上市公司资本结构的优化管理以及对策研究—以中国平安保险公司为例毕业论文.doc

本科生毕业论文 毕业（论文）题目：上市公司资本结构的优化管理以及对策研究以中国平安保险公司为例诚信申明本人申明：我所呈交的本科毕业设计（论文）是本人在导师指导下对四年专业知识而进行的研究工作及全面的总结。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢中所罗列的内容以外，论文中创新处不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得北京化工大学或其它教育机构的学位或证书而已经使用过的材料。与我一同完成毕业设计（论文）的同学对本课题所做的任何贡献均已在文中做了明确的说明并表示了谢意。若有不实之处，本人承担一切相关责任。本人签名： 年 月 日上市公司资本结构的优化管理以及对策研究以中国平安保险公司为例摘要资本结构是企业各种资本的构成及其比例关系，资本结构是财务管理和实践中的一个极其重要的问题，也是企业筹资决策的核心问题。企业的筹资决策就是寻求最优资本结构，而所谓资本结构的优化配置就是如何使企业达到最优资本结构，也就是使资本成本最低、企业价值最大化的资本结构。随着我国社会主义市场经济的发展和现代企业制度的建立，企业的筹资渠道和筹资方式日趋多元化，合理地利用负债筹资，科学地安排其比例，对企业降低综合资本成本率、合理利用财务杠杆获得一定利益和增加企业的市场价值等方面有着重要的意义。然而，从目前的实际来看，我国企业的资本结构不容乐观。因此，如何使企业的资本结构进一步优化，是亟需思考和探寻的问题。本文结构主要有五个部分，第一部分叙述了课题研究价值，第二部分阐述了国内外资本结构的相关理论，第三部分对上市公司资本结构做了概述，第四部分对保险行业做了简介并对中国平安保险公司现状做了简单的分析。第五部分针对我国平安保险公司资本结构中可能存在的问题给出我研究的对策和意见。关键词：上市公司资本结构资本优化The study on the best capital structure of listed companies-With Ping An Insurance Company of China as an exampleAbstractCorporate capital structure refers to the composition of various types of capital and the proportion of the relationship between capital structure and practice of financial management is an extremely important issue， but also the core of corporate financing decision-making problem.Financing for enterprises is to find the best capital decision-making structure， and the so-called optimal capital structure is to enable the lowest cost of capital， corporate capital structure to maximize the value. As Chinas socialist market economic development and the establishment of modern enterprise system， corporate fund-raising channels and financing have become more diversified， rational use of financing liabilities， science and the organization of its proportion of the enterprises to reduce the cost of capital rate of the integrated and rational use of financial leverage to obtain certain benefits and to increase the market value of such enterprises has important significance. However， from a practical point of view， the capital structure of Chinese enterprises is not optimistic. Therefore， how to further optimize the capital structure is an urgent need to think and to explore.This