航空运输行业投资分析报告.doc

航空运输行业投资分析报告航空运输行业投资分析报告 目 录一、2013年航空业观点：股价向上，风险可控51、年度策略的宏观基本假设：对2013 年宏观经济的判断5（1）宏观经济：平稳增长，温和通胀，盈利持平5（2）宏观经济政策：经济增长压力倒逼货币政策放松5（3）流动性：流动性将有所改善6（4）外贸进出口：平淡无奇62、2013 年航空运输及机场业基本形势判断7（1）整体思路7（2）国内航空市场：需求恢复8（3）国际航空：运力增长较快8（4）航空货运：运力供给仍然较大，价格竞争依旧激烈9二、2012 年回顾：需求明显不足，负面因素叠加91、客源增长动力不足112、市场加强票价控制难敌客源淡季需求不足143、核心市场及公商务需求不足164、旅游客源增长放缓但潜力仍巨大18三、需求分析：周期回升，需求回暖191、宏观周期回升192、信贷的放松带动投资增长193、企业盈利能力将在2013 年有明显好转204、2013 年客源增速将保持在10%左右215、分地区：中西部地区的增长更快22四、供给分析：飞机引进较快是隐忧231、2012 年行业飞机增长较快232、2013年行业运力供给预计达到10%243、订单分析：尚未交付订单总量25五、消费倾向改变客源结构261、消费人群基数增加262、消费趋势集中化273、人均收入增长带动中西部以及三、四线城市的客源上升284、出境游2013 年仍然保持高速增长30六、 2013年航空市场景气度向上311、2013 年国内好于国际31（1）国内航空客运市场：淡季需求不足，旺季强劲增长31（2）国际航空客运市场：北美市场仍然是需求增长的主要动力32（3）国际货运需求形势：依旧是运力供给过剩322、客座率走势将略好于2012年33（1）上半年运力供给低于下半年33（2）客座率走势上半年将好于下半年333、2013 年票价上升幅度不大，概率不小34七、成本高位低增长351、油价目前处于合理的中枢价格35（1）经济因素：欧美需求收缩不支撑国际油价的大幅度上升35（2）国际政治因素：中东局势总体平稳，但隐忧仍在36（3）货币及投机：量化宽松使油价不会大幅下跌36（4）三大航均开始逐渐实施燃油套保362、人工成本增长压力减小373、人民币窄幅震荡，财务成本有所上升384、成本增长压力减小，毛利率小幅上升38八、高铁影响：总量不大，边际明显391、高铁影响客观存在392、高铁对票价的影响：承压下滑403、影响对比：东航低于国航、南航及海航41九、投资建议：周期的回暖与消费增长的叠加421、周期回暖是基础：回看2009-2010年422、行业策略：趋势投资，择机而动433、投资标的的选择：寻找风险与弹性的最优组合44（1）国航：国际运力投入增长快45（2）东航：高铁分流影响消化，运力保持低速增长46（3）南航：关键在国内，高铁分流影响大47（4）海航：快速扩张下的整合效应48十、重要因素及风险提示501、宏观调控的政策预期502、风险提示51一、2013年航空业观点：股价向上，风险可控1、年度策略的宏观基本假设：对2013 年宏观经济的判断（1）宏观经济：平稳增长，温和通胀，盈利持平GDP 增速保持在8%左右，过低的增长将影响到居民收入的增长，而过高的增长速度又将使目前整个经济体承受过大的环境、资源以及价格压力。房价、物价涨幅温和可控，全年CPI 在3%左右，上半年通胀压力相对较小，下半年在政策放松的背景下，通胀压力将有所增加。2013 年的增长恢复仍然是主要靠投资拉动，预计2013 年的投资整体增速较2012 年增加1-2 个百分点。从投资的构成上，政府的基建投资将保持较高的增长，房地产投资与12年基本持平，而制造业投资受到企业盈利回升缓慢的影响，相对偏慢。从中期的角度来看，目前国内经济尚处于去库存结束，去产能刚开始阶段，结构转型仍相当艰难，同时消费的增长将与12 年持平。企业的盈利情况将略好于12 年。由于多数行业的产能仍然较大，虽然需求有所增长，但激烈的竞争使毛利无法得到更大的改善，盈利增长更多依赖于生产规模的扩张。（2）宏观经济政策：经济增长压力倒逼货币政策放松12 年的经济政策并不能确保经济继续保持7.5%以上的增长速度，因此，经济要保持增长的动力，在宏观调控和经济增长的平衡中，经济倒逼政策放松成为大概率事件。政策手段主要集中在货币政策数量放松。财政政策由于受到市场利率的限制，国债的发行困难较大，同时受到税收增速大幅度下滑的影响，实施的空间有限。而产业政策则由于配套资金的落实难度更大，也难以发挥实际刺激作用。财政和产业政策要想发挥作用，都依赖于货币政策数量放松的支持。短期有可能推出年内第二次降息，很可能以直接拉低基准利率的方式。考虑到明年3、4、5 月通胀水平显著偏低，届时将为政策放松提供最好时机。（3）流动性：流动性将有所改善货币政策的宽松，决定了资金的流动性将较2012 年有所改善。资金利率的下降，将使企业可以持有更多的现金。由于企业盈利短期不会大幅改善，因此企业的对外投资仍趋于谨慎，企业的现金流将趋于缓解。流动性的改善，对实体经济的作用有限，但会刺激资产价格的上涨。