一，要么由文化部门归口监管 ，要么由金融办归口监 管。文化部门熟悉文化艺术，而对金融知之不多；金融部门监 管对金融熟悉 ，却对文化艺术品知识有限 ，而文化艺术品金 融化交易市场其实质是文化与金融的结合，需要由两者通力 合作才能实现有效地监管与推动。 监管机构级别越高，机构 越长期化、越稳定化，文化艺术品金融化发行与交易就越有 公信力，公信力越高，艺术品份额价格越有支撑力。资金的存管方面，天津文交所与招商银行开展的是中介 支付业务，其资金托管只是类似于三方存管 ，但实质是有区 别的。 客户一旦买入艺术品份额后，资金便会通过支付中介 平台转入文交所在天津设立的企业账户里，而转入文交所账 户的资金，招行就没有权限再监管了。可以说一旦购买份额， 便与招行没有任何关系。 然而我们的证券、期货行业的资金 都有三方存管，购买股票后有相应的机构来监管保证金的去 向，而当客户买了艺术份额后，资金却是处于无监管状态，就 有出现挪用资金现象的可能性 。 证券行业实行三方存管 业 务，其目的就是为了规避证券公司恶意挪用客户资金 ，当年 很多证券公司破产都与挪用客户保证金做自营业务有关。如 今，证券投资者购买股票后 ，由证监会下属的中登公司负责 对投资者的股票买卖进行监管，而资金则由开户银行负责监管，证券公司只是起到一个桥梁的作用，无法支取资金。 同时，对于没有购买股票的盈余资金 ，证券投资者可以获得活 期利息收入。 而在未建立三方存管制度之前，客户的账号与 证券公司的自营账号完全混同起来，客户的资金和证券公司 资金在一个账上，挪用资金现象层出不穷。 艺术品股票交易 的资金监管也应该参照第三方存托管的方式，以防文交所发 生挪用客户资金，尤其是在神秘股东控制的文交所 ，客户资 金是注册资本的数十倍，如此高的杠杆率和客户资金监管存 在的猫腻，很可能带来挤兑风险，危及地方金融稳定。三 、完 善 文 交 所 运 行 机 制 政 策 建 议（一）确定文交所的属性及完成其定位作为一种吸引了众多投资者的金融创新模式，政府必须 适时从法律上确定文交所的属性是否属于金融机构或 准 金 融机构，继而确定监管机关，适用明确的监管规定，有效防范 风险。 更应当建立风险控制机制，确保交易在低风险甚至无 风险的条件下正常进行，确保建设一个健康的交易所。（二）应当加强对普通投资者的正确引导社会媒体和相关金融机构应当加强对普通投资者引导， 树立对艺术品投资的正确观念，风险和收益的正相关关系在 艺术品投资领域也一样成立。在我国艺术品投资市场逐步成 熟、艺术品金融化逐步推广过程中 ，不论是对于艺术品金 融 化交易还是其他艺术品金融化的相关产品，媒体和金融机构 都应该引导投资者转变观念 ，以正常心对待，认识并遵循艺 术品投资领域的规律。艺术品金融化是艺术品投资不可逆转 的趋势，而份额化交易模式又是金融化的一项创新。 天津文 交所推出的份额化交易虽受质疑，但却在我国艺术品金融化 的进程中迈出了重要的一步，而且在其运营中暴露出来的诸 多问题和缺陷也将为后来筹备成立的交易所提供了宝贵 的 经验和借鉴。(三)完善法律法规及其交易制度尽快推出相关的法律法规，建立艺术品的估值定价和等 级制度，促进艺术品的资产化和资本化。 目前我国尚没有法 律法规对艺术品的定价 、财产登记做出规定 ，因此艺术品 无 法作为一项确定资产进行会计处理并录入资产负债表，也因 此无法以艺术品向银行等金融机构进行担保和抵押贷款。要完善我国艺术品流通体系 ，加强艺术品的变现能力 ，促进 艺术品投资市场资金的流动和周转，就必须指定法律法规对艺 术品的估值定价和登记进行规范，为艺术品成为流通性较好 的金融资产及艺术品的进一步金融化做好准备。继续完善交 易制度， 配合监管部门形成份额化交易模式的制度体系，市 场准入制度建立相应的标准，使这种模式能够健康平稳的发 展下去。 