structure has five main parts， the first part discuss the topic of research value， the second part analyze the theory about capital structure of domestic and overseas， the third part describe the capital structure of listed companies， the forth introduce the insurance industry and Ping An，the fifth analyze the problems may be accrued in Ping An，and give my countermeasures and advises to the above problems.Key words: Listed Company Capital Structure Capital Optimization目录 前言1第章绪论2第1.1节研究背景2第1.2节研究目的与研究方法3第1.3节文献回顾与综述3第2章 资本结构相关理论8第2.1节 早期的资本结构理论8第2.2节资本结构的经典理论：MM理论9第2.3节权衡理论11第2.4节最新资本结构理论观点12第3章上市公司资本结构概述14第3.1节上市公司资本结构的含义14第3.2节上市公司资本结构的构成15第3.3节影响上市公司资本结构的因素15第4章保险行业简介以及公司现状19第4.1节 保险行业简介19第4.2节 中国平安保险公司现状20第5章 中国平安保险公司资本结构分析25第5.1节中国平安保险公司资本结构存在的问题25第5.2节 针对中国平安保险公司提出优化其资本结构的对策29结论34附录35参考文献44致谢45前言上市公司资本结构的研究本身就是金融界研究的焦点问题，由于我国特殊的国情，对其研究更是热点。资本结构的合理与否直接影响到公司经营业绩和长远发展。作为正在转型经济中政府行为主导下发展起来的中国证券市场，具有与发达国家市场显著不同的特征。2007年2月引发的美国次贷危机，对美国及全球经济影响巨大，我国也不能幸免于难。我国加入WTO以后，必须迅速融入到经济全球化的进程中，在全球证券、金融市场融资。资本结构是否合理，将直接关系到企业能否获得国际投资者的信任，能否在国际市场竞争中取得良好的经营业绩和长远发展。随着我国社会主义市场经济的发展和现代企业制度的建立，企业筹资方式日趋多元化，我国企业的资本结构经历了质的变化，但同时也暴露出一些问题。因此，优化我国企业的资本结构刻不容缓。从理论上讲，任何企业都应存在最佳资本结构，但是，在实践中影响企业资本结构的因素很多，确定资本结构必须充分考虑企业的实际情况和所处的客观经济环境，同时资本结构的优化决策必须运用合理的分析方法。本文结合了中国平安保险公司的资本结构进行了研究，理论联系实际，从而发现在工作当中可能存在的问题并提出相应防范的措施。第章绪论第1.1节研究背景资本结构理论一直是学术界研究的热点和实务界关注的焦点问题。自从Modigliani和Miller提出了无税收和完全市场中公司资本结构与公司价值无关理论后，公司的资本结构问题得到学者们的广泛关注，在逐步放松假设条件的情况下不断得到更加符合现实的结论，丰富和发展了资本结构理论。随着我国上市公司日益成为我国经济不可缺少的一个重要组成部分，上市公司的数量不断增加以及在国民经济中的影响力扩大，对上市公司资本结构状况的研究，不仅有利于企业自身价值最大化，而且对整个国民经济的可持速发展问题的研究与探索也可以进一步得到深化。本文研究的理论意义在于：资本结构问题一直是财务理论研究中的热点和难点，随着我国社会主义经济体制的不断深化，对我国的财务管理工作提出了新的要求，如何确定合理的财务管理目标，对财务管理工作的研究有一定的现实意义。由于现实经济的复杂性及经济的特殊性，因此最佳资本结构影响因素的实证研究结论并不完全一致。而实现财务管理的最优目标最重要的途径之一就是资本结构的优化问题。以财务管理的角度来看，企业应当审时度势，全面考虑，在利用资产负债率制定借入资金决策时，必须充分估计预期的利润和增加的风险，在两者之间权衡利害得失，做出正确决策。本文的现实意义主要体现在：在我国，上市公司作为改革开放后出现的特殊企业，是股份制改革和证券市场发展的结果。我国市场机制尚未健全，资本市场还不发达，筹资形式有限，且约束条件也较多，这些使我国上市公司形成独特的资本结构。合理的资本结构与股权结构，不仅有利于改善公司治理效率，而且有利于提高企业的价值与培育公司核心竞争力。新的时代要求我国上市公司加快融资速度，以形成良好的资本结构。上市公司资本结构优化是达到理财目标的主要环节，如何实现资本结构的优化是实现财务管理最优目标的关键。另一方面，保险业是经营风险的特殊行业，相对于其他行业，人力资本所有者和债权人需要承担公司更多的经营风险，保险业在我国迅速发展，如何完善保险公司资本结构的治理，提高保险公司和整个体系的运营效率，逐步成为保险业深化改革的首要问题，同时也对公司财务治理具有重大的现实意义。