2015中国债券发展论坛专题.pdf

22债券 2015 7 2015中国债券发展论坛专题 十二五 债券市场发展与中国经济 广发证券债券部董事总经理李茂年 发展债券 市场需要政府与市场机制的紧密配合 发展债券市场最核心的是加强基础设施建 设 只有加强基础设施建设 才能够在做大做强 的同时 解决所谓的多部门监管 市场分割的情 况 发展债券市场既要发挥政府的作用 也要充 分发挥市场 配置资源的 决定性作用 两者要紧密 结 合 在 政 府 层 面 就 是要从规则 透 明 度 竞 争公平性和 监管到位等 方面加强和 改善市场监 由中国经济导报社 中国发展网主办 中央结算公司 债券 杂志特别支持的 2015 中国 债券发展论坛 于 6 月 17 日在京举行 业界专家学者 发行人 券商 投资机构等汇聚一堂 总结了 十二五 债市发展经验 并对 十三五 债市发展趋势进行了展望 重点就中国债券 市场改革发展等议题展开了讨论 编者按 管 在市场机制层面 就是要发挥市场机制的作 用 使得信息公开 投资者保护 产品多样化成 为可能 国家发展改革委宏观经济研究院投资所副所长 杨萍 我国债券市场改革开放步伐加快 我 国 债 券市场发展 到 今 天 改 革步伐非常 大 一 是 债 券发行交易 管理不断规 范 债 券 品 种日益增多 随 着 新 预 算法 的颁 布 实 施 地 广发证券债券部董事总经理 李茂年 国家发展改革委宏观经济研究院投资所副所长 杨萍 23CHINABOND 2015 July 2015中国债券发展论坛专题 方政府债的品种增多 不仅有一般债券 也有 专项债券 2014 年债券市场推出了项目收益债 券 顺应了投融资领域及债券市场发展改革的需 求 二是债券市场改革开放的步伐加快 今年已 出台政策允 许符合条件 的私募投资 基金进入银 行间债券市 场 三是应 对经济下行 压力 政策 层面推陈出 新 解决实 体经济融资 问题 比如 在企业债券 管理方面 发改委发布了 关于充分发挥企业债 券融资功能支持重点项目建设促进经济平稳较快 发展的通知 来保证经济平稳快速发展 另外 为顺应投融资体制改革的需要 四大领域专项债 相关政策也出台了 从这个角度来看 我国债券 市场的发展也是正逢其时 但我国债券市场也存在品种不够 深度不够 的问题 相信随着制度的不断完善以及资本市场 基础设施建设的加快 这些问题会逐步得到解决 从总体上来讲 债券市场发展前景向好 中咨公司研究中心主任李开孟 明确地方政 府是否具有独立信用主体资格至关重要 随着新 预算法 的发布以及国务院相 关文件的出台 地方政府已经可以阳光发债了 从理论上说 发债必须有独立的信用基础 那 么地方政府是否有独立的信用基础 是否具备 独立的信用主体资格 我觉得这是发债必须要 面对的非常重要的问题 接下来会引出一系列 操作层面的问题 包括 地方政府是否应该编 制独立的资 产负债表 一旦出现信 用问题 破 产了 该如 何进行救济 如何防范信 用风险 等 等 我 国 在 信用理论及 方法体系方 面的研究已 有 20 余年 与国际上的相关交流也较多 而且 国外主权信用等级评价的方法体系都非常成熟 但这些方法的应用必须有一个前提 就是明确 地方政府是否具备信用主体资格 这可能涉及 法律修改甚至国家修宪的问题 今天提出这个 问题 希望引起大家的思考和探讨 鹏元资信评估有限公司副总裁张忠红 城投 债整体风险基本可控 需客观看待债券违约 风险 首先 谈谈城投债的风险问题 城投公司实 际上是地方的投融资平台 除了承担地方政府融 资职能以外 还具有项目管理的职能 从经我们 公司评级的 600 多家城投公司来看 95 以上的 评级都是 AA 或 AA 的 总体资质不错 根据调 查 现在评级公司以及其他一些业内专业人士都 鹏元资信评估有限公司副总裁 张忠红 中咨公司研究中心主任 李开孟 24债券 2015 7 2015中国债券发展论坛专题 