在现有的法律体系的要求下，要引入机构投资者，这 样可以形成多元化的投资群体 ，这有助于市场的活跃 ，同 时 也有助于市场的平稳运行。 继续研发资金结算系统，为不同 地区的投资人顺利便捷地开通投资托管渠道建立基础（四）培养专业的艺术品投资从业人员英国铁路基金会是艺术品投资方面的成功典范，其每一 投资阶段收益率都有不俗的表现 ，能取得这样的成果 ，很大 一部分原因是得到了苏富比拍卖公司专业人员的大力协助。 尽管有份额化这样的交易模式出现，但是艺术品投资市场高 技术门槛却不会轻易改变，而金融业也是一个具有专业性和 技术性的领域，因此要建设艺术品投资市场，加快艺术品金121证券保险finance economy 金 融 经 济我国科技型企业的上市融资 夏有为（大华会计师 事务所 ，北京 100039 ）构已基本完整，上市融资正为中小企业尤其是科技型中小企业的发展发挥着积极的促进作用。一 、我 国 资 本 市 场 与 科 技 型 企 业 成 长 的 关 系（一）资本市场为科技型企业发展提供重要的支撑资本市场可以直接支持一批科技型企业驶入“发展的快 车道”，在较短时间里实现“做大做强”，使其为国民经济培育 新的中坚力量。 股票市场提供给中小企业的支持，无论在突 破融资瓶颈、突破公司治理困局 、提升企业发展空间方面的 影响都是决定性的。以中小板上市公司为例，自 2004 年启动以来，中小板上 市公司业绩持续稳定增长，即便在 08 年金融危机背景下，中 小板上市公司仍旧保持较好的增长率。 五年中，中小板上市 公司的营业收入增长率平均为 30%， 业绩保持增长的公司 比例为 71.4%，增长比例超过 30%的公司占比 27.6%。中小板公司上市后在缴纳税收、解决就业等方面的贡献 越来越大。 截至 2008 年底，中小板上市公司目前共聘用员工55.84 万人，比上市前新增劳动就业 13.64 万人；2008 年度纳税总额达到 230 亿元，比上市前一年纳税总额增加 39.45 亿 元，增幅达 20.7%。 此外，很多中小企业通过发行上市实现了 产业转型， 185 家中小板公司完成了产品的升级换代，并在 地方经济发展中起到示范 、引导、促进作用，带动了创业潮 、创新潮和上市潮。(二） 我国科技型企业已可在不同层次资本市场进行上 市融资摘 要 ： 十 八 大 提 出 我 国 经 济 增 长 方 式 要 从 投 资 驱 动 向创 新 驱 动 转 变 ，资 本 市 场 对 科 技 型 中 小 企 业 融 资 作 用 显 著 。本 文 重 点 分 析 了 资 本 市 场 与 科 技 型 企 业 融 资 的 关 系 、 重 要 关 键 要 素 ， 并 对 科 技 型 企 业 如 何 利 用 资 本 市 场 融 资 提 出 对应 的 举 措 。关 键 词 ：科 技 型 企 业 资 本 市 场 上 市 融 资党的十八大强调我国未来要实施创新驱动发展战略，经济增长方式将由投资驱动向创新驱动转变。 因此，未来科技型 企业必将成为我国推动国民经济发展和实现技术进步的重要 力量。 科技型企业通过自主创新，实现科技成果的产业化，能够 增强我国高科技产业核心竞争能力，促进国民经济长期、持续 的发展。 而根据深圳证券交易所的统计，改革开放后，中国逐 步形成了一个超过 13 万家企业构成的科技型中小企业群体， 它们是我国中小企业群体的中坚力量， 也是实施自主创新战 略的重要微观基础，同时也是各类金融支持政策关注的重点。资本市场作为现代市场经济的重要组成部分，在一定程 度上发挥着血液调节中枢的功能。发展多层次的资本市场体 系，对于提高市场的筹资能力和资本配置功能 ，对于保护好 市场、控制市场风险具有重大意义。 对于