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铁路货运行业分析报告 铁路货运行业分析报告 目 录一、货运改革起步，加大经营机制转换31、铁路正在加大运输组织和营销服务改革32、货运深化改革促进铁路货运量长期性回升4二、运量下滑倒逼货运改革51、铁路货运量增速出现显著下滑，煤炭运量疲弱52、经济下行影响铁路煤炭运量53、大宗物资供应结构变化是货运量疲弱的另一因素74、运输组织滞后、运价上涨挤出运量9三、运能快速增长是推动货运改革的重要因素111、运能增长进入加速阶段112、运能增长需要更充沛的运量匹配13四、长期看运输结构将发生变化，集装箱化趋势有望加强141、煤炭等大宗商品的运输量增长空间受限142、预计铁路运输将更加集装箱化15五、风险因素171、改革力度不及预期172、需求风险173、成本上升风险17六、投资建议：短期运量回稳和长期运量增长提升投资价值17一、货运改革起步，加大经营机制转换1、铁路正在加大运输组织和营销服务改革5月起中国铁路总公司加大铁路货运营销力度和组织改革，提高运输效率，争取货源的增长。中国铁路总公司正加大铁路货运市场开发的力度，主要手段包括网上受理、实货制和全程物流服务。对于货运需求进行敞开受理将减少体制外利益的循环，增加客户满意度水平，实货制则推动从被动转向主导市场需求，做到有货必装、随到随装。我们认为进行“门到门”的运输则解决了客户更多的交易成本问题，推动铁路货运向现代物流转型，而不是单纯的货物承运人角色。此外，铁路可能会加大经营机制的转换，有可能推动铁路局之间的重组，加大其市场经营主体的地位，建立以利润为考核点的机制。我们认为上述方向是铁路在发展过程中提升自我效率、实现内生增长的改革。长期看，铁路可能会吸收公路的货源，实现铁路市场比例的不断回升。这或是解决运量下滑和运能增长之间矛盾的关键所在。集装箱业务发展方面，中国铁路总公司或将对集装箱行业进行重新制度设计。我们预计对于原来铁路自备集装箱的审批将进一步放开，允许铁路ISO标准的企业自备集装箱（含特种集装箱）上线运输，不再经有关铁路部门批准。此外，也可能会重新定位中国铁路集装箱公司的承运人地位。对于铁路集装箱，预计将会不断朝市场化方向发展，如果能够简化审批，如铁龙物流等公司的特种箱业务将迎来广阔的发展空间。我们认为如企业自备箱的放开则可能会对铁龙物流有少量冲击，但长期看将会培育铁路集装箱庞大的市场规模。需求方将会根据自身的发展更多地将集装箱委托给例如铁龙物流这样的集装箱管理机构运营，长期影响则正面。2、货运深化改革促进铁路货运量长期性回升我们认为铁路在寻找货源方面变被动为主动，将促进铁路货运量实现长期内生增长。预计2013年铁路全年运量将扭转下滑局面，有望实现增长。未来三年需求自然增长预计带来运量提升3%左右，如果货运组织改革能够见到成效，铁路货运量增速将再提升3-5个百分点，因此增速有望提升至6-10%。长期来看，铁路货运比例相对公路有望逐渐稳定并趋于提升。不考虑建设基金，如果整个铁路体系运量增长10%，每年有望增加收入约300亿元，假设运价平均增长5-10%，则货运体系收入合计增加约450-600亿元，而运量和运价的提升带来的边际成本较低，因此将能有效改善铁路的财务状况。表1：运输组织改革和营销管理加强影响测算单位：亿吨公里201120122013E2014E2015E2016E铁路29465.7929187.0929770.8331557.0834397.2237836.94同比6.6%-0.9%2.0%6.0%9.0%10.0%其中：自然增长2.0%3.0%4.0%4.0%货运改革促内生增长3.0%5.0%6.0%公路51,333.1659,992.0167790.9774570.0782027.0889409.51同比18.3%16.8%13.0%10.0%10.0%9.0%铁路公路比57.4%48.7%43.9%42.3%41.9%42.3%资料来源：中国铁路总公司二、运量下滑倒逼货运改革1、铁路货运量增速出现显著下滑，煤炭运量疲弱铁路行业放松管制可以推动行业效率的提升，带来效益的长期改善，即使在没有运量持续增长的情况下。