我国上市公司现金股利分配政策的实证分析毕业论文.doc

我国上市公司现金股利分配政策的实证分析摘要 股利分配政策是公司财务管理的三大核心内容之一。股利分配不仅是公司收益分配的重要策略也是公司筹资与投资活动的延续，而且对投资者、证券市场以及上市公司本身都会产生重大的影响。本文首先介绍了文章的研究背景以及研究意义，中外文献回顾等，并对2006-2009年沪深300股的股利政策进行了统计分析，在此基础上以现金股利政策为研究重点，针对是否发放现金股利分配这一问题进行了实证分析，得出的结果表明现金股利支付比例高，有盈利的公司现金股利分配意愿强；现金股利支付率水平呈现下降的趋势；部分公司分红极低等特点。通过logistic实证模型研究发现，每股收益现金股利分配有一定影响，非流通股比例、资产负债率、每股经营活动产生的现金流量净额等因素与我国上市公司的股票股利分配政策无明显关系。关键词： 上市公司；现金股利政策；实证分析Empirical analysis of cash dividend distribution policy about Listed Companies in China Zhu Yu Qing(Accounting, Business School of ShanTou University)AbstractDividend policy is one of the three-core elements in corporate financial management. It is not only an important strategy of income distribution in company, but also the development of financing and investing activities. It can affect the investors, securities businesses, and listed companies. This thesis will firstly introduce the research background, research purpose, and the literature review (at home and abroad). Then it turns to the statistical analysis of dividend policy, which is about the 300 stock of Shanghai and Shenzhen from 2006 to 2009. Then the last part, highlighting the dividend policy of stock, is to give a definition of variate and to explain the hypotheses of research by making the empirical model and testing the data of samples. Through the statistical analysis of the 300 stock of Shanghai and Shenzhen from 2006 to 2009, this thesis comes to some results: there are various types of distribution of securities businesses in China，and there are few distributions of dividend; dividend policy is lack of continuity and stability, and the features of short-term behavior is serious. Based on the study of the empirical model, this thesis finds that assets liabilities ratio has some influence on dividend policy, and that the dividend policy of listed company in China has no clear relationship with some factors, such as the revenue rate of main business, the proportion of outstanding shares, and assets liabilities ratio. Key words: Listed company；Cash