（4）外贸进出口：平淡无奇由于欧债危机的解决将是一个长期的紧缩的过程，欧洲整体的消费需求短期内都不会有明显的好转。预计2013 年欧洲经济仍然处于艰难的挣扎过程中。美国经济处于艰难复苏中，投资的上端和消费的下端目前尚好。外贸受困于欧美经济增长不足，2013 年外贸总额增速仍然偏低，沿海的中低端外贸企业仍然面临较大的转型压力。中国对新兴发展中国家的外贸出口将保持较快的增速，但由于总体贸易规模仍然偏小，对外贸总量的贡献有限。2、2013 年航空运输及机场业基本形势判断（1）整体思路2013 年航空市场需求保持温和增长的态势，宏观经济的平稳增长决定了航空需求的增速将略快于2012 年，预计将达到10%左右。其中国内客源增速将在9%左右，而国际客源增长将在12%。行业运力供给增速稳中偏快。全行业飞机净增数量仍然在210 架左右，飞机架数增长约为11%，而ASK 增速将为10%左右。虽然全行业受到时刻、飞行员数量以及保障资源的限制，但各公司飞机引进速度仍然相对较快。但各公司飞机日利用率将较2012 年有所下降。宏观经济周期回暖，公商务旅客需求恢复将是 2013 年客源增长的核心。预计公商务需求较2012 年将有明显的改善，尤其是上半年公商务旅客增长较快。个人消费的增长与公商务旅客需求的恢复的叠加，确保了2013 年旅客增速快于2012 年。（2）国内航空市场：需求恢复在投资略有增长、企业盈利回归稳定的情况下，公商务旅客需求增速将快于2012 年，预计能够达到8-10%。个人消费客源的增速将维持10%以上。国内运力供给增长在9%左右。国内航线的平均客座率将高于12 年。票价水平也将高于12 年。国内市场的客座率、票价上升主要将体现在上半年，由于12 年上半年的低客座率、低票价基数，使得13 年上半年各航空公司毛利率将较12 年有明显提高。（3）国际航空：运力增长较快国际航空市场受到欧美经济复苏的影响，需求仍然略显不足，预计整体需求在10%左右。国际航线受到国航、南航较快的运力投放节奏的影响，运力增速将达到12%。国际航线全年客座率将略低于12 年，票价水平也较12 年略低。国际航线淡季票价将低于12 年，而旺季受到出境游客源的快速增长，票价将高于12 年。国际航线的盈利水平将受到较大的挑战，由于各公司仍然将主要关注点放在市场扩展上，因此盈利能力不会有明显改善。（4）航空货运：运力供给仍然较大，价格竞争依旧激烈国际航空货运总体仍然将处于亏损状态。由于南航 B777F 货机的陆续交付，国际航空货运的运力增长仍然较快，但需求并未有实质改善，航空货运载运率及运价不会较12 年更高。在国际油价小幅下调的情况下，航空货运的亏损幅度将有所缩小。二、2012 年回顾：需求明显不足，负面因素叠加2012 年由于宏观经济调控力度持续，在控制CPI 及房价的过程中，经济逐渐软着陆，3 季度GDP增速也创造了自2009 年以来的新低。国内航空市场在上半年就已经显示出明显的需求不足趋势，尤其是上半年国内航空运力的增速并不快的情况下，市场票价和客座率同比也低于去年。三季度航空旺季，尽管各公司努力控制票价水平，但客座率仍然低于去年，而在四季度淡季，目前10、11 月均出现了价量齐跌的局面，尤其是票价水平降幅均超过3%以上。国际航空市场则出现了票价及客座率同比走势完全相反的现象。上半年航空公司由于国际运力增长较快，为了争夺市场份额，票价普遍低于2011 年，虽然客座率同比有所上升，但最终收益水平仍然下滑。下半年在暑运旺季的支撑下，票价回升，但客座率又无法保持上升。四季度国际航空市场表现也乏力，尤其是票价在11 月下滑幅度加大。此外，2012 年民航受到诸多负面因素的影响，主要包括油价较去年同比明显上升，人民币阶段性的贬值，钓鱼岛局势紧张，18 大前维稳力度加大，这此因素均对上市公司的业绩构成了一定的冲击。在需求不足的情况下，接连的负面消息也使板块股价持续受到压制。总体来看，2012 年航空市场是需求压制价量上升，负面叠加打压股价。今年以来，除深圳机场之外，浦东机场、白云机场以及厦门机场均处于扩建完成后旅客量上升期，虽然起降增速并没有显著高于行业平均水平，但由于民航在实施了各项技术手段之后，仍然能够使几大机场的起降时刻有小幅增长。除此之外，机场的非航业务收入方面，也有小幅增长，由于各机场2011 年旅客量增速均没有大幅增长，因此店铺租金及分成收入增速也相对有限。机场板块股价在2012 年的总体走势相对平稳，在市场周期向下的过程中，机场板块发挥了较好的防御特点。由于机场属于重资产行业，机场行业有比较明显的逆周期特点，机场行业的业绩增长稳定，股价波动也相对较小，有明显的防御特点。但由于业绩增速受到目前机场时刻增长受限的影响，公司的估值水平也受到限制，无论是PE，还是PB，均无法有更大幅度的提升。1、客源增长动力不足纵观 2012 年全年来看，客源增长动力不足，是航空业景气度不足的主要原因。国内受经济增速下行的影响，企业盈利能力下降，尤其是中小企业的盈利能力不足，导致公商务活动明显减弱。个人消费方面，企业盈利增长下滑使个人收入的增长预期明显减弱，无论是旅客出行，还是其它个人自费的出行的增速均放缓。