上市公司股权融资偏好研究

本 科 毕 业 论 文 第 20 页 共 20 页1 绪论1.1 研究背景资金问题是企业运行首先必须要解决的问题，如果资金不足，那么企业连正常的经营活动都无法进行，就更谈不上发展壮大了。想要获得足够的资金，企业需要融资。融资的方式有好多种，选择不同的融资方式会导致不同融资结构的形成。西方融资结构理论开始于1958年米勒和莫迪利安提出的MM理论，在此之后融资结构理论得到了不断的发展，至今为止虽然没有哪种理论可以解释所有企业的融资行为，但这些理论形成了一个共识，那就是企业融资方式的选择顺序首先为内部融资，然后是债务融资，最后才是股权融资。西方发达国家的企业融资也充分证明这一观点。 我国的资本市场是自1990年上海证券交易所和1991年深圳证券交易所成立后才开始发展，与西方国家相比发展的比较晚。但经过十几年，我国证券市场有了很大的发展，上市公司的数量在迅速的增加，规模在不断地扩大。截止2012年，在我国境内的上市公司数量共计2149家，深圳证券交易所上市公司1540家，其中主板484家，中小板701家，创业板355家，上海证券交易所上市公司938家。总市值达到265422.5943亿元，流通市值达到193110.4181亿元。上市公司在我国国民经济发展中的地位越来越重要，上市公司的融资结构也因此受到广泛的关注。国内学者在研究我国上市公司的融资结构时发现我国上市公司的融资行为比较特殊，与西方融资结构理论和西方发达国家的企业融资行为背道而驰，出现了所谓的股权融资偏好。1.2 研究意义 上市公司的股权融资偏好不仅对其自身的发展产生了不利的影响，如降低了资金的使用效率；损害了投资者的利益导致投资者的投资消极；阻碍证券市场的健康发展。而且对我国的整个资本市场的发展也都产生相当不利的影响。因此上市公司股权融资偏好这一问题必须要尽快的解决。所以本文从我国的整体经济环境出发，对上市公司股权融资偏好这一现象进行研究。找出我国上市公司融资结构存在的问题和导致我国上市公司出现股权融资偏好的深层原因，结合西方国家企业的融资结构理论与实践经验并根据自身的实际情况，提出治理股权融资偏好的合理对策，从而规范我国上市公司的融资行为，优化融资结构。从这一角度来看本文的研究是具有较大的理论意义和实践意义的。2 股权融资偏好的相关理论综述2.1 融资相关概念界定2.1.1 融资 融资是指资金的流出与流入，来源与运用，是一种资金双向互动的行为。融资有广义和狭义之分。融资活动在广义上是指资金在持有者之间相互流动的一种经济行为。狭义上，融资是指一个企业在筹集资金时的行为，是公司为了保障未来正常的生产经营发展对资金的需求，在了解自身的生产经营和资金状况的基础上，通过预测和决策，采用科学的方式向公司的投资者和债权人筹集资金，组织资金的供应的理财行为。本文主要从狭义的融资角度来研究中国上市公司的融资偏好。2.1.2 资本结构与融资结构资本结构是指企业各种资本的价值比例及其构成。企业资本结构，反映了企业债务与股权之间的比例关系，它是企业财务状况的一项重要指标，在很大程度上决定了企业的偿债能力和再融资能力，是反映企业财务状况的一项重要的指标。融资结构是指企业通过选择不同方式筹集资金的有机搭配及各种资金所占的比例。它是资产负债表右方的基本结构，主要包括短期负债，长期负债和所有者权益等项目之间的比例关系。2.1.3 融资方式融资方式即企业的融资渠道，是企业在筹集资金时所采用的具体形式。不同的融资方式决定了不同的融资结构。根据本文的需要，我们主要对内源融资、外源融资、直接融资、间接融资、股权融资和债务融资这几种融资方式进行了解。a)内源融资和外源融资内源融资是指公司依靠先前经营活动结果产生的资金来满足企业未来的生产经营，投资活动。内源融资资金即公司内部融通的资金，它主要包括留存收益和折旧。企业采用内源融资时具有自主性、成本低和风险小等特点，是企业生存与发展必不可少的组成部分。事实上，在发达的市场经济国家，内源融资是企业资金的重要来源。当企业选择融资方式时第一选择是内源融资。但由于内源融资会受到企业盈利能力的影响，融资规模就会受到一定限制。