dividend policy；Empirical analysis 目 录摘要IAbstractII目 录III一、引言1（一）研究背景及意义1（二）文献回顾11、国外主要文献研究12、国内主要文献研究2二、我国现金股利分配政策的现状和特点3（一）现金股利支付比例高，有盈利的公司现金股利分配意愿强3（二）现金股利支付水平呈现下降的趋势4（三）部分公司分红极低9三、研究设计与样本选取10(一)研究设计10(二)样本选择及数据来源11四、分析结果12（一）logistic二元回归分析12（二）检验模型13（三）实证结果分析13五、本文的结论与不足14（一）本文结论14（二）本文的局限性15致谢15参考文献15附注16一、引言（一）研究背景及意义股利作为股份有限公司对收益分配的主要形式，它的分配集中体现为公司的股利分配政策。股利分配政策是股份公司的股东大会或董事会对股利分配时涉及到的事项所采用的原则，也是公司对其盈利进行分配或留存的决策。而对于上市公司来说，股利分配政策制定的优劣程度会直接影响公司的筹资能力、经营业绩，由于股东偏好的差异会直接影响公司的股票价格，进而影响股东价值的最大化实现。因此公司如何合理的把收益在股东和内部留存之间进行分配，制定合理的股利分配政策，是上市公司管理者要思考的问题。我国资本市场蓬勃发展，上市公司对我国国民经济的作用起到很大的作用。我国股市规模在十几年中的发展中，上市公司越来越多。股市虽然日益成熟，投资者日益理性，但总的来说，我国证券市场仍处于探索发展阶段，股票市场的股利政策还存在不规范。股利分配的不规范，不但损害了广大投资者获得股利的权利，也制约了上市公司的长期发展，不利于股票市场的规范发展，股利分配不规范的问题亟待解决。本文对2006-2009年度沪深300进行了统计分析，探讨中国股市的现金股利分配政策现状和特点，并且对现金股利分配政策进行深入内部原因分析。借此对我国上市公司现金股利分配政策现状进行研究，发现问题以指出我国现金股利分配政策的缺陷；让股东更加了解我国股利政策制定影响因素、对维护股东权益、实现股东价值最大化以及推动股票市场的稳步、健康发展有着积极的意义。 （二）文献回顾1、国外主要文献研究国外对于股利分配政策的研究主要有几个理论：1.1 MM理论。美国经济学家Modigliani和财务学家Miller（1961）在美国经济评论上发表了“资本成本、公司财务和投资理论”立足于完善资本市场，从不确定性角度提出了资本成本和资本结构不相关理论。该理论建立在三个假设基础之上：完全资本市场、理性行为假设、充分肯定假设。MM理论指出公司的价值仅仅取决于其投资决策，和股利支付率高低没有关系。1.2 在手之鸟理论。该理论的代表人物有Williams（1938）、Lintner（1956）、和Gordon（1959）等。该理论认为大多数投资者厌恶风险，投资偏好股利而不是资本利得。股利的支付可以消除投资者心中对企业盈利能力的不确定性。投资者认为眼前的股利收益会比公司运用留存盈余再投资所获得的资本利得更可靠。即是“一鸟在手胜过多鸟在林”。1.3剩余股利理论。剩余股利理论认为，股利的发信费用是很高的，就可能对企业的股利政策有直接影响。企业发行新股的成本高于内部留存利润的成本。发行费用改变了企业对用内部融资还是靠发行新股融资漠不关心的态度。只有当利润超过投资需要时，企业才发放股利。企业在股权融资时首先使用内部资金，只有当内部资金还有剩余，则支付股利，如果没有剩余，就不支付股利。1.4 客户效应理论。在现实经济生活中，由于个人所得税，交易成本的存在，投资者会根据自己对股利的偏好，选择符合其要求的股票。因此公司股利支付水平能与投资者对股利的偏好相吻合，该公司就会将偏好其股利政策的投资者吸引过来。Petti（1977）以投资人组合的系统风险，年龄，家庭平均收入及股利利率与资本利得税率的差异对“顾客效应”进行了检验，结果显示“客户效应”存在。Shefrin和Statman（1984）以自我控制理论为基础，解释了为什么投资者偏好现金股利或股票股利。他们认为。人的行为不可能是完全理性的，而是有限理性。客户效应理论使人相信股利政策的重要性。但是除非市场难以满足特定投资者对某种股利政策的需要，否则股利政策并不重要。仅仅是起到了警告公司不要频繁改变其股利政策的作用。如果公司的投资策略已确定，股利的支付水平也是无所谓的。股利政策只是当它会导致其股东转向别的公司时才变得重要。1. 5 信号传递理论。信号传递理论是财务学家在放宽MM理论中投资者与管理当局拥有相同的信息这一假设提出来的。其思想内涵萌芽于Lintner（1956）通过对美国600家上市公司财务经理进行问卷调查的基础上。设计出一个公司分配行为的理论模型，并提供有关的实证证据。认为上市公司一般会保持一个长期的、较稳定的目标股利支付率。