浅谈我国上市公司发行可转换债券过程中存在的问题与对策.doc

浅谈我国上市公司发行可转换债券过程中存在的问题与对策罗桂玉 陈 洁摘 要:可转换债券因其具有筹资成本低,能降低企业财务风险,增加企业资本结构,稳定股价等优点,已成为我国上市公司重要的筹资工具,文章对我国上市公司发行可转换债券过程中存在的问题进行了分析并提出了合理化建议。 关键词:可转换债券 发行 问题 建议 一、我国上市公司发行可转换债券存在的问题 (一)缺乏足够的风险意识 我国目前已发行可转换债券的上市公司将可转换债券发行规模定得很大,主观上希望投资人按期转股的意思表示很明显,没有还本的打算。这些公司都把可转换债券看作是股权融资的替代品。实际上这是上市公司对可转换债券的一种片面理解,是缺乏对其风险防范的一种典型表现。公司一旦发行可转换债券,就会面临诸如利率风险、回售风险、股价下跌风险、转股失败风险等。这些公司大多不是从改善公司的资本结构,降低融资成本出发,而是为了逃避资本市场的法律管制和严格的融资规定,将可转换债券融资看作免费的圈钱手段,没有意识到若股价下跌导致转股失败,将付出惨重的代价,没有充分考虑其蕴涵的风险性。否则,虽然融资成功了,却有可能将公司拖下泥潭,这方面的教训是深刻的。 比如,日本八佰伴公司在上世纪80年代发行了374亿日元的可转换债券,碰上90年代股市暴跌,导致转股失败,名噪一时的八佰伴公司,因无力偿还可转换债券本息而宣告破产。同样,作为我国资本市场第一家采用可转换债券融资的上市公司深宝安,在转股失败后,虽然偿还了债券本息,但宝安从此转人低谷,对其经营状况和财务状况有很大的负面影响。 (二)缺乏理性的发行动机 对于特定的公司在特定的融资目标下发行可转换债券是一种可行且恰当的选择。但许多公司一旦达到发行条件,就认为自己可以通过发行可转换债券进行融资,陷入急于发行可转换债券的误区,在发行动机上存在一些弊端。发行公司之所以选择这种融资方式,并非由于对可转换债券的理性选择,而是把可转换债券看成是股权融资的替代品,没有想到将来转股失败时可转换债券的债性。 此外,可转换债券在中国还缺乏品种创新,并不是所有达到发行可转换债券条件的上市公司都适合发行可转换债券的。公司利用可转换债券融资的必要条件是:公司应有未来股本扩张的实际需要;公司应适合于负债融资。监管当局的发行标准并不是发行可转换债券的公司的标准。上市公司绝不可只要符合上市公司证券发行管理办法规定的条件,就急于发行可转换债券,导致公司价值未能提高,甚至陷入财务危机。给公司带来负面影响。 (三)没有把握恰当得发行时机 一般而言,牛市时发行可转换债券对于上市公司的现有股东最为有利,可以获得溢价收益,在发行规模确定的情况下,可以获得更多的融资金额。但是牛市发行可转换债券,未来股价可能达不到牛市水平,造成转股失败,进而可能带来较大的财务压力。这种情况在20世纪90年代的日本非常突出,我国的深宝安可转换债券的发行就是如此。当市场处于熊市时,发行可转换债券对投资者比较有利,因为股价上扬的空间非常大,但对于上市公司而言,由于低股价带来的筹资量较小,一般会觉得出让利益过大,不太情愿发行。因此,市场可接受的可转换债券发行时机被认为是市场从经济周期底部走向复苏时最为有利。这时,市场利率比较低,股市也往往处于低迷阶段,上市公司可以以很低的利率发行可转换债券。当行情回升时,公司股票有可能大幅上扬,转股可以顺利实现,对投资者而言则存在很大的投资机会和获利空间。而我国可转换债券发行企业似乎并未意识到这一点。大部分上市公司没有很好地将可转换债券融资动机与公司的财务特征相结合,从而出现了只要符合条件就发行可转换债券的现象,发行公司往往把能否顺利融资放到第一位,而无暇或不愿顾及最佳的发行时机。 (四)条款设计存在误区 我国可转换债券条款设计中参照了国际的一些经验,但依然是一种较为原始的产品。虽然2003年以来发行的可转换债券在很多条款上都有了突破,如:递增利率、初始转股价的溢价比例下调等,但仍存在设计误区。主要体现在以下几个方面: 1.条款设计雷同。目前我国上市公司发行的可转换债券的条款设计均表现出较强的股性,上市公司往往视可转换债券为延期股权融资,忽略了可转换债券的债性。