我国基金管理行业规模发展与专业化前景.doc

我国基金管理行业规模发展与专业化前景本报告系巴曙松博士与陈华良、王超合作完成2007 年2 月27 日 专题研究报告2006 年证券市场高度景气推动了中国基金行业快速发展，同时也促使基金资产管理规模迅速扩大。基金资产规模扩大凸现了行业发展，但也随之提高了运营难度，除了对投资管理提出更高要求，也使营销、客户服务、市场稳定等面临更大压力。本报告借鉴新古典主义的专业化分工理论，对比海外资产管理经验，初步探讨规模化发展前景这一具有现实意义的重要问题，认为中国基金管理行业的发展必将走向产品开发、投资管理、营销策略和发展定位等方面的专业细化。2006 年证券市场高度景气推动投资者理财需求高涨，对证券投资基金认同度大幅提升，基金行业实现跨越式发展，扩张规模几乎是过去8 年的总和，管理资产达到7500 亿元；首发规模已经超过了前3 年的总和，接近前4 年的发行总和。基金平均净值增长率达102.68%，全年有125 只基金实现净值翻倍。然而，在当年行业资产管理规模跃升71%的同时，存量基金也经历了巨额的资金流出，全年累计赎回份额高达2564 亿份，平均赎回比率高达50%.这种双向变动除了实现行业资产的重新分配外，也迅速改变了不同基金产品管理规模的对比，这随之给走向繁荣的中国基金行业提出了国外早已出现并广泛讨论的问题，即在达到一定程度后，基金管理这一特殊行业是否具有显著的规模效应；对于中国的基金管理行业而言，超大规模基金的出现将会带来什么挑战；资产管理行业的规模之惑又将何以超越。本报告试图借鉴新古典主义的专业化分工理论，对比海外资产管理经验，初步探讨这一对中国基金行业发展具有现实意义的重要问题。目 录一、巨型基金带来投资管理的“规模之惑”二、基金行业规模经济的古典经济学视角三、中国基金行业未来发展的专业细化之路（一） 在基金产品开发环节实现专业细化 （二） 在基金投资管理环节实现专业细化 （三） 在基金市场营销环节实现专业细化 （四） 在基金公司发展定位上实现专业细化一、 巨型基金带来投资管理的“规模之惑”2006 年中国基金行业发生的显著变化之一就是单只基金的规模迅速扩大，特别是出现了419 亿基金和大量百亿基金这类的“巨无霸”。四季度以来，基金发行规模急速扩张，11月份当月15 只结束募集的基金的总规模达到761.59 亿，还出现了南方绩优成长和华夏优势成长两只百亿基金，基金单天销售规模达到60 亿以上。此后，基金发行的神话再次被狂热的“基民”缔造，嘉实策略增长基金单日募集419 亿，创下了世界纪录，12 月的市场再次诞生了另外两只百亿基金，工银瑞信稳健成长和鹏华动力成长，虽然在嘉实创纪录发行之后，证监会开始对基金发行速度进行控制，但是基金公司另辟蹊径，利用对已有基金的持续营销谋求规模扩张，在大比例分红、费率优惠、份额分拆等促销手段的刺激下，原有小基金的份额开始飚升，南方高增长和易方达平稳增长通过持续营销成长为百亿基金，大成精选价值也达到了九十亿的份额，进入2007 年，封转开的长盛同智基金也实现了百亿规模，基金业中“巨无霸”的队伍在不断壮大。图表1 百亿以上基金一览（截止2006 年底）基金名称基金份额（亿份）基金名称基金份额（亿份）1 嘉实策略增长419.2489 7 华夏现金增利123.3362 2 华夏优势增长154.0652 8 长盛同智优势成长117.9412 3 易方达平稳增长140.2056 9 南方高增长117.1201 4 工银瑞信稳健成长135.5509 10 鹏华动力增长110.2273 5 南方绩优成长133.6365 11 大成积极成长106.1203 6 广发策略优选132.5482 12 南方现金增利105.517 数据来源：Wind 