Bhattacharya（1979）率先在股利政策研究中建立了股利显示信号模型假设经理人员拥有不为投资者所知的有关企业价值的私有信息，而股利政策的存在有助于降低这种不对称信息程度。股利具有信息传递功能，并且据此影响着公司的股票价格，即当公司的股利支付水平上升时，公司的股价就会随之上升；相反，当公司的股利支付水平下降时，公司的股价就会随之下降。研究进一步发现，投资者对股利削减的反应要大于对同等的股利增加的反应，这一现象表明股利削减有更多的信息含量，当管理者真正削减了股利时，投资者就会知道公司的盈利状况已经相当恶化。1.6 “股权结构理论”股权结构理论以信息经济学为基础，以信号传递理论来解释股权结构对股利政策的影响。股权结构理论认为，信息不对称程度较低的股权结构集中的公司，对股利传递的信息的要求程度也很低，尤其是对于股东与管理者一致的家族拥有的企业，以及那些受银行和产业集团控制其治理结构的大公司更是如此。也有学者引进代理理论来解释股权结构对股利政策的影响，他们认为股权结构越分散，公司所有权与经营控制权越分离，代理成本就越大。也就需要股利政策传递企业的信息。2、国内主要文献研究国内对股利分配政策的研究主要是在90年代我国建立了证券市场后，现有文献检索和分析的情况表明，国内股利分配政策的研究主要从这么几个方面展开的：一是介绍或评价股利分配政策的一般理论，不涉及现实情况，在这方面荆新、王化成等人编著的教材对股利分配政策的基本理论和相关内容做了简要地论述。二是对具体的股利分配方案进行分析如李成的分析股利公司红股的影响，吕长江、王克敏教授（1999）从另一个角度分析了我国上市公司股利政策的影响因素。根据我国实际情况，在对Lintner股利信号模型的改进基础上，对可能影响上市公司的股利分配的变量进行回归分析实证分析，认为我国上市公司的股利分配政策主要受到其前期支付额和当期盈利水平及其变化影响。赵国辉和赵春光对沪深两市1997年度发放股利的多元回归因素法进行实证分析。他们发现对现金股利有解释作用的有股票股利，净资产收益率，利润增长率和股票市价影响，对股票股利有解释作用的变量有股本总额，净资产收益率，每股净资产和在建工程。原红旗也对这一问题进行了探讨。通过实证研究检验得出有关我国上市公司的五点结论：（1）现金股利和当期盈余呈显著正相关。2、累积盈余对股票股利影响显著3、我国公司的股利决策不是依据未来发展的需要，存在公司未来发展机会较小而发放股票股利的状况。4、公司规模和股票股利呈显著负相关性。5、流动性不是我国上市公司股利形式选择的重要制约因素。魏刚（1998）以控股股东的比例来间接计算代理成本，按照国家股，流通股，境内法人股把上市公司分为三个类型。得出股利分配政策与公司股票价格相关的结论。2000年，他针对我国上市公司股票股利进行回归分析，得出了流通股股东更偏好股票股利而国有股东和法人股股东对股票股利兴趣不大的结论。三是考察股利政策的市场反应。由于中国证券市场的特殊原因，分析公司股利政策的影响因素，尤其是分析股权结构以及控股股东持股比例对股利政策的影响，一直是证券市场股权分置改革以前研究的热点。在绝大多数上市公司进行完股权分置改革以后，短时间内无法看出股权分置改革的效应，对股权结构如何影响股利政策的研究冷却下来，对财会指标如何影响股利政策的研究开始增加。二、我国现金股利分配政策的现状和特点（一）现金股利支付比例高，有盈利的公司现金股利分配意愿强表3-1显示，中国沪深300样本公司20062009年采用纯现金股利分配所占比例分别为62.12%、53.56%、66.11%，63.74%，支付比例高。发放现金股利的公司所占比例分别为77.13%、80.34%、85.91%、83.15%，反映出现金股利政策是目前我国上市公司采用比例最高的一种股利分配政策。由表3-2显示我国有盈利的公司倾向于发放现金股利。其中有80%有盈利公司都采取了分配现金股利，还有平均60%的盈利公司仅采取分配现金股利政策。说明中国沪深300上市样本中有盈利的公司现金股利分配意愿强。其中的其中一个原因可能是因为2004年我国证监会发布的关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定明确指出:上市公司最近三年未进行现金利润分配的，不得向社会公众增发新股，发行可转换公司债券或向原有股东配售股份。此项规定把上市公司再融资的条件与派现状况联系起来，使得2004年以后，派现上市公司的数量和比例均有了明显的增加。