从而使得2012 年国内航空市场客源增速不足。从供给上来看，国内运力增长保持了稳中有升的格局。上半年受到国航运力投入减少的影响，国内运力供给增速一度降至10%以内。而三大航的ASK 增速明显低于行业平均水平，今年5 月三大航国内ASK 增速仅为3.5%。下半年随着三大航国内运力的增长加快，行业运力增速达到12%以上，即使是进入淡季的12 月，国内运力增速也依然保持较高的水平。在需求不足，供给较快的情况下，国内市场客座率持续低于去年，即使是三季度旺季，国内航线客座率仍然比较明显的低于去年。国际市场受到欧美经济不景气的影响，客源走势也趋弱。国际航线的运力增速明显快于国内，是由于今年以来国航、南航国际航线运力增速持续保持较快。尤其是南航，今年国际航线运力增速始终保持在20%以上。与国内航线不同，虽然国际航线运力增长迅速，但今年国际航线客座率却同比保持稳中有升的态势。原因在于，票价水平明显低于去年，低价刺激市场客源也保持较快的增长，另一方面今年国内出境游客源仍然保持接近20%以上的增长。进入四季度，国际航线运力增速明显下降，10 月国际航线ASK 仅同比增长5.5%，大大低于之前的水平。这是由于，国际航线受客源不足影响，亏损幅度加大，同时日本航线受钓鱼岛事件影响，客源大幅度减少，国航、东航均明显减少了国际航线的运力投入。三大航运力、运量及客座率走势各有不同，但需求不足导致客座率下滑仍然是主要特点。国航受困公商务客源不足。国航前三季度受窄体机退出运营的影响，国内运力持续保持低增长，甚至是负增长，而国际运力则保持了正常的增速。四季度，由于国际航线不景气，国航将大量运力回撤国内，使得国际运力增速大幅下滑，而国内运力增长却快速恢复。与全行业相同，国航国内航线客座率也持续低于去年，显示公商务旅客需求低边，而国际航线客座率除暑运表现较好外，其它月份也同比明显下降。南航运力快速增长抑制客座率提升。南航2011 年运力增长缓慢，形成运力低基数，而2012 年在计划飞机引进的基础上，又增加了部分2011 年未完成的运力引进计划，因此公司国内、国际运力增速持续较快水平。尤其国际航线运力增长始终在20%以上。低基数、供大于求，都导致了南航全年客座率明显低于去年。东航控制运力，效果最好。东航2012 年运力引进速度较慢，但即使如此上半年国内客源不足也导致了国内航线客座率同比下降。国际航线方面，由于去年受到日本311 大地震的影响使客源锐减，今年日本航线客源大幅回升，国际线客座率大幅回升。2、市场加强票价控制难敌客源淡季需求不足与客座率持续同比下降所反映出的客源不足不同，今年以来无论是国内还是国际票价，走势均呈现出了淡季明显下滑，旺季同比小幅上升的趋势。一般来说，客座率下滑，在市场的竞争压力下，票价很难同比上升。但今年票价的走势，体现了国内与国际市场的不同趋势：各航空公司强化了对国内本地市场的控制，票价呈现与客源走势的阶段性背离，而国际航线则不同，虽然公商务旅客票价并没有显著的上升，但旅游客源的快速增长刺激国际航线整体票价的持续上升。国内航空市场已经摆脱了09 年之前的激烈竞争的市场格局，虽然三大航（不含厦航、深航）的市场份额还不足70%，但三大航在前十大机场中的市场份额仍然保持着绝对的强势，再加上深圳、厦门、海口等机场，以及一些中西部航线上，也多以一家航空公司份额独大，因此剧烈的价格竞争很少发生。但今年以来，国内市场票价水平发生了两次比较明显的下滑，均是出现在客座率同比明显下滑，并且绝对水平低于或者即将低于80%的时候。这也就是说，当客座率降至一定水平时，各公司之间的价格约定机制就无法发挥作用，处于市场劣势的航空公司就会利用价格手段来争夺客源。如果客座率能够保持在80%以上时，各公司在票价方面的协调能力就明显增强。此外，即使是在局部市场上价格得到了较好的保持，在客座率下降的过程中，各公司为了共同刺激客源，协商价格的中枢也会随之下移，这是当客座率开始同比下滑时，票价下滑更快的原因之一。国际航空市场受欧洲航空市场低迷的影响，客源增长不足。与国内航班不同的是，国际航班由于的票价波动明显大于客座率。今年暑运国际航线票价上涨很明显，但客座率并没有大幅度上涨，而四季度以来，在客座率同比仍然小幅上涨的情况，票价却大幅低于去年。之所以出现这种情况，是因为目前，各航空公司均利用票价手段来刺激客源，因此在市场上升和下降的时候，往往是票价上下波动，而客座率却并没有明显的变化。3、核心市场及公商务需求不足自年初以来，公商务旅客出行需求下降，是市场整体需求不景气的主要原因之一。从京沪、京深航线的客源走势来看，在运力增长缓慢的情况下，两条航线的客座率、票价均处于下滑趋势，由于两条航线公商务旅客占据了80%以上的份额，从中我们可以明显看出经济不景气对公商务需求的影响。从北京、上海、广州、深圳、成都这几个国内核心市场来看，公商务需求不足已经影响到这几大机场的客源增长。尤其是进出港的航班的客座率以及票价走势，说明宏观经济下滑对航空的终端需求造成了明显的冲击。在运力的快速增长的带动下，国内两舱旅客量也快速增长，但全年两舱客座率均持续下滑。