外源融资是指企业通过一定方式向企业之外的其他经济主体筹集资金的方式，包括发行股票、发行债券和向银行借款等。当内源融资无法满足企业的需求时，企业会转向外源融资。外源融资主要可分为直接融资和间接融资；直接融资又主要指债务融资和股权融资。外源融资能够迅速且大规模的集中资金，其效率远也比内源融资高，但外源融资往往需要支付各种各样的融资费用，并且风险性较大,所以企业需谨慎对待外源融资。b)直接融资和间接融资直接融资是指企业通过资本市场直接向投资者发放证券，如股票，公司债券等，以获取资金的一种融资途径。间接融资是指企业通过有关的金融媒介获取资金的一种融资途径。金融媒介主要指商业银行，银行贷款是企业间接融资的一种最重要的形式。 c)债务融资和股权融资债券融资是指企业通过向个人或机构投资者出售债券、票据筹集营运资金或资本开支。债务融资中债务人得到的只是资金的使用权，只能在一定的时间段使用资金，到期必须偿还所借资金，并要按规定支付一定的利息。债权人有权按期索回借出的资金,并要求获得利息作为报酬。股权融资是指公司以出让股份的方式向股东募集资金，包括配股、增发新股以及股利分配中的送股。股权融资中企业通过股权融资拥有了资金的所有权,也就是说不需要偿还本金，也不需要支付固定的利息。因此选择股权融资的方式不存在到期不能偿还资金从而引发破产的财务风险。2.1.4 股权融资偏好股权融资偏好是指公司或企业在选择融资方式时较多考虑外源融资中的股权融资方式，而较少考虑其他融资方式如内源融资或债权融资，进而形成融资比例中股权融资比重过大的现象。2.2 股权融资偏好的国内外研究综述2.2.1 国外研究综述1961年Donaldson发现企业似乎并没有根据特定的资本结构进行融资，而是更倾向于选择按一种偏好顺序进行融资:首先是内源融资，其次是债务融资，最后才是通过发行股票进行融资。这是对企业融资顺序最早的研究，但是并没有形成系统的理论。1976年Jensen和Meckling的研究指出，企业的运营中存在着利益冲突，为了解决利益冲突会形成债务代理成本和股权代理成本，股东和债权人都会从自身的利益出发，降低代理成本，这样也就使得公司融资时会在在股权融资与债务融资之间进行权衡，而不会无限度的进行股权融资。1984年梅耶斯（Myers）和迈吉里夫（Majluf）基于在信息不对称环境中，公司融资行为偏好问题提出了优序融资理论，又称啄食顺序理论。这一理论认为企业在融资时应遵循啄食循序的原则，在内源融资和外源融资中先内源后外源，在外源融资的直接融资和间接融资中先间接后直接，在直接融资的债务融资和股权融资中先债务后股权融资。1999年Myers又以1971-1989年期间连续上市交易的157个公司为样本，对其进行融资结构的实证研究，实证研究的结果则进一步的支持了其之前提出的优序融资理论的观点。2.2.2 国内研究综述与西方发达国家不同是我国资本市场起步比较晚，因此也就相应的存在着很多问题。具体表现为企业的融资行为很不规范，融资偏好与经典理论相违背。有人把这种现象称之为融资优序“异象”，即忽视内部融资和债务融资，偏好股权融资。陆正飞（2009）通过对近800家上市公司的融资行为进行问卷调查发现：上市公司股权融资偏好表现为首选配股和增发，如果不能则改为具体有延迟期权融资性质的可转换债券，不得以才会选择债务融资，而且债务融资首选是短期贷款，长期贷款位居其后。这一结果表明我国上市公司偏好股权融资方式。李蕾（2010）研究发现我国上市公司的融资行为中存在着明显的股权融资偏好，而相对忽视了债券融资。融资顺序表现为：股权融资，短期债务融资，长期债务融资。温俭（2011）提出我国上市公司的资本结构保持着明显的低负债，甚至有些公司的负债率为零，但依旧渴望通过发行股票融资。这说明了了我国上市公司轻债券融资，重股权融资的融资偏好。岳文，史建设（2010）通过分析指出，在股权分置的股票市场，上市公司的通过股权融资的成本很低，企业债券或银行借款的最低单位成本均大于股权融资成本，这是导致上市公司偏好发行股票融资的根本原因。郑永滪（2012）研究发现我国债券市场和股票市场发展极不平衡，债券市场发展的滞后和债券品种的缺乏，给我国企业利用债券融资带来了很多不便之处。这也就使得企业都偏向股权融资。