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美国场外交易市场发展经验对我国的借鉴天津外国语大学滨海外事学院 经 济 系本 科 生 毕 业 论 文题目 美国场外交易市场发展经验对我国的借鉴 作 者 李 倩 学 号 070654031 专 业 国际贸易 班 级 070401 指导教师 秦 洪 军 完成日期 2011年5月 II中文摘要场外交易市场( Over- The- Counter Market) 简称OTC市场，又称柜台交易市场，是指采取不同于证券交易所运行方式的一种资本市场形式。广义的场外交易市场是指除了证券交易所外的所有证券交易市场。本文如无特指，场外交易市场是指股票的场外交易市场，而不包括其他证券及衍生品的场外交易市场。世界各国的场外交易市场并无统一的发展模式，一个国家或地区采取何种模式，通常是由其历史、社会、经济、文化、技术、法律等因素综合决定的。在美国证券发展史上，OTC市场已有三四百年的历史了，对美国经济的发展起了重要作用。今天，尽管美国有世界上最发达的证券交易所。但OTC市场依然存在，并随着科技的进步不断发展、完善。在我国，单一的资本市场结构已无法满足不同企业尤其是大量中小企业的融资需求，对整个国家经济的发展产生了不利影响。因此，借鉴美国的成功经验，发展适合我国国情的场外交易市场从而建立多层次的资本市场体系日益紧迫。关键词：场外交易市场；粉红单市场；纳斯达克；场外电子公告板ABSTRACTThe over-the-counter Market (Over - The - Counter Market) abbreviation OTC Market, also called over-the-counter Market, it is to point to adopt different from stock exchange operation mode of a kind of capital Market form. The generalized the over-the-counter market mean besides stock exchange all securities trading markets outside. In this paper, if no refers to the over-the-counter market refers to the over-the-counter market shares, not including other securities and derivatives of the over-the-counter market. World the over-the-counter market and no uniform model of the development of a country or region, is usually take whatever mode by its historical, social, economic, culture and technology, law and other factors of comprehensive decision.In the United States securities history, OTC market has already three or four years of history, the development of the U.S. economy have played an important role. Today, even though the United States has the worlds most developed stock exchange, but the OTC market still exists, and with the progress of science and technology unceasing development and perfect. In our country, the single capital market structure has failed to meet different