由于两舱旅客对票价的敏感度并不大，自去年以来，各航空公司为提高收益水平，均大幅提高了两舱的票价水平，这就使两舱客源呈现出量不足，但价上涨的局面。两舱客源的走势，一方面显示出核心公商务旅客需求在明显放缓，另一方面也说明未来公商务旅客仍然是航空公司重要盈利增长点，票价仍然有很大的提升空间。4、旅游客源增长放缓但潜力仍巨大今年旅游客源增长相比于2011 年来说，有明显的放缓，这与企业盈利下降、个人收入增长放缓有关，个人出游以及企业集体出游数量增长均受到一定影响。但相比于公商务旅客的增长来说，我国个人消费增长仍然较快，并且具备很大的潜力。相比于今年国内旅客量不足10%的增长，国内主要旅游省市的接待人数仍然呈现两位数以上的增长，尤其是以自然风光为主的旅游省份，客源增速仍然能够达到20%以上。三、需求分析：周期回升，需求回暖1、宏观周期回升平安宏观认为，随着今年四季度以来的CPI 逐渐回落，投资、消费在2013 年均将有比较明显的复苏，明年宏观经济将周期性的回升。目前我国的公商务客源增长，主要驱动力仍然是投资的增长，而非技术创新或消费。2013 年，随着宏观经济的启稳回升，基础设施建设投资、地产投资均将有所回升，同时企业盈利的回升，也会带动企业投资的增长。2、信贷的放松带动投资增长今年以来，银行新增人民币贷款总量一直保持在相对温和的状态，尤其是下半年新增人民币贷款总量基本保持与去年持平的水平。而金融机构各项贷款余额增速今年以也一直处于偏低水平。上半年金融机构新增人民币贷款相对较高，作为4 月以来发改委加速扩大投资项目的政策支持。但下半年新增信贷有所放缓，在控制CPI 及房价的大背景下，信贷对投资项目的支持力度有所下降。由于国内经济增长仍然需要投资拉动，因此，如果明年上半年继续目前的控制流动性的货币政策，达到7.5%的GDP 增速将有一定的困难。因此，平安宏观预计，经济增长将倒逼货币政策适度宽松，信贷增速将快于今年。3、企业盈利能力将在2013 年有明显好转今年以来，工业企业的去库存过程基本结束，工业大宗商品以及产成品库存均明显回落至正常水平。库存的回落带来的是产品价格的企稳回升。目前PPI 虽然仍然处于负值，但PPI 同比下滑的幅度已经明显收窄，说明整个生产资料价格将开始逐渐企稳回升。与此同时，11 月CPI 水平已经降至全年低点，说明消费品涨幅已经回落至一个合理的区间。预计未来CPI 进一步向下的可能较小。随着PPI-CPI 的裂口逐渐收窄，可以判断周期性行业进入到盈利的底部，未来随着PPI 与CPI 的逐渐提升，企业生产活动将开始加速，盈利水平将逐渐好转。平安宏观预计2013 年CPI 将在3%左右，而PPI 则维持在0 附近，这就意味着，企业生产成本压力增长较小，而产品价格将逐渐回升，毛利率将稳中有升，进而将带动公商务活动。4、2013 年客源增速将保持在10%左右对公商务客源来说，13 年整体增速将快于12 年。我们预计，在GDP 增速在7.5%，固定资产投资完成额增速在23%，以及施工项目计划投资总额增速达到20%左右时，公商务旅客增速将达到8%-9%左右。对旅游客源，个人消费的增长以及旅游消费的普及，使个人自费出行的旅客越来越多。我们预计2013年仍然保持较快增长，预计增速将达到12%以上。5、分地区：中西部地区的增长更快产业转移以及产业升级，使东、中、西部的经济联系更加紧密，也进一步刺激了东西地区之间的航空公商务旅客流量的增长。目前东部沿海发达城市，尤其是北上广深机场的时刻紧张，增速下滑。中西部地区城市，客源增长迅速，各航空公司也将新增运力越来越多的投放至中等城市的机场之中，既期望占据市场份额，提前布局客源增长潜力较大的市场，同时又解决运力增长所需的资源。毫无疑问，13 年中西部地区的机场增速仍然快于东部。随着中西部城市人均消费能力的提升，中西部市场的客源需求增长更为迅速，潜力更大。较早在中西部市场布局的航空公司，将在运力安排、票价、客座率方面拥有更为明显的优势。同时，旅客吞吐量总量在500-1000 万规模的机场，未来客源增长更为迅速。这部分机场时刻资源较为充足，同时旅客吞吐量增长进入快速增长阶段。四、供给分析：飞机引进较快是隐忧1、2012 年行业飞机增长较快2012 年年初，民航局曾经提出过全年飞机引进数量不超过150 架。但我们预计，截止11 月底，全行业飞机净增数量已经超过200 架。造成这种情况的主要原因是，2011 年中国民航新购167 架运输飞机，比年度计划少购进60 架运输飞机，国内部分航空公司将2011 年未执行的飞机引进指标放在2012 年执行，而这部分引进数量并不在民航局的年度控制目标之中。从飞机日利用率来看，今年前三季度行业大型飞机日利用率较去年同期增长0.1 小时，这说明航空公司ASK 的增长快于飞机规模的增速。受到四季度市场快速回落的影响，各公司降低了飞机日利用率，但飞机日利用率对运力供给的调整有限。2、2013年行业运力供给预计达到10%根据民航局十二五规划，到2015 年底，国内运输飞机总量将由2011 年底的1764 架，增长至2583架，需新净增819 架飞机，平均每年民航需要净增200 架以上的飞机。