2.2.3 小结国外学者的理论和实证研究都认为上市公司的融资应该遵循优序融资理论，但前提是他们的研究都是基于资本市场完善这一条件完成的。而由于我国的特殊情况，资本市场起步晚，到目前为止仍然处在发展阶段，资本市场还很不完善，另外我国的市场的制度，背景，环境也都与西方发达国家不近相同，因此西方学者对企业的融资结构和融资顺序的研究结果不一定适合我国。事实上，我国学者在研究中也都普遍发现我国上市公司的融资顺序不符合优序融资理论，出现股权融资偏好这一特殊现象。通过不断地研究我国学者又找出了上市公司出现股权融资偏好的原因，并提出了治理对策，但这一现象并没有得到改善。这就说对这一问题的研究还不足，本文在此基础上继续深入研究，希望推动改善股权融资偏好这一问题，并使我国上市公司的融资结构得以规范。 3 我国上市公司的融资现状要想了解上市公司的融资结构，就有必要从上市公的现状出发。本文从三个方面对上市公司的融资现状进行了研究3.1 外源融资在融资结构中占主导地位西方发达国家很大程度上都是依靠内源融资进行融资，外源融资的比例较小。在我国上市公司一般都处于高速发展的扩张阶段，内源融资满足不了其需求，因此企业纷纷转向外源融资，通过增发新股，配股，发行债券和银行贷款等方式筹集资金。表3-1 2007-2011年上市公司内源融资和外源融资的比率年份内源融资比率外源融资比率200714.22%85.78%200815.73%84.27%200917.20%82.80%201017.22%82.78%201118.37%81.63%数据来源：国泰安数据库 从表3-1可以看出我国上市公司近几年的内源融资比率平均不超过20%，而外源融资的比率却一直在80%以上。这就充分说明了我国上市公司的内源融资比例很低，上市公司在很大程度上都是依靠外源融资获得大部分的资金，外源融资在融资结构中占据主导地位。内源融资比例过低只能说明我国上市公司的盈利能力差，资本市场存在着很大的问题。企业的发展应该主要依靠内源融资，只有内源融资充足才能说明企业的盈利能力强，能够持续健康的发展；外源融资对企业发展的发展只是起着辅助的作用。总之，我国上市公司目前内源融资比例过低，外源融资比例过高的这种现状对我国上市公司的发展很不利，必须解决这一问题。 3.2 在外源融资中偏好股权融资在发达国家在需要外源融资时基本上都是依靠间接融资和债权融资来取得资金的，而股权融资在外源融资中则居于相当次要的地位，股权融资的比例在融资结构中只占很小的一部分。这与我国形成了鲜明的对比。研究表明，在外源融资中我国上市公司非常的依赖股权融资，股权融资在外源融资乃至整个融资结构中都占据着主导地位，形成了强烈的股权融资偏好。表3-2 2008-2012年上市公司A股股权融资额与债券融资额的对比表：（亿元）年份股权融资额融资比例债券融资额融资比例20084661.6087.78%648.7012.22%20095298.918555%895.1714.55%20106869.4184.64%1246.8915.36%20117587.2283.05%1548.0916.95%20126569.0578.11%1840.5021.89%数据来源：国泰安数据库表3-2是对上市公司A股股权融资额和债券发行额的研究情况，根据此表我们可以看出我国上市公司每年股权融资额和债券发行额相差的非常大。虽然每年的债券发行额都在增加，比例也在提高，但和股权融资额相比还是远远不足。由此我们可以看出我国上公司偏好股权融资，股权融资的比例在外源融资中占据主导地位。3.3 资产负债率总体偏低企业可以分好多行业，不同行业所处的市场结构不同，其融资结构也就不相同。比如垄断行业或者是竞争不激烈的行业经营风险都较低，也就不用担心债务融资带来的财务风险，反而可以享受财务杠杆带来的正效应，这些行业就会偏向债务融资，资产负债率往往就较高；但对于处于竞争激烈的行业，本就承受着较高的经营风险，为了使其财务状况稳定，在融资时就会避免债务融资带来的财务风险，从而会倾向于股权融资，这样资产负债率也就偏低。下表是对我国上市公司不同行业的资产负债率的 分析，从这一角度来看看我国上市公的融资结构。