enterprise especially large sme financing needs, to the entire country economic development produced adverse effect. Therefore, the successful experience from America, development suitable for Chinas national conditions of the over-the-counter market so as to establish multi-tiered capital market system increasingly urgent.Key words: OTC; Pink sheets; NASDAQ; OTCBB美国场外交易市场发展经验对我国的借鉴目 录一、引言 1（一）研究背景 1（二）研究意义 1二、美国场外交易市场 1（一）场外交易市场概念 1（二）美国场外交易市场构成 2三、美国场外交易市场发展的特点和成功经验 3（一）美国场外交易市场的特点 3（二）美国场外交易市场发展的成功经验 5四、我国场外交易市场的发展及存在的问题 9（一）我国代办股份转让系统发展存在的问题 9（二）我国各地产权市场发展存在的问题 10（三）滨海新区柜台交易市场发展存在的问题 12五、美国场外交易市场发展对我国的借鉴 13（一）构建整体思路，明确市场定位 14（二）改善我国场外交易市场的运作模式 15（三）修改现行法律法规，建立监管制度，保护投资者 16六、结语 17参考文献 18美国场外交易市场发展经验对我国的借鉴美国场外交易市场发展经验对我国的借鉴一、 引言（一）研究背景世界各国的场外交易市场并无统一的发展模式，一个国家或地区采取何种模式，通常是由其历史、社会、经济、文化、技术、法律等因素综合决定的。在美国证券发展史上，场外交易市场已有三四百年的历史了， 对美国经济的发展起了重要作用。今天，尽管美国有世界上最发达的证券交易所，但场外交易市场依然存在，并随着科技的进步不断发展、完善。在我国，单一的资本市场结构已无法满足不同企业尤其是大量中小企业的融资需求，对整个国家经济的发展产生了不利影响。因此，我国多元资本主义市场借鉴美国的成功经验，发展适合我国国情的场外交易市场，从而建立多层次的资本市场体系愈加迫切。（二）研究意义本文首先介绍了美国场外交易市场的概念、构成及特点，然后分析了美国场外交易市场发展的成功经验以及我国的场外交易市场发展的一些现状，指出了我国场外交易市场发展存在的问题，如服务对象和发展方向仍不明确，功能和性质定位不清，场外交易监管体系仍不完善，缺乏统一的监管机制，需要统一、透明的交易模式，需要提高对投资者的保护等，最后借鉴美国场外交易市场发展的成功经验，对我国场外交易市场健康发展提出相应的解决措施，对于我国场外交易市场发展有一定的指导意义，并且对相关行业的研究也有一定的借鉴意义。二、美国场外交易市场（一）场外交易市场的概念场外交易市场，是多层次资本市场体系中一个重要的组成部分。场外交易市场是场内交易市场或者证券交易所市场的对称，在美国被称为“OverTheCounter Market”(简称“OTC Market”)，其原意是指柜台交易市场或店头市场，即证券商之间或证券商与客户之间在证券商柜台完成证券买卖，以区别于证券交易所从委托、公开集中竞价直至结算交割的系列过程。不过，今天的场外交易市场已经是一个涵盖范围极广的概念。各个国家的场外交易市场无统一的发展模式，一个国家或地区选择何种模式通常是由其历史、社会、经济、文化等因素综合决定的。（二）美国场外交易市场的构成OTC（over the counter）柜台交易市场（又称场外交易市场）是资本市场中最古老、最悠久的证券市场。美国OTC市场的发展体现了市场自然演进的特征：从最早的Pink sheets市场，到高度组织化的NASDAQ纳斯达克（NASDAQ）全称美国全美证券公司联合会自动报价系统（National Association of Securities Dealers Automated Quotation），1971年成立之初是一个典型的全国性场外交易市场，存储和提供每秒更新的来自全国联网券商的场外报价。