认为城投债整体风险基本可控 可以关注一下个 别地区和个券的风险 如何控制城投债的风险 一是要控制增 量 二是要盘活存量 因为还要应对流动性压力 新 预算法 已明确允许地方政府举债 相较 于城投公司代表地方政府举债 地方政府自身 举债会相对更加透明 也更容易采取控制手段 盘活存量相对比较难 主要通过大力推动资产 证券化以及 PPP 等方式 今年 我国地方政府短期债务压力比 较大 流动性压力较为明显 年初以来 我国已出台了 2 万 亿元地方政府债务置换方案 未来也有可能发布第三批置换 额度 其次 谈谈我对债券违约 风险的看法 以前债券市场基 本上是零违约状态 其实债券 市场出现违约并不可怕 反而 是债券市场发展成熟的一种表 现 由于城投债占整个融资规 模的比例较低 并且举债比较公开透明 信息 披露较好 估计违约风险会更低一点 如果真 正出现违约 市场各方主体也要客观对待 不 必恐慌 由各主体承担起自身责任 体现出市 场的成熟性 申万菱信基金固定收益总经理陈国辉 债券 市场应加强投资者保护 债券市场多年来为国家经济建设筹集了大量 资金 对经济结构转型做出了积极贡献 取得的 成就令世界瞩目 在肯定成绩的同时 也需要关 注投资者保护问题 具体体现在以下方面 一是信息披露还不够完整 及时 部分发 行人信息披露意识薄弱 甚至存在虚假信息披露 的问题 二是债券持有人组织比较分散 触发条 件较为模糊 债券持有人大会形成的决议不具强 制性 而且触发条件是在发生违约之后才会召集 持有人大会 这时银行或者其他债权人早已进行 资产保全了 也就是说发行主体已经没有资产可 用于资产保全了 因此 建议 在债券持有人环节 持有人大 会环节 一定要赋予其强制执 行的权限 同时触发条件一定 要相对宽松 而不是说在实际 发生违约了才会触发 三是交 叉违约条款缺失 我国在法律 上有交叉违约和抗辩权的特征 但在债券市场上几乎看不到交 叉违约条款的设置 实务中有 些债券募集说明书具有交叉违 约的一些特征 但写得并不是 很明确 不利于对债券持有人的保护 因为如果 在本期债务发生违约之后再采取其他措施 包括 风险防护 追加担保 持有人大会等 就已经晚了 四是缺乏违约债券退出机制 未来债券市场打破 刚性兑付是必然的 但同时要加强高收益债券市 场等基础建设 未来我国高收益债券市场的投资 者应是机构投资者 尤其私募会成为主体 总之 今后还是要以改革为中心 大力加快 债券市场的基础设施建设 强化市场约束机制和 风险分担机制的建设 培育市场的商业信用体系 进一步提升市场透明度 为我国债券市场发展营 申万菱信基金固定收益总经理 陈国辉 25CHINABOND 2015 July 2015中国债券发展论坛专题 造良好的制度环境 广州证券股份有限公司副总裁凌富华 债券 市场的发展与完善 债券市场在 十二五 期间获得了大发展 债券市场规模增长较快 债券品种增多 尤其信 用债占比提升较大 体现出债券市场对实体经济 的支持力度加大 未来发展前景将更加广阔 债券市场也存在不足 一是市场同质现象比 较 突 出 多 以中高评级 债 券 为 主 低评级债券 特别是垃圾 债占比较小 而融资需求 比较旺盛的 又往往是那 些信用等级 比较低的中 小 企 业 如 何解决这个 问题 做到既能防范风险 又能将支持实体经济 发展的要求落实好 是今后需要研究的 二是债 券监管相关标准还不尽一致 不利于互联互通 目前主管部门已出台了一些改革举措 力度较大 也取得了一定成效 还需要继续推动改革 寻求 突破 三是债券评级方面还有待完善 四是信用 风险没有被打破 在不出现大面积行业性和区域 广州证券股份有限公司副总裁 凌富华 性金融风险的情况下 适度允许违约事件发生 可能对债券市场发展有一定促进作用 招商证券固定收益研究主管孙彬彬 管控好 债券市场风险要从中国国情出发 如何管控好债券市场风险 我认为一是要 从中国国情出发 