表3-1 现金股利的历年分配情况年度2006200720082009派纯现金股利（公司数）182158197174所占比例（%）62.1253.5666.1163.74分配中包括现金股利（公司数）226237256227所占比例（%）77.1380.3485.9183.15统计公司数293295298273统计公司数293295298273表3-2 中国沪深300上市公司现金股利分配意愿分布概况年份2006200720082009统计公司总数293295298273盈利公司数目285292286266派现公司数目226237256227纯派现公司数目182158197174派现公司占盈 利公司比例（%）79.3081.1689.5185.34仅派现公司占所 有公司比例（%）63.8654.1168.8965.41（二）现金股利支付率水平呈现下降的趋势从表3-2可以看出，沪深300样本上市公司2006-2009年股利发放的均值分别为0.21474元/股、0.22651元/股、0.19714元/股、0.18966/股。从这些数据可以看出我国上市公司这几年的现金股利支付水平呈现下降的趋势。2008-2009年股利支付水平下降，可能的原因是受到我国资本市场股市熊市的影响。表3-3 每股现金股利的描述性统计结果年度2006年2007年2008年2009年含派发现金股利（公司数）226237256227极小值（每股派现）0.0080.0100.0120.010极大值（每股派现）3.0001.2002.0001.185均值（每股派现）标准误0.214740.226510.197140.189660.0173910.0136590.0152870.013653标准差0.2614470.2102780.2445850.205700方差0.0680.0440.0600.042偏度标准误6.1501.9013.7552.4950.1620.1580.1520.162峰度标准误58.0714.44318.6696.8700.3220.3150.3030.322（三）部分公司分红极低从表3-3可以看出，2006年-2009年沪深300股上市公司中单纯派现金股利的派现数极小值分别为0.030元/股、0.020元/股、0.012元/股、0.010元/股；这些上市公司的派现额极低，每股的派现数额在缴纳了个人所得税和交易费用之后。投资者每股能够获得的现金几乎可以忽略不计。表3-5 纯派现每股现金股利的描述性统计结果年度2006年2007年2008年2009年派纯现金股利（公司数）182158197174极小值（每股派现）0.0300.0200.0120.010极大值（每股派现）1.0001.2001.6721.185均值标准误0.201460.239910.196210.191180.0121170.0159930.0162200.015384标准差0.1634700.2010260.2276570.202935方差0.0270.0400.0520.041偏度标准误1.9661.7683.1142.4590.1800.1930.1730.184峰度标准误5.0843.99412.5306.9760.3580.3840.3450.366（备注2006年极小值公司为000685中山公用10派0.3(含税)，2007年极小值的公司为000793华闻传媒10派0.2(含税)，2008年极小值的公司为000897津滨发展10派0.12(含税),2009年极小值的公司为600601方正科技10派0.1(含税)）（此部分只是方便老师了解，不作为论文部分） 三、研究设计与样本选取 (一)研究设计 理论上现金股利分配政策包括是否分配现金股利、支付多少股利等一系列问题，而其中第一个问题，即是否分配股利为最基本的问题。本文通过建立现金股利分配与否影响因素模型。 1、研究假设1.假设一：非流通股比例越高，越倾向发放现金股利我国大多数上市公司是原国有企业改制过来的，国家股 “一股独大”造成了公司股利分配政策往往只考虑了大股东的利益。目前在我国绝大部分上市公司的股权结构中，非流通的国家股和法人股仍占多数，处于控股地位，而流通股只占很小比例。如果采取派现政策，非流通股股东分得的现金远高于流通股股东。而国有股法人股流通性、转让权受到限制，因此越希望派发现金股利。2.假设二：公司的盈利能力越强，越倾向分配现金股利盈利能力是某个特定期间内公司利用拥有资源创造利润的能力，直接影响当期利润分配。现金股利意味着要将一部分收益作为股利发放给股东，因而一般只有当公司盈利时才有能力分配现金股利。可选指标为每股收益。3.假设三：资产负债率越高，越不倾向分配现金股利负债比率高的公司，偿债能力就越差，公司外部负债筹资就越困难，派发现金股利只会使财务状况更加恶化。因此公司就越不倾向于分配现金股利。4.假设四：每股经营活动产生的现金流量净额越大，越倾向分配现金股利每股经营活每股经营活动产生的现金流量净额反映直接从生产经营活动产生每股现金流的能力，该指标可以衡量企业现金分红的能力，比值为正数且较大时，派发现金红利的期望值就越大。2、实证模型logit其中，logitPy为被解释变量，Py为上市公司现金股利分配的倾向（用概率表示），为残差。