1975年NASDAQ 颁布了正式的上市标准，使纳斯达克证券与其他场外交易证券分离开来，2006年1月13日，SEC 批准纳斯达克股票市场注册为全国性证券交易所。NASDAQ是从场外市场（OTC）发展过来，现在NASDAQ交易的股票还都叫做OTC 股票。市场，最后NASDAQ分化出交易所和OTCBB市场。在那之后，美国场外交易市场的格局发生了重大变革。现阶段的美国场外交易市场构成的框架如图1所示图1 现阶段美国场外交易市场构成的框架资料来源：美国场外交易市场的发展历程及其启示，2008年OTCBB（Over The Counter Bulletin Board）的全称是场外交易电子公告板，是美国证券交易委员会（SEC）1990年6月强令NASD为达不到在NASDAQ股票市场上市标准的其他柜台交易股票开设的电子报价系统。它向投资者提供未上市公司的股票信息、交易价格、交易量，不提供自动交易撮合，也不具有自动交易执行系统。在OTCBB市场上的证券有全国、地方、国外发行的股票、认股权证、组合证券、美国存托凭证、直接参股计划等。目前，OTCBB是美国最活跃的场外资本市场。美国Pink sheets市场是全世界范围内最早的有组织的证券场外交易市场，是场外交易市场中的初级市场，产生于1904年。之所以称为“粉红单”源于最初的报价形式即在粉红色的纸张上手工刊印证券价格、交易量和信息。第三市场是专门买卖交易所挂牌股票的的大宗交易市场。第四市场是指交易不需要经纪人中介，不需要支付任何手续费，投资者之间直接进行交易的场外市场。三、美国场外交易市场发展的特点和成功经验（一）美国场外交易市场的特点1.美国的OTC市场是统一的、有组织的全国性场外市场尽管场外市场的发展起点是一个分散的、无序的、零散的市场，但是随着现代通讯技术的发展以及场外市场规模的逐渐扩大，美国逐步形成有组织的、有规模的、多层次的全国性场外市场。Pink sheets是美国最早的有组织的全国性场外市场，自动电子实时报价系统实现了场外的统一报价和统一交易制度，OTCBB的成立，更使得场外市场高度组织化。美国的场外交易平台称为另类交易系统（alternative trading system ATS），它分ECN电子联系网络（electronic communication network）和配对系统(crossing system)两大类。ECNs是建立在电子计算机屏幕上的交易系统，不需要设置交易大厅，因此市场参与者的范围非常广泛。ECN为OTC市场的高流动性和高交易量提供了有力的技术保障Pink sheets、OTCBB每天交易都可达到十亿多股，交易非常活跃。虽然在Pink sheets、OTCBB市场有的每股价值很低，几毛钱甚至几分钱，但是总交易量和NASDAQ市场以及美国的纽约证券交易所基本是一样的。Pink sheets、OTCBB场外市场几乎涵盖了美国全部有股权转让需求的非上市股份公司，为美国企业迅速成长做出了很大贡献。2.美国的OTC市场是一个证券做市商为主体的市场场外市场和场内市场的一个主要区别是交易制度不同，场外市场以做市商制度为主，场内市场以集中竞价为主。做市商制度实际上就是在自然买单，卖单之间加了一个参与者。通过众多券商之间竞争性报价，使上市公司的股票在最优的价位成交，保证证券市场的流动性。这一制度安排对于那些市值较低、交易次数较少的股票尤为重要。做市商作为场外市场的主体，必须是全美证券商协会注册的证券商，他们即具备证券专业组织的特点，又受到证券监督机构的严格监管。场外市场实行的这种做市商制度能够降低场外市场的组织成本和监管成本，增强市场流动性，同时能够保护投资者的利益。3.美国的OTC市场之间以及与主板之间有明确的转板机制Pink sheets市场的限制条件最少，因此报价的股票最多。当Pink sheets市场的股票达到一定条件可以到OTCBB市场双重报价直到进入OTCBB市场。例如2005年9月粉红单市场报价的股票有7821支，其中单独在粉红单市场报价的4782支，同时还在OTCBB 双重报价的3039支。OTCBB市场的公司通过一段时间积累扩张，达到NASDAQ的挂牌要求后升级到NASDAQ市场。从OTCBB升级到NASDAQ小型股市场的条件是：资产净值在400万美元以上；或者总市值在5000万美元以上并且股东超过300人；或者前一会计年度净利润在75美元以上；或者股价不低于4美元。