资讯长期以来，追求规模的扩张一直是我国基金业发展的战略目标之一，通常认为基金业存在规模经济，管理资产规模的成倍扩张，并不需要投入额外的固定成本和人力成本，运营成本与规模之间存在显著的负相关关系，而收入则随着基金规模同比例增加，正是这一关系使得大部分新进入的基金公司把规模扩张作为第一要务，将公司内有限的资源过多地用于强化市场销售力量，有些公司市场部的人数甚至占到了公司员工的一半以上，但是此消彼长，销售能力的扩张是以影响产品设计和投资研究能力的正常发展为代价的，最终导致了基金公司市场销售能力强大，但是产品缺乏特色，业绩也差强人意，在这一情形下，销售能力的增强可以在短期内为基金公司带来规模的扩张，获得比较高的基金首发规模，不过这一规模增长难以持续，如果产品缺乏特点或不满足投资者需求，投资管理能力薄弱，基金业绩落后，最终短期内涌入的资金还是会不可避免的流失，如此一来，非但没有获得规模增长，反而损害了公司的市场形象，受到投资者的抛弃，进一步造成规模缩水。尽管2006 年证券市场转暖为基金业带来了空前的规模扩张浪潮，但规模并不是基金公司盈利特别是长远发展的基础，能够提供专业的投资理财服务才是基金公司存在的根本，如果产品设计和投资管理能力不能跟上规模同步扩张，只能重蹈覆辙，而且规模增长的越快，未来的赎回也会更加凶猛，基金公司是最终受害者。首先，巨型基金在投资管理策略上会面临较大挑战。国内基金投资管理都相对注重选股策略，注重公司价值面的挖掘，但研究认为规模是选股策略的杀手，因而有“规模的诅咒”一说。小资金可以更灵活性选择股票，但是当资金到一定规模后，可选择的股票范围越来越少，一个10 亿美元的基金如果有股票的买入数量限制，他的选择余地可以有1850 只公司。但是当基金规模到200 亿，他的可选择余地降低到180 只股票。另外是大资金的交易成本会上升，可能吞掉一年2%的额外收益。这增加了战胜市场的难度，而尤其是公募基金需要的是相对排名或者与市场基准做比较。而另一方面，巨型基金在面临规模尚不大的市场时建仓和调仓尤其受限制，嘉实基金在发行后的建仓策略几乎成为全市场猜测和关注的对象，以至此前该公司发行基金的重仓股亦成为炒作对象，该基金建仓的难度无疑要大于其他基金。其次，巨型基金面临更大的客户服务压力。规模扩张不仅仅给基金投资运作带来压力，而且意味着持有人数量的增加，对基金公司的客户服务形成更为直接的压力。2006 年新增基金开户数突破了700 万户，基金新增开户数超过A 股新增开户数的1.65 倍，创下了历年之最，面对汹涌而来的基民，不少基金公司的客服人员储备和客服配套措施已经明显跟不上，客服人员配备不足，基金公司中即使是客户服务发展较快的，客服人员也不过20人左右，而今原来的客服人员要面对成几何数字增长的投资者，其中的大部分都是对基金较陌生的新基民，难免会力不从心，因而出现客户服务热线电话无法接通、回答问题不准确等客服质量下降的现象也就不足为奇了。再次，在不成熟的市场巨型基金的出现可能会加剧市场波动。有研究表明，基金并不完全是稳定和促进市场成熟的决定力量，相反，在波动剧烈、投机氛围浓厚的市场上，基金会因短期业绩压力等因素选择与市场共振，在市场上涨时基金能够掌握市场主导权，但是市场下跌也会导致基金之间发生竞相杀跌的“羊群效应”。以韩国为例，在上世纪80 年代中期和90 年代中后期，韩国基金资产规模接近股市总市值，但在一个投机氛围浓厚的市场上，基金规模的过度扩大和行业自身的不完善放大了市场的缺陷，导致韩国市场在过去20 余年间波动剧烈。最后，在不成熟的投资者结构下，巨型基金的投资管理难度可能带来更大的社会不稳定性。尤其在目前的国内资产管理市场，普通居民对理财产品的认识还很粗浅，多数不具备基本的金融投资知识，对于基金产品的特性与功能了解甚少，这种持有人知识结构对于巨型基金而言也难免承受规模波动带来的操作压力。