第1.2节研究目的与研究方法1.2.1研究目的企业的资本结构决定着企业财务管理目标的实现，最优的资本结构客观存在时，能实现企业价值最大化，即达到财务管理的最优目标。企业通过对资本结构和资金成本的分析研究，结合企业内外部因素对企业资本结构的影响，审时度势，认真分析，通过不断优化资本结构，使其趋于合理，寻求最佳的资本结构，以最小的代价，最低的风险获取最大的经济利益。本文以资本结构相关理论为基础进行分析，发现我国上市公司资本结构方面普遍存在的问题，并通过对一个具体的企业中国平安保险公司为例进行探讨，分析其资本结构可能存在的问题，并提出相应的解决策略。1.2.2研究方法（1）文献法。通过对重要的历史文献的发掘、整理和分析，才能得到有价值的研究资料。因此，本文把文献法作为最重要的研究方法。（2）访谈法。针对文中的关键研究点对中国平安保险石家庄分公司副总经理、财务管理部门主管进行了访谈，访谈结果对论文起到了一定的支撑作用。第1.3节文献回顾与综述1.3.1国内研究现状上市公司资本结构的研究本身就是金融界研究的焦点问题，由于我国特殊的国情，对其研究更是热点。资本结构的合理与否直接影响到公司经营业绩和长远发展。因此，国内外学者对上市公司资本结构都做了很多研究，主要集中在以下几个方面：1. 资本结构对上市公司的作用肖作平（2005）在上市公司资本结构与公司绩效互动关系实证研究中提出，上市公司资本结构对公司绩效有很大的影响。影响国外资本结构的公司特征因素，除了风险因素外，几乎都以同样的方式影响中国上市公司的资本结构，且资本结构与公司绩效存在互动的关系，但中国上市公司资本结构与公司绩效显著负相关，这与国外的经验研究结论并不一致。 肖作平. 上市公司资本结构与公司绩效互动关系实证研究. 管理科学. 2005， 3.马翔（2011）在我国上市公司资本结构、公司治理与公司绩效研究中指出良好的资本结构与股权结构，不仅有利于改善公司治理效率，而且有利于提高企业的价值与培养公司核心竞争力。上市公司绩效与公司资本结构、公司治理存在显著相关关系，优化资本结构，加强公司治理是上市公司企业提升公司绩效的根本途径。 马翔. 我国上市公司资本结构、公司治理与公司绩效研究. 现代商贸工业. 2011， 11.2. 我国上市公司资本结构管理的现状刘涛（2011）在谈我国上市公司资本结构现状及优化措施中认为，股权分置是我国股票市场的最大特点，我国上市公司存在流通股和非流通股两类股份。其中非流通股占绝对比重。我国上市公司的流动负债占负债总额的比例偏高。另外，在现代企业两权分离的背景下，经营管理者拥有企业经营权，而常常忽视了经营管理者人力资本在资本结构中的作用。 刘涛. 谈我国上市公司资本结构现状及优化措施. 财经视线. 2011， 20.王月（2009）在我国上市公司资本结构相关问题探析提出我国上市公司的资本结构呈现如下特征：（1）资产负债率偏低。（2）负债结构不合理，流动负债水平偏高。（3）融资结构不合理，资金来源以股权融资为主。（4）股权结构不合理，流通股所占的比重大。 王月. 我国上市公司资本结构相关问题探析. 金融管理. 2009， 1. 刘斌，易伟明(2011)在后危机时代我国上市公司资本结构与融资偏好分析指出在后危机时代资本市场有以下特点(1)扩大内需使得机大于危；（2）资源整合，新兴产业加快资本建设。而对于我国上市公司资本结构有以下特征：（1）资产负债率比以往下降，显示负债经营的不看好，这说明后经济危机时代我国上市公司更倾向于股权融资；（2）负债结构不合理，行业分化较大。 刘斌，易伟明. 后危机时代我国上市公司资本结构与融资偏好. 证券经纬. 2011， 7.近年我国上市公司整体负债结构中，流动高负债占负债总务比例居高不下，负债结构很不合理。如果经营市场环境发生变化，资本周转就会出现困难，上市公司就有不可抗拒的信用风险和流动性风险出现。3. 关于影响我国上市公司资本结构的原因杨桂洁（2007）在我国上市公司的资本结构分析中指出影响资本结构主要有两方面原因：宏观因素和微观因素。其中宏观因素（1）体制原因。（2）资本市场不完善。微观因素（1）股权融资成本较低。（2）股权融资风险较小。（3）上市公司盈利能力差，现金流量不足，难以举债融资。 杨桂洁. 我国上市公司资本结构相关问题探析. 潍坊高等职业教育. 2007， 3.李义超，蒋振声（2001）在上市公司资本结构与企业绩效的实证分析中指出对于我国上市公司的分析结果与经典理论及国外大多数实证结果有冲突，具体表现在以下几个方面：（1）我国上市公司负债融资具有内源融资性质；（2）企业破产制度不健全；（3）管理者选择机制不完善，内部控制现象十分严重。 李义超，蒋振声. 上市公司资本结构与企业绩效的实证分析. 数量经济技术研究. 2001， 2.刘月红，朱卫卫（2011）在财务管理目标与资本结构优化的关系中提出资本结构理论的重要贡献不仅在于提出了“是否存在最佳资本结构”这一财务命题，而且认为客观上存在资本结构的最优组合，并使我们对资本结构有了以下几点明确的认识：（1）经济周期因素。