了解宏观调控的逻辑和背景 比如畅通机制 稳增长 通过创新来推动经济 平稳较快发展 在这样的宏观调控背景下 风 险其实是在 缩 小 的 二 是理清稳增 长 调 结 构 促改革三者 的 关 系 改 革创新是大 方 向 但 稳 增长的前提 很 重 要 今 年的投资策 略就是短久 期 策 略 控 制好中长期风险 三是扩大投资范围 投资多 元化 要做大的固收配置 要有大视野 大格局 这样才能知道潜在的风险 四是建议在发挥政 府作用的同时 适度放权和授权 发挥市场机 制在资源配置中的作用 让市场自发地去寻找 信用定价 收益定价 这可能也是最好的保护 投资者的方法 招商证券固定收益研究主管 孙彬彬 责任编辑 印颖 罗邦敏 26债券 2015 7 2015中国债券发展论坛专题 申万宏源证券固定收益部总经理 吴志红 中央结算公司研发部主任 债券 杂志执行主编 宗军 财政部财政科学研究所金融室主任 赵全厚 十三五 中国债券市场展望 中央结算公司研发部主任 债券 杂志执行 主编宗军 债券市场肩负两大使命 十三五 是到 2020 年 我预计到那时差不 多 80 的改革任务都已完成 在这期间 我国 债券市场应该承担什么样的使命 我觉得至少是 两个使命 一个是对内使命 即债券市场能够充 分地支持整个经济和金融转型 另一个是对外使 命 即我国债券市场在国际上能够承担起提供全 球公共资源产品的重要使命 总体而言 十三五 的中国债券市场发展应该是围绕着 统一 安全 高效 开放 这一目标 最终要完成上述两大使命 申万宏源证券固定收益部总经理吴志红 注册制 是市场发展的根本 对于 十三五 的中国债券市场 我有以下 三个希望 第一个是最终实现注册制 从监管制度来 说 注册制是市场发展的根本 从 十二五 以 及过去十年可以看到 监管制度从额度制到核准 制的改革加快了市场发展 当前债券市场仍有不 足之处 十三五 可能要从不足之处着手进一 步市场化 最终彻底实现注册制 推行注册制以 后 市场各参与方各就其位 各司其职 要冷静 正确地看待违约事件 社会各方也要从理念上接 受刚性兑付被打破 为债券市场走向成熟提供一 个好的社会环境 第二个是市场实现互联互通 目前债券市场 分为银行间市场和交易所市场 两个市场的互联 互通是市场基础建设 也是 十三五 我们所希 望看到的 第三个是国际化 随着 一带一路 战略 和人民币国际化战略的实施 债券市场要把国 27CHINABOND 2015 July 2015中国债券发展论坛专题 际投资者引进来 希望在政策层面和渠道方面 提供支持 财政部财政科学研究所金融室主任赵全厚 政府债券市场注定引领 十三五 债券市场 发展 展望 十三五 政府债券市场面临比较大 的蜕变 这是因为政府债券市场原来只有国家 队 现在又加进地方队 原来只 有一个发债主体 现在有几十个 发债主体 政府发债主体从中央 转向地方 是 十三五 债券市 场的主要特征 由于我国政府 债券市场在整个债券市场中占 比较大 因此其变化对 十三五 债券市场走向有很大影响 第一 预算法修改以后 地 方政府被赋予发债的权力 前 门 已开 十三五 需要把 前 门 开得更大一些 政府的阳光 举债方式取代融资平台要求必 须扩大 前门 这是规模扩大的问题 而怎么 扩大是另一个问题 第二 随着改革的深化 随着中央借贷主 体和地方借贷主体身份的区分 债券市场将进 一步扩大 市场结构也会发生比较大的变化 第三 围绕政府举债 一系列其他债券子 市场也会与政府产生密切联系 如资产证券化 政府自 1998 年以来通过举债 投资等积累下大 量资产 这些资产是资产证券化的庞大基础资 产群 同时政府也迫切需要盘活这些资产 因 此与资产证券化相关的债券子市场会随之取得 发展 中国人民大学财政金融学院教授类承曜 资产证券化的发展是未来债券市场发展的 重中之重 金融体系主要解决的是信息不对称问题 风 险管理问题 流动性问题 