今年初市场出现回调，基金重仓股处于跌幅前列，其背后重要原因就是持有人不稳定申购赎回，巨型基金由于体积庞大，改变持仓比例和结构的成本尤其巨大。因此，不难看出基金业规模经济的实现需要严格的前提条件，从宏观市场环境条件来讲，需要股票市场处于相对发达、理性的阶段，投资者成熟程度较高，主要通过基金进行间接投资，长期投资基金的理念深入人心；从基金公司的微观条件来讲，需要产品设计、投资管理和客户服务能力的同步提高，能否实现规模经济，很大程度上依赖于公司自身的竞争条件。二、 基金行业规模经济的古典经济学视角关于基金业规模经济的问题，有研究发现，虽然基金平均成本随基金资产规模的增大而逐渐减少，但当资产规模超过一定阀值后，下降的趋势就不再明显，根据美国基金市场的实证结果，单只基金资产规模超过100 亿美元后，平均运营费用开始不再下降。其实对于基金业而言，考虑到多种绩效因素，基金规模与成本收益之间的关系要更为复杂，并不是规模收益递增、不变、递减三个阶段所能简单概括的。规模经济是一个很模糊的概念，传统经济学认为，当企业产量随着企业规模扩大而提高的比例超过了各生产要素投入提高的比例时，就存在规模经济，关于生产效率的提高只是笼统的解释为规模扩大可以使用更先进的设备和技术，并没有进行严格的数学证明。杨小凯运用角点解的超边际分析法，解决了长期困扰经济学理论界的“将分工思想予以数学表达”这一难题，并开创和发展了新兴古典分工理论。根据他的理论，规模经济是当年马歇尔试图运用数学化模型解释古典经济学中关于专业化分工好处的理论时，受制于当时数学方法的落后而放弃，但为了便于阐述而引入的概念，但是这一概念掩盖了规模扩大背后的由于专业分工加强而促进了生产力的提高的实质。在杨小凯的专业化分工经济框架中，个人专业化水平决定社会的分工水平和生产效率，下图反映了随着个人专业化水平提高，对社会生产、市场交易的促进过程。在a 图中，每个人自给所有的商品，从而没有市场交易，经济被分割成四个单元，每个商品有四个生产者，由于个人将有限的时间都用来生产所有产品，每个产品的专业化程度低，整个社会的生产水平也比较低。在b 图中，每个人生产的商品数量从四种降到三种，因此相对于图a，每个人的专业化和生产力水平己经提高，两种商品的市场就从分工中出现，而交易次数和交易成本提高，但单位商品生产者人数减少，生产集中度提高。由于分工中出现两个不同的职业，经济结构的多样化程度随着个人专业化水平的提高而提高。在c 图中，每个人完全专业于生产一种商品。个人把所有时间集中在一个产品的生产上，通过熟能生巧掌握更多的经验使该种产品的劳动生产率以及专业化程度提高，并且在自由的市场下，各种商品进行商业交换。分工使整个社会的生产力提高，同时，市场一体化程度，市场数目，经济结构的多样化程度也相应提高。图表2 规模经济的专业化分工经济框架资料来源：杨小凯“新兴古典分工理论”而工业化的过程正是由生产体系中个人或部门的专业化水平增加，迂回生产链的链条数增加、每个链条的产品种类数增加、生产力和人均真实收入增加、市场网络扩张以及企业制度随交易条件改进而出现并发展的。迂回生产方式作为工业部门中分工的最大特点，其发展使得产业链纵向和横向间的分工加深，产品生产链条上由企业专业化运作进而形成分工的价值网络，在这一交互式网络下，不同的经济角色潜入网络的不同节点，每一种活动都被专业提供商共同合作来创作价值。这一过程的外在表现为生产力提高的程度高于生产要素投入的提高程度，即实现了规模经济，由上述分析可见，规模经济的实现，并不是依赖于生产要素投入的低水平增加，而是产业链纵向和横向间的分工加深和细化。运用专业化分工理论对基金产业进行分析，基金业的最终产品是面向投资者提供的专业化理财服务，其生产过程可以分为产品开发、投资管理和市场营销三个主要环节，而每个环节内部存在多个迂回生产环节，基金业专业化分工水平的提高表现为，在上述三个环节内部细分的迂回生产环节不断增加，既有横向扩展，也有纵向深化，推动基金业生产能力不断提高。