（2）市场竞争环境因素。（3）预计的投资效益情况。 刘月红，朱卫卫. 财务管理目标与资本结构优化的关系. 企业理财. 2011， 2.田小平（2009）在从绩效观论我国民营上市公司资本结构优化中指出资本结构是现代企业财务管理的核心，一方面直接影响企业的治理结构、治理效率；另一方面也影响到企业的融资成本、投资报酬率、市场价值和财务风险。合理的资本结构能够实现总融资成本最低化，增加经营绩效，避免和降低各种风险，提高治理效率。 田小平. 从绩效观论我国民营上市公司资本结构优化. 商业经济评论. 2009，12. 4. 关于我国上市公司资本结构的优化措施问题耿营扩（2011）在关于改进我国上市公司资本结构的研究中针对我国上市公司资本结构存在的问题提出了4条改进对策：（1）优化股权结构，实现股权流通化、多元化。（2）改善治理结构，着力加强对经理人员的激励和约束。（3）加强自身积累，着力提高企业的盈利能力。（4）重视企业的成长机会，扭转上市公司不合理的负债结构。 耿营扩. 关于改进我国上市公司资金结构的研究. 现代经济信息. 2011，6. 孙亚莉（2009）在优化我国上市公司资本结构的若干思考中指出，对于企业而言，资本的构成能够直接影响企业的发展和经营。 孙亚莉. 优化我国上市公司资本结构的若干思考. 财务与金融. 2009， 4. 企业想要不断提高自己的经营业绩就必须遵从合理的融资次序来进行融资行为。由于企业的内外部环境不尽相同，因此各种资本来源的比例也会不一样。但我们仍可以提出一个总的优化目标，就是在充分适当的考虑财务风险的情况下，实现企业价值的最大化。表现为调整企业融资次序，实现内源融资债权融资股权融资，即以内源融资为主，债权融资为辅，股权次之。另外，郭晓辉（2006）在我国保险公司治理模式的选择中指出保险机构的特殊性使保险公司治理模式选择要充分考虑相关者的利益。 郭晓辉. 我国保险公司治理模式的选择. 当代经济科学. 2006， 28.实施偿付能力监管是保护相关者利益的有力工具，但保护的强度受到缺乏专业的监管人才、信息披露制度不完善、资本成本的逐步上升以及官员与经理人的共谋等因素的制约。1.3.2国外研究现状外国学者Modigliani和Miller（1958）在The cost of capital ，corporation finance and the theory of investment中提出了融资结构理论发展史上著名的MM理论。 Modigliani， Miller. The cost of capital，corporation finance and the theory of investment. 1958. 该理论假设在不考虑税收的情况下，企业的总价值不受资本结构的影响。即风险相同但资本结构不同的企业，其总价值相等。MM理论认为，不考虑税收，市场处于均衡状态下，企业资本结构的改变不会影响企业的价值和资本成本，企业资本结构和企业市场价值无关。Bhagats和Welchi（1995）在Corporate research & development investments， international comparisons中通过比较美国、加拿大、日本、英国及欧洲的企业进行比较，探讨了影响企业研发投资的因素，得出企业债务比例与研发投资显著正相关的结论，并认为高财务杠杆的公司应该削减研发投入。 Bhagats，Welchi. Corporate research & development investments， international comparisons. 1995. Aghion和Bonds（2004）在Technology and financial structure: Are innovative firms different?中认为，企业资产负债率与其研发投入之间存在非线性关系，两者间的关系曲线呈倒“U”型， Aghion. Technology and financial structure:Are innovative firms different?. 2004， 2.即具有高研发强度或无研发活动的企业的资产负债率要比低研发强度的企业低。Titman和Wsselsr在The determinants of capital structure choice中提出，可能影响企业特征方面资本结构的因素主要有：获利能力（负相关）、规模（负相关）、资产担保价值（正相关）、成长性（正相关）、非负债税盾（负相关）、变异性（企业的最佳负债水平是盈利变异性的一个递减函数）。 Titmans. The determinants of capital structure choice. Journal of Finance. 1988， 43.总之，国外多数学者对于资本结构的研究是更加全面更加深入的。第2章资本结构相关理论第2.1节早期的资本结构理论一般认为，西方资本结构的研究起始于20世纪50年代。1952年由大卫.杜兰特（D.Durand）系统总结了资本结构的理论，提出了三种关于资本结构的见解：净收益理论、净营业收益理论以及传统的折中理论。