表3-3 2008-2012年不同行业的资产负债率分析 20082009201020112012农，林，牧，渔业49.11%50.74%49.68%46.02%44.27%采掘业38.93%43.52%43.73%46.75%47.50%制造业56.87%57.33%55.71%55.50%54.68%电力，煤气及水的生产68.97%69.62%69.69%70.94%71.52%建筑业76.87%76.88%78.65%79.61%81.49%交通运输，仓储业58.51%58.36%56.71%56.47%59.37%信息技术业44.39%58.36%56.71%51.59%54.08%批发和零售贸易业62.01%63.12%64.12%64.95%64.37%金融保险业93.24%93.53%93.41%93.33%93.16%房地产业64.00%65.68%70.71%72.43%74.58%社会服务业49.50%51.74%53.03%55.72%52.81%传播与文化产业52.84%49.64%39.00%37.95%34.82%数据来源:国泰安数据库从表3-3中可以看出，我国上市公司中，农林牧渔业，采掘业以及传播与文化业的资产负债率很低，平均水平都在50%以下。这说明了这几个行业的债务融资少，都偏好股权融资。制造业，交通运输仓储业，信息技术业，批发和零售贸易业，社会服务业几个行业的资产负债率在近几年的变化不大，都保持在较低的水平。这也说明这些行业在融资时还是偏向股权融资的。我国上市公司的资产负债率最高的行业是金融保险业，然后依次是建筑业，电力、煤气及水的生产业和房地产业。而且近几年电力、煤气及水的生产业，房地产业还有建筑业的资产负债率呈现逐年上升的趋势，而且上升速度还挺快，这就说明了这几个行业融资的时候在很大程度上是依赖于债务融资的，且债务融资愈来愈受欢迎。但总体而言我国整个上市公司的平均资产负债率水平并不高，这还是因为我国上市公司整体的还是偏向于股权融资的。 4 我国上市公司股权融资偏好成因分析 我国上市公司为什么会存在股权融资偏好这一倾向？这是一个值得思考的问题。本文结合了西方的融资结构理论和西方发达国家的融资实践对我国上市公司的融资行为进行研究分析，找出了导致我国上市公司偏好股权融资的一系列主要原因。包括：股权融资的成本低；股权结构不合理；内部人控制现象严重；资本市场发展不均衡，债券市场发展滞后。4.1 股权融资成本偏低企业的融资偏好在很大程度上由融资成本的高低来决定。理论上股权融资的成本应高于债务融资的成本。因为股利是从税后利润中支付的，不具备抵税作用，而债务利息可以计入成本，在税前扣除，具有抵税作用而且股权融资的费用。且普通股的股利也高于债务利息，此外，股权融资的费用也大于债务融资的费用。但在我国，股权融资的成本实际上远比债务融资的成本低。股权融资的成本主要包括向股东支付的股息和红利以及股票发行的各种费用。因此我国上市公司的股权融资成本=每股股利/每股市价+（发行费用/募集的资金总额）=（每股收益/每股市价）（每股股利/每股收益）+（发行费用/募集的资金总额）=（1/市盈率）（每股股利/每股收益）+（发行费用/募集的资金总额）。根据我国公司法的规定上市公司要从扣除所得税的利润中提取10%的法定公积金。如果公司将剩余盈余的全部用来进行分配现金股利，那么普通股的每股股利就占每股收益的90%。但实际情况是由于我国上市公司现金股利发放的制度存在很大的缺陷，我国上市公司现金股利分配的很少，甚至不分配股利的现象都普遍存在着。上市公司主要都是采用配股和送股的形式分配股利的。通过查询得知近几年我国上市公司的平均市盈率在40倍左右。股票发行的平均费用大概占到募集到的资金总额的1%左右。因此我国上市的股权融资成本最大不超过0.02590%+1%=3.25%。我国上市公司的债权融资成本主要包括利息率，破产成本，代理成本等。但就利率而言我国的债权融资成本及大于股权融资成本。我国三年期的企业债券利率最高额为3.78%；五年期的企业债券利率最高额为4.032%。通过上述分析得知我国上市公司股权融资的成本是远低于债券融资成本的，这也就是我国上市公司重视股权融资，轻视债务融资的根本原因。