我们预计截止2012 年底，全民航的运输机队规模将达到1950 架左右。而2013 年全民航机队规模增速将保持在10%-11%左右，这也就意味着2013 年全民航净增飞机195-215 架飞机。我们取相对激进的增长速度作为我们预测的基础，预计2013 年全民航净增飞机210 架。三大航 2013 年预计飞机引进的总体数量相对较慢，由于退出的飞机仍然较多，因此，各航空公司实际的飞机总量增长均慢于10%。3、订单分析：尚未交付订单总量截止 2012 年11 月底的国内航空公司尚未交付的空中客车、波音公司飞机订单为536 架，这些飞机大多数在2015 年底前交付。根据目前空客、波音订单情况来看，2013 年全行业交付飞机量应与2012 年基本相当，截止11 月底，波音、空客2012 年共向国内航空公司交付飞机155 架。根据目前波音、空客待交付订单的情况，预计未来两年全民航的飞机引进总量基本在200 架左右。五、消费倾向改变客源结构2012 年虽然航空需求增长减速，但我们也观察到一个明显的变化：在公商务旅客增长乏力的同时，旅游客源增长仍然较快。其中，个人自费出行的旅游和探亲客源增速明显快于整体客源增长，消费能力的提升趋势在2012 年得到延续。个人消费能力的提升体现在两方面：一方面消费能力的提升，消费者对机票价格的敏感度下降，使得乘机次数的增加，另一方面是，具备消费力的人群增长，首次乘机人数的大幅度增长。1、消费人群基数增加随着我国社会平均人口年龄逐渐增加，我国的人口结构迎来了两个显著的变化，一是人口老龄化，退休老年人群增加；另一个是80 年人群陆续进入30 岁阶段，成为整个社会成熟消费的一个重要群体。目前我国老年人，尤其是城市中老年人口的增长，带动了老年人经济的增长。随着生活水平的提升，现在老年人不再满足退休后常年驻守家中，由于儿女工作压力较大，并且很少与老人同住，导致空巢老人明显增加，这种情况下选择在淡季外出旅游的老年人明显增加，既丰富退休后的生活，又能实现年轻时的出游愿望。80 后人群逐渐进入事业和工作的高峰，收入及消费能力都有明显的提高。由于80 后人群的消费观念与传统的消费观念有明显的区别，提前消费、追求效率和舒适度，使得80 后人群在自费长途外出时，很少选择比较耗时铁路及长途客运，相反更倾向于选择乘坐航班或自驾。我们预计，2012 年首次乘机的人数较2011 年增长超过15%。2、消费趋势集中化目前在我国，航空消费仍然处于刚刚起步阶段，消费能力提升导致航空旅游客源增长，但客源出行仍然集中在7、8 月暑运期间以及节假日。假日消费的趋势并没有减弱而是有所加强。这与一般的消费能力增强后，航空出行在时间上分散化有很大的不同，我们认为原因在于：（1）目前的旅游出行仍然是以家庭为单位，选择在子女暑假期间出行仍然是出行时间考虑的首要因素；（2）国内休假制度尚未得到有效的实践，除节假日之外，普通工薪阶层很难确保休假，或者提前能够计划休假时间，这使得对价格比较敏感的消费者很难提前预订机票、酒店等。所以，我们预计，虽然2013 年个人消费仍然保持快速增长，但预计个人出行的高峰仍然是在节假日以及暑运期间，客源的增长在此期间也表现的更为明显。2013 年的节假日安排显示，全年小长假较多，并且能够通过“请短假，休长假”的方式获得更长的假日时间，因此，预计2013 年节假日旅游客源增长将好于今年。3、人均收入增长带动中西部以及三、四线城市的客源上升虽然经济增速放缓，但我国人均收入增长的趋势仍然在继续。尤其是18 大之后，我国提出收入倍增计划，未来几年，我国居民人均收入水平增速应能够继续快于GDP 的增长。相比于东部地区较高的人均收入水平，中西部地区，尤其是三、四线城市的居民人均收入水平目前仍然相对较低。从未来的消费潜力来说，我们认为，中西部地区未来的航空消费潜力更大，航空市场的增长更为明显。从收入增长的层面来看，近几来民营企业、劳动密集型企业的人力成本快速增长。我们认为，中国目前已经跨过刘易斯拐点，未来几年人力成本的上涨将是不可逆转的趋势。人均收入的增长，必然带动市场的增长。所以，未来中国航空市场的增长点将在中西部城市，以及三、四线城市。目前，我国航空运输量接近55%集中在东部区域机场，而西部、中部及东北地区的运输量比例分别仅为21.5%、17.9%、5.6%。但按照人口比例来看，东部地区的人口仅占到不足40%，中西部地区达到50%，这也就意味着，如果未来中西部地区的人均乘机次数达到或接近目前东部的水平，那么中西部航空市场仍然有接近50%以上的增长空间。4、出境游2013 年仍然保持高速增长出境游逐渐替代国内的高端旅游，成为高收入人群的旅游出行首选。自2011 年之后，出境旅游客源的增速始终快于入境游客源的增长速度。2012 年国内出境游增速超过20%，我们预计2013 年，国内出境游仍然会保持15%以上的增长。（1）欧美澳出境游目前成为出境游的出要目的地；（2）海岛休闲游仍然是节假日出境游的热点，尤其是东南亚的出境游，仍然受到国内游客的青睐。（3）我们预计台湾将成为出境游的一个主要增长点。（4）受到钓鱼岛事件影响，日本游的客源会大幅减少，但这部分客源会选择其它出境游替代。