从此，西方财务界持续了半个多世纪的研究，已经发展成为一个比较成熟的理论，并在企业的融资行为中起到了重要作用。随着我国经济高速发展以及企业制度的建立，加强对企业资本结构理论研究有着重要的理论和现实意义。2.1.1净收益理论该理论是建立在如下假设基础之上的：（1）投资者（或股东）对企业的期望报酬率Ks（即股东资本成本）是固定不变的。（2）企业能以一个固定利率Kd无限额的融资。因为Ks和Kd都是固定不变的，且KdKs，所以，企业可以更多的举债。根据加权平均资本成本公式：WACCWd*Kd(1-T)+WsKs，随着债务增加，加权平均资本成本渐趋下降，当债务融资达到100%时，加权平均资本成本最低。在实际生活中，该理论的假设是很难成立的。首先，随着债务资本的增加，财务杠杆系数增大，意味着财务风险增大，这时，作为理性人的股东就会要求增加其报酬率Ks；其次，由于债务资本增加，债权人的债券保障程度下降，风险增大，相应Kd也会增加。2.1.2净营业收益理论该理论假定无论资本结构如何，加权资本成本均保持不变，市场将企业价值作为一个整体予以资本化，债务与权益资本如何匹配无足轻重。因为成本较低的债务资本Kd比例增加带来的好处恰好被提高的权益资本必要报酬率Ks抵消，加权平均资本成本不变。当公司杠杆程度增加时，风险随之增加，股东要求的资本报酬率也会相应的随负债权益比率的提高而提高，加权资本成本不变。因此，该理论认为不存在最佳资本结构。2.1.3传统折中理论传统折中理论是建立在净收益和净经营收益基础上的理论。该理论假定存在最佳资本结构，企业审慎地利用杠杆即可增加其总价值。该理论认为，企业在利用负债融资的初期可降低资本成本而增加企业总价值。虽然股东会增加必要权益报酬率Ks，但这种增加并不能全部抵消使用低成本债务资本所带来的好处；但随着债务的增加，企业股东承担的财务风险越来越大，Ks也越来越高，超过某个临界点后，Ks的增加将会超过债务融资带来的好处。假定Ks随债务融资额的增加而以递增的比率增加，而Kd只在杠杆程度达到某一重要水平后才开始增加。起初，由于Ks的上升并不能全部抵消债务成本带来的好处，加权平均资本成本随杠杆程度的增加而降低。因此，适当利用杠杆比率会使加权平均成本Kwacc下降。然而经过某一点后，Ks的上升会超过低成本债务的好处，Kwacc开始升高，这种升高趋势在Kd上升时更加明显。所以，最佳资本结构及Kwacc最低点所对应的D/S。第2.2节资本结构的经典理论：MM理论 早期资本结构理论的三种观点的差异实际上是因为各种理论所基于的假设不同而引起的，而这些假设又只是对企业所有者行为的一种推论，并没有经过科学的推导和统计分析。直到进入20世纪50年代后，西方财务理论研究才出现了较为重大的变革：数学模型被大量用于公司财务问题的研究。MM理论的提出，一方面极大丰富了财务管理理论，另一方面也具有极其重要的方法论意义。在这一理论的诱导下出现了资本结构的权衡理论、不对称信息理论等等，使西方资本结构理论研究进入了一个崭新的阶段。2.2.1最初的MM理论-无税资本结构理论资本结构理论的首要问题是，是否存在一个最优的资本结构，使得股东财富最大化？ 1958年，莫迪利阿尼和米勒在一个理想的完美世界对这个问题作了清楚明确的回答。 Modigliani， Miller. The cost of capital，corporation finance and the theory of investment. 1958.MM理论的基本假设：（1）企业的经营风险是可衡量的，有相同经营风险的企业即处于同一风险等级；（2）现在和将来的投资者对企业未来的EBIT估计完全相同，即投资者对企业未来收益和取得这些收益所面临风险的预期是一致的；（3）证券市场是完善的，没有交易成本；（4）投资者可同公司一样以同等利率获得借款；（5） 无论借债多少，公司及个人的负债均无风险，故负债利率为无风险利率；（6）投资者预期的EBIT不变，即假设企业的增长率为零，从而所有现金流量都是年金。MM定理表明，在一个信息不对称、不存在捐税和交易成本的Walras竞争经济中，如果不存在破产风险，那么公司的市场价值与其资本结构无关。从而不存在所谓的最优资本结构，企业的融资决策不影响企业的价值。莫迪利阿尼和米勒在此后的研究中又提出了一项推论：在给定投资政策的情况下，股利政策的改变仅仅是对期间内总收益在股利和资本得利之间分配上的改变，如果投资人为理性人的话，这样的一种变化不会影响到其对企业市场价值的评估。MM定理指出在一个理想的世界中资本结构的无关性，但其重要性还不在于这个结论本身，而在于由此推出的一个结论：如果在现实世界中资本结构确实影响公司的价值，那么一定是MM定理的某些条件没有得到满足。从这个意义上，MM定理为以后的研究者指明了一条清晰的研究道路：分别放松无关性定理中的条件，探讨此时资本结构对公司价值的可能影响极其机制。沿着这一研究道路，资本结构理论对公司经营的重要性及其影响因素得到了广泛而深入的探讨，并取得了很多重要的研究成果。