从NASDAQ小型股市场退市到OTCBB的条件是：公司股票连续30日交易价格低于1美元，警告后3个月未能使该股价升至1美元以上的股票；在OTCBB市场上挂牌的公司在以下情况会受到摘牌处理：没有按照规定定期向证券交易委员会递交财务数据或所有为其做市的做市商都放弃为其做市，在OTCBB摘牌的公司将退至Pink sheets进行报价交易。4.美国OTC市场发展离不开政府的适当引导尽管美国是一个市场化程度很高的国家，但是在场外市场的发展过程中也得益于政府的适当引导和推动。例如，1990年美国国会通过低价股修正案，授权SEC建立统一的电子场外市场，SEC责成NASD建立了OTCBB市场。（二）美国场外交易市场发展的成功经验1.设立了完善的上市公司市场准入标准为规范各个层次场外交易市场的运行， 美国监管机构设立了相应的市场准入制度， 规定了不同市场首次上市的标准。（1）纳斯达克市场首次上市标准2006年2月，NASDAQ将市场划分为三个层次：NASDAQ全球精选市场、NASDAQ全球市场和NASDAQ资本市场。以全球精选市场为例，表1给出了在这个市场首次上市标准，上市的公司必须至少完全满足所列标准中的任一项。表1 NASDAQ全球精选市场上市标准项目标准一标准二标准三税前利润上市前三年税前总收益大于或等于1.1千万美金，且最近两年的税前收益大于或等于2.2百万美金，上市前三年必须全部盈利无无现金流无上市前三年总额大于或等于2.75千万美元且每年必须为正向现金流无市值无上市前12个月平均市值大于等于5.5亿美金上市前12个月平均市值大于等于8.5亿美金收入无上市前一年收入大于或等于1.1亿美金上市前一年收入大于或等于0.9亿美金赎回价格5美金5美金5美金做市商333资料来源：纳斯达克官方网站，2011年 （2）场外交易市场公告板（OTCBB）上市标准OTCBB 是介于NASDAQ 与粉红单市场之间的场外交易市场，因此它的首次上市标准介于两者之间。在OTCBB 首次上市的基本条件是它的净资产、净利润和销售量没有限制条件， 但要求股东人数最少80 名，做市商3 名，要求有会计报告和财务审计报告。（3）粉红单市场（Pink Sheets Market）上市标准粉红单市场（Pink sheets market）是最低层的报价系统。在该市场上，美国证券交易委员会SEC对挂牌公司的净资产、净利润和销售量没有限制条件，要求股东最少40名。做市商有1名就可以。同时发行人也不必向美国证券交易委员会SEC 提交财务报告。2.制定严格的信息披露制度美国监管当局对于场外交易市场的信息披露规定主要体现在如下几个方面：（1）制定明确的会计要求美国财务会计准则委员会从1981年至1998年分阶段推出了9个涉及场外金融衍生品的会计准则，逐步建立了场外交易市场的会计认证、评价和披露标准，提高了市场透明度，使得市场参与者获得了更充分的信息。其中，1998年的衍生产品和套期保值活动会计初步解决了关于衍生产品的确认和计量问题，具有重要意义。（2）制定不同市场的信息披露标准在NASDAQ市场上，上市企业与交易需要按照美国国会颁布的有关法律、美国证券交易委员会SEC指定的关于证券市场信息披露的各种规则或规定、全美证券交易商协会NASD和NASDAQ指定的有关市场规则进行严格信息披露。在OTCBB 市场上，为增加市场的透明度，从1993年底开始，要求各券商必须通过自动确认交易服务系统（ACTSM）在成交90秒内披露国内股票柜台市场的交易信息。1998 年4月扩大到所有经过SEC注册的外国证券和美国存托凭证（American Depositary Receipts）交易。为了进一步促进市场信息的及时公开，1999年1月，美国证券交易委员会SEC通过了OTCBB监管规则，要求在OTCBB报价的金融品种必须向SEC以及有关金融保险监管机构报告当前的财务状况。（3）建立中央清算机构次贷危机爆发以后，2008年11月，几家联邦监管机构（总统工作组、财政部、联邦储备理事会FRB、美国证券交易委员会SEC、美国商品期货交易委员会CFTC、财政部货币监理署OCC）联合提出了针对场外金融衍生品市场尤其是信用违约互换（Credit Default Swaps，CDS）的监管措施，其中最重要的一点就是推出中央清算机构， 向市场参与者及公众公开CDS交易的价格、交易量和总的风险敞口等信息，以提高市场透明度。3.