从长期的角度，个人消费的增长仍然具备较强的增长动力，不仅是由于收入的增长带动的个人消费的增长，而且消费群体的扩大，以及消费观念的改变，使未来航空客源不再单单依靠公商务旅客的增长，同时客源结构的变化也使得，未来民航客源的增长，由一条腿走路，变为两条腿走路。六、 2013年航空市场景气度向上2012 年航空板块业绩大幅度下滑，市场受到经济增速下行导致的客源增长乏力，微观层面的企业盈利也明显减少，从而使客座率与票价均同比下滑。我们预计，2013 年，在宏观经济增长稳定的前提下，企业的盈利以及投资的增长，均会刺激需求的上升，2013 年航空市场景气度向上。1、2013 年国内好于国际（1）国内航空客运市场：淡季需求不足，旺季强劲增长国内航空市场的运力增长保持较快增长，但需求也有明显的改观。主要体现在：整体需求增长幅度将达到10%左右，较2012 年的9%的客源增速高1-2 个百分点。受 2012 年下半年基础设施投资增速加快，我们预计2013 年上半年国内公商务需求将有比较明显的复苏。从客源的分布来看，个人出行客源的增长使明年将继续延续春节、暑运以及节假日期间客源强劲增长的趋势。相比来看，由于明年预计运力增长保持较快，淡季客源增长不足，导致客座率仍有可能同比下滑，而票价水平与去年持平。（2）国际航空客运市场：北美市场仍然是需求增长的主要动力2013 年国际航线的需求增长主要依靠国内出境游的增长，而传统的国际公商务旅客增长将比较缓慢：我们预计，美国经济的增长仍然是发达国家中最好的，而中美之间的经济与旅游往来仍然增长较快。欧洲航线需求仍然不足，尤其是公商务市场将受到明显的抑制。赴欧洲旅游的中国客源增长相对较好。东南亚、台湾及韩国客源保持平稳增长。其中台湾客源增长迅速，在国际短途游将成为主要的增长点。日本由于钓鱼岛事件，客源短期难以恢复。澳大利亚客源增长也相对比较稳定，但随着南航在澳大利亚航点的增加以及航班密度的增加，预计澳洲航线的客座率将有所上升力。（3）国际货运需求形势：依旧是运力供给过剩国际航空货运目前的问题在于需求不足，供给过剩。由于南航货运、国货航均将在2013 年继续引进全货机，尤其是南航的6 架777-300F 型全货机将交付使用，供给快速增长。无论是载运率，还是运价，目前国际航空货运在2013 年均不会高于今年，我们预计国际货运业务继续保持亏损，并且亏损的幅度有可能加大。2、客座率走势将略好于2012年（1）上半年运力供给低于下半年一般来说，各航空公司飞机引进的节奏是下半年飞机引进速度快于上半年。从飞机日利用率来看，由于目前各公司均受到飞行员短缺的限制，ASK 的增速一般要慢于飞机数量的增长，尤其是目前各公司宽体机引进较多，导致飞行员紧缺的程度进一步加剧，预计13 年行业整体飞机日利用率低于12 年。我们预计明年上半年行业运力增速将在9%左右，而下半年的行业运力增长将达到11-12%。（2）客座率走势上半年将好于下半年根据上述的供需分析，我们预计客座率上半年高于12 年，但低于11 年，而三季度将明显好于12年，四季度受到需求不足的影响，客座率将略有下滑。3、2013 年票价上升幅度不大，概率不小根据客座率的走势，以及三大航对市场的控制力，我们认为，13 年国内票价走势将是上半年票价在客座率的推动下较今年同期将有一定的上升，但上升幅度有限。3、5、6 三个月的淡季，由于客座率绝对水平仍处于较低水平，因此票价上升难度较大。三季度在旺盛的客源需求支撑下，无论是客座率还是票价，都将高于12 年，尤其是客座率，我们预计将回升至2011 年的水平，同时裸票价水平也将高于12 年，但由于目前旺季票价平均票价水平已经达到1000 元之上，因此预计13 年票价上升幅度在3-5%之间。由于客源需求增长并不会太强劲，因此票价上升幅度将在5%以内。由于12 年上半年国际票价同比持续下滑，因此，预计13 年上半年国际票价将同比将有所增长，三季度在出境游旺季国际航线票价将小幅增长。七、成本高位低增长1、油价目前处于合理的中枢价格国际原油价格的走势自从在7 月底创下今年的新底后，纽约交易所的轻质原油价格就一直在85-90美元/桶的区间内浮动。而国际航油价格也在7000-8000 元/吨的区间内震荡。我们认为，2013 年航油价格将呈现小幅震荡的趋势，目前的油价处于未来一年的合理中枢位，油价既不会大跌，也不会大涨。（1）经济因素：欧美需求收缩不支撑国际油价的大幅度上升美国页岩气的大规模开发，使得其实现能源自给的进度大大加快。由于目前页岩气开发速度过快，导致美国目前天然气价格持续处于低位，使得美国能源需求对石油的依赖度明显下降。目前美国石油战略已经转向，奥巴马政府已经明确表示，在第二任期内将力争使美国摆脱对中东石油的依赖，以及实现能源自给。我们认为，美国作为国际能源消耗的最大经济体，一旦实现能源自给，将使国际油价失去持续上升的基础。欧洲经济预计2013 年仍然很难过，对原油的需求也不会有更大的增长，因此欧洲将不是原油价格上升的主要推动因素。因此，我们判断2013 年在国际经济仍然处于调整转型过程中，尽管美国经济温和复苏，但依然不能改变目前油价基本稳定的特点。