但我国铁路货运量2012年首现13年以来负增长，且增速下滑幅度较大。2012年铁路货运量与货运周转量均同比下滑，增速分别为-0.7%和-0.9%，国铁货运量更是下降1.8%，增速较2011年降低超过8个百分点。2012年，铁路煤炭运量16.85亿吨，同比下滑2%，占总货物运量的比例为43.3%。今年3月下降幅度继续加大，煤炭运量下降达到4.4%，一季度我国煤炭铁路运输量继续同比下滑3.2%。图1：我国铁路货运量增速出现显著下滑 资料来源：中国铁路总公司图2：比重较大的煤炭运量下降幅度明显 资料来源：中国铁路总公司2、经济下行影响铁路煤炭运量铁路运量下滑与我国煤炭和冶金类等大宗物资的铁路货运比例日益提升密切有关。2012年煤炭和冶金合计占铁路货运量的比例近80%。过去该类物资为铁路运输中优先保障运输的产品。经济增长速度波动对货运增速的影响日益显著，此前的2009年金融危机及随后的我国4万亿元投资刺激分别降低铁路货运量增速5个百分点和拉高9个百分点。因此2012年我国经济增速下降是影响铁路运量的重要因素。图3：GDP增速下滑对铁路货运量形成冲击，增速明显下降 资料来源：WIND资讯，原铁道部我国经济结构中对投资等依赖度较高，因此投资的下降可能对与投资有关的煤炭、钢材和矿石等铁路运量结构中比重较大的部分影响较大。这与美国铁路非大宗物资比重高、集装箱比例占比约40%形成对比。图4：我国铁路货运量结构中以大宗物资为主（2012年）资料来源：中国铁路总公司3、大宗物资供应结构变化是货运量疲弱的另一因素我国铁路煤炭流向集中在山西河北、山东、河南，山西到河北主要指大秦线、朔黄线的电煤下水外运，内蒙古铁路运输流向主要为辽宁、吉林和黑龙江。表2：我国煤炭铁路运输流向概况（2011年）发省到 省数量亿吨）发省到省数量亿吨）山西河北3.28内蒙古河北1.05山东0.85内蒙古0.65山西0.32辽宁0.9河南0.25黑龙江0.36湖北0.21吉林0.35其他0.86其他0.03合计5.77合计3.4资料来源：原铁道部一方面，全球能源供应结构因为空气污染压力、页岩气革命等因素带来煤炭地位的下降；另一方面，煤炭和矿石的进口，即资源利用区域的改变影响了我国的大宗物资运量。2012年我国煤炭进口总量总计近3亿吨。2012年我国煤炭进口量占铁路运量的比例已经达14%，因此铁路运量对煤炭进口量的变化日趋敏感。我国今年一季度煤炭进口量依然强劲，达到8000万吨，同比增长30.1%。煤炭进口量是我国铁路煤炭运量的14%，这对铁路的煤炭运量造成直接冲击。从未来发展趋势看，庞大的基数效应可能会继续造成铁路运量变化的不确定性。图5：Q1我国煤炭进口量增长30.1% 资料来源：海关总署图6：煤炭进口量占铁路运量的比例达14%资料来源：原铁道部，海关总署 以对大秦铁路的影响为例，大秦铁路大秦线运输动力煤主要目的地为东南沿海区域电厂。近几年面临的进口替代压力正在加大，成为影响大秦线煤炭运量的最大不确定因素之一。根据我们的统计，两广、福建和江浙沪2012年动力煤煤炭进口量高达7131万吨，同比增长超过50%。从增量来看，近两年增量成倍数级增加。2010-2012年煤炭进口增量分别达到约600/1200/2400万吨。2012年2400万吨的煤炭进口增量对大秦线和朔黄线的运量增长冲击显而易见。