3、变量定义表3.3 变量定义表变量类型变量符号研究变量因变量Y虚拟变量：当Y为1，表示分配股票股利 当Y为0，表示不分配股票股利自变量X1非流通股比例X2每股收益X3资产负债率X4每股经营活动产生的现金流量净额(二)样本选择及数据来源由于取之于年报的数据需要加工和处理，先对样本选取、数据来源这些问题予以说明。 （1）本文研究是否分配现金股利是以年为单位进行统计，以年报所属年份为依据，因变量为Y，发放现金股利则取1，反之则取0.（2）凡是包含了送股的均视为分配现金股利，没有包含的为不分配现金股利（3）研究样本包括沪深300的上市公司（4）剔除样本中资料不全的公司总计为6家根据实证研究设计的要求，本文查找上市公司2006-2009年的年报，其数据和样本来自广发证券强化版资料和wind资讯网。样本选自2006-2009年沪深300。其中分析现金股利发放与否时选取的样本数为2008年294家上市公司的财务数据。四、分析结果（一）logistic二元回归分析 表4.1 模型参数检验结果BS.E,WalsdfSig.Exp (B)1.764.165114.2661.0005.837表4.1所示是模型参数的检验结果，由于此时模型中只有常数项，Sig.取值为0.0000，模型具有统计学意义。将X1,X2,X3,X4自变量引用logistic二元回归模型，利用spss17.0，采用向前Wald逐步选择法确定最终的模型。表4.2模型的参数拟合自变量BS.E,WalsdfSig.Exp (B)X23.174.63425.0581.00023.892常量.670.2417.7391.0051.954其中：B为各变量的回归系数 S.E为系数的标准误差 Wald为统计检验量 Df为自由度 Sig.为Wald显著性水平表4.2中只有X2这个因变量进入模型，且X2的Sig.值0.0000.05,通过拟合优度检验，此模型能够拟合我国上市公司现金股利分配与否影响因素的状况。（三）实证结果分析模型Logit，代入X2的数据建立：LogitPy=0.670+3.174X2其中Py为上市公司股票股利分配的倾向（用概率表示）最终得出上市公司股票股利分配与否的影响因素模型：Py=exp（0.670+3.174X2）/ 1+exp（0.670+3.174X2）拒绝假设1：非流通股比例越高越倾向发放现金股利。非流通股中有相当一部分是国有股。非流通股在股利决策中作用微弱,可能的原因是国家股东没有充分行使自己的权力,不能也不想像私人股东那样关心自己的利益或者法人股受到法律法规限制不能充分形式权利。接受假设2：公司的盈利能力越强（每股收益），越倾向分配现金股利拒绝假设3：资产负债率越高，越不倾向分配现金股利原因可能在于我国上市公司多是由国有企业改制而来,曾经与银行关系密切,导致负债比率过高,即使现在产权明晰了,但过去存在的问题和经营思路无法在短期内改变,依旧对高负债率熟视无睹。解决问题的关键在于商业银行体系的建立,使商业银行成为一个独立核算的经济实体,以追求自身盈利为目标,把政策性业务与商业性业务区分开,这样才能改善银企关系,债转股就是一种解决方法。债转股就是一种解决方法拒绝假设4：每股经营活动产生的现金流量净额越大，越倾向分配现金股利 可能的原因是2004年我国证监会发布的关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定明确指出:上市公司最近三年未进行现金利润分配的，不得向社会公众增发新股，发行可转换公司债券或向原有股东配售股份。因此上市公司为了达到融资要求以及保持良好的偿债能力，上市公司可以不顾自身的现金流状况发放现金股利。所以导致了经营活动产生的现金流量对现金股利分配没有显著影响。五、本文的结论与不足（一）本文结论本文统计了我国上市公司沪深300股2006-2009年的股利分配政策现状和特点和做了描述性实证分析，针对是否发放股票股利政策进行了logistic二元回归分析。本文得到以下结论：1、我国沪深300上市公司现金股利股利政策现状和特点：现金股利支付比例高，有盈利的公司现金股利分配意愿强；现金股利支付水平逐渐增高；部分公司分红极低。2、总体上影响我国上市公司是否分配现金股利的因素是盈利能力（每股收益）对模型有影响。故每股收益是我国上市公司制定股利分配政策考虑的因素。通过模型回归，还发现公司的非流通股比例、资产负债率、每股经营活动产生的现金流量净额对我国上市公司股利分配政策没有明显影响。 （二）本文的局限性虽然，本文对上市公司现金股利分配政策政策的现状和特点进行了描述性统计分析和对是否发放现金股利政策进行了logistic二元回归分析，但研究过程中仍然存在一些不足。本文的研究局限在于：1、对上市公司现金股利分配政策研究需要长时间和大样本作为统计样本，而本文选取沪深300股2006年-2009年的股利政策作为样本，选取的上市公司数目和时间范围样本还不够充裕。