（2）国际政治因素：中东局势总体平稳，但隐忧仍在政治因素难于判断。我们更倾向于相信，中东局势进一步升级的可能性不大，尤其是几大产油国的政治相对平稳。而伊朗局势目前尚处于平稳期，对其原油禁运所造成的油价上涨因素已经被消化。（3）货币及投机：量化宽松使油价不会大幅下跌美国第三轮量化宽松实施以来，国际油价并没有显著的上升，说明投资资本目前并没有将原油做为主要的投机标的，这与原油价格受到多方不可控影响有关。但目前欧美货币量化宽松仍然在继续，过多的货币供应决定了大宗商品价格很难大幅下滑。目前欧洲、美国的通胀水平尚处于较低水平，因此政府的管理通胀的压力较小，出台相关政策的可能性小，油价难以下跌。（4）三大航均开始逐渐实施燃油套保目前三大航均已经具备燃油套期保质的资格。在前期油价下跌至80 美元/桶之时，我们预计各公司均已经建立了一定的套保舱位。我们预计，如果再次出现油价大幅下跌的情况，各公司仍然会进行套保操作，以降低燃油成本的风险。因此，我们认为，2013 年行业燃油成本占总成本的比例仍然将在40%左右的高位。但燃油成本进一步上升的可能性较小。2、人工成本增长压力减小自 2009 年以来，三大员工薪酬总额占总成本的比例一直维持在13%左右的水平。虽然过去两年员工平均工资增长较快，但我们认为由于12 年各公司总体经营绩效并没有明显的增长，因此预计平均工资水平将不会有明显增长。对一线人员的工资增幅将在3%-5%左右，而管理人员的工资增幅则可能较小，或不增长。在这种情况下，我们预计2013 年各公司人工薪酬成本总额增速较低，总量增长主要是随着机队规模的增加而增长。这项成本不构成2013 年公司成本增长的主要压力。3、人民币窄幅震荡，财务成本有所上升截止 12 月中旬，人民币兑美元升值0.2%。人民币在上半年大幅贬值之后，在9-11 月连续升值使全年人民币汇率与年初基本相当。我们认为，2013 年人民币兑美元汇率将基本与2012 年相同。一方面，我们认为2013 年中国外贸出口形势依然不容乐观，这也使得明年的贸易顺差不会大幅增长，这也就使人民币外汇占款不会大幅增长。美国也不会以外贸作为希望人民币升值的主要借口。另一方面，明年美国经济复苏仍然是大概率事件，因此，国际资本不会单边希望增持人民币而减值美元，对美元的需求也会比较大，因此美元对其它主要货币的汇率也不会有明显下跌。我们预计 2013 年人民币对美元的汇率将在目前6.2-6.3 之间波动，大幅升值及贬值的可能性均比较小。对航空公司来说，汇兑收益将不再成为利润贡献的主要组成部分。4、成本增长压力减小，毛利率小幅上升2010-2012 年由于航油成本增长迅速，导致各公司营业成本持续较快增长。我们预计2013 年由于燃油成本上涨空间较小，其它主要运营成本，包括人工、飞机折旧及租赁费、地面服务费、维修费用等，单位成本水平均不会有明显的上升。因此，2013 年民航业成本仍然处于高位，但成本增长压力较小。自2010 年以来，三大航销售毛利率受成本压力，持续下滑，但2013 年各公司毛利率将企稳回升。八、高铁影响：总量不大，边际明显1、高铁影响客观存在2012-2013 年是在建高铁通车的高峰年份，哈大、京武、厦深等一批主干线均将建成通车。从武广、京沪高铁开通的实际情况来看，我们认为：（1）高铁与民航直接形成竞争的线路中，4 小时以内高铁对民航航线的分流超过50%，甚至达到80%以上，民航无竞争力。但4-5.5 小时的高铁对民航相应航线的竞争力下降，分流比例约在30%左右。而5.5 小时以上的高铁线路对民航的竞争力较小，分流也非常有限。（2）高铁的线路呈典型的线性特点，这就决定了其经过的城市及航线对民航分流影响明显，但并不能影响某一个城市的全部市场或大部分航班。从高铁影响的总量来看，比例较小。（3）由于目前航空的供需处在相对平衡的状态，高铁对民航的分流导致民航的需求减少，或者说供给增加，这有可能打破目前并不稳定的供求关系。高铁对民航的影响主要体现边际运力的增长上。从我们的计算可以得知，至2013 年底，新开通的高铁线路中，5.5 小时以内的高铁列车将对现有民航5.7%的国内航班形成冲击，其中4 小时以内的高铁列车对国内航班的冲击比例为2.5%。假设4、5.5 小时的高铁列车的冲击分流效应分别是70%和30%，那么，实际将分流民航的国内总RPK 比例将约为2.6%.我们认为，这个分流比例对民航来说，并不会造成重大的影响，尽管分流最终有可能倒逼民航运力退出，但最终航空公司也可以通过适当降低票价、提高航班正点率以及采取会员优惠等方式，争抢一部分客源，这样使实际航线运力退出比例低于计算值。2、高铁对票价的影响：承压下滑我们对比了京沪高铁开通后，京沪沿线主要航线的价格变化情况。自高铁开通之后，无论是航班量，还是票价，均出现了明显的下滑。其中4 小时以内的航班量明显减少，而4-5.5 小时的航线，虽然航班量并没有大幅减少，但票价却受到了明显的抑制。因此，我们预计，受到高铁分流的这部分航线，除了投入的运力将有所减少外，航线票价也将受到一定的影响。但随着运力的退出，客座率将回升至正常水平，票价也将稳定，由于受影响的RPK 本身占比就比较小，因此利润的影响并不大。