建立协调的监管模式美国监管当局针对场外交易市场的特殊性，充分发挥政府监管、自律监管和市场参与者内部控制的各自优势，并实现三者间的有机结合。（1）政府间接监管与自律协会直接监管相结合在美国，场外交易市场的管理采取政府间接管理和自律性组织美国金融行业监管局The Financial Industry Regulatory Authority，简称FINRA)美国金融行业监管局FINRA是美国最大的非政府证券行业自律监管机构，于2007年7月30日，由全国证券交易商协会NASD和纽约证券交易所NYSE的会员监管、执行和仲裁职能合并而成，主要负责证券交易商在场外交易市场的行为，以及投资银行的运作。直接管理相结合的管理模式。美国金融行业监管局FINRA是场外交易市场的主要自律监管机构，其监管内容主要包括：贯彻、执行证券管理部门政策，制定场外交易证券交易法规、规范及会员行为准则；检查、监督会员的日常经营活动，对违反协会规章或联邦证券法的会员公司及注册的雇员进行惩处；收集和发布在场外交易市场上的证券报价信息； 收集和发布纳斯达克每笔交易成交情况的各种信息；连续不断地对市场上的证券交易活动进行监督，防止不正当交易的发生。（2）政府外部监管与交易商的内部风险控制相结合首先，政府监管部门通过明确资本充足性要求，引导交易商加强内部风险控制。资本充足性要求是实现场外交易监管的主要内容。足额实缴的资本不仅可以用来评价交易对手的能力，保证交易合同的可执行性，还具备风险控制职能。为此，美国证券交易委员会SEC曾于1999年发布一项针对“场外金融衍生品交易商”的规则，要求交易商必须持有不少于2000万美元的净资本。另外SEC 等监管机构规定资本标准应以风险为基础进行调整。因此，绝大多数场外市场交易商都拥有十分充足的资本并开发出许多用于测量和管理风险的内部技术与模型。其次， 政府监管部门针对性提出内部控制的框架与原则，引导交易商加强内部风险控制。如关于交易的政策和程序、有效的组织构成、分工授权制度、科学的风险评估体系等。通过上述一系列措施实现政府外部监管与市场参与者内部控制的有机结合。（3）政府监管机构之间深化合作次贷危机后， 美国的监管机构针对场外交易市场存在的问题， 进一步加强了现有的合作。2008年11月，联邦储备理事会FRB、美国证券交易委员会SEC、美国商品期货交易委员会CFTC 针对信用违约互换（Credit Default Swaps，CDS）的中央清算机构，联合签署了一项谅解备忘录，具体内容包括建立针对中央清算机构的一致监管原则、相互提供信息、建立固定联系人制度以及共享信息的合法使用及保密等。4.注重保护投资者利益美国场外交易市场都明文规定了投资者保护条款，主要包括：（1）禁止欺诈投资者如在OTCBB市场上，由于投资小型股票市场涉及巨大风险，证券交易委员会SEC 规定经纪商和交易商在交易前必须向客户提供书面文件并获得客户手签并接受有关文件，否则操纵任何小型股票交易被视为非法。另外，在OTCBB市场上，券商至少向3个做市商询价或当少于3个做市商时，券商要对其全部进行询价。券商一旦报出某种证券的买卖价格，就有义务按此价格成交，券商应在正常营业时间内精确报价并有足够人手来应付客户询价。（2）向投资者进行充分的风险提示场外交易市场的投资者保护要求交易商要向交易对手特别是自然人进行风险提示。如美国商品期货交易委员会CFTC曾在1993年规定掉期合约和混合证券应为合格主题之间的交易。所谓合格主体是指银行、证券公司、保险公司等大型机构，以及净资产超过100万美元的商业企业和总资产超过1000万美元的个人。另外，美国商品期货交易委员会CFTC和美国证券交易委员会SEC均提出：交易商要遵守“适当性原则”，了解投资者及其相关变化，特别是要了解投资者有无能力理解相关风险等。四、我国场外交易市场的发展及存在问题我国最初的场外交易市场开始于1986年上海静安柜台交易市场的建立，结束于1998年国务院转发证监会关于清理整顿场外非法股票交易方案的通知。但鉴于我国经济发展形势及场外交易市场的重要作用，2003年10月14日，中共中央十六届三中全会通过的完善社会主义市场经济体制若干问题的决定明确提出建立多层次资本市场体系的目标，这为我国重启、建设场外交易市场奠定了政策基础。我国的多层次资本市场由主板、中小企业板、创业板、股份报价转让系统（俗称“新三板”）、代办股份转让系统（俗称“老三板”）五个层次组成。