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第四章 管理者收购 一 概念 管理者收购MBO ManagementBuy out又称 经理层收购 经理层融资收购指一家公司的管理层利用借贷所融通的资金购买本公司 从而改变公司的所有权结构 控制权结构和资产结构 进而达到重组本公司的目的并获得预期收益的一种收购行为 二 背景 1980s以后 西方国家公司分拆 母公司把事业部或子公司出售给现任管理层 民营公司被现任管理层收购 民营化 国有企业被现任管理层收购 美国 公众持股公司由管理层进行收购 转为非上市公司 GoingPrivate MBO反映了西方国家在公司治理结构领域的变革 即所有权和经营权的合一 企业家职能的回归和复合 英国1993 公司分拆大致与收购持平1987 1994 MBO MBI占全部收购10 左右 英国 1993 94 MBO来源 中国 国有企业改制 通过MBO 解决产权不清晰 所有者缺位问题 解决国企的激励问题 国有资本的退出方式之一 民营企业 较少见首例上市公司MBO 粤美的 2000 三 管理层收购的动机 Wright等 1991 MBO动机按重要性排序 有机会管理自己的企业 长期忠诚于公司 较好的财务收益 有机会开发自己的才能 摆脱总部的约束 担心自己成为多余的人 防御敌意收购 出现预期收购之后 担心出现新所有者 四 MBO要点 收购者 公司管理层融资 LBOMBO之后的套现变形收购方式 1 收购者来自公司管理层 管理层熟悉企业情况MBO之后管理层身兼所有者 经营者两种角色 所有权和控制权实现再结合 减少代理成本自由现金流量减少 减少了代理成本管理层持股增加 激励增强私有所有权下决策效率更高 而且无须进行信息披露促进人力资本投资 2 融资结构 特殊的LBO 管理层收购资金依赖于向银行和其它专门机构 风险投资公司VC 等融资融资结构股权融资 管理层股权 机构股权债权融资 优先债 次级债 卖方融资 股权 管理层提供小部分股权VC 风险资本 等机构提供其余股权 借款 优先债 优先还本付息 短期贷款次级债 中间层借款 偿还次序居中 无担保 风险大如优先股 可转换债券 可转换优先股 认股权证等卖方融资 贷款票据 优先股 可转换证券 案例 DRG公司MBO融资安排 DRG石料公司 1991年管理层为收购DRG 成立L S 控股公司资金需求如下 支付给卖方的价款 2070万流动资金 165万费用 100万合计 2335万 资金来源 3 MBO之后 重组 套现 变现方式 发行证券 再上市出售第二次MBO股票回购破产 接管 MBO失败选择合适时机 使管理层 投资者利益最大化 4 MBO的变形 管理层购入MBI ManagementBuy in 由外来管理者进行的MBOBIMBO Buy inMBO MBI MBO 购入的管理层收购 内外结合 CHIMBO Chairman inMBO 管理层总裁收购ESOP 员工持股计划 5 收购方式 通过 壳 公司进行收购资产目标公司资产出售后成为空壳 股东分红或转为投资公司再将投资所得分配收购股份目标公司股东将所持股份和所有者权益售予收购集团 五 操作程序 尽职调查 MBO侧重于可行性分析组建管理团队 引入外部专家设计激励体系 股权认购 股票期权设立收购公司 壳 公司选聘中介机构 财务顾问 投资银行 设计收购方案 融资渠道 引入战略投资者会计师 审计 合理价格律师 续上页 融资安排收购重整 战略调整 削减成本 增加利润套现 再 上市 出售等 案例 马林逊 邓尼公司MBO股权激励机制安排 1985年 MBO的融资如下 单位 英镑 管理层股权 1普通股 1英镑120万机构股权 CRPO可转换可赎回优先普通股600万累积可赎回优先股1560万先偿定期贷款 短期贷款 担保费7050万合计9330万 至1988年的3年时间 如果合并利润少于1360万 那么CRPO的转换条件是 CRPO持有者将拥有83 3 股权如果合并利润是2600万 则CRPO持有者的股权将为65 管理层股权所占份额与实现利润相关联 当利润由1360万 2600万 则股权 16 7 35 六 案例 四通集团的经理层融资收购 1 四通大事记 1984 5 16 中科院7名工程师辞职创办四通 1986 第一代四通打字机问世 四通开始建立全国销售网络 1987 四通开始筹划股份制改革 以 部分清晰存量 为核心的方案被迫搁浅 1989 首任董事长万润南提出 良性分割 方案 即10名董事不分所有权只分割资产支配权 万占50 其他人占50 未获通过 1989 7 29 万润南出走 四通董事会罢免其董事长一职 1990 段永基全面执掌四通 1992 6 11 倒段 永基 事件未遂 几位董事和副总裁离开四通 成立 NEWSTONE 1993 7 13 四通作为 中国高科技企业第一股 在香港上市 一举融资3 2亿港元 1998初 四通董事会批准成立 重组改制领导小组 提出 经理层融资收购方案 1999 5 13 北京四通投资有限公司 即 新四通 注册成立 四通集团总裁段永基任董事长 杨鸿儒任总裁 2 四通 管理层融资收购方案 1998年初 成立 重组改制领导小组 段永基任组长 聘请中国证券市场研究设计中心担任顾问和融资协调人 1998 6 改制专家组提出新操作思路 存量资产不可分 改制只能另辟蹊径 引进MBO模式 采取购买方式 方案定位 冻结存量 界定增量 依法行事 着眼发展 主要特征 在我国现行政策 法律框架下引进MBO方式 同时进行产权重组 业务重组 机制重组 为重振IT业务提供组织平台 宗旨 第一 逐步铲除产权不清的痼疾 让所有者真正到位 形成企业长期发展的深层次激励和最终约束 第二 建立科学的内部治理结构 实行规范化管理 为管理层年轻化奠定基础 并向现代企业制度迈出关键的一步 第三 通过资产重组 业务重组 使集团甩掉历史包袱 优化资产结构 强化核心竞争力 获得更大的发展 3 四通 管理层收购的操作程序 第一步 重组改制1999 5 6 四通集团职工持股会成立 616名职工出资5100万组成 沈国钧 段永基持股均超过7 企业核心管理层实际拥有的职工持股会股份过半 通过职工持股会取得对 新四通 的绝对控制权 1999 5 13 北京四通投资有限公司 新四通 成立 产权结构 职工持股会投资5100万 四通集团4900万 新四通的首选收购目标 香港四通 其主营业务是电子分销 并将逐步收购原四通集团的其他业务 第二步 私募扩股 第三步 在海内外上市 4 管理层收购之后 新的内部治理结构下的管理努力按照现代化企业运行规律 尤其是高新技术企业的特点管理企业 精简管理机构 完成新老交替 重振IT业务 信息产品和信息技术的应用和服务将