4.2 股权结构不合理股权结构对企业的融资行为也有着很重要的影响。西方国家上市公司的股权结构总体呈现出私人产权占主体，国家控股或参股被限制在很小的范围内的特征。也就是说股权较分散，流动性强。但我国上市公司的股权结构较特殊。呈现出“一股独大”和流动性很差的现象。在我国上市公司股权结构中国有股占有绝对的优势，法人股其次，社会流通股的比例则很低。国有股和法人股是非流通性的，它们的利益不是股票市场价格的上升，而是账面价值，也就是每股净资产。这也就表明净资产越大，非流通股股东的财富才会越大。而通过发行股票来进行融资的高溢价必然会导致净资产的成倍增加。社会流通股只能通过股票市场价格的上涨或者股利来获利。但由于非流通股的控股地位决定了非流通股股东在进行融资决策的时候只会从自身的角度考虑。当社会流通股股东与其发生的利益冲突时，他们只会损害社会流通股股东的利益。这就也导致了我国上市公司的股权融资偏好。4.3 公司治理结构不合理上市公司治理结构的不完善也是造成上市公司偏好股权融资的重要原因之一。在我国上市公司中，内部人控制现象是普遍存在的。所谓“内部人控制”现象，是指独立于股东或投资者的经理人员掌握了企业的实际控制权，在公司的战略决策中能够按照自己的想法，在充分考虑了自身利益的情况下选择和安排融资结构，有些甚至通过与内部各方面联手来谋取各自的利益。内部人控制架空了所有者的权力、避开了所有者的监督、侵害了所有者的权益。经理层偏好股权融资，因为其报酬包括货币性收入和控制权收益，经营者通过股权融资扩大强壮企业，这种方式仅会使公司短期净资产收益率降低，并不会使经理人员的收益受到影响，也不必担心过度的股权融资对自己的控制权造成威胁，还避免了债券融资的硬性约束。而且由于几乎不持有股票也无需承担发行股票造成的公司股价下跌的责任。反观债券融资，不仅会导致公司破产概率增加，经理的非货币性收入减少，而且还要面临还本付息的压力。所以综合以上概述，经理人员本身就有厌恶债券融资的倾向。优序融资理论是以管理者代表股东的利益为前提的。只有这种情况下管理者才会慎重的选择股权融资方式，以保证股东的利益不受到损害。但由于我国股权集中在少数股东手里，管理者的所持比例很低，这就造成企业管理者我追求自己的利益而很少考虑股东的利益。再加之我国公司治理结构的缺陷，股东缺乏对管理者的监督和管理，管理者的行为就会偏向于为自己谋利。从上段的描述可以看出，债务融资往往伴随着到期还本付息的压力，如果企业经营不善，很容易出现财务危机和破产的风险，同时管理者会因为采用债务融资方式而受到债权人的严格监督和约束。倘若采用股权融资经营者的收益不会有影响，也不用担心因为过度的股权融资而威胁到自己的控制权。总而言之，现有的上市公司不合理治理结构在很大程度上导致了上市公司强烈的股权融资偏好。4.4 债券市场发展滞后在西方成熟的资本市场中，企业的债券融资额在一般情况下都比股权融资的高了2-9倍。而我国却完全相反，债券交易额要远小于股票交易额。我国股票市场和债券市场的发展极不均衡。我国股票市场在迅猛发展，规模急剧扩张的时候，债券市场却十分萎缩，无法得到相一致的发展。这主要是由于：首先我国对企业债券实行严格的总量控制和行政审批制度，这在一定程度上增加了债券融资的难度，公司就不愿意去进行债券融资，从而使其在融资结构的比例降低。其次政府的掌管着公司发行债券的利率，使其不符合经济规律，导致投资者不愿意投资债券。最后公司债券市场规模太小，品种过少，流动性很差，使得这一投资方式难以吸引人眼球，再加上快速发展的股票市场更让债券融资举步维艰。债券市场发展的滞后给我国企业利用债券融资带来了很大的不便，也导致了上市公司的股权融资偏好。5 我国上市公司股权融资偏好的不利影响我国不是一个资本充裕的国家，企业的发展缺乏大量的资金。股权融资满足了上市公司发展中需要的大量资金。但随着进一步的发展，目前上市公司过度的股权融资对自身和资本市场都带来了不利的影响。5.1 资金使用效率低资金使用效率是评价资金使用效果的一个参数，主要是为了呈现资金使用的有效性和充分性。研究表明我国上市公司的资金使用效率不合理。