其中，前三个层次安排在交易所市场，后两个层次安排在场外交易市场。我国的股份代办转让系统初具三板市场场外交易市场（OTC，over-the-counter）也称之为柜台交易市场或店头市场，它是独立于证券交易所之外的，主要提供小额、标准化程度不高的股份的流通渠道，它服务于更初级形态的中小企业融资，属于资本市场的“塔基”部分，也称之为“三板”市场。的雏形，是多层次资本市场的重要组成部分。目前，我国的场外交易市场分为三部分，以中关村为代表的代办股份转让系统，各地产权市场以及滨海新区的柜台交易市场。（一）我国代办股份转让系统发展存在的问题1.代办股份转让系统的发展股票代办转让系统是中国目前的“三板市场”，是目前为止唯一合法的证券场外交易市场。它起源于2001年，当时，为解决STAQ 和NET 系统历史遗留问题公司的股份流通问题，证券公司代办股份转让系统诞生。2002年8月29日，退市公司的股份转让也通过代办股份转让系统进行。目前该市场依托深圳证券交易所和中央登记结算公司的技术系统运行，由证券公司代理买卖挂牌公司股份，挂牌企业是51 家，这个市场业内也称之为“老三板”。除了承接历史遗留问题公司和退市公司，三板市场一直也在谋求获得新的发展机会。2006年1月16日，证券公司代办股份转让系统中关村科技园区非上市股份有限公司股份报价转让试点办法出台，也称之为“新三板”，“新三板”试点企业初具规模，总体运行平稳，秩序良好，吸引了一批优质的高科技、高成长企业参与试点。截止2009年2月，有79家企业参与试点，其中已挂牌和通过备案企业56家，正在备案企业11家，主办券商内核及尽职调查企业17 家。此外，其它完成改制和正在改制企业近500家，为进一步扩大试点规模准备了充足的后备企业资源。2.代办股份转让系统存在的问题代办系统提供两个方面的报价转让服务：为“两网”系统的法人股公司和退市公司提供交易服务；为中关村科技园区的非上市高科技企业提供报价转让服务。虽然根据国务院文件的规定，以中关村企业进入代办系统进行股份转让试点为基础，将试点逐渐推向全国其他55个高新技术产业园区，在试点中也暴露出一些问题，部分券商重推荐挂牌，轻视挂牌后的持续信息披露督导，在人员、机构、内部控制制度等方面都存在很大的瑕疵，造成信息披露工作中的失误，需要加以改正、杜绝。制定督导指引，就是为了对主办券商的督导工作进行指导和规范，形成有效的监督机制，使主办券商切实起到指导、督促挂牌公司规范进行信息披露的作用。并且目前代办系统的服务对象和发展方向仍不明确，场外交易监管体系并不完善，融资功能还受到限制。如截至2009年7月6日，有1327家公司在主板上市，275家公司在中小板挂牌，据相关媒体报道，有数百家公司拟到创业板上市；主板、中小企业板、境外创业板、代办股份转让系统公众公司占股票在证券交易场所转让公司的比重分别为77.2%、15.0%、2.2%、2.8%，股份报价转让系统非公众公司占股票在证券交易场所转让公司的比重为2.7%。可见，我国的场外证券交易市场极度萎缩。（二）我国各地产权市场发展存在的问题1.各地产权市场的发展现状自从经历了始自1998年的徘徊与低迷之后，产权交易市场在2002年下半年重新步入上升通道。二十世纪90年代末为了片面支持证券市场的成长，行政力量的干预打乱了中国产权交易市场自身的发展规律：而中共十六大及十六届三中全会关于退件国有企业全面改制的政策，为中国产权交易市场提供了新的发展机遇。仅仅十几年的时间，产权交易市场出现了一种预想不到的发展结果：到各地产权交易市场挂牌出售资产（股权）企业数量成倍增长。图2 2008-2010年产权交易市场成交量资料来源：我国产权市场统计年鉴，2010年如图2所示，仅2008年6月到2010年6月的不完整统计，全国各地产权交易市场累计挂牌交易的企业（公司）家数约为2.42万家；产权交易市场正逐渐成为国内资本与国际资本在中国进行并购寻找目标企业（公司）的“前站”，仅2008年7月华东华北华中12家产权交易市场的统计显示，有近3000家公司或机构到这些区域性产权交易共同市场寻找并购的“目标公司”；产权交易市场的区域边界正在被产权交易共同市场所打破，北方产权交易共同市场、长江产权交易共同市场、泛珠江三角洲产权交易市场等，把经济资源配置的空间扩大了十几倍。可以说，中国产权交易市场已经进入了一个全面发展的新阶段，构建起了一个提高全社会资源配置效率的大平台，无论是政府，还是企业，都重新认识到了产权交易市场其独有的作用及其不可替代性，全社会都在关注并希望中国产权交易市场尽快发展与成熟。