图7：沿海主要省市煤炭进口量加速增长资料来源：WIND资讯图8：沿海主要省市煤炭进口资料来源：WIND资讯 铁路煤炭运量下滑不只发生在中国。美国煤炭的铁路货运量同样也在下滑。根据美国AAR数据，美国铁路煤炭运量占总运输车数的32%（2013年一季度），目前也正处在快速下滑的阶段。上年四季度下滑20%，今年一季度继续下降6.8%。我们认为这或是美国能源供应发生变化所致，丰富的页岩气及石油正在对煤炭形成替代。从美国铁路中相关石油制品的增长速度可以得到证明，过去四个季度以34-46%的速度快速增长，而且增速仍在提升。2012年北美铁路石油运输量增长了38%，其中BN和CP均增长了90%左右。因此，煤炭运量下滑与全球能源供应结构也有很大的关联度。图9：美国煤炭运量快速下滑 资料来源：Bloomberg图10：美国石油及相关产品运输量快速增长资料来源：Bloomberg 4、运输组织滞后、运价上涨挤出运量除了我国经济放缓、能源供应变化等因素外，我国公认的铁路体制因素问题可能也是带来运量不足的原因之一。过去多年因为需求旺盛、铁路运价相对便宜，带来铁路运输需求难以全部有效满足，铁路运输出现选择性的客户服务，部分客户因为无法拿到运力或者时效性较弱而转向公路运输，导致市场份额下降。因此铁路体系在运输组织、营销管理等方面还远远落后于其他行业。在需求突然转向时，虽然铁路已经基本实现了政企分开，但这种被动接受客户需求而不主动寻求货源的格局尚未扭转。因为此前运能瓶颈、服务效率较低的存在，铁路运量相对公路运量在持续下降。而更为重要的是铁路货运价格无法反映供需关系，尤其是在通货膨胀压力大时。正常的商品价格，在经济繁荣需求好时通货上升时，价格上升较快，需求疲弱、通货价格下行时，价格上升较少或者下降。而我国铁路货运价格正好相反。2010-2011年铁路平均运价涨幅仅为1.94%，在经济形势较好的2005-2007年，调升幅度也仅在2-6%。2012年二季度起我国经济形势开始下行，铁路货运量出现下滑，但2012年和2013年平均运价涨幅分别达到9.42%和13.04%。对于占运量第一位的煤炭，其基价2的涨幅更是达到20%，这是在运价基数较高的基础上实现的大幅度调升。我们认为，近2年的运价调整没有更多的考虑供需因素，在需求疲弱、供给显著增长的情况下，大幅度提升运价挤出运量将是必然。综合看，持续性的铁路运量下滑与多种因素有关，除了经济因素，还包括进口替代、铁路体制自身因素及价格调整难以反映供求关系等。因此需要中国铁路在寻求货源上作出更多的改革尝试和努力，以改善运量下滑的局面。图11：铁路货运平均价格近两年涨幅较大资料来源：发改委，原铁道部三、运能快速增长是推动货运改革的重要因素1、运能增长进入加速阶段与运量下降形成鲜明对比的是，我国铁路运能正处在快速增长阶段。2012年底，我国铁路营业里程达到9.8万公里，高铁运营里程达到9356公里，分别居世界第二位和第一位。从增长速度看，2009年以来营业里程开始突破每年缓慢增长1-2%增速，进入了年增长5%以上的快速增长区间（2011年因为动车事故影响增速有所下降）。图12：我国铁路营业里程提速资料来源：WIND资讯，原铁道部且既有线货运能力释放潜力巨大。构筑高铁网络后，铁路既有线货运能力释放将会显著增加干线货运能力，这部分需求将主要来自原先铁路客运繁忙线路运量释放后吸引的长途货运量。京沪高铁开通后，原铁道部曾预计带来我国铁路货运能力增长5%。2011年京沪高铁开通后的下半年，京沪既有线开行的客车总列数下降33%或2.38万列。由于京沪既有线开行列数的下降，可以相应增加货运开行列数。2011年京沪线货运周转量出现大幅度增长，增幅超过15%，如果考虑京沪高铁全年运营则年化增幅约为30%。京沪高铁开通后，哈大高铁、京广高铁陆续全线贯通，今年厦深高铁贯通后，“四纵”的最后一纵也即贯通。