2.2.2修正的MM理论-有公司所得税的理论修正的MM理论即含税条件下的资本结构理论，是莫迪利阿尼和米勒于1963年共同发表的公司所得税与资本成本率的修正一文中认为，在考虑公司所得税的情况下，由于负债的利息是免税支出，可以降低综合资本成本，增加企业的价值。因此，公司只要通过财务杠杆利益的不断增加，而不断降低其资本成本，负债越多，杠杆作用越明显，公司价值越大。当债务资本在资本结构中趋近100%时，才是最佳的资本结构，此时企业价值达到最大。可以看出，最初的MM理论和修正的MM理论是资本结构理论中关于债务配置的两个极端看法。按照修正后的MM理论，公司最佳资本结构是100%的负债，但这种情形在现代社会显然不合理，因此，后来的学者引入了市场均衡理论和代理成本、财务拮据成本等因素，对MM理论进一步加以完善。2.2.3米勒模型-个人所得税资本结构理论1976年，米勒将个人所得税因素又加入了MM理论中，从而进一步提出了米勒模型。该模型认为，修正的MM理论高估了公司负债的好处，实际上，由于个人所得税的存在，会部分抵消公司利息支出所带来的减税的利益。他们所交个人所得税的损失与公司追求负债，减少公司所得税的优惠大体相等。于是，米勒模型又回到最初的MM理论中去了。从而提出了与有企业税的MM模型相同的结论：企业最优资本结构为债务资本100%。 第2.3节权衡理论2.3.1早期的权衡理论早期的权衡理论是基于避税利益和破产成本的均衡。从20世纪50年代到60年代末，对MM定理的批评从其本身的逻辑推导过程的技术性批判，转移到对MM定理成立的假设条件上。资本结构理论沿着MM定理的假设条件发展为两大分支：一支主要探讨在引入税收因素后，各类税收差异与资本结构的关系，另一支主要研究破产成本对资本结构的影响。在此基础上，两派逐渐融合、发展，最终归结为权衡理论主张企业最优资本结构在于权衡债务与非债务的税收收益与破产成本的理论。2.3.2后权衡理论后权衡理论的一个显著特点就是要把米勒的市场均衡模型与权衡理论协调起来，经过修正来反映财务拮据成本即财务危机成本和代理成本的一种模型。财务拮据是指资金周转困难，无力偿付到期债务。当企业财务拮据严重时，企业将面临破产。上述情况给企业带来的一系列费用和损失，称为财务拮据成本，也称破产关联成本。该理论认为公司融资应在负债的避税效应和破产成本之间进行权衡，由此得到的资本结构是公司的最优资本结构，最优点位于负债的预期边际税收收益等于负债的预期边际成本之处。权衡理论认为，最优资本结构是存在的，它是边际避税利益等于边际财务拮据成本和代理成本时的负债比率。但根据此理论，现在尚无法准确计算财务拮据成本和代理成本的价值，无法找到它们之间的函数关系。为此，目前还只能根据企业具体情况及理财人员的经验，判断确定最优资本结构。 第2.4节最新资本结构理论观点2.4.1梅耶斯的新优序筹资理论梅耶斯的新优序融资理论认为，企业管理者（内部人）比市场与投资者(外部人)更加了解企业的真实情况，外部人只能根据内部人传递的信号来决定投资安排。梅耶斯提出了在企业进行筹资活动时，管理部门所遵循的一个优先顺序：应最先考虑的是内部筹资方式，当现金流量不足以为所有有力的投资机会提供资金，并且稳定的分红政策限制了鼓励的下降幅度时，直接举债是一种相对可取的外部筹资方式。优先股是次优的外部筹资方式，它具有债券筹资方式的很多特征。然后是各种混合证券，如可转换债券，最后是纯粹的权益，这也是管理部门最不愿意发行的证券。2.4.2激励理论激励理论将心理学、社会学和经济理论融为一体，是权衡理论的进一步发展，主要研究企业的资本结构与经营者行为之间的关系。激励理论认为资本结构会影响经营者的工作态度和其他行为的选择，从而影响企业的现金收入，最终影响企业的价值。激励理论主要包括代理成本模型、担保模型、债务缓和模型和声誉模型。（1）代理理论代理成本指包括为了设计、监督和约束利益冲突的代理人之间的一组契约所必须付出的成本，加上执行契约时成本超过利益所造成的剩余损失。代理成本模型认为，不同的融资结构会产生不同的融资成本，而这又会影响企业的收益总体和企业的市场价值，所以企业对不同融资成本的支付能力决定了企业的融资结构，从而决定了企业的治理机制。（2）担保模型格罗曼和哈特建立了一个正式的代理模型来分析举债融资是怎样缓和管理者和股东之间的冲突的。即把债务看作一种担保机制，负债的增加能够促使管理者努力工作，减少个人享受，并加强投资决策，从而降低由于所有权与控制权分离而带来的代理成本。（3）债务缓和模型在此模型中，着重研究了管理者与投资者之间的利益冲突而带来的经营决策上的分歧。该模型提出的是一个关于股东和经理之间的冲突模型。（4）声誉模型该模型认为，可以通过促使企业考虑其声誉来解决因举债融资而导致的资产替代问题，即股东有时会愿意选择高风险的甚至价值下降的投资项目。2.4.3信号传递理论信号传递理论是探讨在不对称信息下，企业怎样通过适当的方法向市场传递有关企业价值的信号，以此来影响投资者决策的理论，包括通过债务比例传递信号和通过内部人持股比例传递信号。第3章 上市公司资本结构概述第3.1节 上市公司资本结构的含义3.1.1 上市公司的概念上市公司是指所发行的股票经过国务院或者国务院授权的证券管理部门批准在证券交易所上市交易的股份有限公司。