2.各地产权市场发展存在的问题产权交易市场尽管在近年来取得了较大地发展，也在一定程度上发挥了资源配置、价格发现、资产保值等功能，但其在发展中也暴露出一些问题。其一，产权交易市场的功能和性质定位不清，我国现行法律对产权交易所的性质应定位于服务机构还是盈利机构缺乏明确的规定。有益于没有明确定位，产权交易所所从事的业务范围界限不明、功能不一。其二，缺乏统一的监管机制，产权交易市场在设置之初缺乏统一的管理，“遍地开花”。其三，缺乏统一、透明、科学的交易模式，使得产权交易过程中问题颇多。如在我们获取的产权市场定性资料的73家产权交易所，有47家是事业单位，有26家实行企业制管理，其中一些产权交易所实行事业编制企业化管理，在实行公司制的产权交易所中，有些属于国有控股企业，有些属于民营企业。而现行法律对产权交易所的性质应定位于服务机构还是赢利机构缺乏明确的规定。（三）滨海新区柜台交易市场发展存在的问题1.滨海新区柜台交易市场的发展2006年6月，国务院关于推进天津滨海新区开发开放有关问题的意见中指出:“鼓励天津滨海新区进行金融改革和创新。在金融企业、金融业务、金融市场和金融开放等方面的重大改革，原则上可安排在天津滨海新区先行先试。” 2006年9月，天津市政府向国务院上报的天津滨海新区综合配套改革试验总体方案中提出，“在天津滨海新区设立非上市公众公司股权交易市场”。同年11月，又向国务院上报设立全国柜台交易市场的具体意见和初步方案。2007年3月，再次向中国证监会、国家发改委上报场外交易市场建设方案修改稿和10个与市场建设直接相关的专题研究报告。2008年3月，国务院正式批复天津滨海新区综合配套改革试验总体方案，该试点方案表明，国务院已明确支持在天津滨海新区设立全国性统一场外交易市场。2008年12月26日，天津股权交易所正式开业运营，专门从事“两高两非”企业(高新区内高新技术企业、非上市非公众企业公司) 股权和私募基金份额交易。截至2009年9月，天津股权交易所已有山东正华助剂股份有限公司、山东淄博旺达股份有限公司、内蒙古新大地建设集团股份有限公司和沧州会友线缆股份有限公司等8家企业， 挂牌股权总产值达17.6亿元，累计成交8，267.6万股权，65，220.02万元。到2010年，天交所挂牌企业总数有望达到40家，市值规模达到80亿元。2009年6月11日，作为从事国际间企业股权投融资信息交易的第三方服务平台，也是国内首家专业从事为企业通过出让部分股权进行直接融资的信息交易场所的滨海国际股权交易所正式揭牌运营股，其交易主体包括:国内外股权投资机构(包括VC、PE基金) ，有投资意向的上市公司及企业集团等合格的投资人，在交易所注册的专业经纪公司，各类专业中介服务机构等。2.滨海新区柜台交易市场发展存在的问题但是滨海新区柜台交易市场加剧了企业间的竞争，众多业务类型相同的公司都通过柜台交易市场得到快速发展时，企业间的市场竞争更加激烈。并且加大了企业创始人控制权旁落的危险，为了引入风险投资，股权稀释是必然的，但是风险投资家和企业创建者在根本上具有不一致性，二者发生冲突的最终结果可能使起企业创建者丧失对企业的控制权，若投资者从市场购买目标公司的股份达到一定份额时，也有可能实现对目标公司的掌控。由于我国对于投资者的保护不够，企业管理者面临着持续提高管理水平的更大压力。五、美国场外交易市场发展对我国的借鉴鉴于美国OTC市场的成功，许多国家和地区也都重新认识OTC市场，对其进行重新定位，并开始大力发展本国地区的OTC市场。在我国，随着市场经济的发展，单一资本市场结构已不能适应我国经济发展的需要，由于国内没有较低层次的适合大量中小企业的场外交易市场，许多优秀的高成长的科技企业不能在国内证券市场上市，只好到海外上市，导致大量的优质资源流失。因此，借鉴国外的成功经验，发展适合我国国情的场外交易市场日益迫切。笔者认为，我国场外交易市场的建立应该从以下几方面入手要对场外交易市场进行明确定位。（一）构建整体思路，明确市场定位由于我国幅员辽阔，各地的经济、金融和市场化条件都存在着极大的差异，贸然建立一个全国统一的市场并不能满足各地中小企业融资的需求，而且，这样的市场可能会使本来局限于地方的风险发展成为全国性的风险。