从美国等发达资本市 场来看 包括标准化债券和银行贷款在内的债 权融资规模远远超过股权融资规模 这是因为 债权融资可以更好地解决信息不对称问题 不 管经营者怎么折腾 债权投 资者获得的是固定利息 这 通过抵押担保等方式就能予 以保证 在债权融资中 不 同于银行贷款 债券属于直 接 融 资 更 利 于 风 险 分 散 因为风险是限定在一个发行 主体 一个企业发行债券后 违约了 受到损失的就是这 只债券的投资者 跟其他人 没有关系 但是银行贷款不 是这样 银行体系的违约有 可能引发传染效应 而且相 对于股票来说 债券更易于定价 因此 为了 避免区域性 系统性风险的发生 我认为发展 债券市场是有必要的 随着我国债券市场不断发展 资产证券化的 发展一定是这个市场发展的重中之重 美国债券 市场三分天下 政府债券占三分之一 公司债约 占三分之一 还有三分之一是各种各样的资产证 券化产品 相较而言 现在我国资产证券化产品 占比仍然较低 这其中有一些市场机制方面的问 题 希望未来中国能够让市场机制更多地发挥作 用 政府主要起监管作用 投资者要自己保护自 己 总体而言 十三五 期间债券市场会有更 中国人民大学财政金融学院教授 类承曜 28债券 2015 7 2015中国债券发展论坛专题 大更好的发展机会 大公国际副总裁 首席经济学家艾仁智 通过 评级技术发展促进债券市场交易 评级机构在债券市场中的作用主要有两点 一是通过评级技术的发展促进债券一级市场的发 行和二级市场的交易 对于债券市场其他参与者 不仅要关注评级机构给予的级别 而且也要看级 别背后的发行利率 这个关系到成本 同时 评 级机构给出级别的一致性 稳定性对于二级市场 交易来说 也是很重要的参考变量 二是通过风 险揭示促进不同层级债券市场的发展 评级结果 最终应与风险定价挂钩 在 十三五 期间 评 级机构应发挥专业性作用 充分调动这两个功能 以促进债券市场健康发展 中国金融期货交易所债券部副总监王玮 国债 期货市场应有更多产品创新 近年来 类利率债品种不断涌现 地方政府 债规模持续超出大家预期 我认为未来伴随着类 利率债市场的发展 相应期货方面的需求也会不 工银亚洲全球资本融资部总经理 刘磊 大公国际副总裁 首席经济学家 艾仁智 中国金融期货交易所债券部副总监 王玮 断增加 国债期货不像指数期货那么直观 并没有对 应一只真实的债券 需要一整套转换方式把虚拟 的跟实际的对应起来 很多个人投资者完全不理 解国债期货价格代表什么意思 因此我们希望推 动更多对价格比较敏感的机构投资者参与到这个 市场中来 这有利于市场价值的发现 基于期货产品高透明的特点 未来我们可以 利用国债期货这一平台进行产品创新 第一 除 了为一些类利率债期货定价外 未来可以考虑基 于国债价格给出对应期限金融债的价差 通过杠 杆化交易拟合出一个金融债的衍生品 第二 当 前我国正处在去杠杆的过程中 期货市场应通过 创新为其提供更有效的工具以管理去杠杆化的风 险 此外 我国恰逢高杠杆和利率市场化重叠 的时期 在这个过程中 短期资金市场也是非 常重要的风险领域 而且短期资金市场对国债 期货市场有直接影响 所以我想在 十三五 利率市场化快要完成的时候 能不能配合市场 29CHINABOND 2015 July 2015中国债券发展论坛专题 推出一些短期利率期货产品 这是我们未来的 规划和设想 工银亚洲全球资本融资部总经理刘磊 国内 评级体系应与国际接轨 我国债券市场国际化以后 人民币点心债市 场发展前景如何 先来看看美国债券市场 美国 债券市场实际分为两个市场 第一个是按照美国 证券法 144A 规则发行美元债的市场 它是美 国本土的市场 第二个是按照美国 证券法 Reg S 条例发行美元债的市场 现 在中国企业发行美元债基本是 在第二个市场 而不能去美国 本土市场按照 144A 规则向机 构投资者发行 144A 规则非常 严格 这对美国