3、影响对比：东航低于国航、南航及海航从航空受影响的程度来看，2013 年前即将开通的高铁南航的影响最为明显，对国航次之。由于今明两年开通的高铁仅涉及到东航西安基地，对上海等其它市场无影响，因此东航这两年的影响程度最小。九、投资建议：周期的回暖与消费增长的叠加1、周期回暖是基础：回看2009-2010年宏观经济好转，带动航空公司业绩超预期的回升，然后带动股价的持续走强，这是航空板块投资的大逻辑，过往10 年航空股的每一次大机会，都没有摆脱这个逻辑。2009-2010 年，航空板块先后曾经走出过两次大的上涨行情，均是同期大盘上涨幅度的两倍。回看当时的航空股走势，均是宏观经济走好的情况下，客源增速不断超出市场预期。2013 年航空市场可能出现超预期的是：基础设施建设投资超预期，从而带动国内客源需求增长快于我们预测的12%，尤其是公商务旅客的增长超出市场预期，导致客座率明显高于2012 年。美国经济增长加快，中美航线客源增长显著，使美国航线客座率及票价增长超出12 年。航空公司飞机引进进度落后于计划。我们预计窄体机的引进不会有大幅少于原订计划的可能，但宽体机的引进，受到目前波音、空客产能的限制，以及民航局的政策制约，有可能少于各公司的原定计划。油价大幅度下跌。我们认为油价再度大幅度下滑的可能性比较小，但不排除油价在欧美需求不足的情况下，再度下行至80 美金/桶以下的可能性。2、行业策略：趋势投资，择机而动从盈利预测来看，目前航空股的估值水平已经在底部徘徊较长的时间。但我们认为，作为周期性行业，航空股的周期波动，要略慢于上游的资源品以及中游的工业品。因此，我们认为，对航空股的投资既可以选择买入并持有，也可以选择趋势投资，在周期行业的轮动中，根据基本面情况的变化择机而动。鉴于2013 年的宏观经济增长仍有一定的不确定性，我们更倾向于后者。从时间点上来看，我们认为由于业绩基数较低的原因，明年上半年航空公司业绩将重回增长通道，从而将带动全年盈利预测的上涨。因此，预计明年上半年在整体经济保持正常复苏的前提下，航空股股价将跑赢大盘。如图 35 所示，无论是南航，还是其它航空公司，由于对2013 年市场一致盈利预测的不断下调，使得股价也不断地呈下行趋势。而目前市场对13 年航空公司的一致盈利预测已经在底部维持了接近二个季度。如果13 年一季度各航空公司业绩能够有明显的好转，那么我们预计介时，随着市场一致预期的上调，股价将有好的表现。从股价的表现来看，目前航空板块的整体股价已经在历史低位，相比于2008 年之前航空公司的盈利来说，目前各公司的盈利能力有很大的提升，而股价也已经基本反映了航空公司盈利下滑的风险。所以，基于我们上述的判断，平安 2013 的航空板块的投资策略可以总结为：根据基本面变化进行右侧趋势投资，股价向上概率较大，风险可控。3、投资标的的选择：寻找风险与弹性的最优组合对四家航空公司来说，我们的选择思路是在影响经营业绩的风险与业绩弹性中，寻找最优组合。其中风险因素包括国内及国际市场风险、高铁分流、油价、人民币汇率。我们认为，四大航的国内市场风险均比较小，而国际市场的风险国航较大，东航、南航相对较小；高铁分流对南航、国航、海航影响较大，对东航影响较小；而油价及人民币汇率，则是航空公司共有的风险。从业绩弹性来看，南航、海航对国内市场总体需求弹性大，国航、东航则对公商务旅客的增长弹性更大，此外，国航对国际市场的增长弹性更大。从对明年的需求预测分析，我们更看好东航、其次是南航及海航，对国航我们更担忧其国际航线的盈利状况。（1）国航：国际运力投入增长快对国航来说，国际航线的盈利能力回升是全年业绩增长的决定因素。2012 年受到公商务旅客不足，以及国际航线表现不佳的影响，国航业绩下滑明显。我们预计，明年北京公商务市场有比较明显的复苏，公商务旅客的需求增长较快。但国航13 年业绩增长有几大风险：高铁开通对国航北京航线有比较明显的分流；欧洲经济明年的复苏情况仍然不乐观，而国航又是目前中国至欧洲的中方最在承运人，欧洲航线占据公司国际运力的40%以上，因此欧洲航线有可能成为拖累公司业绩的因素。同时，日本航线客源短期无法恢复，这也成为由于今年公司运力增速较少，尤其是国内运力上半年出现明显的负增长，下半年恢复增长，但增速也较低。我们预计明年公司运力增速将超过行业平均水平，预计在13%-15%之间，过快的运力增长，有可能会对公司客座率及票价均构成较大的压力。因此，我们认为明年国航在业绩上有可能面临较大的增长压力，同时公司三季度已经转回部分已经计提的坏帐损失，不排除在四季度继续转回一部分其它已计提的各种减值准备，这将提高12 年公司的业绩基数。（2）东航：高铁分流影响消化，运力保持低速增长我们看好东航 2013 年在运力增长较慢的情况下，客座率及票价增长快于行业。东航2013 年运力增长，根据公司之前在中报中披露的数据，预计引进46 架飞机，我们预计退出飞机数量将在8-10 架左右，这样全年公司预计净增飞机数在36-38 左右，机队规模增速在8.5%左右，明显低于全行业水平。同时，由于东航目前在全国的主要基地集中在上海、西安和昆明，这三地市场中，昆