我国上市公司的股权融资偏好不仅表现为经营者在融资时首先考虑股权融资，还表现为即使不需要股权融资时，只要符合股权融资的条件，就会选择股权融资。这一行为导致了股权融资的盲目性和不确定性。上市公司通过股权融资可以轻松的募集大量的资金，但这些资金大部分是在没有做好充分准备的情况下筹集的，并没有从长远的利益出发充分考虑好要怎样利用这些资金。很多公司会随意地把部分资金投放到没有进行可行性分析的项目中去，当项目环境发生变化时，又会随意的改变资金的方向。由于募集到的资金数量庞大，部分资金闲置也变成正常的现象。我们通过一个案例来看看上市公司的资金使用率。安科生物（300009）是一家“不差钱”的创业板上市公司。2009年9月首发上市，承诺募集资金项目有五个，项目达到预定可使用时间为2010年9月-2011年3月。公司上市一年，调查发现其募集资金和超募资金使用率极低。具体的资金使用情况如表5-1所示。表5-1 资金使用效率低以安科生物为例需募集资金总额1.66亿元实际募集资金总额3.22695亿元超募资金总额1.56695亿元投资项目募集资金使用情况超募资金使用情况预充式重组人干扰素2b注射液生产项目 4200万元2010年8月26日发布的公司半年报显示：投入五大项目的募集资金总额为968.52万元， 约占募集资金总额3%用作永久性流动资金3000万元与上海康岱生物医药技术有限公司合作项目 2200万元重组人生长激素生产线技术改造项目 3900万元收购合肥医工医药有限公司的抗肿瘤药物替吉奥片剂项目 1150万元肿瘤蛋白P185及瘦素生物检测试剂生产项目 1900万元2010年10月27日发布的公司半年报显示：投入五大项目的募集资金总额为1314.32万元，约占募集资金总额4%新医药研发中心建设项目 3700万元剩余9319.5万元存放于募集资金专户中市场营销网络建设项目 2900万元数据来源：新浪财经网。该公司除募集资金使用率低，募投项目业迟迟难以动工。2009年12月8日就公告实施的项目，在公告一年之后，相关项目仍然未动工。目前距离项目承诺建成期还有不到五个月，要想在公告中承诺的项目周期内完成建设根本是不可能的。通过此案例我们看到的不仅仅只是安科生物只能说明安科生物这个上市公司募集资金使用率低的问题，在我国上市公司这一现象是普遍存在的。我国上市公司对于通过股权融资募集大量的资金非常热衷，但对于资金的使用却欠缺中考虑，这就导致了资金使用率低，同时也增加了资金的机会成本。 5.2 损害投资者的利益致投资者消极在我国很多投资者投资股票都存在着一种投机的心理，希望通过股票的买卖差价来获得收益。上市公司强烈的股权融资偏好在股票供不应求的发展阶段，确实满足了投资者这一投机的需求。但随着股票市场迅速的发展，股权融资偏好带给投资者的不再是收益和需求，反而是损害了投资者的利益。股权融资偏好本就不符合股东权益最大化的要求，加之过度的股权融资降低了资金的用效率，这样就必然会影响到上市公司的盈利水平，降低公司的业绩。我国的股权结构是国有股“一股独大”，国有股东有着控制权，在这种情况下肯定是考虑自身的利益，不让自己的利益受到损害，那么就只有减少对公众投资的回报，投资者的利益自然就收到了损害。这样继续下去也就使得投资者的没了投资的信心，投资变得消极。5.3 资本市场优化资源配置的功能不能正常发挥资本市场本身具有优化资源配置的功能，可以使资金进入到急需资金，并且能够有效使用资金的企业。但是在我国资本市场的这种优化资源配置的功能被弱化了，起不到该发挥的作用。这主要是我国过度的股权融资造成的。上市公司的低融资成本以及股权融资偏好使其不断地去募集大量的资金，但上市公司对募集到的大量资金没有合理的实现它的价值，而是造成巨大的浪费。另外我国上市公司还非常热衷于依靠增发新股和配股来争取获得更多的资金。但增发和配股必须要有资格，为了获得资格，上市公司甚至不惜进行利润操纵，这样就是的企业的会计信息失真，投资者无法做出正确的判断，资金也就无法流向发展好的企业，资本市场也无法优化资源配置。6 我国上市公司股权融资偏好的治理对策上市公司股权融资偏好这一现象带来了一系列的不利影响，所以必须要解决我国上市公司的过度股权融资问题。