2、由于新会计准则的出台，新准则的实施必会对2006年度数据产生影响；而2009年度尚有年报未出，数据有缺乏。本文对这一影响没有考虑在内。3、股利政策涉及到不同行业会有差异，本文统计的股利政策没有考虑到行业差别。以上不足将成为今后的进一步努力的方向。致谢参考文献1原红旗中国上市公司股利政策分析M北京：中国财政经济出版社，2004 2张维迎博弈论与信息经济学M上海：上海人民出版社，19963杨淑娥等我国股利分配政策影响因素的实证分析J.会计研究2000，第2期4 魏 刚.中国上市会司股利分配问题研究M.东北时经大学出版社，2001 55吕长江,王克敏.上市公司股利政策实证研究J.经济研究,1999(12).6陈国辉，赵春光，上市公司选择股利政策动因的实证研究J.财经问题研究，2000.7李长青股利政策理论与实证研究北京：中国人民大学出版社，20018宋廷山，盛亦工我国上市公司现金股利分配政策影响因素的实证分析J山东经济，2004119黄果，陈收.上市公司非理性股利政策的行为金融分析管理评论.2004(l1):40一4 10邵 正 林 ，林云刚.中国上市公司股利政策研究.市场周刊.2004,(3).11刘文菁，纪建悦，王明舜，西方股利政策理论的演变及述评，中国海洋大学学报，2004312吕长江，韩慧博，股利分配倾向研究经济科学，2001613何涛，陈小悦中国上市公司送股、转增行为动机初探J，金融研究，2003，第9期14吴奎.我国上市公司股利分配政策问题的探析D.江西财经大学 200815Kenneth Khang, Tao-Hsien Dolly King. Return reversals in the bond market:Evidence and cause. Journal of Banking & Finance2004(28):569一59316Luis H.R. Alvarez，Jukka Virtanen. A class of so1vable stochastic dividend optimization problem:on the general、impact of flexibility on valuation. Economic Theory2004(28):373一39817 Miller，M，H，and FModigliani，1961，Dividend Policy，Growth and theValuation of SharesJ Journal of Business 34，41 1433 18 Paul D. Koch and Catherine Shenoy The Information Content of Dividend andCapital Structure Policies19 中国证券网/20 巨潮资讯网/21 广发证券至强版22 wind资讯附注实证模型的建立： 本文在分析过程中运用股利分配倾向的概念。股利分配倾向是指发放股利与不发放股利两种方案之间效用的差额，只要股利分配倾向高于一定的临界值，发放股利的方案就会被采纳，反之，则会被拒绝。由此可以将是否分配股利问题转化为研究股利分配倾向的问题，进一步可以引用相应的影响因素和变量，建立股利预测模型，分析思路如下：（1） 分析可能影响股利分配倾向的各种因素（2） 根据股利分配倾向与股利决策关系引用Logistic模型，用以预测股利分配倾向高低和由此做出的股利分配决策；公司股票股利分配方案的选择是依据股利分配倾向进行的。当这种倾向大于一定的临界值时，就会采纳分配股利的方案，反之，就会拒绝发放。为了分析方便，假定所有的有相同的决策临界点为0，即在股利分配倾向大于0时，分配股利，反之不分配。若用y表示股利分配倾向，y表示股利方案的选择结果，则可以建立模型：y=bixi+uiy=1 当y0时； y=0 当y为其他时y表示股利分配倾向，称为潜伏变量；xi表示影响股利分配的因素向量，y表示股利方案的选择结果，是可以观察值，分配股利为1，否则为0；ui为误差项。由模型可知，y的期望值就是y=1的概率。即为误差项。由模型可知，y的期望值就是y=1的概率，即 而y=1的概率为的概率；由此可得：研究股利分配发放与否的模型不能采用多元线性回归，因为使用多元线性来分析多个自变量与一个因变量的关系，因变量要求正态分布的连续随机变量，但此处因变量只有取1（发放股利）与0（不发放股利）。