所谓非上市公司是指其股票没有上市和没有在证券交易所交易的股份有限公司。上市公司是股份有限公司的一种，这种公司到证券交易所上市交易，除了必须经过批准外，还必须符合一定的条件。与一般公司相比，上市公司最大的特点在于可利用证券市场进行筹资，广泛地吸收社会上的闲散资金，从而迅速扩大企业规模，增强产品的竞争力和市场占有率。因此，股份有限公司发展到一定规模后，往往将公司股票在交易所公开上市作为企业发展的重要战略步骤。从国际经验来看，世界知名的大企业几乎全是上市公司。 财政部会计资格评价中心. 财务管理. 中国财政经济出版社. 2009.3.1.2 资本结构的概念资本结构是指长期负债与权益(普通股、特别股、保留盈余)的分配情况。狭义地说，是指企业长期负债和权益资本的比例关系。广义上则指企业各种要素的组合结构。资本结构是企业融资的结果，它决定了企业的产权归属，也规定了不同投资主体的权益以及所承受的风险。资本结构在很大程度上决定着企业的偿债和再融资能力，决定着企业未来的盈利能力，是企业财务状况的一项重要指标。合理的融资结构可以降低融资成本，发挥财务杠杆的调节作用，使企业获得更大的自有资金收益率。如何优化配置资本结构使其达到最优资本结构是企业筹资决策的核心问题。企业的资本结构是否适当决定着企业未来发展的成败。一般意义上的资本结构就是指债务资本和权益资本的比例关系。第3.2节上市公司资本结构的构成3.2.1 股权结构一个股份公司是由不同股东持有不同比例的股份组合形成的现代企业组织，股权结构是指股份公司总股本中不同性质的股份所占的比例及其相互关系。可以从两方面来考察股权结构：一方面股权结构有质的规定性，即考察股东（持股主体）的类型及其构成与持股比例；另一方面股权结构有量的规定性，即考察公司股份的集中或分散情况。简单的可以认为股权结构是由不同性质的股东及其持股比例构成的企业股权的分布状态。3.2.2债务结构资本结构的债务结构分为两种，债务的所有者结构和债务的期限结构。（1）债务的所有者结构按照负债资本的来源，债务所有者结构可以分为公开负债和非公开负债。公开负债是指可以公开交易的各类公司债券，非公开负债是指银行和非银行金融结构提供的贷款等不能公开交易的负债。（2）债务的期限结构，是指公司债务中长期负债和短期负债之间的比例关系。其中长期负债是指债务期限大于一年的负债，短期负债是指债务期限小于一年的负债。债务期限越长，由于未来还本付息的不确定性和风险大，债权人要求的利率越高。公司通过债务融资时，如果遵循债务期限与项目的生命周期匹配的原则，可以降低债务融资成本，提高公司价值。3.2.3负债权益比负债权益比即负债水平，经常用资产负债率表示，即资产负债率=总负债/总资产，也就是说资产负债率=负债合计/资产总计。另外，还可以直接用负债和股东权益，两者之间的比例来表示负债权益比，即负债权益比例=负债总计/所有者权益。第3.3节影响上市公司资本结构的因素3.3.1影响上市公司资本结构的宏观因素（1）经济发展水平随着我国经济体制改革的深入进行，我国社会主义市场经济体正处于不断地完善之中。资本市场的发展使直接融资的作用不断加强，企业融资渠道呈现多样化趋势。国外研究表明，国家的经济发展水平、不同的经济制度对公司资本结构有一定的影响。长期以来通货膨胀始终是经济学和金融学研究的重点。对于公司来说，通货膨胀率或者说价格波动率的波动提高了公司的经营风险，使公司收入的波动加大，从而增加了企业的经营风险。汇率作为一个重要的经济指标，也是考察公司资本结构的宏观因素之一。多年来，我国中央政府对人民币汇采取“有管理的浮动汇率”，人民币汇率区间波动很小，我国外汇管制一直处于相对严格的状态，资本项目下账户没有开放。随着人民币汇率逐步放开，在可以预期的将来，有向海外市场投资市里的企业就可能加大外汇举债比例，进而影响其资本结构。存款准备金率是中国中央银行面对宏观经济急速紧缩或投资急速扩张时运用的货币政策工具。在实践中，存款准备金利率越高，则说明国家的货币政策较为紧缩，企业获得银行贷款相对困难。因此，货币政策的取向应当会对企业融资方式的选择产生一定的影响，进而影响企业的资本结构。当经济增长率较高时，经济处于高涨、繁荣时期，企业的盈利水平比较高并且有良好的预期，企业投资需求加大。而相对于股权融资而言，债券融资的门槛会更便利，因此企业会更倾向于债券融资，财务杠杆比较大；当经济增长缓慢时则会出现相反的情况。因此，从理论上讲企业财务杠杆的变化与经济增长率同方向变化。（2）证券市场发展程度我国证券市场起步晚，相比西方发达国家，存在着较多问题。如果证券市场发展完善，融资工具多样化，那么企业可通过多种融资方式优化资本结构。反之，如果资本市场发育不够完善，融资工具缺乏，企业的融资渠道就会受阻，从而导致融资行为的结构性缺陷。（3）行业特征行业之间的竞争是影响公司资本结构的重要因素，不同的行业呈现出不同的资本结构。即使处于同一宏观经济环境下的企业，不同的行业因为其经营方式、融资模式、行业竞争程度以及国家政策的影响等都存在差异，因此资本结构也存在差异这是正常的。（4）体制因素我国上市公司大多数是由国有企业改制设立的。