根据我国上市公司股权融资偏好的各种原因，本文提出了一些治理上市公司股权融资偏好的对策，如优化股权结构，完善公司治理结构，规范股票市场，大力发展债券市场。希望能够对我国上市公司，证券市场以及整个资本市场的健康发展都有所帮助。6.1 优化股权结构我国上市公司的股权结构存在明显的缺陷，要想改变上市公司的融资偏好就必须优化股权结构。解决国有股股权比重过大股权过度集中的问题，是优化上市公司股权结构的重要所在。国有股管理体制的不完善是国有股股权比重过大的重要原因，要想解决这一问题就必须深化国有股管理体制的改革，实现股权结构的多元化。我们可以从几方面进行改革：6.1.1 减持国有股在我国大部分的上市公司都是由国有企业改制而来，这就造成国有股在公司中占有绝对的控股权，一股独大的现象变成了经济常态。而研究表明股权集中度只有在一定范围内才会给公司带来较高的利润，而我国股权太过集中，已经超出了这一范围，不利于公司的治理与发展，针对这一事实，必须对国有股进行减持。减持国有股可以通过增发社会流通股，国有股回购，国有股转化为优先股，国有股转化为债权，注销部分股权或者直接以出售的方式转让股份等方式。6.1.2 提高流通股比例我国股票市场的流通股比例过小，股市要发展就必须提高流通股的比例。而且很多实证研究结果表明流通股对上市公司的绩效有较大的正面影响，但我国目前的情况就是流通股比重很小，分散严重。另外流通股的都是中小股东所拥有，一股独大的现象常常损害中小股东的利益，调减非流通股比例，提高流通股比例也可以保护中小股东的利益。提高流通股可以通过国有股减持，法人股流通等方式进行。6.1.3 实现股票全流通国有股和法人股在我国上市公司中占据着很大的比例，且都属与非流通股。要想优化股权结构可以实现股票的全流通，换言之就是保证上市公司的所有股份在不受任何体质制的限制的情况下在市场上自由流动。从本质上说，股票全流通强调的是一种公平，公正，它能够实现流通股股东和国有股股东，法人股股东之间的平等，能够打破国有股的控股权，平衡各股东之间的实力，让中小股东不会成为国有股股东为追求超额收益的牺牲者。实现股票全流通可以让新股发行的全流通和逐步实现非流通股的流通。6.2 完善公司治理结构，防止内部人控制我国上市公司治理结构存在很大的缺陷，内部人控制现象严重。这主要是因为对经理人的约束不足，激励不够造成的。内部人控制是导致上市公司偏好股权融资的一个非常重要原因。因此，上市公司融资现状的改善须从完善公司治理结构入手，改变内部人控制的现象，加强对经理人的控制与约束，使管理者在进行融资决策选择的时候，不是只从自身的角度出发，考虑自身利益的最大化，而应该从股东的利益出发，达到公司价值最大化。6.2.1 建立有效的约束机制加强对公司内部的监督，建立起对公司财务和经理人权力的制约机制。充分发挥股东的监督作用，保证管理者的行为都在股东的控制范围内。完善独立董事制度，保证独立董事的客观性，发挥其监督作用，使股东和经理人之间相互制约。6.2.2 建立有效的激励机制制定有竞争力的激励政策，在薪酬分配中，提高管理人员的工资，奖金，津贴和在职消费等。将短期激励和长期激励结合起来，适当提高管理者的股权比例，这样管理人员在从事日常经营管理活动时就会从股东利益出发，是股东的利益得到保障。6.2.3 改善公司业绩的考核指标一直以来我国公司都是习惯将净利润作为考核的指标，股权融资会带来净利润的增加，这就促使上市公司热衷于股权融资。因此，构建科学的指标考核体系是非常有必要的。如引入EVA考核体系，通过利润，净资产收益率，销售增长率来衡量企业的当期业绩。6.3 规范股票市场 目前我国股票市场正处于高速发展的转型阶段，资本市场上关于股票的相关法律制度的建设还很薄弱，完善股票市场的交易制度，有助于股票市场理性的交易和股票市场健康的发展。6.3.1 完善证券市场的监管体系和股票发行制度 建立起政府监管，自律管理和社会监督相统一的全方位，多层次，社会化的监管体系。充分发挥证券业协会的作用；加强证券交易所的内部管理，对股票的发行要有严格的评级制度，加强风险管理，不符合要要求的一律不准发行，对股票的发行量要有严格的控制。避免股票市场上的投机行为带来的不利影响。