“四横”中的沪汉蓉专线已经贯通，今年沪昆客运专线有望运营，另外两横剩余线路也正在建设当中。根据我国铁路主要干线的运量情况看，京广线、沪昆线和京沪线的周转量均在1000亿吨公里左右。虽然高铁线开通，但既有线仍然保有运营数量庞大的客运车辆，预计将有持续性的运能释放过程。长期看既有线全部货运能力释放或将带来既有线2-3倍的运能增长，对应未来既有线释放运能每年5%左右的增长。目前仍正在大规模建设铁路货运专用线。预计未来三年铁路货运供给将会日益增加。过去几年铁路的巨额投资将于2013年后进入集中投产期，包括煤炭专用通道、客货运输通道等。从未来的煤炭运输通道建设看，预计2015-2017年将有晋鲁豫铁路、张唐铁路、蒙东煤运通道和北煤南运铁路通道集中建成，规划运能合计达7亿吨。此外，朔黄铁路3.6亿吨扩能工程预计2013年实施完成，铁路货运尤其煤炭运输瓶颈问题届时将不复存在。表3：在建及规划的重大煤炭铁路运输通道资料来源：发改委，原铁道部工期安排我们预测铁路货运能力正以每年5-10%的速度增长。因此，快速的运能增长和持续下滑的运量并不匹配。2、运能增长需要更充沛的运量匹配我国快速增长的铁路营业里程是在铁路基建投资大规模推进的背景下实现的。随着土地、人工、材料价格的上涨，每公里新建铁路的建设成本均在1亿元上下。从我国铁路投资的资金来源看，已经抛弃了通过铁路建设基金作为资金主要来源的方式，转向高度依赖银行贷款及债券融资方式。铁路建设基金占当前铁路投资规模比例持续下降，降低至不足9%，基本依赖银行贷款和债券融资等债务融资方式。图13：铁路建设基金占铁路基建投资比例不断下降资料来源：原铁道部对于有息负债的依赖正在加大铁路财务负担。2008年原铁道部亏损高达130亿元，2009-2012年净利润不足亿元，一季度原铁道部的资产负债率达到62.31%，亏损达到68.76亿元。人工成本、折旧、利息费用的增加将给铁路总公司带来更多的财务压力。我们认为需要通过多种渠道来增加货运量，来降低大幅度投资带来运能快速增长下产生的财务压力。图14：中国铁路总公司净利润一季度再次显著亏损 资料来源：中国铁路总公司四、长期看运输结构将发生变化，集装箱化趋势有望加强 1、煤炭等大宗商品的运输量增长空间受限未来三年看，铁路货运量增长的空间对煤炭、钢铁、铁矿石等大宗物资的依赖程度将会降低。东南沿海主要经济区域部分工业正在加快向中西部转移，且火电的比重可能会逐渐下降，根据中信证券研究部公用事业研究小组的判断，未来上海、广东、浙江和江苏等经济发达地区火电的增长将基本处于停滞状态。表4：20122015年我国主要经济区域各类电源装机增长预测（MW）11A12E13E14E15E上海火电19,28119,68119,68119,68119,681其他224224224224224新增外来电1,4904,0577,2838,743供给合计19,50421,39423,96127,18828,648供给增速9.7%12.0%13.5%5.4%外来电量比例23.7%34.0%34.8%39.8%45.0%广东火电56,39456,69456,69456,69456,694本地水电12,95312,95312,95312,95312,953核电6,1226,1227,87210,62211,622其他845845845845845新增外来电1,5806,37510,57712,271供给合计76,31578,19584,74091,69294,386供给增速2.5%8.4%8.2%2.9%外来电量比例15.6%18.5%19.1%21.6%22.7%浙江火电46,20447,03751,03751,03751,037本地水电9,7369,7369,7369,73610,486核电4,3304,3305,1635,9975,997其他