从回售、赎回和转换价格项下修正条款的设计本意看,主动权均在上市公司之手,主要保护了发行人的利益,对投资者利益的保护很不够,并没有达到发行人和投资人收益与风险的均衡和激励相容的目的。而且,即使对于一些保护上市公司自身的条款,如初始转股价、赎回条款、回售条款等,也是千篇一律,如出一辙,没有体现各个公司的财务特点和企业特性。这相应地增加了发行人的风险。因为这些上市公司各自都有自己不同的质地,不可能也不应该用一样的可转换债券条款。如果条款一样,在发行阶段,势必吸引相同的投资人来投资,因为发行人的发行条款是筛选不同偏好投资人的过滤器,这样就会引起发行上的问题。 2.条款设计损害了原有股东的利益。可转换债券条款修改前后,设计上存在明显差异。修改转换条款前发行的可转债的票面利率一般在1%左右,转换价格一般相对发行前30日均价上浮30%。而修改转换条款之后发行的可转换债券不仅提高了票面利率,而且调减了转换价格的溢价水平。修改条款后的几个可转换债券品种在收益和风险上都要优于股票。但向新的投资人出售风险和收益特征明显优于现有股票的可转换债券,其实是原股东承担了更多的风险,并且没有收益方面的补偿,其实质是对原股东利益的损害。 (五)价格确定难度较大 首先,我国可转换债券市场起步较晚,对可转换债券的定价研究还不很成熟,虽然参照西方现代金融学中诸如Black-Scholes模型、二叉树模型、Monte Carlo方法等常见的用于期权定价的方法来定价,但所得出的理论价格一般都高于其市场价格,不太适用于我国境内发行的可转换债券的定价。其次,西方现代金融学的很多可转换债券定价模型都要用到卖空市场机制,而由于我国证券市场缺乏卖空机制,使得模型推导的前提条件不成立,无法从理论上对可转换债券进行定价。此外,我国可转换债券条款过于复杂。许多条款是否可执行还需要一定的前提条件,使得条款的价值对投资者来说具有很大的不确定性,这些不确定性从理论上很难定价。 (六)信息披露不规范 从目前我国已发行可转换债券公司信息披露的情况来看,存在利用盈余管理操纵利润的情况。如雅戈尔2002年4月通过关联交易投资7798万元收购置业公司,后者当年就为其贡献了1.2亿元净利润,这项关联交易使雅戈尔2002年净利润由实际下降14.9%变为增长24.8%。雅戈尔随后于2003年4月发行可转换债券,关联交易让公司的报表好看了许多。还有的公司通过减少净资产来提高净资产收益率。比如西宁特钢(600117)在2002年每股收益仅为0.195元的情况下,却每10股派现5.2元,高派现一举将以前年度的留存收益分光。原来从2000年至2002年,公司三年的净资产收益率平均值为6%。通过高派现,公司近三年净资产收益率平均值刚好达到发行资格要求的7%,从而顺利发行了可转换债券。这种行为值得投资者警惕。其次,发行公司对风险披露缺乏完整性。公司对融资风险主要在募集资金说明书中披露,从目前看,存在以下不足:一是公司披露的风险内容不足。许多重要风险,如公司的国有股以及法人股全流通以后可能给投资者带来的风险,所有公司都没有披露。二是对风险的重要程度或影响范围披露很少。公司大都是把风险简单罗列,这些风险给公司或投资者的影响程度如何,基本没有披露。三是对风险管理措施的披露欠缺。公司对所列风险的态度如何,管理措施如何,所有公司都没有披露。二、完善我国上市公司可转换债券发行的建议 (一)理性认识融资风险 我国上市公司证券发行管理办法将可转债的期限规定最长为6年,仍短于国际通常转债的期限(一般1O年以上),加大了发行公司的风险,可能迫使公司在选择融资项目时存在短期行为。此外,我国可转债尚缺乏品种创新,缺乏成熟完善的操作系统,加之可转债条款设计、发行时机选择的复杂性,使发行可转债融资更具风险。因此,发行公司不要认为监管当局的发行标准就是发行可转换债券公司的标准,不应该出现只要符合条件就试图发行可转债的盲目现象,必须理性看待可转债的融资风险,理性选择融资方式,不要盲目乐观,夸大可转债的优势。发行公司在关注可转债为公司带来的利益的同时,必须充分权衡融资项目的收益与风险,提高募集资金的使用效率,有效防范可转债发行带来的风险。 (二)选择有利的发行时机 发行时机的选择对可转债的发行至关重要。