因此我们引入logistic模型，建立以下模型logit其中，logitPy2为被解释变量，Py2为上市公司股票股利分配的倾向（用概率表示）袄芈蒇袇螀芇蕿蚀聿芆艿蒃肅芅蒁螈羁芄薃薁袆芃芃螆螂芃莅蕿肁节蒈螅羇莁薀薈袃莀艿螃蝿荿莂薆膈莈薄袁肄莇蚆蚄羀莇莆袀袆羃蒈蚂螂羂薁袈肀肁芀蚁羆肁莃袆袂肀薅虿袈聿蚇蒂膇肈莇螇肃肇葿薀罿肆薂螆袅肅芁薈螁膅莃螄聿膄蒆薇羅膃蚈螂羁膂莈蚅袇膁蒀袀螃膀薂蚃肂腿节衿羈腿莄蚂袄芈蒇袇螀芇蕿蚀聿芆艿蒃肅芅蒁螈羁芄薃薁袆芃芃螆螂芃莅蕿肁节蒈螅羇莁薀薈袃莀艿螃蝿荿莂薆膈莈薄袁肄莇蚆蚄羀莇莆袀袆羃蒈蚂螂羂薁袈肀肁芀蚁羆肁莃袆袂肀薅虿袈聿蚇蒂膇肈莇螇肃肇葿薀罿肆薂螆袅肅芁薈螁膅莃螄聿膄蒆薇羅膃蚈螂羁膂莈蚅袇膁蒀袀螃膀薂蚃肂腿节衿羈腿莄蚂袄芈蒇袇螀芇蕿蚀聿芆艿蒃肅芅蒁螈羁芄薃薁袆芃芃螆螂芃莅蕿肁节蒈螅羇莁薀薈袃莀艿螃蝿荿莂薆膈莈薄袁肄莇蚆蚄羀莇莆袀袆羃蒈蚂螂羂薁袈肀肁芀蚁羆肁莃袆袂肀薅虿袈聿蚇蒂膇肈莇螇肃肇葿薀罿肆薂螆袅肅芁薈螁膅莃螄聿膄蒆薇羅膃蚈螂羁膂莈蚅袇膁蒀袀螃膀薂蚃肂腿节衿羈腿莄蚂袄芈蒇袇螀芇蕿蚀聿芆艿蒃肅芅蒁螈羁芄薃薁袆芃芃螆螂芃莅蕿肁节蒈螅羇莁薀薈袃莀艿螃蝿荿莂薆膈莈薄袁肄莇蚆蚄羀莇莆袀袆羃蒈蚂螂羂薁袈肀肁芀蚁羆肁莃袆袂肀薅虿袈聿蚇蒂膇肈莇螇肃肇葿薀罿肆薂螆袅肅芁薈螁膅莃螄聿膄蒆薇羅膃蚈螂羁膂莈蚅袇膁蒀袀螃膀薂蚃肂腿节衿羈腿莄蚂袄芈蒇袇螀芇蕿蚀聿芆艿蒃肅芅蒁螈羁芄薃薁袆芃芃螆螂芃莅蕿肁节蒈螅羇莁薀薈袃莀艿螃蝿荿莂薆膈莈薄袁肄莇蚆蚄羀莇莆袀袆羃蒈蚂螂羂薁袈肀肁芀蚁羆肁莃袆袂肀薅虿袈聿蚇蒂膇肈莇螇肃肇葿薀罿肆薂螆袅肅芁薈螁膅莃螄聿膄蒆薇羅膃蚈螂羁膂莈蚅袇膁蒀袀螃膀薂蚃肂腿节衿羈腿莄蚂袄芈蒇袇螀芇蕿蚀聿芆艿蒃肅芅蒁螈羁芄薃薁袆芃芃螆螂芃莅蕿肁节蒈螅羇莁薀薈袃莀艿螃蝿荿莂薆膈莈薄袁肄莇蚆蚄羀莇莆袀袆羃蒈蚂螂羂薁袈肀肁芀蚁羆肁莃袆袂肀薅虿袈聿蚇蒂膇肈莇螇肃肇葿薀罿肆薂螆袅肅芁薈螁膅莃螄聿膄蒆薇袁节膅薂羄肅蒃薁蚃芀荿薀螆肃芅蕿袈芈膁蚈羀肁蒀蚇蚀袄莆蚇螂肀莂蚆羅袂芈蚅蚄膈膄蚄螇羁蒂蚃衿膆莈蚂羁罿芄螁蚁膄膀螁螃羇葿螀袅膃蒅蝿肈羆莁螈螇芁芇莄袀肄膃莄羂艿蒂莃蚂肂莈蒂螄芈芄蒁袆肀膀蒀罿袃薈葿螈聿蒄葿袁羁莀蒈羃膇芆蒇蚃羀膂蒆螅膅蒁薅袇羈莇薄罿膄芃薃虿羆艿薃袁节膅薂羄肅蒃薁蚃芀荿薀螆肃芅蕿袈芈膁蚈羀肁蒀蚇蚀袄莆蚇螂肀莂蚆羅袂芈蚅蚄膈膄蚄螇羁蒂蚃衿膆莈蚂羁罿芄螁蚁膄膀螁螃羇葿螀袅膃蒅蝿肈羆莁螈螇芁芇莄袀肄膃莄羂艿蒂莃蚂肂莈蒂螄芈芄蒁袆肀膀蒀罿袃薈葿螈聿蒄葿袁羁莀蒈羃膇芆蒇蚃羀膂蒆螅膅蒁薅袇羈莇薄罿膄芃薃虿羆艿薃袁节膅薂羄肅蒃薁蚃芀荿薀螆肃芅蕿袈芈膁蚈羀肁蒀蚇蚀袄莆蚇螂肀莂蚆羅袂芈蚅蚄膈膄蚄螇羁蒂蚃衿膆莈蚂羁罿芄螁蚁膄膀螁螃羇葿螀袅膃蒅蝿肈羆莁螈螇芁芇莄袀肄膃莄羂艿蒂莃蚂肂莈蒂螄芈芄蒁袆肀膀蒀罿袃薈葿螈聿蒄葿袁羁莀蒈羃膇芆蒇蚃羀膂蒆螅膅蒁薅袇羈莇薄罿膄芃薃虿羆艿薃袁节膅薂羄肅蒃薁蚃芀荿薀螆肃芅蕿袈芈膁蚈羀肁蒀蚇蚀袄莆蚇螂肀莂蚆羅袂芈蚅蚄膈膄蚄螇羁蒂蚃衿膆莈蚂羁罿芄螁蚁膄膀螁螃羇葿螀袅膃蒅蝿肈羆莁螈螇芁芇莄袀肄膃莄羂艿蒂莃蚂肂莈蒂螄芈芄蒁袆肀膀蒀罿袃薈葿螈聿蒄葿袁羁莀蒈羃膇芆蒇蚃羀膂蒆螅膅蒁薅袇羈莇薄罿膄芃薃虿羆艿薃袁节膅薂羄肅蒃薁蚃芀荿薀螆肃芅蕿袈芈膁蚈羀肁蒀蚇蚀袄莆蚇螂肀莂蚆羅袂芈蚅蚄膈膄蚄螇羁蒂蚃衿膆莈蚂羁罿芄螁蚁膄膀螁螃羇葿螀袅膃蒅蝿肈羆莁螈螇芁芇莄袀肄膃莄羂艿蒂莃蚂肂莈蒂螄芈芄蒁袆肀膀蒀罿袃薈葿螈聿蒄葿袁羁莀蒈羃膇芆蒇蚃羀膂蒆螅膅蒁薅袇羈莇薄罿膄芃薃虿羆艿薃袁节膅薂羄肅蒃薁蚃芀荿薀螆肃芅蕿袈芈膁蚈羀肁蒀蚇蚀袄莆蚇螂肀莂蚆羅袂芈蚅蚄膈膄蚄螇羁蒂蚃衿膆莈蚂羁罿芄螁蚁膄膀螁螃羇葿螀袅膃螈聿蒄葿袁羁莀蒈羃膇芆蒇蚃羀膂蒆螅膅蒁薅袇羈莇薄罿膄芃薃虿羆艿薃袁节膅薂羄肅蒃薁蚃芀荿薀螆肃芅蕿袈芈膁蚈羀肁蒀蚇蚀袄莆蚇螂肀莂蚆羅袂芈蚅蚄膈膄蚄螈螇芁芇莄袀肄膃莄羂艿蒂莃蚂肂莈蒂螄芈芄蒁袆肀膀蒀罿袃薈葿螈聿蒄葿袁羁莀蒈羃膇芆蒇蚃羀膂蒆螅膅蒁薅袇羈莇薄罿膄芃薃虿羆艿薃袁节膅薂羄肅蒃薁蚃芀荿薀螆肃芅蕿袈芈膁蚈羀肁蒀蚇蚀袄莆蚇螂肀莂蚆羅袂芈蚅蚄膈膄蚄螇羁蒂蚃衿膆莈蚂羁罿芄螁蚁膄膀螁螃羇葿螀袅膃蒅蝿肈羆莁螈螇芁芇莄袀肄膃莄羂艿蒂莃蚂肂莈蒂螄芈芄蒁袆肀膀蒀罿袃薈羅膃蚈螂羁膂莈蚅袇膁蒀袀螃膀薂蚃肂腿节衿羈腿莄蚂袄芈蒇袇螀芇蕿蚀聿芆艿蒃肅芅蒁螈羁芄薃薁袆芃芃螆螂芃莅蕿肁节蒈螅羇莁薀薈袃莀艿螃蝿荿莂薆膈莈薄袁肄莇蚆蚄羀莇莆袀袆羃蒈蚂螂羂薁袈肀肁芀蚁羆肁莃袆袂肀薅虿袈聿蚇蒂膇肈莇螇肃肇葿薀罿肆薂螆袅肅芁薈螁膅莃螄聿膄蒆薇羅膃蚈螂羁膂莈蚅袇膁蒀袀螃膀薂蚃肂腿节衿羈腿莄蚂袄芈蒇袇螀芇蕿蚀聿芆艿蒃肅芅蒁螈羁芄薃薁袆芃芃螆螂芃莅蕿肁节蒈螅羇莁薀薈袃莀艿螃蝿荿莂薆膈莈薄袁肄莇蚆蚄羀莇莆袀袆羃蒈蚂螂羂薁袈肀肁芀蚁羆肁莃袆袂肀薅虿袈聿蚇蒂膇肈莇螇肃肇葿薀罿肆薂螆袅肅芁薈螁膅莃螄聿膄蒆薇羅膃蚈螂羁膂莈蚅袇膁蒀袀螃膀薂蚃肂腿节衿羈腿莄蚂袄芈蒇袇螀芇蕿蚀聿芆艿蒃肅芅蒁螈羁芄薃薁袆芃芃螆螂芃莅蕿肁节蒈螅羇莁薀薈袃莀艿螃蝿荿莂薆膈莈薄袁肄螇肃肇葿薀罿肆薂螆袅肅芁薈螁膅莃螄聿膄蒆薇羅膃蚈螂羁膂莈蚅袇膁蒀袀螃膀薂蚃肂腿节衿羈腿莄蚂袄芈蒇袇螀芇蕿蚀聿芆艿蒃肅芅蒁螈羁芄薃薁袆芃芃螆螂芃莅蕿肁节蒈螅羇莁薀薈袃莀艿螃蝿荿莂薆膈莈薄袁肄莇蚆蚄羀莇莆袀袆羃蒈蚂螂羂薁袈肀肁芀蚁羆肁莃袆袂肀薅虿袈聿蚇蒂膇肈莇螇肃肇葿薀罿肆薂螆袅肅芁薈螁膅莃螄聿膄蒆薇羅膃蚈螂羁膂莈蚅袇膁蒀袀螃膀薂蚃肂腿