只有在基金业分工水平不断提高的前提下，资金规模的扩张才能得到充分利用，进而实现规模经济。从理论上来看，基金业规模经济的实现途径并不是增加资金规模，而是通过不断的提高基金业的专业分工水平，增强基金业的生产力实现的，这一结论把原本模糊和笼统的增加资金规模的策略变得更加具体和细化，有助于基金公司明确未来的发展方向。三、 中国基金行业未来发展的专业细化之路通过对理论和实际两方面的分析，我国的基金行业已经不能单纯追求规模至上的发展战略，应该逐步转变为以分工细化为手段的生产力增强战略。目前我国基金业的专业化分工水平尚不发达，基金公司内部生产环节的划分还十分粗糙，未来的提高空间十分广阔，产品开发、投资管理和市场营销三个环节的专业化分工水平都有待进一部提高。（一） 在基金产品开发环节实现专业细化目前我国的基金产品分类体系沿用了美国的标准，根据投资范畴划分为股票、债券、混合、保本和货币市场基金，在每个子类中再根据投资策略和投资目标进行细分。但是在细分环节上，我国基金业存在很大欠缺，以股票型基金为例，绝大部分的基金都是没有特殊投资限制的一般性股票型基金，数量众多，产品趋同，竞争十分激烈，而在美国基金业占有相当市场份额的特殊投资方向基金却罕见踪迹。在美国特殊投资方向基金分为国际（地区）股票基金（regional fund）和行业基金（sector fund）两大类。国际（地区）股票基金投资于某些特定地域的股票，比如新兴市场基金（Emerging Markets Funds）、大中华地区（China Region Fund）基金等；行业基金通常投资于某些特定的行业和部门，比如公用事业基金（Utility Fund）、健康生物基金（Health/Biotechnology Funds）等，以期从行业的高速增长中获得超额收益，可以避免过于集中投资单个公司而承担较高的风险。从投资角度考察，行业基金是平衡投资收益和风险的一种投资策略；从基金产品设计角度考察，行业基金是基金投资领域细化的产品模式。对于我国而言，由于存在着资本管制，国际股票基金暂不可行，但是行业基金应该受到国内基金业的重视，成为专业化分工提高、产品细化的重要方向，不仅可以避开一般性股票基金的激烈竞争，而且也符合国内基金公司的投资研究能力，目前国内基金公司研究部的人员普遍配备不足，无法覆盖到所有行业，只是集中于几个行业，在这一研究资源禀赋下，发展行业基金是国内基金公司的现实选择，将研究力量集中于少数行业，可以获得优秀的投资业绩，充分发挥专业化优势。另一方面，基金产品开发的专业细化也包括开发需求导向型基金。需求导向型基金专注于满足某一类投资者的需求，例如生命周期基金、教育基金等。这类基金与一般基金不同，不是以战胜业绩基准，获得超额收益为目标，而是通过专家理财帮助投资者实现家庭中长期的理财规划，其通常都有一个目标期限，基金经理会随着时间动态调整投资组合，股票投资比例逐渐下降，固定收益投资比例逐渐上升。表面上看，是从一只股票型基金逐渐变成货币型基金，而本质上是根据投资者在人生不同阶段的风险收益的需求，从特定的投资群体需求出发设计的创新产品。这类基金产品可以弥补基金同保险和银行在家庭理财产品方面的差距，保险公司提供了养老保险、子女教育金保险，银行则开办了教育储蓄，目前这两部分产品在国内拥有很大的市场规模，基金产品与其相比占有很大优势，收益率高、缴费方式灵活、变现成本低、流动性好，我国目前只有汇丰晋信2016 和大成财富管理2020 这两只生命周期基金，教育基金还没有公司涉足，这一领域还将有广阔前景。