发行时机的选择不仅涉及公司能否顺利足额筹到急需的资金以及融资成本的高低,还关系到公司的市场形象和日后再融资的公司信用,公司必须结合实际情况审慎决策,避免盲目跟风一哄而上。选择有利的发行时机,可有效降低可转债的风险。正如前文中在讲到可转换债券存在发行时机不当时所述,理论上可转换债券在牛市和熊市均不适合发行可转换债券,因而,在兼顾债权人、股权人和发行人三方利益的基础上,应选择股价位于历史价位中偏下的次低区域作为发行可转债的时段。一般,当股市处于由低迷趋于上升的时期时有利于可转债的发行与转换,市场利率下降时也更有助于投资者对可转债的认同。 在发行时机的选择上除了考虑外部市场大势的影响外,还应考虑发行公司内部的一些因素:发行公司应处于成长阶段,有比较可靠的业绩增长;公司财务结构比较稳健,能够承受新增债务;发行公司应该有适宜的投资项目。 (三)合理设计发行条款 可转债发行条款的设计,包含公司债券设计与期权设计两部分,公司债券设计条款包含发行额度、债券期限、利率水平、付息方式等因素;可转债的期权条款比较复杂,基本条款包含转股期、转股价格、转股价修正条款、回购条款、赎回条款等。合理的条款设计是可转债融资成功的关键,是发行公司筹措资金能否取得最佳经济效益的重要影响因素。发行条款的设计既要使可转债具备一定的投资吸引力,还要有助于发行公司经济效益的提高,提升财务结构的安全性,避免导致潜在的纠纷和风险。因此,发行条款是可转债设计的核心内容。 市场股价的变动,对可转换债券的发行公司而言属于不可控的风险,但发行条款的设计,在发行公司的可控范围之内,是可以控制的。因此,设计合理的发行条款非常重要,它是发行公司筹措资金能否取得最佳经济效益的重要因素。从长期来看,发行主体自我选择时,必须加强对可转换债券作为金融创新工具的认识,根据市场环境、供需双方等因素的变化来灵活设计发行条款,设计上应双向考虑收益、风险和成本,力争体现出差异化与创新性。发行条款的设计既要使可转换债券具备一定的投资吸引力,又要有助于发行公司财务结构安全,确保实现既定的筹资目标。这样才能使可转换债券市场逐步趋于合理化、正规化。 (四)科学创建定价模型 我国可转换债券的定价既要考虑金融工具定价的一般性要求,又不能忽视我国转轨经济时期的特殊性,所以在可转换债券定价时,既要借鉴国外定价研究理论,又要考虑我国的证券市场和经济背景,不能孤立的分析和研究可转换债券定价。可转换债券能否转换,主要决定于预期股票市价是否高于转换价格,而发行公司股票市价受未来市场和公司经营业绩等多方面的影响,带有很大的不确定性,因此转换价格的设计非常关键。一般来说,为了吸引投资者,减少公司风险,转换价格应设计得尽可能低一些,但是,转换价格定得过低,会减少公司融资量,影响现有股东权益。因此在设计转换价格时,应均衡发行公司和投资者双方的利益,以“双赢”为目标。另外,我国股票市场上股票价格严重背离其价值的现象屡见不鲜,尤其在2006年后,股市进入牛市,各家股票的价值都翻了几翻,股票价格远远高于其价值。因此,上市公司完全以股票价格作为制定转股价格的依据有些不妥,建议参考公司的每股净资产,结合公司的发展前景,制定合理的转股价格。 (五)完善信息披露 建立规范的公司治理结构。强化债券发行的信息披露,要求公司及时、完整、准确地披露债券募集说明书,持续披露有关信息。必须为债券持有人聘请债券受托管理人,受托管理人有明确的义务来保护债券持有人利益。同时,要不断改进债券受托管理协议和债券受托管理人执业规范等方面的配套准则、范本和规范性文件,完善债券受托管理人制度。如果没有严格的信息披露方面的规定,也难以避免虚假的信息。因此,国外的一些做法值得我们借鉴,如美国,发行可转换债券条件宽松,但信息披露要求具体,审查严格。因此要求发行公司公布的募集资金说明书、财务报告等资料应该客观、公正、完善,真正满足信息使用者的需要;募集说明书中对风险的披露,不能只把所有风险简单罗列,应将每种风险对公司的影响,尽量采用定量、定性的方式来充分予以说明,对公司如何防范、化解风险也应予以披露等等。当然,信息披露离不开监管部门的政策引导与大力监督,管理层应出台相关法规,完善发行公司的信息披露制度,对发行可转换债券公司的会计资料进行严格审查可转换债券作为一种