6.3.2 规范股票市场的融资规则，加强对募集资金使用的监管要限制通过股权融资募集资金的需求量，提高上市公司股权融资的门槛，从源头上控制上市公司的股权融资偏好，对上市公司不论是发行新股，还是增股或是配股都要进行控制，考虑其是否真实需要，把握好实际需要的资金量，并对取得资金的流向进行监督。另外还要制定合理的股利分配政策，制止上市公司不分发现金股利而是靠配股和送股进行股利分配的行为。6.3.2 规范股权融资参与者的行为，改变政府在股市中的角色定位我国政府在股市中有着双重身份，既是国有股权的所有者，又是股票市场的监管者。作为国有股权的所有者，政府在企业融资中会从自身经济利益的角度出发，选择有利于自己的融资方式。但它又兼顾着股市监管者的身份，这就决定了它会按照自己制定的规则对股市的交易活动进行监督，从而导致了股权融资不可能做到公正，公平和公开。所以改变政府在股权融资中的地位是亟需解决的问题。6.4 大力发展债券市场在外国资本市场发展不平衡的情况下，大力发展债券市场对于完善证券市场结构，均衡股市风险，增加上市公司的融资渠道都有着非常重要的意义。6.4.1 放宽企业债券的发行条件我国企业债券市场发展缓慢是由于我国企业债券发行的条件多，门槛高。因此要想发展债券市场首先应该取消企业债券发行规模这一限制，要逐步扩大企业债券的发行额度，改变企业债券市场规模小，发展滞后的状况。其次应该放宽企业债券发行的主体，不应对发行主体的资格过于限制，而应允许各经济主体都能发行债券。再次，要改变企业债券的发行模式。发行审批制度很不利于债券市场的发展，一堆的繁琐的发行程序，加上各种法律法规只会让债券的发行的难度加大。最后，要取消政府对我国企业债券的管制。企业对其发行的债券的利率应有自主权，可以根据自身的发展状况，资信情况来决定债券的利率，这样才能提高企业债券的价值，刺激企业债券的市场需求。6.4.2 大力创新债券品种我国企业债券的品种过于单一，这在很大程度上限制了企业债券市场的发展。而债券品种的多样化则可以改变企业债券市场的融资水平和交易规模。所以创新债券种类对于我国目前债券市场来说是非常有必要的。我们可以根据企业展所处的不同阶段，设计出不同标准，不同期限，安全性高，流动性强，收益率高的债券；还可以借鉴西方发达国家证券市场上的债券品种，并结合我国企业的实际情况，创造出适合我国证券市场发展的新的债券种类。这样就可以满足在各种投资者的需求，从而吸引更多投资者的目光，增加投资者对企业债券的兴趣，促进债券市场的发展。6.4.3 加强企业债券的流动性我国企业债券的流动性很差，导致企业债券的一级市场和二级市场发展都很落后。我国很多企业的债券是不能在交易所上市交易的，而且柜台交易也相当缺乏，所以企业债券的流动性会很差，对于这种情况，必须要去改善，为企业债券上市流通提供条件，并建立各种柜台交易市场。6.4.4 完善企业债券的信用评级制度企业债券是针对广大的投资者的，因此企业债券的信用必须合格，但我国目前的状况是企业债券的信用较差。针对这一情况，我们所要采取的措施就是要建立良好的企业债券信用评级制度，以科学，公正，全面的信用评级体系对各类企业债券进行信用评级。结 论 本文主要在结合了西方现代企业融资理论和上市企业股权融资相关理论的基础上，初步探讨了我国上市公司的股权融资偏好。本文把我国上市公司的融资结构及方式与西方发达国家的进行对比，从中发现我国上市公司选择融资时偏好股权融资的现象。从而深入地分析出导致我国上市公司出现股权融资偏好的原因，了解股权融资偏好问题给我国上市公司及整个资本市场带来的不利影响。在理清其原因和不利影响后寻求出解决问题的办法，对此提出一系列建议和措施。例如，优化上市公司的股权结构，防止内部人对股权的控制，加强企业对其经理人的激励约束机制，加强债券市场建设等。我国上市公司在融资时最偏好股权融资的现象是一个长期积累的问题。因此在找出问题所在后也并不意味着能一时之间就解决问题，必须按照一定的步骤逐步解决。并且我国的资本市场的发展不过才十几年，其融资方式和融资结构都还处于探索阶段，对上市公司的融资方式和融资结构的研究也是出于不断地探索之中。另外资本市场的环境并不是一成不变的，资本市场会不断出现新现象及新问题，因此当企业选择融资行为时也要适应资本市场结构，不