为此，我们建议引入合格券商作为做市商，在中小企业发达的长江三角洲、珠江三角洲以及天津滨海新区等地先行试点，成熟后再逐步推广，并最终实现全国统一的报价信息联网和交易系统的联网。大体来说，可以分为这么几个步骤：第一，相关部门出台试点办法，选择中小企业较为发达的省份先行试点；第二，选择治理结构完善、资本充足的券商作为做市商，各券商建立自己的柜台交易系统，券商之间按照统一标准实现报价信息的互相联通；第三，企业股票在此挂牌交易须由多家券商保荐，保荐的券商须同时成为该股票的做市商；第四，在运行过程中不断发现问题，改进市场运行机制，逐步完善对上市交易标准和券商做市规则的制订；第五，少数省份和券商试点成功后，逐步向其他省份推广，最终利用电子通讯网络，沟通全国的柜台市场，建立一个全国联网报价、分散成交、统一规则、统一托管清算、统一监管的电子化股票发行与交易的市场。我国未来的场外交易市场应该定位为场外交易市场是我国将来多层次资本市场体系中的重要组成部分，它与证券交易所市场共同构成证券流通市场场外交易市场将主要为不符合沪、深交易所要求的大量中小企业提供资本支持，并为从交易所退市的企业股票提供交易平台场外交易市场应是真正起到优化资源配置、为广大投资者和创新型中小企业提供发展机会的场所。政府在场外交易市场的建设中应以创造环境条件为主， 尊重市场经济规律，制定正确的引导性政策。既要有全国性的场外交易市场，又要有区域性的场外交易市场，各有不同的筛选机制，并建立完善的升降级制度，以做市商制组织市场，并采用最先进的电子交易技术。场外交易市场的功能应完善，市场规模应足够大，使之真正成为优秀中小企业的“孵化器”。（二）改善我国场外交易市场的运作模式1.调整挂牌条件根据场外交易市场的功能定位，在场外交易市场拄牌交易的股票应包括两大类：一是因不满足深沪证券交易所上市交易条件而退市的股票；二是中小企业，尤其是高科技中小企业的股票。挂牌条件总体应大幅低于深沪交易所上市条件，但在设立初期，挂牌条件应相对严格，待市场成熟后再适当放宽挂牌条件。2.明确交易机制美国场外交易市场的经验表明，场外交易市场实行做市商制度，可以极大地提高市场的流动性。我国场外交易市场可以采用做市商制度和“统一报价、分散成交”的方式。“统一报价”就是指采用计算机、互联网等现代通讯技术手段，构造电子报价系统，做市商通过这个报价系统提供证券的买卖报价。“分散交易”是指投资者根据该报价系统提供的买卖报价，与做市商进行一对一的交易，成交后再通过统一的清算交收系统完成交易。3.完善市场信息披露方式为提高场外交易市场的信息透明度，要充分吸收和借鉴目前深沪证券交易所信息披露管理方面的经验，对场外市场挂牌交易的上市公司实行更为严格的信息披露管理制度，确保市场信息披露的及时、准确、完整。同时可以要求所有做市商和挂牌企业建立自己的网站，同时专门设立一个网站作为指定的信息披露平台，要求场外市场挂牌企业和做市商进行规范的信息披露。市场各类参与者可以进入该网站查阅有关信息。4.出台监管措施与深沪交易所市场相比，我国场外交易市场由于企业上市门槛低、交易分散、做市商报价等特点使得场外市场的运作风险更加突出。为确保场外交易市场高效安全运行，对市场进行有效监管显得尤为重要，对于信息披露内容和频率的要求必须更加严格。必须坚持集中监管与自律监管相结合的模式，加强投资者教育，建立和完善场外市场风险预警机制和应急方案，同时根据场外市场的发展变化不断调整与完善监管措施和手段，增强灵活性相适应性。（三）修改现行法律法规，建立监管制度，保护投资者我国场外交易市场尚未取得合法地位，现行的证券法以及相关规定仅限于以沪、深交易所为基础的集中交易市场，场外交易属于非法行为。因此，发展场外交易市场，必须对现行的证券法进行调整、修改，应明确规定公开发行的股票既可在证券交易所上市，也可以在场外交易市场上市交易。应将代办股份转让系统和地方产权交易市场纳人证券法调整范围，明确这两个市场属于沪、深证券交易所以外的其他证券交易场所，为把这两个市场发展成为我国未来的场外交易市场的主体创造条件。在建立综合化的场外交易市场监管制度方面：首先，政府监管与行业自律监管相结合。目前中国证券市场的监管主体的是证监会，但对于场外交易市场监管主体的选择上，低成本地选择有效的监管中介机构（如证券业协会），实行场外市场监管的市场化，运用市场化来管理市场，是解决场外交易市场发展监管难题的一条有效途径。这就要求在发展中国场外交易市场的同时，还应