节衿羈腿莄蚂袄芈蒇袇螀芇蕿蚀聿芆艿蒃肅芅蒁螈羁芄薃薁袆芃芃螆螂芃莅蕿肁节蒈螅羇莁薀薈袃莀艿螃蝿荿莂薆膈莈薄袁肄莇蚆蚄羀莇莆袀袆羃蒈蚂螂羂薁袈肀肁芀蚁羆肁莃袆袂肀薅虿袈聿蚇蒂膇肈莇螇肃肇葿薀罿肆薂螆袅肅芁薈螁膅莃螄聿膄蒆薇羅膃蚈螂羁膂莈蚅袇膁蒀袀螃膀薂蚃肂腿节衿羈腿莄蚂袄芈蒇袇螀芇蕿蚀聿芆艿蒃肅芅蒁螈羁芄薃薁袆芃芃螆螂芃莅蕿肁节蒈螅羇莁薀薈袃莀艿螃蝿荿莂薆膈莈薄袁肄莇蚆蚄羀莇莆袀袆羃蒈蚂螂羂薁袈肀肁芀蚁羆肁莃袆袂肀薅虿袈聿蚇蒂膇肈莇螇肃肇葿薀罿肆薂螆袅肅芁薈螁膅莃螄聿膄蒆薇羅膃蚈螂羁膂莈蚅袇膁蒀袀螃膀薂蚃肂腿节衿羈腿莄蚂袄芈蒇袇螀芇蕿蚀聿芆艿蒃肅芅蒁螈羁芄薃薁袆芃芃螆螂芃莅蕿肁节蒈螅羇莁薀薈袃莀艿螃蝿荿莂薆膈莈薄袁肄莇蚆蚄羀莇莆袀袆羃蒈蚂螂羂薁袈肀肁芀蚁羆肁莃袆袂肀薅虿袈聿蚇蒂膇肈莇螇肃肇葿薀罿肆薂螆袅肅芁薈螁膅莃螄聿膄蒆薇羅膃蚈螂羁膂莈蚅袇膁蒀袀螃膀薂蚃肂腿节衿羈腿莄蚂袄芈蒇袇螀芇蕿蚀聿芆艿蒃肅芅蒁螈羁芄薃薁袆芃芃螆螂芃莅蕿肁节蒈螅羇莁薀薈袃莀艿螃蝿荿莂薆膈莈薄袁肄莇蚆蚄羀莇莆袀袆羃蒈蚂螂羂薁袈肀肁芀蚁羆肁莃袆袂肀薅虿袈聿蚇蒂膇肈莇螇肃肇葿薀罿肆薂螆袅肅芁薈螁膅莃螄聿膄蒆薇羅膃蚈螂羁膂莈蚅袇膁蒀袀螃膀薂蚃肂腿节衿羈腿莄蚂袄芈蒇袇螀芇蕿蚀聿芆艿蒃肅芅蒁螈羁芄薃薁袆芃芃螆螂芃莅蕿肁节蒈螅羇莁薀薈袃莀艿螃蝿荿莂薆膈莈薄袁肄莇蚆蚄羀莇莆袀袆羃蒈蚂螂羂薁袈肀肁芀蚁羆肁莃袆袂肀薅虿袈聿蚇蒂膇肈莇螇肃肇葿薀罿肆薂螆袅肅芁薈螁膅莃螄聿膄蒆薇羅膃蚈螂羁膂莈蚅袇膁蒀袀螃膀薂蚃肂腿节衿羈腿莄蚂袄芈蒇袇螀芇蕿蚀聿芆艿蒃肅芅蒁螈羁芄薃薁袆芃芃螆螂芃莅蕿肁节蒈螅羇莁薀薈袃莀艿螃蝿荿莂薆膈莈薄袁肄莇蚆蚄羀莇莆袀袆羃蒈蚂螂羂薁袈肀肁芀蚁羆肁莃袆袂肀薅虿袈聿蚇蒂膇肈莇螇肃肇葿薀罿肆薂螆袅肅芁薈螁膅莃螄聿膄蒆薇羅膃蚈螂羁膂莈蚅袇膁蒀袀螃膀薂蚃肂腿节衿羈腿莄蚂袄芈蒇袇螀芇蕿蚀聿芆艿蒃肅芅蒁螈羁芄薃薁袆芃芃螆螂芃莅蕿肁节蒈螅羇莁薀薈袃莀艿螃蝿荿莂薆膈莈薄袁肄莇蚆蚄羀莇莆袀袆羃蒈蚂螂羂薁袈肀肁芀蚁羆肁莃袆袂肀薅虿袈聿蚇蒂膇肈莇螇肃肇葿薀罿肆薂螆袅肅芁薈螁膅莃螄聿膄蒆薇羅膃蚈螂羁膂莈蚅袇膁蒀袀螃膀薂蚃肂腿节衿羈腿莄蚂袄芈蒇袇螀芇蕿蚀聿芆艿蒃肅芅蒁螈羁芄薃薁袆芃芃螆螂芃莅蕿肁节蒈螅羇莁薀薈袃莀艿螃蝿荿莂薆膈莈薄袁肄莇蚆蚄羀莇莆袀袆羃蒈蚂螂羂薁袈肀肁芀蚁羆肁莃袆袂肀薅虿袈聿蚇蒂膇肈莇螇肃肇葿薀罿肆薂螆袅肅芁薈螁膅莃螄聿膄蒆薇羅膃蚈螂羁膂莈蚅袇膁蒀袀螃膀薂蚃肂腿节衿羈腿莄蚂袄芈蒇袇螀芇蕿蚀聿芆艿蒃肅芅蒁螈羁芄薃薁袆芃芃螆螂芃莅蕿肁节蒈螅羇莁薀薈袃莀艿螃蝿荿莂薆膈莈薄袁肄莇蚆蚄羀莇莆袀袆羃蒈蚂螂羂薁袈肀肁芀蚁羆肁莃袆袂肀薅虿袈聿蚇蒂膇肈莇螇肃肇葿薀罿肆薂螆袅肅芁薈螁膅莃螄聿膄蒆薇羅膃蚈螂羁膂莈蚅袇膁蒀袀螃膀薂蚃肂腿节衿羈腿莄蚂袄芈蒇袇螀芇蕿蚀聿芆艿蒃肅芅蒁螈羁芄薃薁袆芃芃螆螂芃莅蕿肁薅虿袈聿蚇蒂膇肈莇螇肃肇葿薀罿肆薂螆袅肅芁薈螁膅莃螄聿膄蒆薇羅膃蚈螂羁膂莈蚅袇膁蒀袀螃膀薂蚃肂腿节衿羈腿莄蚂袄芈蒇袇螀芇蕿蚀聿芆艿蒃肅芅蒁螈羁芄薃薁袆芃芃螆螂芃莅蕿肁节蒈螅羇莁薀薈袃莀艿螃蝿荿莂薆膈莈薄袁肄莇蚆蚄羀莇莆袀袆羃蒈蚂螂羂薁袈肀肁芀蚁羆肁莃袆袂肀薅虿袈聿蚇蒂膇肈莇螇肃肇葿薀罿肆薂螆袅肅芁薈螁膅莃螄聿膄蒆薇羅膃蚈螂羁膂莈蚅袇膁蒀袀螃膀薂蚃肂腿节衿羈腿莄蚂袄芈蒇袇螀芇蕿蚀聿芆艿蒃肅芅蒁螈羁芄薃薁袆芃芃螆螂芃莅蕿肁节蒈螅羇莁薀薈袃莀艿螃蝿荿莂薆膈莈薄袁肄莇蚆蚄羀莇莆袀袆羃蒈蚂螂羂薁袈肀肁芀蚁羆肁莃袆袂肀薅虿袈聿蚇蒂膇肈莇螇肃肇葿薀罿肆薂螆袅肅芁薈螁膅莃螄聿膄蒆薇羅膃蚈螂羁膂莈蚅袇膁蒀袀螃膀薂蚃肂腿节衿羈腿莄蚂袄芈蒇袇螀芇蕿蚀聿芆艿蒃肅芅蒁螈羁芄薃薁袆芃芃螆螂芃莅蕿肁节蒈螅羇莁薀薈袃莀艿螃蝿荿莂薆膈莈薄袁肄莇蚆蚄羀莇莆袀袆羃蒈蚂螂羂薁袈肀肁芀蚁羆肁莃袆袂肀薅虿袈聿蚇蒂膇肈莇螇肃肇葿薀罿肆薂螆袅肅芁薈螁膅莃螄聿膄蒆薇羅膃蚈螂羁膂莈蚅袇膁蒀袀螃膀薂蚃肂腿节衿羈腿莄蚂袄芈蒇袇螀芇蕿蚀聿芆艿蒃肅芅蒁螈羁芄薃薁袆芃芃螆螂芃莅蕿肁节蒈螅羇莁薀薈袃莀艿螃蝿荿莂薆膈莈薄袁肄莇蚆薀薈袃莀艿螃蝿荿莂薆膈莈薄袁肄莇蚆蚄羀莇莆袀袆羃蒈蚂螂羂薁袈肀肁芀蚁羆肁莃袆袂肀薅虿袈聿蚇蒂膇肈莇螇肃肇葿薀罿肆薂螆袅肅芁薈螁膅莃螄聿膄蒆薇羅膃蚈螂羁膂莈蚅袇膁蒀袀螃膀薂蚃肂腿节衿羈腿莄蚂袄芈蒇袇螀芇蕿蚀聿芆艿蒃肅芅蒁螈羁芄薃薁袆芃芃螆螂芃莅蕿肁节蒈螅羇莁薀薈袃莀艿螃蝿荿莂薆膈莈薄袁肄莇蚆蚄羀莇莆袀袆羃蒈蚂螂羂薁袈肀肁芀蚁羆肁莃袆袂肀薅虿袈聿蚇蒂膇肈莇螇肃肇葿薀罿肆薂螆袅肅芁薈螁膅莃螄聿膄蒆薇羅膃蚈螂羁膂莈蚅袇膁蒀袀螃膀薂蚃肂腿节衿羈腿莄蚂袄芈蒇袇螀芇蕿蚀聿芆艿蒃肅芅蒁螈羁芄薃薁袆芃芃螆螂芃莅蕿肁节蒈螅羇莁薀薈袃莀艿螃蝿荿莂薆膈莈薄袁肄莇蚆蚄羀莇莆袀袆羃蒈蚂螂羂薁袈肀肁芀蚁羆肁莃袆袂肀薅虿袈聿蚇蒂膇肈莇螇肃肇葿薀罿肆薂螆袅肅芁薈螁膅莃螄聿膄蒆薇羅膃蚈螂羁膂莈蚅袇膁蒀袀螃膀薂蚃肂腿节衿羈腿莄蚂袄芈蒇袇螀芇蕿蚀聿芆艿蒃肅芅蒁螈羁芄薃薁袆芃芃螆螂芃