（二） 在基金投资管理环节实现专业细化投资管理能力是基金公司的安身立命之本，各家基金在产品和业绩排名方面的竞争实质是投资管理能力的竞争，目前投资管理能力还停留在十分初级的阶段，主要采用资产组合的分散化投资，在不同类型资产上进行配置，但是这远远不足以满足投资者的风险收益需求，现有的分散化投资组合在面临整体市场下跌的系统性风险时的无能为力充分体现了投资能力存在的缺陷。而在发达基金市场中，公募基金的投资管理能力开始进行横向扩张，从传统的股票和债券市场延伸到金融衍生工具市场、实业投资等领域，借助于这些另类投资产品（alternative investment）来实现基金公司投资能力的增强，投资策略中开始重视对对冲（hedge）工具的积极应用，以此来提高对系统性风险的规避能力，同时通过投资另类投资产品，还可以获得更高的收益水平。对于国内基金公司来说，应该及时把握住国内股指期货推出的契机，提高自身在利用股指期货进行主动性风险对冲的时机把握、投资组合构建以及风险管理能力，尽快在这一细分投资领域形成专业化优势。此外，对投资能力的纵向分解也是提高专业化的一种途径。投资专业化的高级阶段是实现对投资能力纵向的分解，即将基金的收益分解为Alpha 和Beta 两部分，换句话说，基金公司的投资能力将被分解为获得积极收益Alpha 的能力和获得市场收益Beta 的能力两部分。得益于金融衍生工具的应用，目前国外的一些大型养老基金和资产管理公司正在经历了一个投资策略的再构造过程，其投资思路和资产配置方法与传统的投资方法相比已经发生了很大的变化，其中的核心就是Alpha 和Beta 的分离，投资策略的演变也推动了投资部门的变化，从一个整体划分为三个部分：Beta 团队，其投资目标是以最低成本获得市场收益，主要通过程序化交易、ETF 基金、和股指期货等投资工具低成本获得市场收益。Alpha 团队，基金公司投资能力的核心部分，集中了最主要的投资研究力量，其投资目标是通过基金经理优秀的研究能力和卓越的投资技能获得超额收益，并运用股指期货、互换合约、期权等金融衍生工具将Alpha 分离。组合团队，根据投资者的需求，实现Alpha 和Beta 的有效组合。借鉴海外基金业投资管理领域最前沿的变化，可以为我国基金业投资管理专业化分工的提高指引方向。（三） 在基金市场营销环节实现专业细化营销专业细化首先是营销部门的独立化生存。基金公司原来负责基金销售的市场部门将会逐步增加职能，变为营销部门，与产品设计、投资管理一并成为基金公司最重要的职能单位。营销部将不再单纯扮演向投资者推销现成的基金产品的推销员角色，而是变成连接投资者和基金公司的媒介，将原本简单的销售工作进行细分，在前端需要及时掌握市场需求的变化，与设计部门协作进行产品设计，向设计部门传达投资者的需求；在后端则要承担品牌建设的工作，通过媒体宣传、投资者教育等活动向投资者推广公司的投资理念和投资风格，使公司的品牌深入人心。其次是营销渠道细分化和多层次化。美国有着最发达的基金产业，其营销渠道经过多年的发展已经形成了高度专业化分工、多层次的分销渠道，充分发挥不同机构的专业优势，使基金公司能够获得更多的潜在投资者，同样也使投资者可以选择适合自己需要和喜好的基金营销服务的类型和层次。美国共同基金业蓬勃发展的过程，同时也是其营销渠道不断丰富和不断深化的过程，在这一过程中，营销渠道的专业分工得到很大程度的体现，以专业咨询机构为代表的第三方中介逐渐成为主要的营销模式，占整个市场销售份额高达72%。图表3 美国基金营销渠道变化情况目前我国的基金营销渠道还处于美国60 年代的水平，主要依靠基金直销和银行券商代销，其中银行是最重要的渠道，占到了每年基金销售额的一半以上，主要是因为在我国的金融体系中，银行支配大部分的金融资源，拥有其他金融机构无法比拟的众多网点和客户基础，这决定着银行在较长一段时期内仍是基金营销的主渠道。但是营销渠道的多层次化趋势是