330330330330330新增外来电1,7253,8816,037供给合计60,60061,43367,99170,98073,886供给增速1.4%10.7%4.4%4.1%外来电量比例10.7%12.5%12.6%15.0%17.1%江苏火电63,79066,79073,89073,89074,490本地水电1,1381,1381,1381,1381,138核电2,1202,1203,3704,6204,620其他1,8311,8311,8311,8311,831新增外来电1,5603,9006,2407,020供给合计68,87873,43884,12887,71889,098增速6.6%14.6%4.3%1.6%外来电量比例8.2%12.4%13.1%14.5%14.7%资料来源：中电联从铁路煤炭运输中占比较高的东南沿海的情况看，火电发电量的缓慢增长将会对电煤运输需求造成压力。此外，预计我国经济转型也给钢铁、矿石等大宗物资的运输增长带来压力。我们预测煤炭、钢铁和矿石的铁路运量复合增长未来三年将放缓至2-3%。2、预计铁路运输将更加集装箱化我国铁路集装箱运输是铁路货运组成部分，预计2012年铁路集装箱运输收入约140亿元，占整个铁路货运收入的比例约为4.6%。随着我国海铁联运量的增长，我国铁路集装箱运量2010-2011年出现较快增长，年均增速约为20%，明显超过同期货运量增速，2011年铁路集装箱运量490万TEU，净利润规模达到10亿元上下。我国主要港口海铁联运的集装箱量增长强劲，营口港、连云港、宁波港和天津港等港口2010年海铁联运量增幅均超过50%。例如2012年在东起连云港西至荷兰鹿特丹的“新亚欧大陆桥”线路上，从连云港地区装车的过境集装箱年运量，增至14多万标箱，连云港港口日均装车猛增至2000车左右，最高达2469车。图15：我国铁路集装箱运量及增速 资料来源：中国铁路总公司但我国铁路集装箱运输与国外相比尚有明显的差距。美国铁路集装箱运输占铁路运输收入约40%，而我国仅有5%。从海铁联运的量看，我国海运集装箱大部分通过公路运输，鲜有通过铁路运输，当前海铁联运集装箱运输量占港口集装箱吞吐量仅为不足2%。因此，一方面经济格局变化带来更多适用集装箱运输的非大宗物资运输需求，另外，货运能力的增长也给集装箱化运输带来了更加有利的条件，预计铁路体系未来可能会更多开发类似的运输产品，推进铁路集装箱运量的增长。根据中铁集的规划看，其预计到2015年铁路集装箱发送量实现2000万TEU，较当前将有大幅度的增长。虽然目前看实现该大幅度的增长较为困难，但我们预计仍将会有一个较快增长的过程。五、风险因素1、改革力度不及预期我国铁路行业垄断性较强，公益性定位比例较高，未来市场化改革力度和效果有待观察。2、需求风险我国铁路行业货物运输需求在进口替代、经济增速放缓、运价提升的影响下出现下滑局面，未来如果开发新运输产品和新客户、营销力度较弱且经济增长较慢，铁路货运需求可能仍将偏低。3、成本上升风险铁路近期人工成本上升较快，对业绩构成一定压力。六、投资建议：短期运量回稳和长期运量增长提升投资价值三家铁路运输上市公司中，以货运为主的主要是大秦铁路和铁龙物流，广深铁路以客运为主，包括部分货运业务。大秦铁路拥有和参股我国西煤东运的两条主要煤运专线大秦线和朔黄线，年煤炭运量合计超过6亿吨，2012年公司总货运周转量3553亿吨公里，其中大秦线周转量2482亿吨公里（不含朔黄线），总货运收入为353亿元，另外朔黄线运输收入122亿元。我们测算如果公司各业务包括朔黄线运量均增长10%，相对2012年EPS增厚约0.14元或净利润增长18%。铁龙物流的货运业务包括两部分：沙鲅铁路和特种集装箱业务。沙鲅铁路和特种集装箱的业绩对运量弹性约2倍，假设各运量均增长10%