这些公司原有国有的资产规模都比较大，在按净资产折股以增资方式向社会公开发行股票后，股权资本更趋扩大，加上上市前的债务剥离，使原国有企业的高资产负债率一下子转变成了上市公司的低资产负债率，可以说一夜之间摆脱了债务资本的巨大压力。3.3.2影响上市公司资本结构的微观因素（1）上市公司的公司规模公司的规模越大，说明公司进行的业务范围也会越广，业务的广泛性可以降低公司的经营风险，从而公司破产的可能性越小，破产成本也就越低；反之，公司的规模越小，公司破产的可能性越大，破产成本也就越高。即公司的破产成本与公司的资本结构密切相关，破产成本低的公司倾向于负债融资，因此公司的规模应与公司负债融资的比例正相关。表征公司规模的指标有很多，比如公司的总资产等。（2）上市公司的股本结构公司的股本结构决定了公司的治理结构，选择有效治理结构问题近似于为企业选择一个恰当的资本结构的问题。中国证券市场与西方发达国家证券市场一个显著不同的特征，就是存在着约占总股本三分之二的不可流通的国家股和法人股，并且在很多上市公司中，国家都是居绝对控股地位的第一大股东。在这样一种扭曲的股本结构下，上市公司在资本市场的功能注定也不能很好的发挥出来，必然也会反映在公司的资本结构中。（3）上市公司的代理成本股东是公司所有者，有权控制公司的一切行为，但实际负责经营的是公司经理。当股东授权于经理经营时，他们之间就发生了委托代理关系。股东的兴趣在于如何使企业价值或者利润最大化，而经理则需要在使股价极大化和追求自身利益之间做一个选择。在代理关系的构架下，如果委托人与代理人所追求的目标不一致，他们之间就有可能存有潜在的利害冲突，并导致代理问题的发生，由此产生代理成本。（4）上市公司的盈利能力基于非对称信息的融资优序理论的观点认为，公司会优先选择未分配利润作为投资的资金来源，只有在必要的时候才考虑债券和股票融资。因此，高盈利的公司通常会选择较少的债务。主营业务净利率和资产净利率是影响我国上市公司盈利能力的关键因素，且公司盈利能力与资本结构存在中度的负相关关系。企业盈利能力较强时，企业就可保留较多的盈余，因而负债率较低。（5）上市公司的成长性通过对西方证券市场的观察发现，成长性非常好的公司，它所面临的投资机会也会非常多，对资金的需求也会旺盛。由于负债融资的成本低于股权融资，故成长性好的公司其负债融资的比例相对就会高些。反映公司成长性的指标很多，包括市盈率、销售额的增长等，而我们选择主营利润增长率来反映公司的成长性。任何一家公司都应有自己的核心竞争力，体现在经营上，就是要有突出的主营业务，因此选择主营利润率增长率来反映公司的成长性有其内在的合理性。（6）上市公司的股利政策一般而言，公司的股利包括股票股利和现金股利，公司的股利政策不仅反映了公司税后盈余的分配方式，同时还具有一定的反映公司未来发展状况的信息含量。股利支付率可以用来反映公司的股利支付水平。股利支付率高的公司，其内部盈余相对比较充足，故其负债融资的愿望就不会很强烈；反之，股利支付率低，或者股利支付率为零的公司，就有较强的负债融资的愿望。因此，公司负债融资的比例，应与公司股利支付率成反方向变动。（7）上市公司的税负水平对于一个上市公司而言，主要的税负有增值税、营业税、消费税等流转税和所得税。为简单起见，只选择所得税来反映公司的平均税率水平。由于负债融资的利息支出是在税前列支的，具有抵税的作用，因此，平均税率高于上市公司，其负债融资的动机就会相对较强，其资本结构中负债融资的比例就会相对较高，以便更充分的利用“税盾效应”；反之，平均税率低的上市公司，其资本结构中负债融资的比例就会越低。除此之外，影响上市公司资本结构的微观因素还包括资产担保价值、经营风险、公司控制权、负债约束能力、公司股利政策以及企业的自身规模等等。第4章 保险行业简介以及公司现状第4.1节 保险行业简介保险业是经营风险的特殊行业，保险公司天然具有的高负债性使公司资本结构分析显得尤为重要，这关系到公司偿付力以及长久可持续经营。对于专门经营风险的保险公司来说，这一特征决定了保险公司都无一例外的格外关注自己潜在的经营风险，并在此基础上作出相应的财务决策。我国保险市场还处于初级发展阶段。表现为：我国保险市场基本上处于一种寡头垄断，并且我国保险市场结构分布不均衡，专业经营水平还不高。保险行业的特殊性在于：首先，保险是一种无形产品。其次，保险公司的资本结构中债务资本的比重很高，作为主要债权人的被保险人极端分散，且不具备专业知识，债权价值就难以得到保障。第三，保险的高风险性、复杂性对信息不对称有强化效应，使股东不仅无法监督经营者的行为，而且难以控制公司在具体的状态下经营者的行动。 见访谈录一对于保险公司财务管理，各国采取的都是偿付能力管理，对于具有高负债的保险公司来讲怎样的资本结构、怎样的财务杠杆才是最优的在中西方的研究中都没有定论，尤其是中国保险业仍处在一个不够成熟的市场中，对于保险公司资本结构的研究更不多见。 见访谈录二保险业成为我国金融领域准入门槛较低的行业，几乎没有任何创意和能力去撼动大公司的新主体不断进入市场，“挖墙脚”、“火线提干”和恶性竞争成为保险市场运行的常态。大多